25 сентября 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Рынком правит хаос
На рынке рублевого долга по-прежнему царит хаос. Расширившиеся в период кризиса bid/ask спрэды привели к резкому росту волатильности – каждый день мы видим целую обойму бумаг, по которым происходят гигантские ценовые скачки по итогам 1-4 достаточно крупных сделок. В результате при взгляде на кривые доходности не складывается даже подобия стройной картины. Доходность бумаг эмитента 3-го эшелона, причем не самого качественного, может быть ниже, чем доходность облигаций эмитента крепкого 2-го эшелона. Доходности разных выпусков одной компании могут различаться между собой даже на 10 %, что в том числе может наблюдаться и по выпускам компаний 1-го эшелона.
Вчера большинство наиболее ликвидных бумаг закрылось в минусе. Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. по итогам дня снизился на 0.2 %, доходность поднялась до 8.34 % (+16 б. п.). РЖД-08 с погашением в июле 2011 г. потерял 0.63 %, доходность выросла до 12.12 % (+29 б. п.). ЮТК-04 с погашением в декабре 2009 г. рухнул на 1.63 %, доходность подскочила до 26.03 % (+229 б. п.).
Денег больше, но не для всех
Ситуация на денежном рынке с каждым днем постепенно улучшается. Вчера ставки overnight на МБК составляли около 4.5 %. Объем средств, предоставленных ЦБ коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО, составил всего 67.5 млрд руб. Аукцион по размещению бюджетных средств на депозитах кредитных организаций (максимальный объем – 300 млрд руб., минимальная ставка – 8 %, срок – 9 дней) признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок. Рынок межбанковского РЕПО также уже функционирует.
Тем не менее, говорить о быстром восстановлении долгового рынка явно не приходится. В нашем понимании, восстановление «системы координат» на рынке возможно только тогда, когда окончательно рухнут выстроенные игроками, активно использовавшими маржинальные схемы, пирамиды. Сейчас распродажа бумаг «заигравшимися» участниками рынка – ключевая причина безумных распродаж даже самых качественных бумаг. Второе условие, необходимое для улучшения ситуации – восстановление хотя бы относительного спокойствия на внешних рынках. Последнему может способствовать принятие плана, предложенного Генри Полсоном, активно обсуждающегося в последние дни.
Оферта КИТ Финанс
Вчера была исполнена оферта по 2-му выпуску банка «КИТ Финанс», контроль над которым был на днях получен УК «Лидер». По нашим оценкам, из двухмиллиардного займа по оферте было занесено всего 738.7 млн руб., что в текущей ситуации выглядит несколько странно. Ставка по бумаге на следующие полгода составляет 12 %.
Глобальные рынки
Рынок ждет финальный вариант «плана Полсона»
На внешнем рынке основной темой сейчас являются дебаты вокруг плана Полсона по выводу из кризиса финансовой системы США. Вчера рассматривался ряд компромиссных вариантов: например, одним из предложений было существенное сокращение суммы, выделяемой на выкуп проблемных активов – с $ 700 млрд до $ 150 млрд. Однако после призывов президента США Джорджа Буша принять необходимые решения, чтобы избежать экономической катастрофы, чаша весов склонилась в сторону варианта, близкого к первоначальному. Как пишет Reuters, сегодня планируется еще одна встреча на ту же тему, а «нерешенных вопросов», по данным источников агентства, осталось мало.
Вчера также стали известны дополнительные детали спасения страховой компании American International Group. Правительство предоставило компании кредит в размере $85 млрд в обмен на 79.9% акций компании, а не варрантов, как говорилось ранее. Страховая компания выпустит допэмиссию привилегированных акций с правом участия в дивидендах, которые могут быть конвертированы в обыкновенные акции, которые будут принадлежать министерству финансов. Как итог, частная страховая компания переходит под контроль государства.
Дебаты и неопределенность вокруг плана, предложенного Минфином США, а также вопрос о его эффективности (если, например, сумма будет урезана) привели к небольшому росту спроса на treasuires (доходность UST 10 опускалась до 3.75 %). Однако более поздние новости касательно того же вопроса спровоцировали небольшой рост доходностей. С утра 10- летние US treasuries торгуются с доходностью 3.82 %.
В российском сегменте вчера наблюдалась смешанная динамика в движении котировок и некоторое улучшение настроений. Ценовые изменения по большинству бумаг не превышали +0.1 %; тем не менее, «смену картины» с масштабного падения на пусть очень умеренный, но все-таки рост по ряду бумаг уже можно считать позитивом. Впрочем, сегодня с утра этот позитив сошел на нет – котировки большинства корпоративных евробондов снижаются. Еврооблигации Россия`30 с утра торгуются с доходностью 6.97 %, суверенный спрэд по- прежнему выше 300 б. п.
Корпоративные новости
ТГК-2 ищет стратега
По информации газеты «Коммерсантъ», Группа «Синтез», контролирующая ТГК-2, может привлечь ЕБРР для выкупа акций у миноритарных инвесторов. Правда, банк согласен войти в капитал энергокомпании только при условии привлечения западного стратегического инвестора, которого Синтез должен найти взамен отказавшегося немецкого концерна RWE. ЕБРР может приобрести до 12-15 % акций ТГК-2 в ходе осуществления обязательной оферты по выкупу акций у миноритариев, результаты которой станут известны в октябре.
Напомним, что крупнейшим акционером ТГК-2 после последней проведенной допэмиссии (апрель 2008г.) и продажи госдоли стала компания «Корес Инвест», которая изначально представляла интересы Группа «Синтез» и немецкого энергоконцерна RWE, который должен был войти в Корес позднее. Однако недавно концерн заявил об отказе от сделки, решив, что цена выкупа акций слишком велика с учетом текущих реалий.
Обеспечивать финансирование инвестпрограммы генкомпаний сейчас нелегко даже для стратегов с наилучшим доступом на финансовые рынки (Газпром, ЛУКОЙЛ). Что касается инвестпрограммы ТГК-2 на 2008-2010 гг. объемом 34 млрд руб., то возможности Группы «Синтез» нам неизвестны.
Еще накануне размещения дебютного выпуска облигаций ТГК-2 именно отсутствие влиятельного стратега мы называли одним из основных недостатков кредитного профиля компании. В условиях жесточайшего дефицита кредитных ресурсов для генкомпаний, генерирующих низкий денежный поток, поддержка акционеров может стать единственно возможным способом рефинансирования задолженности.
Мы считаем, что если компании удастся осуществить задуманное и найти нового партнера, у ТГК-2 появится больше финансовой гибкости и возможностей. Очевидно, что ЕБРР сможет улучшить доступ генкомпании на рынок синдицированных и клубных кредитов, однако выполнить обязательное условие банка на имеющемся сейчас рынке может оказаться невозможно.
Выпуск ТГК-2, размещенный в начале сентября с доходностью 10.95 %, совсем непривлекателен, учитывая что бонды более качественных генкомпаний торгуются с доходностью 20-30 %. Наши предпочтения по-прежнему остаются на стороне ОГК-2 (Газпром), ОГК-6 (Газпром), ТГК-8 (ЛУКОЙЛ) и ТГК-1 (Газпром).
МОЭСК публикует отчетность по итогам 2007г
Вчера ОАО «МОЭСК» опубликовало финансовые результаты по МСФО по итогам 2007 г. Принципиально данные цифры не сильно расходятся с ранее опубликованной компанией отчетностью по РСБУ; мы лишь хотели обратить внимание на то, что детализация по долгу позволила нам более корректно оценить долговую нагрузку компании, которая выросла по сравнению с версией РСБУ за счет включения в объем долга лизинговых обязательств (9 млрд руб.). Таким образом, более корректным следует считать объем долга в 30 млрд руб. и Долг/EBITDA в размере 2.1X.
Нас также по-прежнему беспокоит потенциальное ухудшение кредитного профиля МОЭСК в результате масштабной инвестпрограммы компании. По нашим оценкам, эта программа может на 30-40 % финансироваться за счет привлеченных средств. На 2009 год придется пик инвестиций – 100 млрд руб. Превышение показателем Долг/EBITDA порога в 3X, которое теперь выглядит даже более вероятным, может спровоцировать даунгрейд рейтинга МОЭСК по шкале Moody’s.
Рублевые облигации МОЭСК сейчас можно купить с доходностью 10.11 %, что совсем неинтересно, учитывая другие более заманчивые опции в секторе электроэнергетических бондов, в том числе выпуск ГидроОГК, который можно приобрести с доходностью 17-18 %.
Дальсвязь: очень сильные результаты по итогам 1 полугодия
Вчера Дальсвязь опубликовала результаты по итогам 1 полугодия 2008г. по МСФО. Компании удалось показать уверенное улучшение основных кредитных метрик – рост маржи на фоне снижения объема долга.
- Выручка компании в 1 полугодии 2008г. выросла на 7% в рублевом выражении по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 7.8 млрд руб.
- Операционная прибыль и EBITDA показали более впечатляющий рост: операционная прибыль выросла на 30%, операционная маржа увеличилась на 4 п.п. EBITDA выросла на 21% по итогам полугодия, составив 2.9 млрд руб.
- Объем долга снизился – с 6.9 млрд руб. на начало 2008г. до 5.9 млрд руб. Чистый долг сократился на 27%.
- Долг/EBITDA по итогам 1 полугодия 2008г. составил всего 1.0X.
- Долгосрочный долг Дальсвязи вырос с 68% на начало года до 75% по итогам 1 полугодия 2008г.
Резюме
Мы позитивно оцениваем достижения Дальсвязи за первые 6 месяцев текущего года. Благодаря росту доходов опережающими темпами оператору удалось продемонстрировать высокий уровень рентабельности. Локомотивом роста доходов остается предоставление услуг с высокой добавленной стоимостью, в частности услуг широкополосного доступа в Интернет. В 1-м полугодии выручка от предоставления данных услуг увеличилась на 62 % до 1 775 млн руб., что составляет 23 % от всех доходов от услуг связи компании. На текущий момент это самая высокая доля новых услуг в валовой выручке среди всех семи МРК.
В части расходов Дальсвязь также занимает лидирующие позиции среди МРК по темпам сокращения затрат на персонал, самой весомой статьи расходов. По итогам полугодия расходы компании выросли на 1.9 %, тогда как доходы увеличились на 7.9 %. Благодаря этому рентабельность по OIBDA компании составила почти 37 %, что является хорошим показателем для операторов фиксированной связи.
Помимо потрясающего роста рентабельности с точки зрения кредитного качества снижение объема долга на 15 % на фоне растущих проблем с кредитованием – весьма серьезное достижение эмитента. Пока по итогам 1 полугодия соотношение Долг/EBITDA Дальсвязи – самое низкое среди отчитавшихся МРК.
Купить облигации Дальсвязи сейчас можно с доходностью 9.0-10.0%. В отличие от других телекомов (ЦентрТел, ЮТК), ввиду невысокой ликвидности и нежелания продавцов расставаться с бумагами на текущих уровнях, в последние дни мы не увидели отскоков бумаг Дальсвязи. Поэтому мы рекомендуем обратить внимание на более ликвидные выпуски МРК, которые сейчас можно купить с доходностью 15-20%.
Группа «ОНЭКСИМ» заканчивает формирование банковской группы
Из сегодняшнего выпуска «Коммерсантъ» мы узнали реальных шагах Михаила Прохорова по созданию новой банковской группы. Для создания коммерческого банка под старым брэндом «МФК» группой «ОНЭКСИМ» вчера был куплен небольшой (243-е место по активам на 1 июля 2008 г. – данные Интерфакс) АПР-Банк с собственным капиталом около $30 млн. До конца 2009 г. Прохоров намеревается увеличить его капитал до $500 млн и увеличить активы до $5 млрд в основном за счет перевода собственных средств и средств группы «ОНЭКСИМ».
Мы считаем, что намерения и, впрочем, уже реальные шаги создают некоторую угрозу кредитоспособности Росбанка (ВВ+/Ва2/А-) в условиях мирового кризиса ликвидности. Дело в том, что Росбанк рискует достаточно быстро лишиться значительных источников финансирования своих активных операций. При размере активов около $16.5 млрд (на 1 июля 2008 г.) Росбанк очень зависим от средств аффилированных с Прохоровым и Потаниным компаний: по данным S&P на них приходится почти 40% всех источников фондирования банка. Кстати, по сведениям «Коммерсанта» только размер собственных средств Михаила Прохорова на счетах Росбанка составляет около $3 млрд. Мы не думаем, что вывод собственных средств бенефициара группы «ОНЭКСИМ» и подконтрольных ему компаний будет быстро компенсирован акционером Росбанка – банковской группой Sociate Generale.
На наш взгляд, на фоне прогнозируемых действий М. Прохорова рейтинги Росбанка и котировки его облигаций могут оказаться под давлением. Мы рекомендуем воздерживаться от покупки долговых инструментов банка в связи с возможным проседанием котировок. Рублевые облигации Росбанк (10.23% к погашению в феврале 2009 г.) и рублевый евробонд Rosbank 2009R (12.75% на сроке в 1 год) являются достаточно ликвидными выпусками, чего нельзя сказать о еврооблигациях Rosbank 2009 и Rosbank 2012.
Банк Ренессанс Капитал ограничивает клиентские операции
Передовица деловой вкладки сегодняшних «Ведомостей» сообщает о значительных ограничениях клиентских операций по кредитным картам банка «Ренессанс Капитал», в частности резко лимитируется объем снимаемых по картам денежных средств. По данным представителя банка, снятие крупных сумм денег невозможно даже путем предварительного уведомления работников банка.
По сути, речь идет о сокращении объема банковских активных операций, а именно выдачи потребительских кредитов. Насколько мы можем судить из СМИ, такая практика сейчас очень распространена на рынке, правда обычно речь идет о приостановке выдачи новых кредитов, нежели ограничения выдачи по уже заключенным договорам. Мы полагаем, что меры Банка «Ренессанс Капитал» будут негативно трактованы участниками рынка и вызовут снижение котировок его рублевых облигаций, так как в первом приближении новость выглядит как однозначно негативная. Наше мнение мы приводим ниже.
Мы писали про группу «Ренессанс Капитал» буквально во вчерашнем нашем ежедневном обзоре. На наш взгляд, приход нового акционера в инвесткомпанию «Ренессанс Капитал» косвенно укрепляет и кредитоспособность аффилированных с ним банковских бизнесов. Дело в том, что Ст.Дженнингс остается ключевым акционером как в инвесткомпании, так и в розничном банке. Кроме того, дефолт и/или крупные финансовые проблемы РенКапа могли бы бросить тень на группу «ОНЭКСИМ» и ее бенефициара.
А ограничение кредитных операций банка Ренессанс Капитал необязательно может свидетельствовать о критических финансовых трудностях банка, возможно, это временное усиление контроля за рисками и позицией ликвидности. Приостановка объема кредитных операций, вероятно, не совсем позитивна с акционерной точки зрения, но для кредиторов РенКапа она как минимум нейтральна.
Греческий Piraeus Bank ведет переговоры о покупке банка «Кедр»
Агентство Bloomberg со ссылкой на греческую газету Imerisia сообщает о том, что 4-й по размерам активов греческий Piraues Bank (АА/Аа1/АА) интересуется покупкой крупного российского регионального банка «Кедр» со штаб-квартирой в Красноярске. Представитель банка «Кедр» (-/В2/-) в коротком интервью агентству «Интерфакс» сказал, что сейчас рассматриваются 3 варианта вхождения греческого банка: (а) посредством выкупа имеющихся акций, (в) путем допэмиссии и, наконец, (с) синдированного кредита. Однако сроки заключения сделки пока не определены.
Возможное появление относительно сильного стратегического инвестора для небольшого российского банка («Кедр» находится за пределами ТОП-100 крупнейших банков страны по размеру активов) оказало бы поддержку кредитному качеству красноярского банка. Важно отметить, что текущие иностранные акционеры (ЕБРР и шведский фонд East Capital) являются инвесторами портфельными и объем финансовой поддержки с их стороны ограничен.
Из трех предложенных опций для кредиторов сибирского банка допэмиссия акций была наиболее предпочтительным вариантом, так как позволила бы получить дополнительный объем ликвидности, что очень критично по нынешним временам. Мы не считаем, что интерес Piraeus Bank к «Кедру» вызвано финансовым критическим положением последнего. Нам кажется, что кредитное качество российского банка ввиду его универсальной бизнес-модели и сильным позициям в восточной части РФ, остается достаточно крепким. Кстати, вчера Moody’s, изменив прогноз рейтинга «Кедра» на «стабильный», косвенно подтвердила, что не видит предпосылок для ухудшения его кредитоспособности.
И все же текущая ситуация и неопределенность на финансовых рынках заставляет нас быть более консервативными в суждениях. Мы склонны увидеть credit-driven событие для банка «Кедр» только в случае официального объявления о заключении сделки, ибо вероятность осуществления всех M&A и вообще capital сделок сейчас очень непредсказуема: каждый день в СМИ мы видим как ранее заявленные сделки срываются одна за одной, в то время как число на первый взгляд неожиданных или, скажем так, срочно реализуемых сделок растет.
В настоящее время мы не видим предпосылок для снижения доходности бондов банка «Кедр» (13.0-13.5% при дюрации 1-1.2 года). Вчерашние большие обороты в выпуске Кедр-3 (13.39%) при росте котировок на 1.5 п.п. мы считаем излишнее эмоциональной и несколько преждевременной реакцией на появившуюся новость.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Рынком правит хаос
На рынке рублевого долга по-прежнему царит хаос. Расширившиеся в период кризиса bid/ask спрэды привели к резкому росту волатильности – каждый день мы видим целую обойму бумаг, по которым происходят гигантские ценовые скачки по итогам 1-4 достаточно крупных сделок. В результате при взгляде на кривые доходности не складывается даже подобия стройной картины. Доходность бумаг эмитента 3-го эшелона, причем не самого качественного, может быть ниже, чем доходность облигаций эмитента крепкого 2-го эшелона. Доходности разных выпусков одной компании могут различаться между собой даже на 10 %, что в том числе может наблюдаться и по выпускам компаний 1-го эшелона.
Вчера большинство наиболее ликвидных бумаг закрылось в минусе. Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. по итогам дня снизился на 0.2 %, доходность поднялась до 8.34 % (+16 б. п.). РЖД-08 с погашением в июле 2011 г. потерял 0.63 %, доходность выросла до 12.12 % (+29 б. п.). ЮТК-04 с погашением в декабре 2009 г. рухнул на 1.63 %, доходность подскочила до 26.03 % (+229 б. п.).
Денег больше, но не для всех
Ситуация на денежном рынке с каждым днем постепенно улучшается. Вчера ставки overnight на МБК составляли около 4.5 %. Объем средств, предоставленных ЦБ коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО, составил всего 67.5 млрд руб. Аукцион по размещению бюджетных средств на депозитах кредитных организаций (максимальный объем – 300 млрд руб., минимальная ставка – 8 %, срок – 9 дней) признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок. Рынок межбанковского РЕПО также уже функционирует.
Тем не менее, говорить о быстром восстановлении долгового рынка явно не приходится. В нашем понимании, восстановление «системы координат» на рынке возможно только тогда, когда окончательно рухнут выстроенные игроками, активно использовавшими маржинальные схемы, пирамиды. Сейчас распродажа бумаг «заигравшимися» участниками рынка – ключевая причина безумных распродаж даже самых качественных бумаг. Второе условие, необходимое для улучшения ситуации – восстановление хотя бы относительного спокойствия на внешних рынках. Последнему может способствовать принятие плана, предложенного Генри Полсоном, активно обсуждающегося в последние дни.
Оферта КИТ Финанс
Вчера была исполнена оферта по 2-му выпуску банка «КИТ Финанс», контроль над которым был на днях получен УК «Лидер». По нашим оценкам, из двухмиллиардного займа по оферте было занесено всего 738.7 млн руб., что в текущей ситуации выглядит несколько странно. Ставка по бумаге на следующие полгода составляет 12 %.
Глобальные рынки
Рынок ждет финальный вариант «плана Полсона»
На внешнем рынке основной темой сейчас являются дебаты вокруг плана Полсона по выводу из кризиса финансовой системы США. Вчера рассматривался ряд компромиссных вариантов: например, одним из предложений было существенное сокращение суммы, выделяемой на выкуп проблемных активов – с $ 700 млрд до $ 150 млрд. Однако после призывов президента США Джорджа Буша принять необходимые решения, чтобы избежать экономической катастрофы, чаша весов склонилась в сторону варианта, близкого к первоначальному. Как пишет Reuters, сегодня планируется еще одна встреча на ту же тему, а «нерешенных вопросов», по данным источников агентства, осталось мало.
Вчера также стали известны дополнительные детали спасения страховой компании American International Group. Правительство предоставило компании кредит в размере $85 млрд в обмен на 79.9% акций компании, а не варрантов, как говорилось ранее. Страховая компания выпустит допэмиссию привилегированных акций с правом участия в дивидендах, которые могут быть конвертированы в обыкновенные акции, которые будут принадлежать министерству финансов. Как итог, частная страховая компания переходит под контроль государства.
Дебаты и неопределенность вокруг плана, предложенного Минфином США, а также вопрос о его эффективности (если, например, сумма будет урезана) привели к небольшому росту спроса на treasuires (доходность UST 10 опускалась до 3.75 %). Однако более поздние новости касательно того же вопроса спровоцировали небольшой рост доходностей. С утра 10- летние US treasuries торгуются с доходностью 3.82 %.
В российском сегменте вчера наблюдалась смешанная динамика в движении котировок и некоторое улучшение настроений. Ценовые изменения по большинству бумаг не превышали +0.1 %; тем не менее, «смену картины» с масштабного падения на пусть очень умеренный, но все-таки рост по ряду бумаг уже можно считать позитивом. Впрочем, сегодня с утра этот позитив сошел на нет – котировки большинства корпоративных евробондов снижаются. Еврооблигации Россия`30 с утра торгуются с доходностью 6.97 %, суверенный спрэд по- прежнему выше 300 б. п.
Корпоративные новости
ТГК-2 ищет стратега
По информации газеты «Коммерсантъ», Группа «Синтез», контролирующая ТГК-2, может привлечь ЕБРР для выкупа акций у миноритарных инвесторов. Правда, банк согласен войти в капитал энергокомпании только при условии привлечения западного стратегического инвестора, которого Синтез должен найти взамен отказавшегося немецкого концерна RWE. ЕБРР может приобрести до 12-15 % акций ТГК-2 в ходе осуществления обязательной оферты по выкупу акций у миноритариев, результаты которой станут известны в октябре.
Напомним, что крупнейшим акционером ТГК-2 после последней проведенной допэмиссии (апрель 2008г.) и продажи госдоли стала компания «Корес Инвест», которая изначально представляла интересы Группа «Синтез» и немецкого энергоконцерна RWE, который должен был войти в Корес позднее. Однако недавно концерн заявил об отказе от сделки, решив, что цена выкупа акций слишком велика с учетом текущих реалий.
Обеспечивать финансирование инвестпрограммы генкомпаний сейчас нелегко даже для стратегов с наилучшим доступом на финансовые рынки (Газпром, ЛУКОЙЛ). Что касается инвестпрограммы ТГК-2 на 2008-2010 гг. объемом 34 млрд руб., то возможности Группы «Синтез» нам неизвестны.
Еще накануне размещения дебютного выпуска облигаций ТГК-2 именно отсутствие влиятельного стратега мы называли одним из основных недостатков кредитного профиля компании. В условиях жесточайшего дефицита кредитных ресурсов для генкомпаний, генерирующих низкий денежный поток, поддержка акционеров может стать единственно возможным способом рефинансирования задолженности.
Мы считаем, что если компании удастся осуществить задуманное и найти нового партнера, у ТГК-2 появится больше финансовой гибкости и возможностей. Очевидно, что ЕБРР сможет улучшить доступ генкомпании на рынок синдицированных и клубных кредитов, однако выполнить обязательное условие банка на имеющемся сейчас рынке может оказаться невозможно.
Выпуск ТГК-2, размещенный в начале сентября с доходностью 10.95 %, совсем непривлекателен, учитывая что бонды более качественных генкомпаний торгуются с доходностью 20-30 %. Наши предпочтения по-прежнему остаются на стороне ОГК-2 (Газпром), ОГК-6 (Газпром), ТГК-8 (ЛУКОЙЛ) и ТГК-1 (Газпром).
МОЭСК публикует отчетность по итогам 2007г
Вчера ОАО «МОЭСК» опубликовало финансовые результаты по МСФО по итогам 2007 г. Принципиально данные цифры не сильно расходятся с ранее опубликованной компанией отчетностью по РСБУ; мы лишь хотели обратить внимание на то, что детализация по долгу позволила нам более корректно оценить долговую нагрузку компании, которая выросла по сравнению с версией РСБУ за счет включения в объем долга лизинговых обязательств (9 млрд руб.). Таким образом, более корректным следует считать объем долга в 30 млрд руб. и Долг/EBITDA в размере 2.1X.
Нас также по-прежнему беспокоит потенциальное ухудшение кредитного профиля МОЭСК в результате масштабной инвестпрограммы компании. По нашим оценкам, эта программа может на 30-40 % финансироваться за счет привлеченных средств. На 2009 год придется пик инвестиций – 100 млрд руб. Превышение показателем Долг/EBITDA порога в 3X, которое теперь выглядит даже более вероятным, может спровоцировать даунгрейд рейтинга МОЭСК по шкале Moody’s.
Рублевые облигации МОЭСК сейчас можно купить с доходностью 10.11 %, что совсем неинтересно, учитывая другие более заманчивые опции в секторе электроэнергетических бондов, в том числе выпуск ГидроОГК, который можно приобрести с доходностью 17-18 %.
Дальсвязь: очень сильные результаты по итогам 1 полугодия
Вчера Дальсвязь опубликовала результаты по итогам 1 полугодия 2008г. по МСФО. Компании удалось показать уверенное улучшение основных кредитных метрик – рост маржи на фоне снижения объема долга.
- Выручка компании в 1 полугодии 2008г. выросла на 7% в рублевом выражении по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 7.8 млрд руб.
- Операционная прибыль и EBITDA показали более впечатляющий рост: операционная прибыль выросла на 30%, операционная маржа увеличилась на 4 п.п. EBITDA выросла на 21% по итогам полугодия, составив 2.9 млрд руб.
- Объем долга снизился – с 6.9 млрд руб. на начало 2008г. до 5.9 млрд руб. Чистый долг сократился на 27%.
- Долг/EBITDA по итогам 1 полугодия 2008г. составил всего 1.0X.
- Долгосрочный долг Дальсвязи вырос с 68% на начало года до 75% по итогам 1 полугодия 2008г.
Резюме
Мы позитивно оцениваем достижения Дальсвязи за первые 6 месяцев текущего года. Благодаря росту доходов опережающими темпами оператору удалось продемонстрировать высокий уровень рентабельности. Локомотивом роста доходов остается предоставление услуг с высокой добавленной стоимостью, в частности услуг широкополосного доступа в Интернет. В 1-м полугодии выручка от предоставления данных услуг увеличилась на 62 % до 1 775 млн руб., что составляет 23 % от всех доходов от услуг связи компании. На текущий момент это самая высокая доля новых услуг в валовой выручке среди всех семи МРК.
В части расходов Дальсвязь также занимает лидирующие позиции среди МРК по темпам сокращения затрат на персонал, самой весомой статьи расходов. По итогам полугодия расходы компании выросли на 1.9 %, тогда как доходы увеличились на 7.9 %. Благодаря этому рентабельность по OIBDA компании составила почти 37 %, что является хорошим показателем для операторов фиксированной связи.
Помимо потрясающего роста рентабельности с точки зрения кредитного качества снижение объема долга на 15 % на фоне растущих проблем с кредитованием – весьма серьезное достижение эмитента. Пока по итогам 1 полугодия соотношение Долг/EBITDA Дальсвязи – самое низкое среди отчитавшихся МРК.
Купить облигации Дальсвязи сейчас можно с доходностью 9.0-10.0%. В отличие от других телекомов (ЦентрТел, ЮТК), ввиду невысокой ликвидности и нежелания продавцов расставаться с бумагами на текущих уровнях, в последние дни мы не увидели отскоков бумаг Дальсвязи. Поэтому мы рекомендуем обратить внимание на более ликвидные выпуски МРК, которые сейчас можно купить с доходностью 15-20%.
Группа «ОНЭКСИМ» заканчивает формирование банковской группы
Из сегодняшнего выпуска «Коммерсантъ» мы узнали реальных шагах Михаила Прохорова по созданию новой банковской группы. Для создания коммерческого банка под старым брэндом «МФК» группой «ОНЭКСИМ» вчера был куплен небольшой (243-е место по активам на 1 июля 2008 г. – данные Интерфакс) АПР-Банк с собственным капиталом около $30 млн. До конца 2009 г. Прохоров намеревается увеличить его капитал до $500 млн и увеличить активы до $5 млрд в основном за счет перевода собственных средств и средств группы «ОНЭКСИМ».
Мы считаем, что намерения и, впрочем, уже реальные шаги создают некоторую угрозу кредитоспособности Росбанка (ВВ+/Ва2/А-) в условиях мирового кризиса ликвидности. Дело в том, что Росбанк рискует достаточно быстро лишиться значительных источников финансирования своих активных операций. При размере активов около $16.5 млрд (на 1 июля 2008 г.) Росбанк очень зависим от средств аффилированных с Прохоровым и Потаниным компаний: по данным S&P на них приходится почти 40% всех источников фондирования банка. Кстати, по сведениям «Коммерсанта» только размер собственных средств Михаила Прохорова на счетах Росбанка составляет около $3 млрд. Мы не думаем, что вывод собственных средств бенефициара группы «ОНЭКСИМ» и подконтрольных ему компаний будет быстро компенсирован акционером Росбанка – банковской группой Sociate Generale.
На наш взгляд, на фоне прогнозируемых действий М. Прохорова рейтинги Росбанка и котировки его облигаций могут оказаться под давлением. Мы рекомендуем воздерживаться от покупки долговых инструментов банка в связи с возможным проседанием котировок. Рублевые облигации Росбанк (10.23% к погашению в феврале 2009 г.) и рублевый евробонд Rosbank 2009R (12.75% на сроке в 1 год) являются достаточно ликвидными выпусками, чего нельзя сказать о еврооблигациях Rosbank 2009 и Rosbank 2012.
Банк Ренессанс Капитал ограничивает клиентские операции
Передовица деловой вкладки сегодняшних «Ведомостей» сообщает о значительных ограничениях клиентских операций по кредитным картам банка «Ренессанс Капитал», в частности резко лимитируется объем снимаемых по картам денежных средств. По данным представителя банка, снятие крупных сумм денег невозможно даже путем предварительного уведомления работников банка.
По сути, речь идет о сокращении объема банковских активных операций, а именно выдачи потребительских кредитов. Насколько мы можем судить из СМИ, такая практика сейчас очень распространена на рынке, правда обычно речь идет о приостановке выдачи новых кредитов, нежели ограничения выдачи по уже заключенным договорам. Мы полагаем, что меры Банка «Ренессанс Капитал» будут негативно трактованы участниками рынка и вызовут снижение котировок его рублевых облигаций, так как в первом приближении новость выглядит как однозначно негативная. Наше мнение мы приводим ниже.
Мы писали про группу «Ренессанс Капитал» буквально во вчерашнем нашем ежедневном обзоре. На наш взгляд, приход нового акционера в инвесткомпанию «Ренессанс Капитал» косвенно укрепляет и кредитоспособность аффилированных с ним банковских бизнесов. Дело в том, что Ст.Дженнингс остается ключевым акционером как в инвесткомпании, так и в розничном банке. Кроме того, дефолт и/или крупные финансовые проблемы РенКапа могли бы бросить тень на группу «ОНЭКСИМ» и ее бенефициара.
А ограничение кредитных операций банка Ренессанс Капитал необязательно может свидетельствовать о критических финансовых трудностях банка, возможно, это временное усиление контроля за рисками и позицией ликвидности. Приостановка объема кредитных операций, вероятно, не совсем позитивна с акционерной точки зрения, но для кредиторов РенКапа она как минимум нейтральна.
Греческий Piraeus Bank ведет переговоры о покупке банка «Кедр»
Агентство Bloomberg со ссылкой на греческую газету Imerisia сообщает о том, что 4-й по размерам активов греческий Piraues Bank (АА/Аа1/АА) интересуется покупкой крупного российского регионального банка «Кедр» со штаб-квартирой в Красноярске. Представитель банка «Кедр» (-/В2/-) в коротком интервью агентству «Интерфакс» сказал, что сейчас рассматриваются 3 варианта вхождения греческого банка: (а) посредством выкупа имеющихся акций, (в) путем допэмиссии и, наконец, (с) синдированного кредита. Однако сроки заключения сделки пока не определены.
Возможное появление относительно сильного стратегического инвестора для небольшого российского банка («Кедр» находится за пределами ТОП-100 крупнейших банков страны по размеру активов) оказало бы поддержку кредитному качеству красноярского банка. Важно отметить, что текущие иностранные акционеры (ЕБРР и шведский фонд East Capital) являются инвесторами портфельными и объем финансовой поддержки с их стороны ограничен.
Из трех предложенных опций для кредиторов сибирского банка допэмиссия акций была наиболее предпочтительным вариантом, так как позволила бы получить дополнительный объем ликвидности, что очень критично по нынешним временам. Мы не считаем, что интерес Piraeus Bank к «Кедру» вызвано финансовым критическим положением последнего. Нам кажется, что кредитное качество российского банка ввиду его универсальной бизнес-модели и сильным позициям в восточной части РФ, остается достаточно крепким. Кстати, вчера Moody’s, изменив прогноз рейтинга «Кедра» на «стабильный», косвенно подтвердила, что не видит предпосылок для ухудшения его кредитоспособности.
И все же текущая ситуация и неопределенность на финансовых рынках заставляет нас быть более консервативными в суждениях. Мы склонны увидеть credit-driven событие для банка «Кедр» только в случае официального объявления о заключении сделки, ибо вероятность осуществления всех M&A и вообще capital сделок сейчас очень непредсказуема: каждый день в СМИ мы видим как ранее заявленные сделки срываются одна за одной, в то время как число на первый взгляд неожиданных или, скажем так, срочно реализуемых сделок растет.
В настоящее время мы не видим предпосылок для снижения доходности бондов банка «Кедр» (13.0-13.5% при дюрации 1-1.2 года). Вчерашние большие обороты в выпуске Кедр-3 (13.39%) при росте котировок на 1.5 п.п. мы считаем излишнее эмоциональной и несколько преждевременной реакцией на появившуюся новость.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу