23 сентября 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Скачкообразное падение
В понедельник распродажи на рынке рублевого долга продолжались, поражая участников рынка все новыми и новыми уровнями по доходности. В целом картину рынка сейчас можно описать следующим образом: подавляющее большинство бумаг, количество сделок по которым превышало 3-5, падали в цене, причем изменения во многих случаях превышали 1- 2 %. ВТБ-06 с офертой в июле 2009 г. потерял 2.88 %, доходность выросла до 14.63 % (+417 б. п.). Котировки РЖД-08 с погашением в июле 2011 г. упали на 2.13 %, доходность поднялась до 12.3 % (+95 б. п.) ЛСР-02 с офертой в феврале 2010 г. рухнул на 3.71 %, доходность взлетела до 31.09 % (+385 б. п.)
В то же время, в отдельных бумагах проходили по 1-2 крупных (на общем фоне) сделки по цене значительно выше предыдущего уровня. Например, ВБД ПП-02 с погашением в декабре 2010 г. подскочил на 9.89 %, доходность снизилась до 9.78 %, что, впрочем, абсолютно не означает устойчивого возвращения спроса на данный конкретный выпуск. Столь высокая волатильность скорее свидетельствует о текущем плачевном состоянии рынка. Острая нехватка денег у игроков, активно использовавших маржинальные схемы, заставляет их продавать все, что можно, даже несмотря на то что рынок межбанковского РЕПО во многом благодаря стараниям ЦБ уже открылся.
Интересно, что на явно далеком от радужного фоне РЖД в очередной раз подтвердила свои планы на текущий год по осуществлению заимствований в размере нескольких миллиардов долларов для развития компании и модернизации инфраструктуры. Отвечая на вопрос, откуда компания планирует привлекать финансирование на развитие, президент компании Владимир Якунин был лаконичен, сказав, что «это будут займы» и «переговоры ведутся».
Оферты исполнены, проблемы с купонами
Вчера оферту проходили ХКФ Банк (по своему 3-му выпуску объемом 3 млрд руб.) и Главстрой (по своему 2-му выпуску объемом 4 млрд руб.) Оба эмитента успешно исполнили оферту. По нашим оценкам, в случае с Главстроем держатели занесли по оферте бумаги объемом около 1.36 млрд руб., с ХКФ Банком – примерно на 1.29 млрд руб. В текущих условиях такой процент желающих предъявить бумаги по оферте выглядит достаточно скромным. Вполне возможно, что тот оборот, который мы видели вчера, всего лишь показывает, какой объем выпуска фактически находился в обращении. Часть бумаг могла быть выкуплена и ранее. В то же время, говорить об этом со с 100%-ной уверенностью все же не стоит. Так или иначе, в текущей ситуации успешное прохождение оферты обоими эмитентами уже можно считать позитивом для рынка. Сегодня стало известно, что выплату купона задержало НПО «Сатурн» (подробнее см. далее).
Денежный рынок: пик напряжения спал
Ситуация на денежном рынке понемногу улучшается, хотя назвать ее «легкой» по-прежнему нельзя. Ставки overnight на МБК вчера составляли около 7.5 % (сегодня около 6.75-7.25%), ЦБ предоставил коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО 153.45 млрд руб. по сравнению со 165.55 млрд руб. в пятницу и 225.3 млрд руб. в четверг.
На аукционе по размещению временно свободных средств бюджета Минфин разместил 330.277 млрд руб. сроком на 3 месяца, ставка отсечения составила 8.75 %. Напомним, что предельный объем размещения был увеличен до 600 млрд руб., а список участников расширен (изначально предполагалось «раздать» деньги трем системообразующим банкам). В аукционе приняли участие 22 кредитные организации, объем направленных заявок – 330.277 млрд руб. Таким образом, весь предъявленный спрос был полностью удовлетворен.
Новое предложение Минфина
Также вчера были объявлены дополнительные меры, направленные на обеспечение достаточной ликвидности на рынках. Минфин РФ предложил (а премьер-министр Путин одобрил) с 1 октября 2008 г. ввести отсрочку квартальных платежей по НДС на 3 месяца – другими словами, предполагается разрешить уплату НДС равными частями раз в месяц. По словам министра финансов РФ Алексея Кудрина, все планируется сделать максимально быстро. В Госдуму предложения Минфина должны были быть внесены уже вчера. Быстрая разработка?? механизма уплаты и введения его в действие поможет избежать «пиковых моментов» острой потребности в ликвидности, которые в текущей ситуации, мягко говоря, некстати. Уплата НДС за 3-й квартал 2008 г. запланирована на 20 октября.
Глобальные рынки
План Полсона: дебаты продолжаются
В понедельник информационный фон на внешнем рынке был чуть менее насыщен, чем мы уже привыкли в последние дни. Доходности treasuries продолжили рост на новостях о плане Казначейства США по спасению финансовой системы страны. Напомним, что Минфин США выделит порядка $ 700 млрд на покупку неликвидных активов, в основном ипотечных облигаций. Нам бы хотелось отметить интересный момент данного плана. Покупать неликвидные активы Казначейство США готово не только у «своих» банков, но и у иностранных банков, работающих на территории США. В своем интервью на телеканале ABC Генри Полсон сказал, что «если финансовая организация работает в США, нанимает людей в США, … она может оказать такой же эффект на американских граждан, как и любая другая организация».
План по спасению финансовой системы в США вчера продолжили обсуждать в Конгрессе, где его первоначальный вариант, предложенный Полсоном, встретил существенное сопротивление. Как пишет The Wall Street Journal, в настоящий момент стороны договорились о предоставлении помощи не только финансовым компаниям, но и владельцам домов, оказавшимся перед угрозой дефолта по закладным; также обсуждается возможность получения правительством долей в капитале некоторых компаний, у которых будут выкупаться «плохие» активы. Сегодня и в среду Полсон будет выступать в финансовых комитетах Сената и Палаты представителей.
Краткосрочные мировые процентные ставки снизились в ответ на масштабные меры мировых центральных банков, тем не менее, ставки на более долгий срок (например, 3 месяца) по- прежнему выше уровней до последней волны кризиса. Вчера спрос банков на однодневные долларовые кредиты на аукционе ЕЦБ превысил предложение более чем в 2 раза, составив $ 82.1 млрд против предложенных $ 40 млрд.
Вчера доходности 10-летних US treasuries поднимались до 3.9 %, что является максимумом с середины августа. С утра UST 10 торгуются с доходностью 3.82 %. Российский суверенный спрэд вновь подскочил выше 300 б. п. (доходность Россия`30 с утра – 7.03 %). В то же время, 5-летние CDS России опустились с пиковых значений, достигнутых на прошлой неделе (пиковый спрэд ~285 б.п., сейчас ~245 б.п.).
В российском сегменте затеплилась надежда
Ситуация в российском корпоративном сегменте вчера незначительно улучшилась. Целый ряд выпусков подросли в цене, но по сравнению с предыдущим падением ценовые изменения подавляющего большинства этих «счастливчиков» были просто мизерными – не более +0.05 %. В то же время, отдельные бумаги продолжили падать. С утра мы наблюдали более значительный рост котировок по широкому спектру российских бумаг. Тем не менее, говорить об устойчивом улучшении пока не приходится. Обвал котировок на прошлой неделе привел к тому, что все смешалось настолько, что разница в доходности в целом ряде случаев уже не обусловлена ни сроком, ни рейтингом. Например, более длинный несубординированный выпуск может торговаться с доходностью на фигуру ниже, чем более короткий выпуск того же эмитента. В сложившейся ситуации восстановление не может быть быстрым. Необходимо время, в течение которого глобальные рынки будут хотя бы относительно спокойны. Текущие масштабные меры, предпринимаемые мировыми центральными банками, включая столь беспрецедентные, как план Полсона, могут способствовать этому.
Корпоративные новости
Дефолт НПО Сатурн: технический или нет?
На сайте раскрытия информации вчера появилось сообщение о неисполнении обязательства компанией НПО Сатурн. Вчера эмитент должен был выплатить четвертый купон на сумму 125 млн руб. по своему второму выпуску. В качестве причины технического дефолта указывается «Технический сбой в перечислении выручки крупным контрагентом». Самое интересное, что в
сообщении эмитент гарантирует перечисление купона не в течение одного – двух дней, а до конца недели.
Главный вопрос, как мы считаем, заключается в том, действительно ли дефолт по выплате купона связан с техническим сбоем или у эмитента есть более серьезные проблемы. Нам бы хотелось верить, что природа этого дефолта, как и в случае с пятничной просрочкой Дикси, кроется лишь нестабильности денежного и кредитного рынка.
На прошлой неделе в СМ прошла информация о том, что Российский Банк Развития предоставил НПО кредитную линию объемом 125 млн руб., то есть как раз на сумму купонного платежа. Так что невыплаты купона могут действительно быть не виной эмитента, заранее подготовившегося к платежу.
В то же время ни для кого не секрет, что собственного денежного потока НПО Сатурн едва хватает на выплату растущих процентных платежей. А вот вопрос успешного прохождения оферты – вопрос поддержки со стороны госбанков и в конечном итоге государства. И с этим у компании сейчас как раз могут возникнуть проблемы: акционеров Сатурна, по всей видимости, не устроили условия, на которых им было предложено войти в двигателестроительную корпорацию, формируемую государственным Оборонпромом. НПО попыталось устроить самостоятельное объединение. Платежное событие (купон или оферта) – весьма подходящий инструмент для оказания давления на акционеров в моменты разрыва ликвидности.
На наш взгляд, основные риски Сатурна и впечатляющий рост доходности его бумаг связан как раз с неопределенным статусом НПО в условиях продолжающегося акционерного конфликта. С одной стороны, эмитент выполняет госзаказ и является объектом стратегической важности. С другой стороны, договориться у сторон пока не получилось, а значит рассчитывать на безусловную господдержку, пожалуй, пока не стоит.
Несмотря на это мы считаем, что, как и в случае с авиационным альянсом ЭйрЮнион, всю тяжесть последствий корпоративного дефолта по долгу квазигосударственного эмитента переоценить сложно, в том числе для государственных предприятий, и до банкротства компании дело все-таки не дойдет. Ближайшая оферта по облигациям Сатурна состоится в декабре, надеемся, что к тому времени, конфликт будет улажен.
УРСА-Банк объявляет о досрочном выкупе еврооблигаций
Вчера мы получили пресс-релиз от УРСА Банка (-/Ва3/В+), в котором говорится о начале постепенного досрочного выкупа евробонда URSA 2009 (18.2% ) на сумму $351 млн, который погашается в мае 2009 г. Такой неожиданный по нынешним временам шаг, на наш взгляд, является следствием следующих факторов:
На апрель-июнь 2009 г. у УРСА Банка приходится пик выплат по долговым инструментам – более $860 млн по текущему курсу. Эта сумма включает в себя – рублевый займ на 10 млрд рублей (оферта в апреле 2009 г.), непосредственно евробонд URSA 2009 и рублевый займ на 3 млрд рублей (погашение в июне 2009 г.). Следующая дата подходит нескоро – это январская (2010 год) оферта по 5- миллиардному рублевому займу. Декабрьскую выплату по займу на 1.5 млрд мы считаем нематериальной для размеров банка.
После акционерных вливаний в капитал ликвидная позиция банка сейчас очень сильна: по данным банка, доля ликвидных статей в активах превышает 19% от совокупной стоимости активов, которые превышают 180 млрд рублей. По отчетности МСФО за 1 квартал 2008 г., только объем денежных средств на балансе компании превышал $500 млн. О хорошей капитализированности банка говорит показатель Капитал/Активы – около 17% на конец марта 2008 г. , что в 1.4 раза больше, чем на начало 2007 г.
Желание банка снизить риски рефинансирования в краткосрочной перспективе (до 1 года) путем равномерного распределения погашения обязательств. Такой подход говорит об очень взвешенной позиции банка в управлении своей ликвидностью и свидетельствует о намерениях удовлетворить интересы кредиторов в полном объеме. Заметим, в частности, что в горизонте октябрь 2008 – апрель 2009 гг. по наблюдаем заметное снижение объема прав требований по кредитам и займам, так и клиентским счетам.
УРСА Банк, как нам видится, прогнозирует дальнейшее ухудшение ситуации с ликвидностью в секторе и не собирается дополнительно усугублять будущую неопределенность, действуя на опережение. Очевидно, что в УРСА Банке закладываются на то, что рублевые облигационные займы будут принесены на оферты в полном объеме.
Возможность немного сэкономить. Сейчас бонд URSA 2009 торгуется ниже номинала. Кстати, вчера котировки еврооблигаций снизились с 98% до 94.8%. Мы находим действия топ-менеджмента УРСА Банка очень логичными и грамотными. Такой шаг со стороны банка говорит о том, что в текущей ситуации банк не испытывает проблем с ликвидностью. Разумеется, самым важным моментом для инвесторов станут конкретные условия выкупа займа, о которых пока неизвестно.
Мы находим кредитное качество УРСА Банка достаточно сильным. Анализируя его финансовые показатели по МСФО за 2007 – 1 кв. 2008 г., мы находим, что в прошлом году банком была сделана ставка на дальнейшее завоевание рыночной доли (активы банка выросли в 1.5 раза, в то время как ни ХКФБ, ни Русский Стандарт на экспансию главную ставку в этот период уже не делали). При этом, дальнейший рост банка проходил без ухудшения показателей ROAA и ROAE и, что важно, при значительном росте чистой процентной маржи.
В начале 2008 г. УРСА Банк, как мы отмечаем, уже замедляет темпы роста и начинает улучшать качество кредитного портфеля, о чем свидетельствуют снижение NPL до 3.7% и нормы резервирования, а также убытки более 1.5 млрд рублей от продажи плохих кредитов. При этом рентабельность по капиталу вырастает за первые 3 месяца 2008 г. до на 1 п.п. очень комфортных 3.7%, NIM еще больше возрастает, а Cost/Income ratio падает до рекордной отметки в 42.6%. Кроме всего прочего, мы делаем акцент на том, что УРСА Банк не совсем правильно ставить в одну категорию с ХКФБ и Русским Стандартом, ведь он продолжает оставаться универсальным банком: корпоративный кредитный портфель УРСА Банка превышал 46% совокупного портфеля.
Ключевой недостаток УРСА Банка – высокая зависимость от публичных долговых инструментов и банковских займов – сохраняется, однако, уже через 6 – 9 месяцев по описанным в начале заметки причинам мы ожидаем увидеть значительное уменьшение этих источников фондирования.
Любопытно, что в условиях массовой распродажи бондов доходности по коротким еврооблигациям УРСА Банка примерно на 10 п.п. ниже, чем по облигациям Русского Стандарта. На рублях доходности выпусков 2 банков сопоставимы. Мы можем только догадываться о причинах этой ценовой диспропорции, но не исключено, что инвесторы ставят кредитное качество УРСА Банка выше аналогичного у Русского Стандарта, несмотря на то, что рейтинги последнего банка сильнее. В текущих условиях рублевые облигации УРСА Банка сроком до 1 года не кажутся нам интересными.
Ритейлеры затягивают пояса
Как пишет сегодня газета Коммерсантъ, розничные продуктовые сети испытывают серьезный кредитный голод. Виват, Мосмарт, Самохвал вынуждены просить своих поставщиков об отсрочке платежа за поставленный товар на 30-90 дней. Насколько нам известно, подобная рассрочка – обычная практика среди крупнейших сетей, однако менее крупные ритейлеры имеют меньшее влияние на поставщиков и потому рассрочка здесь, как правило, не превышает 1-1.5 месяцев. По информации издания, Мосмарту и Самохвалу уже даже предъявлены судебные иски.
Кризис, который переживает сейчас российский финансовый рынок, по-разному сказывается на эмитентах с различным кредитным качеством – обладающие более высокой финансовой устойчивостью эмитенты первого эшелона вынуждены дольше искать ресурсы для сделок M&A, второму эшелону приходится даже урезать свои амбициозные инвестпрограммы и непомерно возросший бюджет расходов. У третьего эшелона ситуация еще более тяжелая – увеличившаяся долговая нагрузка, позволившая компании быстро расти во время стабильного периода времени, сейчас стала непомерным бременем для большинства эмитентов третьего эшелона.
Вывод средств из оборотного капитала – довольно часто используемая попытка решения проблем для того чтобы пройти оферту. В то же время этот метод имеет краткосрочный эффект и крайне негативно сказывается на бизнесе эмитента, фактически обескровливая его. Насколько нам известно, в свое время так поступила Марта, однако объем долга был слишком велик и во время очередных выплат, эмитенту уже просто нечего было «вынимать из оборота».
Через месяц Мосмарту и Вивату придется проходить оферту, и, без сомнения, даже без учета объявленных проблем с ликвидностью у компаний, компаниям придется выкупить весь рыночный объем бумаг. По всей видимости, аккумуляция денежных средств связана как раз с этим фактом, что касается Самохвала, то компании повезло больше – до погашения выпуска осталось больше года.
Мы не склонны драматизировать ситуацию, поскольку, как мы уже заметили, подобный товарный кредит является общепринятой практикой. В то же время подобные факты подтверждают наши довольно мрачные опасения относительно состояния ликвидности российских заемщиков.
Ранее одним из ключевых факторов, поддерживающих кредитоспособность ритейлеров, называлась их высокая привлекательность на фоне консолидирующегося рынка. Сейчас рассчитывать, что активы будут разлетаться как «горячие пирожки» не приходится. Так, Коммерсант приводит информацию совладельца Самохвала о том, что компания рассчитывала на средства от продажи блокпакета группе UniCredit, однако сделка сорвалась. Вывод: несмотря на снизившуюся стоимость активов, привлечь финансирование под подобные сделки действительно сложно и «спасать» будут действительно самых лучших.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Скачкообразное падение
В понедельник распродажи на рынке рублевого долга продолжались, поражая участников рынка все новыми и новыми уровнями по доходности. В целом картину рынка сейчас можно описать следующим образом: подавляющее большинство бумаг, количество сделок по которым превышало 3-5, падали в цене, причем изменения во многих случаях превышали 1- 2 %. ВТБ-06 с офертой в июле 2009 г. потерял 2.88 %, доходность выросла до 14.63 % (+417 б. п.). Котировки РЖД-08 с погашением в июле 2011 г. упали на 2.13 %, доходность поднялась до 12.3 % (+95 б. п.) ЛСР-02 с офертой в феврале 2010 г. рухнул на 3.71 %, доходность взлетела до 31.09 % (+385 б. п.)
В то же время, в отдельных бумагах проходили по 1-2 крупных (на общем фоне) сделки по цене значительно выше предыдущего уровня. Например, ВБД ПП-02 с погашением в декабре 2010 г. подскочил на 9.89 %, доходность снизилась до 9.78 %, что, впрочем, абсолютно не означает устойчивого возвращения спроса на данный конкретный выпуск. Столь высокая волатильность скорее свидетельствует о текущем плачевном состоянии рынка. Острая нехватка денег у игроков, активно использовавших маржинальные схемы, заставляет их продавать все, что можно, даже несмотря на то что рынок межбанковского РЕПО во многом благодаря стараниям ЦБ уже открылся.
Интересно, что на явно далеком от радужного фоне РЖД в очередной раз подтвердила свои планы на текущий год по осуществлению заимствований в размере нескольких миллиардов долларов для развития компании и модернизации инфраструктуры. Отвечая на вопрос, откуда компания планирует привлекать финансирование на развитие, президент компании Владимир Якунин был лаконичен, сказав, что «это будут займы» и «переговоры ведутся».
Оферты исполнены, проблемы с купонами
Вчера оферту проходили ХКФ Банк (по своему 3-му выпуску объемом 3 млрд руб.) и Главстрой (по своему 2-му выпуску объемом 4 млрд руб.) Оба эмитента успешно исполнили оферту. По нашим оценкам, в случае с Главстроем держатели занесли по оферте бумаги объемом около 1.36 млрд руб., с ХКФ Банком – примерно на 1.29 млрд руб. В текущих условиях такой процент желающих предъявить бумаги по оферте выглядит достаточно скромным. Вполне возможно, что тот оборот, который мы видели вчера, всего лишь показывает, какой объем выпуска фактически находился в обращении. Часть бумаг могла быть выкуплена и ранее. В то же время, говорить об этом со с 100%-ной уверенностью все же не стоит. Так или иначе, в текущей ситуации успешное прохождение оферты обоими эмитентами уже можно считать позитивом для рынка. Сегодня стало известно, что выплату купона задержало НПО «Сатурн» (подробнее см. далее).
Денежный рынок: пик напряжения спал
Ситуация на денежном рынке понемногу улучшается, хотя назвать ее «легкой» по-прежнему нельзя. Ставки overnight на МБК вчера составляли около 7.5 % (сегодня около 6.75-7.25%), ЦБ предоставил коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО 153.45 млрд руб. по сравнению со 165.55 млрд руб. в пятницу и 225.3 млрд руб. в четверг.
На аукционе по размещению временно свободных средств бюджета Минфин разместил 330.277 млрд руб. сроком на 3 месяца, ставка отсечения составила 8.75 %. Напомним, что предельный объем размещения был увеличен до 600 млрд руб., а список участников расширен (изначально предполагалось «раздать» деньги трем системообразующим банкам). В аукционе приняли участие 22 кредитные организации, объем направленных заявок – 330.277 млрд руб. Таким образом, весь предъявленный спрос был полностью удовлетворен.
Новое предложение Минфина
Также вчера были объявлены дополнительные меры, направленные на обеспечение достаточной ликвидности на рынках. Минфин РФ предложил (а премьер-министр Путин одобрил) с 1 октября 2008 г. ввести отсрочку квартальных платежей по НДС на 3 месяца – другими словами, предполагается разрешить уплату НДС равными частями раз в месяц. По словам министра финансов РФ Алексея Кудрина, все планируется сделать максимально быстро. В Госдуму предложения Минфина должны были быть внесены уже вчера. Быстрая разработка?? механизма уплаты и введения его в действие поможет избежать «пиковых моментов» острой потребности в ликвидности, которые в текущей ситуации, мягко говоря, некстати. Уплата НДС за 3-й квартал 2008 г. запланирована на 20 октября.
Глобальные рынки
План Полсона: дебаты продолжаются
В понедельник информационный фон на внешнем рынке был чуть менее насыщен, чем мы уже привыкли в последние дни. Доходности treasuries продолжили рост на новостях о плане Казначейства США по спасению финансовой системы страны. Напомним, что Минфин США выделит порядка $ 700 млрд на покупку неликвидных активов, в основном ипотечных облигаций. Нам бы хотелось отметить интересный момент данного плана. Покупать неликвидные активы Казначейство США готово не только у «своих» банков, но и у иностранных банков, работающих на территории США. В своем интервью на телеканале ABC Генри Полсон сказал, что «если финансовая организация работает в США, нанимает людей в США, … она может оказать такой же эффект на американских граждан, как и любая другая организация».
План по спасению финансовой системы в США вчера продолжили обсуждать в Конгрессе, где его первоначальный вариант, предложенный Полсоном, встретил существенное сопротивление. Как пишет The Wall Street Journal, в настоящий момент стороны договорились о предоставлении помощи не только финансовым компаниям, но и владельцам домов, оказавшимся перед угрозой дефолта по закладным; также обсуждается возможность получения правительством долей в капитале некоторых компаний, у которых будут выкупаться «плохие» активы. Сегодня и в среду Полсон будет выступать в финансовых комитетах Сената и Палаты представителей.
Краткосрочные мировые процентные ставки снизились в ответ на масштабные меры мировых центральных банков, тем не менее, ставки на более долгий срок (например, 3 месяца) по- прежнему выше уровней до последней волны кризиса. Вчера спрос банков на однодневные долларовые кредиты на аукционе ЕЦБ превысил предложение более чем в 2 раза, составив $ 82.1 млрд против предложенных $ 40 млрд.
Вчера доходности 10-летних US treasuries поднимались до 3.9 %, что является максимумом с середины августа. С утра UST 10 торгуются с доходностью 3.82 %. Российский суверенный спрэд вновь подскочил выше 300 б. п. (доходность Россия`30 с утра – 7.03 %). В то же время, 5-летние CDS России опустились с пиковых значений, достигнутых на прошлой неделе (пиковый спрэд ~285 б.п., сейчас ~245 б.п.).
В российском сегменте затеплилась надежда
Ситуация в российском корпоративном сегменте вчера незначительно улучшилась. Целый ряд выпусков подросли в цене, но по сравнению с предыдущим падением ценовые изменения подавляющего большинства этих «счастливчиков» были просто мизерными – не более +0.05 %. В то же время, отдельные бумаги продолжили падать. С утра мы наблюдали более значительный рост котировок по широкому спектру российских бумаг. Тем не менее, говорить об устойчивом улучшении пока не приходится. Обвал котировок на прошлой неделе привел к тому, что все смешалось настолько, что разница в доходности в целом ряде случаев уже не обусловлена ни сроком, ни рейтингом. Например, более длинный несубординированный выпуск может торговаться с доходностью на фигуру ниже, чем более короткий выпуск того же эмитента. В сложившейся ситуации восстановление не может быть быстрым. Необходимо время, в течение которого глобальные рынки будут хотя бы относительно спокойны. Текущие масштабные меры, предпринимаемые мировыми центральными банками, включая столь беспрецедентные, как план Полсона, могут способствовать этому.
Корпоративные новости
Дефолт НПО Сатурн: технический или нет?
На сайте раскрытия информации вчера появилось сообщение о неисполнении обязательства компанией НПО Сатурн. Вчера эмитент должен был выплатить четвертый купон на сумму 125 млн руб. по своему второму выпуску. В качестве причины технического дефолта указывается «Технический сбой в перечислении выручки крупным контрагентом». Самое интересное, что в
сообщении эмитент гарантирует перечисление купона не в течение одного – двух дней, а до конца недели.
Главный вопрос, как мы считаем, заключается в том, действительно ли дефолт по выплате купона связан с техническим сбоем или у эмитента есть более серьезные проблемы. Нам бы хотелось верить, что природа этого дефолта, как и в случае с пятничной просрочкой Дикси, кроется лишь нестабильности денежного и кредитного рынка.
На прошлой неделе в СМ прошла информация о том, что Российский Банк Развития предоставил НПО кредитную линию объемом 125 млн руб., то есть как раз на сумму купонного платежа. Так что невыплаты купона могут действительно быть не виной эмитента, заранее подготовившегося к платежу.
В то же время ни для кого не секрет, что собственного денежного потока НПО Сатурн едва хватает на выплату растущих процентных платежей. А вот вопрос успешного прохождения оферты – вопрос поддержки со стороны госбанков и в конечном итоге государства. И с этим у компании сейчас как раз могут возникнуть проблемы: акционеров Сатурна, по всей видимости, не устроили условия, на которых им было предложено войти в двигателестроительную корпорацию, формируемую государственным Оборонпромом. НПО попыталось устроить самостоятельное объединение. Платежное событие (купон или оферта) – весьма подходящий инструмент для оказания давления на акционеров в моменты разрыва ликвидности.
На наш взгляд, основные риски Сатурна и впечатляющий рост доходности его бумаг связан как раз с неопределенным статусом НПО в условиях продолжающегося акционерного конфликта. С одной стороны, эмитент выполняет госзаказ и является объектом стратегической важности. С другой стороны, договориться у сторон пока не получилось, а значит рассчитывать на безусловную господдержку, пожалуй, пока не стоит.
Несмотря на это мы считаем, что, как и в случае с авиационным альянсом ЭйрЮнион, всю тяжесть последствий корпоративного дефолта по долгу квазигосударственного эмитента переоценить сложно, в том числе для государственных предприятий, и до банкротства компании дело все-таки не дойдет. Ближайшая оферта по облигациям Сатурна состоится в декабре, надеемся, что к тому времени, конфликт будет улажен.
УРСА-Банк объявляет о досрочном выкупе еврооблигаций
Вчера мы получили пресс-релиз от УРСА Банка (-/Ва3/В+), в котором говорится о начале постепенного досрочного выкупа евробонда URSA 2009 (18.2% ) на сумму $351 млн, который погашается в мае 2009 г. Такой неожиданный по нынешним временам шаг, на наш взгляд, является следствием следующих факторов:
На апрель-июнь 2009 г. у УРСА Банка приходится пик выплат по долговым инструментам – более $860 млн по текущему курсу. Эта сумма включает в себя – рублевый займ на 10 млрд рублей (оферта в апреле 2009 г.), непосредственно евробонд URSA 2009 и рублевый займ на 3 млрд рублей (погашение в июне 2009 г.). Следующая дата подходит нескоро – это январская (2010 год) оферта по 5- миллиардному рублевому займу. Декабрьскую выплату по займу на 1.5 млрд мы считаем нематериальной для размеров банка.
После акционерных вливаний в капитал ликвидная позиция банка сейчас очень сильна: по данным банка, доля ликвидных статей в активах превышает 19% от совокупной стоимости активов, которые превышают 180 млрд рублей. По отчетности МСФО за 1 квартал 2008 г., только объем денежных средств на балансе компании превышал $500 млн. О хорошей капитализированности банка говорит показатель Капитал/Активы – около 17% на конец марта 2008 г. , что в 1.4 раза больше, чем на начало 2007 г.
Желание банка снизить риски рефинансирования в краткосрочной перспективе (до 1 года) путем равномерного распределения погашения обязательств. Такой подход говорит об очень взвешенной позиции банка в управлении своей ликвидностью и свидетельствует о намерениях удовлетворить интересы кредиторов в полном объеме. Заметим, в частности, что в горизонте октябрь 2008 – апрель 2009 гг. по наблюдаем заметное снижение объема прав требований по кредитам и займам, так и клиентским счетам.
УРСА Банк, как нам видится, прогнозирует дальнейшее ухудшение ситуации с ликвидностью в секторе и не собирается дополнительно усугублять будущую неопределенность, действуя на опережение. Очевидно, что в УРСА Банке закладываются на то, что рублевые облигационные займы будут принесены на оферты в полном объеме.
Возможность немного сэкономить. Сейчас бонд URSA 2009 торгуется ниже номинала. Кстати, вчера котировки еврооблигаций снизились с 98% до 94.8%. Мы находим действия топ-менеджмента УРСА Банка очень логичными и грамотными. Такой шаг со стороны банка говорит о том, что в текущей ситуации банк не испытывает проблем с ликвидностью. Разумеется, самым важным моментом для инвесторов станут конкретные условия выкупа займа, о которых пока неизвестно.
Мы находим кредитное качество УРСА Банка достаточно сильным. Анализируя его финансовые показатели по МСФО за 2007 – 1 кв. 2008 г., мы находим, что в прошлом году банком была сделана ставка на дальнейшее завоевание рыночной доли (активы банка выросли в 1.5 раза, в то время как ни ХКФБ, ни Русский Стандарт на экспансию главную ставку в этот период уже не делали). При этом, дальнейший рост банка проходил без ухудшения показателей ROAA и ROAE и, что важно, при значительном росте чистой процентной маржи.
В начале 2008 г. УРСА Банк, как мы отмечаем, уже замедляет темпы роста и начинает улучшать качество кредитного портфеля, о чем свидетельствуют снижение NPL до 3.7% и нормы резервирования, а также убытки более 1.5 млрд рублей от продажи плохих кредитов. При этом рентабельность по капиталу вырастает за первые 3 месяца 2008 г. до на 1 п.п. очень комфортных 3.7%, NIM еще больше возрастает, а Cost/Income ratio падает до рекордной отметки в 42.6%. Кроме всего прочего, мы делаем акцент на том, что УРСА Банк не совсем правильно ставить в одну категорию с ХКФБ и Русским Стандартом, ведь он продолжает оставаться универсальным банком: корпоративный кредитный портфель УРСА Банка превышал 46% совокупного портфеля.
Ключевой недостаток УРСА Банка – высокая зависимость от публичных долговых инструментов и банковских займов – сохраняется, однако, уже через 6 – 9 месяцев по описанным в начале заметки причинам мы ожидаем увидеть значительное уменьшение этих источников фондирования.
Любопытно, что в условиях массовой распродажи бондов доходности по коротким еврооблигациям УРСА Банка примерно на 10 п.п. ниже, чем по облигациям Русского Стандарта. На рублях доходности выпусков 2 банков сопоставимы. Мы можем только догадываться о причинах этой ценовой диспропорции, но не исключено, что инвесторы ставят кредитное качество УРСА Банка выше аналогичного у Русского Стандарта, несмотря на то, что рейтинги последнего банка сильнее. В текущих условиях рублевые облигации УРСА Банка сроком до 1 года не кажутся нам интересными.
Ритейлеры затягивают пояса
Как пишет сегодня газета Коммерсантъ, розничные продуктовые сети испытывают серьезный кредитный голод. Виват, Мосмарт, Самохвал вынуждены просить своих поставщиков об отсрочке платежа за поставленный товар на 30-90 дней. Насколько нам известно, подобная рассрочка – обычная практика среди крупнейших сетей, однако менее крупные ритейлеры имеют меньшее влияние на поставщиков и потому рассрочка здесь, как правило, не превышает 1-1.5 месяцев. По информации издания, Мосмарту и Самохвалу уже даже предъявлены судебные иски.
Кризис, который переживает сейчас российский финансовый рынок, по-разному сказывается на эмитентах с различным кредитным качеством – обладающие более высокой финансовой устойчивостью эмитенты первого эшелона вынуждены дольше искать ресурсы для сделок M&A, второму эшелону приходится даже урезать свои амбициозные инвестпрограммы и непомерно возросший бюджет расходов. У третьего эшелона ситуация еще более тяжелая – увеличившаяся долговая нагрузка, позволившая компании быстро расти во время стабильного периода времени, сейчас стала непомерным бременем для большинства эмитентов третьего эшелона.
Вывод средств из оборотного капитала – довольно часто используемая попытка решения проблем для того чтобы пройти оферту. В то же время этот метод имеет краткосрочный эффект и крайне негативно сказывается на бизнесе эмитента, фактически обескровливая его. Насколько нам известно, в свое время так поступила Марта, однако объем долга был слишком велик и во время очередных выплат, эмитенту уже просто нечего было «вынимать из оборота».
Через месяц Мосмарту и Вивату придется проходить оферту, и, без сомнения, даже без учета объявленных проблем с ликвидностью у компаний, компаниям придется выкупить весь рыночный объем бумаг. По всей видимости, аккумуляция денежных средств связана как раз с этим фактом, что касается Самохвала, то компании повезло больше – до погашения выпуска осталось больше года.
Мы не склонны драматизировать ситуацию, поскольку, как мы уже заметили, подобный товарный кредит является общепринятой практикой. В то же время подобные факты подтверждают наши довольно мрачные опасения относительно состояния ликвидности российских заемщиков.
Ранее одним из ключевых факторов, поддерживающих кредитоспособность ритейлеров, называлась их высокая привлекательность на фоне консолидирующегося рынка. Сейчас рассчитывать, что активы будут разлетаться как «горячие пирожки» не приходится. Так, Коммерсант приводит информацию совладельца Самохвала о том, что компания рассчитывала на средства от продажи блокпакета группе UniCredit, однако сделка сорвалась. Вывод: несмотря на снизившуюся стоимость активов, привлечь финансирование под подобные сделки действительно сложно и «спасать» будут действительно самых лучших.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу