24 сентября 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Distressed market
Ликвидности на рынке облигаций по-прежнему нет. Второй эшелон можно купить с доходностью 15-30 % годовых. Если раньше говорили о distresses debt как отдельных выпусках и эмитентах, то сейчас можно говорить о distressed market в целом. Нестабильность долгового рынка – явный признак неустойчивого равновесия финансовых рынков, которое было установлено посредством инъекции денежной ликвидности.
Между тем, вчера свежая ликвидность, похоже, достигла рынка рублевых облигаций. По итогам дня можно констатировать крупные локальные сделки в перепроданных бумагах 2-го эшелона.
Спрос вернулся в перепроданный первый и второй эшелоны
В госсекторе взяли выпуск ОФЗ 46014 (+1.59; YTM – 8.41 %; -42 б. п.); в корпоративном секторе – Вымпелком-01 (14.62 %), ВТБ-Лизинг-02 (12.04 %), Объединенные кондитеры (+9.56; YTM – 11.22 %), РЖД-08 (+1.08; YTM – 11.83 %; -47 б. п.) и выпуск Система-01 (+0.5; YTM – 13.26 %). Крупные сделки прошли в кривой Газпрома и ФСК ЕЭС. В плюсе оказался даже выпуск АИЖК-06 (+1.3; YTM – 14.55 %; -37 б. п.).
Мы бы не хотели относиться к вчерашним покупкам как к общей тенденции. Спрос на перепроданный первый и второй эшелоны создают отдельные портфельные инвесторы, в то время как общие ожидания остаются негативными в связи с сохраняющейся нестабильностью на внешних рынках.
Оферты: предъявить все
Вчера состоялось исполнение оферты по выпуску Сибирьтелеком-06. По нашим оценкам, в рамках оферты оборот составил 1.89 млрд руб. (или 94.4 %) выпуска. Эмитент установил ставку купона на уровне 9.75 % годовых, что явно не вписывается текущие представления инвесторов, что нужно делать с короткими бумагами и какой должна быть доходность для эмитентов 2-го эшелона.
В понедельник мы предположили, что в текущих условиях инвесторы будут выводить средства из рынка облигаций, пока не закончилась лихорадочная распродажа портфелей. Это очень разумная стратегия. В противном случае, оставляя бумагу в портфеле, будь она длинная или короткая, есть риск получить существенный убыток уже на следующий день после выхода бумаги на рынок. Если данная тенденция сохранится еще какое-то время, эмитенты вряд ли получат возможность рефинансировать свои долги на публичном долговом рынке.
Таким образом, по итогам вчерашней оферты рынок потерял еще один довольно ликвидный инструмент – эмитента с хорошими кредитными характеристиками. Мы думаем, что данная тенденция будет продолжаться до тех пор, пока не стабилизируются внешние рынки. Мы полагаем, что завтрашняя оферта по бумагам КАМАЗ-02 (объем – 1.5 млрд руб., ставка на следующий период – 11.25 %) не станет исключением из общей тенденции. Сегодня оферту проходит банк КИТ-Финанс (объем выпуска – 2.0 млрд руб., ставка – 12.0 %). Учитывая последние события, мы воздержимся от каких-либо комментариев на этот счет.
Денежный рынок: подешевле и надолго
Ситуация на денежном рынке остается стабильной. Ставки overnight для банков первого круга снизились до 3.5-4.5 % по сравнению со вчерашними 6.5-7.5 %. Таким образом, ликвидность пришла в систему. Сегодня отрицательное сальдо банков с ЦБ составляет 72 млрд руб. по сравнению со вчерашним показателем в 318.5 млрд руб. Объем РЕПО на утреннем аукционе ЦБ – 66.5 млрд руб.
Вчера Минфин провел очередной аукцион по размещению бюджетных средств. Из предложенных 200 млрд руб. банки взяли всего 41.3 млрд руб. (21 %). Средневзвешенная ставка – 8.31 % годовых на срок 37 дней. По состоянию на сегодняшний день, по нашим расчетам, банки должны Минфину 774 млрд руб., а в течение месяца с небольшим должны отдать порядка 441 млрд руб. Учитывая готовность государства оказывать поддержку банковской системе, мы не видим большой проблемы в рефинансировании названной суммы.
Краткосрочный взгляд
Мы сохраняем негативный взгляд на динамику внутреннего долгового рынка в ближайшее время. Несмотря на то, что стабильность денежного рынка удалось восстановить, первопричины кризиса на внутреннем рынке неподконтрольны властям. Восстановление доверия банков друг к другу также под большим вопросом. Риск беспорядочной ликвидации позиций в рублевых облигациях одним проблемными участниками рынка крайне высок.
Глобальные рынки
Сколько стоят ипотечные облигации?
Вчера Председатель ФРС США Бен Бернанке и Министр Финансов Генри Полсон в очередной раз доказывали Конгрессу США необходимость проведения экстраординарных мер по стабилизации финансовых рынков и доказывали необходимость выделения $700 млрд. на выкуп ипотечных облигаций.
Насколько мы понимаем, основные риски для финансовой системы состоят в том, что обсуждение проекта затянется и в вопросе цены выкупа distressed ипотечных облигаций. Минфин США и ФРС должны найти четкий баланс между ценой выкупа и спекулятивными настроениями владельцев этих бумаг. Цена, далекая от оптимальной, дестабилизирует рынки. Кроме того, одобрение $ 700 млрд. программы может привести к новой волне ослабления доллара, который потерял по отношению к евро почти 6 центов с 11 сентября и в настоящий момент торгуется на уровнях 1.46 долларов за евро.
Рынки находятся в неустойчивом равновесии. Теперь все ждут что и как быстро ответит Конгресс. Вчера доходности us-treasuries остались практически на тех же уровнях, что были достигнуты в результате распродаж. Доходность UST-10 находится на уровне 3.8% годовых. Российские еврооблигации вчера продемонстрировали негативную динамику по итогам дня. Под горячую руку инвесторов попали банковские еврооблигации ВТБ-18 (12.94%) потеряли - 2.75%, Газпромбанк-15 (12.32%) - 2.88%. Спрэд еврооблигаций Россия-30 расширился до уровня 315 б.п.
Корпоративные новости
Группа Холидей отчиталась за 1 полугодие г
Вчера Группа компаний «Холидей» представила управленческую отчетность по итогам 1-го полугодия 2008 г. Довольно подробный пресс-релиз компании включает показатели магазинов обеих сетей – Коры и Холидей, консолидированные после их слияния в декабре прошлого года. Опубликованные результаты включают деятельность 133 магазинов, объединенных под брэндами «Холидей Классик», «Кора», «Сибириада», «Турне», «Червонец» и «Палата».
Насколько мы понимаем, основным достижением объединенной сети стало увеличение маржи за счет снижения расходов. Новая и укрупненная сеть получила больше власти над поставщиками и, похоже, смогла использовать синергетический эффект от слияния. К сожалению, в отчете отсутствует детализация в отношении того, магазины какого формата были более прибыльными, а какие – менее.
Основные моменты отчетности
- Чистая выручка Холидей (без учета НДС) в 1 полугодии 2008г. увеличилась на 35 % по сравнению с проформой за аналогичный период прошлого года и составила 10.9 млрд руб.
- Валовая прибыль выросла на 52% и достигла 2.8 млрд руб. Рост валовой маржи – с 22% до 26% обусловлен улучшением условий закупок и изменением ценовой политики.
- Рост рентабельности на уровне операционной прибыли и EBITDA был еще более впечатляющим – 200% и 146% соответственно, однако за счет снижения каких расходов произошел скачок маржи, Холидей не раскрывает.
- Чистый долг с начала года увеличился всего на 8% и достиг 7.1 млрд руб. на конец 1-го полугодия 2008г.
- Показатель Долг/EBITDA снизился с 6.0X на начало года до 5.0X на конец полугодия. Долг обходится сети довольно дорого – процентные платежи составили 430 млн руб. за полгода, показатель покрытия процентов – всего 1.8X.
- Компания подтвердила планы по допэмиссии (см. наш обзор за 9 сентября) – для финансирования инвестпрограммы в 2009-2011гг. Холидей планирует привлечь $200 млн путем продажи пакета акций стратегическому инвестору.
- Портфель недвижимости компании включает 73 объекта, в том числе 60 магазинов, 3 торговых центра, распределительный центр, офисные, складские и другие помещения. Рыночная стоимость объектов (кто проводил оценку, нам неизвестно) составляет 8.8 млрд руб. В залоге находится 52% недвижимости Группы.
- В начале 2008г. Холидей обещал устроить в этом году снижение долговой нагрузки за счет продажи объектов недвижимости по схеме sale-lease-back. Пока мы не увидели информации по подобным сделкам.
Резюме
С точки зрения кредитного качества результаты Холидея довольно нейтральны – при невысоком темпе роста выручки (30-40% по итогам полугодия – средний показатель у крупнейших ритейлеров), Группе удалось увеличить маржу. В то же время, долговая нагрузка остается высокой, а покрытие процентов – слабым.
Как и большинство ритейлеров, до сих пор Холидей активно развивал девелоперское направление, занимаясь строительством супермаркетов и торговых центров. Если раньше такой сценарий инвесторов не слишком пугал, поскольку маржа этого бизнеса значительно выше чем в ритейле, а особых проблем с финансированием и реализацией объектов не было, то сейчас риски девелоперов принимать на себя никто не хочет. И тот факт, что у компании в портфеле недвижимости находится несколько строящихся объектов, вовсе не добавляет ей привлекательности как заемщику.
Рекомендации
Через оферту выпуску облигаций Холидей объемом 1.5 млрд руб. придется пройти уже через две недели. Эмитент заявляет, что готов к прохождению оферты и уже давно активно аккумулирует средства на своих счетах.
Ставка купона на следующий период установлена в размере 13%, однако очевидно, что в текущих условиях размер ставки купона для эмитентов 2-3 эшелона не имеет абсолютно никакого значения. На наш взгляд, в текущих условиях даже 20-30% не способны бы были убедить инвесторов сохранить риск третьего эшелона у себя. Нам иногда кажется, что даже объяви нормальный эмитент ставку купона в 50%, участники принесут все бумаги эмитенту, даже не моргнув при этом глазом.
Для того чтобы определить привлекательный уровень доходности второго – третьего эшелона, необходимо для начала, чтобы цепочка евробонды-ОФЗ-1 эшелон нащупала дно, пока мы этого не видим, а значит определить потолок доходности для третьего эшелона пока невозможно.
ТКС Банк готов кредитовать
Вчера основатель и совладелец банка Тинькофф Кредитные Системы – Олег Тиньков – выступил с заявлением, что банк готов пройти оферту по выпуску облигаций объемом чуть более 1 млрд руб., которая состоится 10 октября 2008г. Более того, Тиньков объявил, что на счетах банка в настоящий момент находится более 2 млрд руб. свободных средств, и банк готов кредитовать другие кредитные организации, если, конечно, ТКС банк сочтет условия кредитования привлекательными.
В условиях крайней нестабильности на финансовых рынках заявление о готовности пройти оферту эмитентом не выглядит необычно и вовсе не свидетельствует об ожидаемых проблемах у банка. Впрочем, в случае ТКС Банка, возможно, такие опасения у многих участников все возникли.
С другой стороны, довольно странным выглядит наличие подобной подушки ликвидности, учитывая размер активов ТКС Банка (2.4 млрд руб. на начало 2008г.). Все средства ТКС Банк планировал направить на развитие своего бизнеса, откуда у банка появился подобный объем свободных денежных средств, остается только гадать. Возможно, не обошлось без личного капитала г-на Тинькова.
Несмотря на всю эпатажность громкого заявления, мы склонны поверить Тинькову на слово, и считаем, что у держателей довольно высоки шансы получить свои средства обратно в ходе оферты. К тому же, по нашим ощущениям, в рынке находится совсем небольшая часть этого небольшого выпуска, поэтому реклама устойчивости банка носит в первую очередь характер PR-акции, а не информативный характер. Кстати, ставка купона на следующие периоды по выпуску еще не определена.
Распадская укрепляет финансовое положение по итогам 1-го полугодия 2008 г.
Вчера Распадская (-/Ва3/В+) опубликовала заведомо сильную отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2008 г. От этого ключевые финансовые показатели не кажутся менее впечатляющими. EBITDA margin компании достигла 72 % (!), долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA снизилась до 0.2х, а операционный денежный поток превысил 55 % от совокупной выручки. Практически вся величина долга представлена долгосрочными кредитами и займами.
Мы сочли бессмысленным сравнение показателей первой половины 2008 г. и сопоставимого периода 2007 г. – слишком уж кардинально различаются важнейшие составляющие выручки. Так, если за 6 месяцев 2007 г. средневзвешенная цена на уголь составляла $ 65 за тонну, то годом позднее средняя цена превысила $ 140 за тонну. Отметим лишь, что продажи угля в натуральном выражении упали на 23 %. Официальная версия – задержки в перемонтаже производственных мощностей. Ранее компания говорила о том, что реализация угля по итогам 2008 г. будет на 14 % меньше, чем за календарный 2007 год.
В связи с расследованием ФАС в отношении угольно-металлургических компаний в августе 2008 г. Распадская добровольно снизила цены на уголь для реализации на внутреннем рынке с 5.5 тыс. руб. до 5.3 тыс. руб. за тонну с 1 сентября 2008 г. При этом 5.3 тыс. руб. – это почти $ 210 за тонну при текущем курсе доллара, что на 50 % выше средней цены в 1-м полугодии с. г., а это позволяет нам утверждать, что текущий рекорд по операционной и чистой рентабельности будет побит компанией по итогам 2008 г. По нашим оценкам, выручка компании достигнет $ 1.75 млрд при увеличении EBITDA margin до 75 %.
Напомним, что по итогам проверки ФАС Распадская была оштрафована на сумму всего в 117 млн руб., что абсолютно нематериально для бизнеса компании. Любопытно, что сумма штрафа уже отнесена на финансовые результаты 1-го полугодия 2008 г.
Мы считаем, что кредитный профиль Распадской силен как никогда. При этом надеяться на положительные рейтинговые действия со стороны Fitch и Moody’s, демонстрирующих в текущих условиях повышенную осторожность и консервативность, едва ли стоит. По крайней мере, по итогам финансовой отчетности за 2008 год реакция агентств выглядит более вероятной. В текущих условиях мы воздерживаемся от рекомендации «покупать» еврооблигации Raspadskaya 2012 (12.86 % по цене ниже 85 % от номинала): на рынке есть на порядок более привлекательные варианты для bottom fishing с меньшей дюрацией. Чисто теоретически текущие котировки потенциально делают досрочный выкуп облигаций весьма интересной опцией для компании.
Рейтинговые действия S&P и Fitch в отношении Ренессанс Капитала
Вчера Fitch понизило индивидуальный рейтинг инвестиционной компании «Ренессанс капитал» (BB-/Ba3/BB-) с C/D до D и изменило прогноз по рейтингу дефолта эмитента со «стабильного» на «негативный». Вечером агентство S&P поставило долгосрочный кредитный рейтинг «Ренессанс капитала» на пересмотр в сторону понижения (Rating Watch Negative).
Мы внимательно прочли пресс-релизы обоих агентств. Честно говоря, аргументация их рейтинговых действий, а, самое главное, выбранное время вызывают небольшое недоумение. Мотивы пересмотра (или возможного пересмотра) рейтингов компании и у того, и у другого агентства схожи. Это и атака на бизнес-модель инвестиционного банка в текущих условиях, и проблемы с ликвидностью и фондированием в связи с высокой волатильностью рыночной конъюнктуры. S&P также говорит о потенциальных убытках от торговых операций с ценными бумагами.
Нам непонятно, почему эти рейтинговые действия сделаны на следующий день после объявления о вхождении группы «ОНЭКСИМ» в капитал компании. На наш взгляд, группа «ОНЭКСИМ» Михаила Прохорова на текущий момент является одним из самых сильных негосударственных инвесторов в России с точки зрения ликвидности и объема денежных средств. Казалось бы, приход такого акционера должен был наоборот успокоить рейтинговые агентства. Например, в пресс-релизе Fitch изменения в структуре акционерного капитала трактуются в основном как свидетельство финансовых проблем компании, а фактор поддержки со стороны «ОНЭКСИМа» как-то уходит на второй план.
Если озабоченность S&P и Fitch вызывает атака на бизнес-модель инвестиционного бизнеса и риски ликвидности, когда российский фондовый рынок достиг «пика своей волатильности», то было бы логично осуществить вчерашние действия на прошлой неделе (четверг-пятница), когда обрушился рынок РЕПО, на сайте ММВБ появились «черные» списки должников и признаки проблем наметились в Инвестиционном банке КИТ Финанс. И почему тогда действия агентств не затронули другие рейтингуемые инвестиционные компании, например Тройку Диалог, для которой операции с ценными бумагами, очевидно, тоже являются одним из основных видов деятельности?
Любопытно, что пресс-релиз от S&P датирован 22 сентября 2008 г., однако был разослан инвесторам только после 18:00 МСК 23 сентября 2008 г. В текущих условиях, как нам кажется, участники рынка ожидают несколько большей оперативности получения информации.
Нам кажется, что Fitch и S&P проявляют избыточную консервативность и осторожность в своем подходе. Мы считаем, что кредитные риски компании после появления нового, финансово сильного акционера и внесения им в капитал $500 млн стали меньше, поэтому не видим фундаментальных причин для дополнительного давления на котировки еврооблигаций RenCap 2009 и рублевых облигаций аффилированного розничного банка Ренессанс Капитал. YTP по самому ликвидному выпуску РенКап-3 вчера превысила 30%.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Distressed market
Ликвидности на рынке облигаций по-прежнему нет. Второй эшелон можно купить с доходностью 15-30 % годовых. Если раньше говорили о distresses debt как отдельных выпусках и эмитентах, то сейчас можно говорить о distressed market в целом. Нестабильность долгового рынка – явный признак неустойчивого равновесия финансовых рынков, которое было установлено посредством инъекции денежной ликвидности.
Между тем, вчера свежая ликвидность, похоже, достигла рынка рублевых облигаций. По итогам дня можно констатировать крупные локальные сделки в перепроданных бумагах 2-го эшелона.
Спрос вернулся в перепроданный первый и второй эшелоны
В госсекторе взяли выпуск ОФЗ 46014 (+1.59; YTM – 8.41 %; -42 б. п.); в корпоративном секторе – Вымпелком-01 (14.62 %), ВТБ-Лизинг-02 (12.04 %), Объединенные кондитеры (+9.56; YTM – 11.22 %), РЖД-08 (+1.08; YTM – 11.83 %; -47 б. п.) и выпуск Система-01 (+0.5; YTM – 13.26 %). Крупные сделки прошли в кривой Газпрома и ФСК ЕЭС. В плюсе оказался даже выпуск АИЖК-06 (+1.3; YTM – 14.55 %; -37 б. п.).
Мы бы не хотели относиться к вчерашним покупкам как к общей тенденции. Спрос на перепроданный первый и второй эшелоны создают отдельные портфельные инвесторы, в то время как общие ожидания остаются негативными в связи с сохраняющейся нестабильностью на внешних рынках.
Оферты: предъявить все
Вчера состоялось исполнение оферты по выпуску Сибирьтелеком-06. По нашим оценкам, в рамках оферты оборот составил 1.89 млрд руб. (или 94.4 %) выпуска. Эмитент установил ставку купона на уровне 9.75 % годовых, что явно не вписывается текущие представления инвесторов, что нужно делать с короткими бумагами и какой должна быть доходность для эмитентов 2-го эшелона.
В понедельник мы предположили, что в текущих условиях инвесторы будут выводить средства из рынка облигаций, пока не закончилась лихорадочная распродажа портфелей. Это очень разумная стратегия. В противном случае, оставляя бумагу в портфеле, будь она длинная или короткая, есть риск получить существенный убыток уже на следующий день после выхода бумаги на рынок. Если данная тенденция сохранится еще какое-то время, эмитенты вряд ли получат возможность рефинансировать свои долги на публичном долговом рынке.
Таким образом, по итогам вчерашней оферты рынок потерял еще один довольно ликвидный инструмент – эмитента с хорошими кредитными характеристиками. Мы думаем, что данная тенденция будет продолжаться до тех пор, пока не стабилизируются внешние рынки. Мы полагаем, что завтрашняя оферта по бумагам КАМАЗ-02 (объем – 1.5 млрд руб., ставка на следующий период – 11.25 %) не станет исключением из общей тенденции. Сегодня оферту проходит банк КИТ-Финанс (объем выпуска – 2.0 млрд руб., ставка – 12.0 %). Учитывая последние события, мы воздержимся от каких-либо комментариев на этот счет.
Денежный рынок: подешевле и надолго
Ситуация на денежном рынке остается стабильной. Ставки overnight для банков первого круга снизились до 3.5-4.5 % по сравнению со вчерашними 6.5-7.5 %. Таким образом, ликвидность пришла в систему. Сегодня отрицательное сальдо банков с ЦБ составляет 72 млрд руб. по сравнению со вчерашним показателем в 318.5 млрд руб. Объем РЕПО на утреннем аукционе ЦБ – 66.5 млрд руб.
Вчера Минфин провел очередной аукцион по размещению бюджетных средств. Из предложенных 200 млрд руб. банки взяли всего 41.3 млрд руб. (21 %). Средневзвешенная ставка – 8.31 % годовых на срок 37 дней. По состоянию на сегодняшний день, по нашим расчетам, банки должны Минфину 774 млрд руб., а в течение месяца с небольшим должны отдать порядка 441 млрд руб. Учитывая готовность государства оказывать поддержку банковской системе, мы не видим большой проблемы в рефинансировании названной суммы.
Краткосрочный взгляд
Мы сохраняем негативный взгляд на динамику внутреннего долгового рынка в ближайшее время. Несмотря на то, что стабильность денежного рынка удалось восстановить, первопричины кризиса на внутреннем рынке неподконтрольны властям. Восстановление доверия банков друг к другу также под большим вопросом. Риск беспорядочной ликвидации позиций в рублевых облигациях одним проблемными участниками рынка крайне высок.
Глобальные рынки
Сколько стоят ипотечные облигации?
Вчера Председатель ФРС США Бен Бернанке и Министр Финансов Генри Полсон в очередной раз доказывали Конгрессу США необходимость проведения экстраординарных мер по стабилизации финансовых рынков и доказывали необходимость выделения $700 млрд. на выкуп ипотечных облигаций.
Насколько мы понимаем, основные риски для финансовой системы состоят в том, что обсуждение проекта затянется и в вопросе цены выкупа distressed ипотечных облигаций. Минфин США и ФРС должны найти четкий баланс между ценой выкупа и спекулятивными настроениями владельцев этих бумаг. Цена, далекая от оптимальной, дестабилизирует рынки. Кроме того, одобрение $ 700 млрд. программы может привести к новой волне ослабления доллара, который потерял по отношению к евро почти 6 центов с 11 сентября и в настоящий момент торгуется на уровнях 1.46 долларов за евро.
Рынки находятся в неустойчивом равновесии. Теперь все ждут что и как быстро ответит Конгресс. Вчера доходности us-treasuries остались практически на тех же уровнях, что были достигнуты в результате распродаж. Доходность UST-10 находится на уровне 3.8% годовых. Российские еврооблигации вчера продемонстрировали негативную динамику по итогам дня. Под горячую руку инвесторов попали банковские еврооблигации ВТБ-18 (12.94%) потеряли - 2.75%, Газпромбанк-15 (12.32%) - 2.88%. Спрэд еврооблигаций Россия-30 расширился до уровня 315 б.п.
Корпоративные новости
Группа Холидей отчиталась за 1 полугодие г
Вчера Группа компаний «Холидей» представила управленческую отчетность по итогам 1-го полугодия 2008 г. Довольно подробный пресс-релиз компании включает показатели магазинов обеих сетей – Коры и Холидей, консолидированные после их слияния в декабре прошлого года. Опубликованные результаты включают деятельность 133 магазинов, объединенных под брэндами «Холидей Классик», «Кора», «Сибириада», «Турне», «Червонец» и «Палата».
Насколько мы понимаем, основным достижением объединенной сети стало увеличение маржи за счет снижения расходов. Новая и укрупненная сеть получила больше власти над поставщиками и, похоже, смогла использовать синергетический эффект от слияния. К сожалению, в отчете отсутствует детализация в отношении того, магазины какого формата были более прибыльными, а какие – менее.
Основные моменты отчетности
- Чистая выручка Холидей (без учета НДС) в 1 полугодии 2008г. увеличилась на 35 % по сравнению с проформой за аналогичный период прошлого года и составила 10.9 млрд руб.
- Валовая прибыль выросла на 52% и достигла 2.8 млрд руб. Рост валовой маржи – с 22% до 26% обусловлен улучшением условий закупок и изменением ценовой политики.
- Рост рентабельности на уровне операционной прибыли и EBITDA был еще более впечатляющим – 200% и 146% соответственно, однако за счет снижения каких расходов произошел скачок маржи, Холидей не раскрывает.
- Чистый долг с начала года увеличился всего на 8% и достиг 7.1 млрд руб. на конец 1-го полугодия 2008г.
- Показатель Долг/EBITDA снизился с 6.0X на начало года до 5.0X на конец полугодия. Долг обходится сети довольно дорого – процентные платежи составили 430 млн руб. за полгода, показатель покрытия процентов – всего 1.8X.
- Компания подтвердила планы по допэмиссии (см. наш обзор за 9 сентября) – для финансирования инвестпрограммы в 2009-2011гг. Холидей планирует привлечь $200 млн путем продажи пакета акций стратегическому инвестору.
- Портфель недвижимости компании включает 73 объекта, в том числе 60 магазинов, 3 торговых центра, распределительный центр, офисные, складские и другие помещения. Рыночная стоимость объектов (кто проводил оценку, нам неизвестно) составляет 8.8 млрд руб. В залоге находится 52% недвижимости Группы.
- В начале 2008г. Холидей обещал устроить в этом году снижение долговой нагрузки за счет продажи объектов недвижимости по схеме sale-lease-back. Пока мы не увидели информации по подобным сделкам.
Резюме
С точки зрения кредитного качества результаты Холидея довольно нейтральны – при невысоком темпе роста выручки (30-40% по итогам полугодия – средний показатель у крупнейших ритейлеров), Группе удалось увеличить маржу. В то же время, долговая нагрузка остается высокой, а покрытие процентов – слабым.
Как и большинство ритейлеров, до сих пор Холидей активно развивал девелоперское направление, занимаясь строительством супермаркетов и торговых центров. Если раньше такой сценарий инвесторов не слишком пугал, поскольку маржа этого бизнеса значительно выше чем в ритейле, а особых проблем с финансированием и реализацией объектов не было, то сейчас риски девелоперов принимать на себя никто не хочет. И тот факт, что у компании в портфеле недвижимости находится несколько строящихся объектов, вовсе не добавляет ей привлекательности как заемщику.
Рекомендации
Через оферту выпуску облигаций Холидей объемом 1.5 млрд руб. придется пройти уже через две недели. Эмитент заявляет, что готов к прохождению оферты и уже давно активно аккумулирует средства на своих счетах.
Ставка купона на следующий период установлена в размере 13%, однако очевидно, что в текущих условиях размер ставки купона для эмитентов 2-3 эшелона не имеет абсолютно никакого значения. На наш взгляд, в текущих условиях даже 20-30% не способны бы были убедить инвесторов сохранить риск третьего эшелона у себя. Нам иногда кажется, что даже объяви нормальный эмитент ставку купона в 50%, участники принесут все бумаги эмитенту, даже не моргнув при этом глазом.
Для того чтобы определить привлекательный уровень доходности второго – третьего эшелона, необходимо для начала, чтобы цепочка евробонды-ОФЗ-1 эшелон нащупала дно, пока мы этого не видим, а значит определить потолок доходности для третьего эшелона пока невозможно.
ТКС Банк готов кредитовать
Вчера основатель и совладелец банка Тинькофф Кредитные Системы – Олег Тиньков – выступил с заявлением, что банк готов пройти оферту по выпуску облигаций объемом чуть более 1 млрд руб., которая состоится 10 октября 2008г. Более того, Тиньков объявил, что на счетах банка в настоящий момент находится более 2 млрд руб. свободных средств, и банк готов кредитовать другие кредитные организации, если, конечно, ТКС банк сочтет условия кредитования привлекательными.
В условиях крайней нестабильности на финансовых рынках заявление о готовности пройти оферту эмитентом не выглядит необычно и вовсе не свидетельствует об ожидаемых проблемах у банка. Впрочем, в случае ТКС Банка, возможно, такие опасения у многих участников все возникли.
С другой стороны, довольно странным выглядит наличие подобной подушки ликвидности, учитывая размер активов ТКС Банка (2.4 млрд руб. на начало 2008г.). Все средства ТКС Банк планировал направить на развитие своего бизнеса, откуда у банка появился подобный объем свободных денежных средств, остается только гадать. Возможно, не обошлось без личного капитала г-на Тинькова.
Несмотря на всю эпатажность громкого заявления, мы склонны поверить Тинькову на слово, и считаем, что у держателей довольно высоки шансы получить свои средства обратно в ходе оферты. К тому же, по нашим ощущениям, в рынке находится совсем небольшая часть этого небольшого выпуска, поэтому реклама устойчивости банка носит в первую очередь характер PR-акции, а не информативный характер. Кстати, ставка купона на следующие периоды по выпуску еще не определена.
Распадская укрепляет финансовое положение по итогам 1-го полугодия 2008 г.
Вчера Распадская (-/Ва3/В+) опубликовала заведомо сильную отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2008 г. От этого ключевые финансовые показатели не кажутся менее впечатляющими. EBITDA margin компании достигла 72 % (!), долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA снизилась до 0.2х, а операционный денежный поток превысил 55 % от совокупной выручки. Практически вся величина долга представлена долгосрочными кредитами и займами.
Мы сочли бессмысленным сравнение показателей первой половины 2008 г. и сопоставимого периода 2007 г. – слишком уж кардинально различаются важнейшие составляющие выручки. Так, если за 6 месяцев 2007 г. средневзвешенная цена на уголь составляла $ 65 за тонну, то годом позднее средняя цена превысила $ 140 за тонну. Отметим лишь, что продажи угля в натуральном выражении упали на 23 %. Официальная версия – задержки в перемонтаже производственных мощностей. Ранее компания говорила о том, что реализация угля по итогам 2008 г. будет на 14 % меньше, чем за календарный 2007 год.
В связи с расследованием ФАС в отношении угольно-металлургических компаний в августе 2008 г. Распадская добровольно снизила цены на уголь для реализации на внутреннем рынке с 5.5 тыс. руб. до 5.3 тыс. руб. за тонну с 1 сентября 2008 г. При этом 5.3 тыс. руб. – это почти $ 210 за тонну при текущем курсе доллара, что на 50 % выше средней цены в 1-м полугодии с. г., а это позволяет нам утверждать, что текущий рекорд по операционной и чистой рентабельности будет побит компанией по итогам 2008 г. По нашим оценкам, выручка компании достигнет $ 1.75 млрд при увеличении EBITDA margin до 75 %.
Напомним, что по итогам проверки ФАС Распадская была оштрафована на сумму всего в 117 млн руб., что абсолютно нематериально для бизнеса компании. Любопытно, что сумма штрафа уже отнесена на финансовые результаты 1-го полугодия 2008 г.
Мы считаем, что кредитный профиль Распадской силен как никогда. При этом надеяться на положительные рейтинговые действия со стороны Fitch и Moody’s, демонстрирующих в текущих условиях повышенную осторожность и консервативность, едва ли стоит. По крайней мере, по итогам финансовой отчетности за 2008 год реакция агентств выглядит более вероятной. В текущих условиях мы воздерживаемся от рекомендации «покупать» еврооблигации Raspadskaya 2012 (12.86 % по цене ниже 85 % от номинала): на рынке есть на порядок более привлекательные варианты для bottom fishing с меньшей дюрацией. Чисто теоретически текущие котировки потенциально делают досрочный выкуп облигаций весьма интересной опцией для компании.
Рейтинговые действия S&P и Fitch в отношении Ренессанс Капитала
Вчера Fitch понизило индивидуальный рейтинг инвестиционной компании «Ренессанс капитал» (BB-/Ba3/BB-) с C/D до D и изменило прогноз по рейтингу дефолта эмитента со «стабильного» на «негативный». Вечером агентство S&P поставило долгосрочный кредитный рейтинг «Ренессанс капитала» на пересмотр в сторону понижения (Rating Watch Negative).
Мы внимательно прочли пресс-релизы обоих агентств. Честно говоря, аргументация их рейтинговых действий, а, самое главное, выбранное время вызывают небольшое недоумение. Мотивы пересмотра (или возможного пересмотра) рейтингов компании и у того, и у другого агентства схожи. Это и атака на бизнес-модель инвестиционного банка в текущих условиях, и проблемы с ликвидностью и фондированием в связи с высокой волатильностью рыночной конъюнктуры. S&P также говорит о потенциальных убытках от торговых операций с ценными бумагами.
Нам непонятно, почему эти рейтинговые действия сделаны на следующий день после объявления о вхождении группы «ОНЭКСИМ» в капитал компании. На наш взгляд, группа «ОНЭКСИМ» Михаила Прохорова на текущий момент является одним из самых сильных негосударственных инвесторов в России с точки зрения ликвидности и объема денежных средств. Казалось бы, приход такого акционера должен был наоборот успокоить рейтинговые агентства. Например, в пресс-релизе Fitch изменения в структуре акционерного капитала трактуются в основном как свидетельство финансовых проблем компании, а фактор поддержки со стороны «ОНЭКСИМа» как-то уходит на второй план.
Если озабоченность S&P и Fitch вызывает атака на бизнес-модель инвестиционного бизнеса и риски ликвидности, когда российский фондовый рынок достиг «пика своей волатильности», то было бы логично осуществить вчерашние действия на прошлой неделе (четверг-пятница), когда обрушился рынок РЕПО, на сайте ММВБ появились «черные» списки должников и признаки проблем наметились в Инвестиционном банке КИТ Финанс. И почему тогда действия агентств не затронули другие рейтингуемые инвестиционные компании, например Тройку Диалог, для которой операции с ценными бумагами, очевидно, тоже являются одним из основных видов деятельности?
Любопытно, что пресс-релиз от S&P датирован 22 сентября 2008 г., однако был разослан инвесторам только после 18:00 МСК 23 сентября 2008 г. В текущих условиях, как нам кажется, участники рынка ожидают несколько большей оперативности получения информации.
Нам кажется, что Fitch и S&P проявляют избыточную консервативность и осторожность в своем подходе. Мы считаем, что кредитные риски компании после появления нового, финансово сильного акционера и внесения им в капитал $500 млн стали меньше, поэтому не видим фундаментальных причин для дополнительного давления на котировки еврооблигаций RenCap 2009 и рублевых облигаций аффилированного розничного банка Ренессанс Капитал. YTP по самому ликвидному выпуску РенКап-3 вчера превысила 30%.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу