Рекомендация по «обычке» понижена до ХУЖЕ РЫНКА, по «префам» – без изменений – ПО РЫНКУ
Мы пересматриваем оценку и инвестиционную привлекательность Сургутнефтегаза (СургутНГ). Мы понижаем целевую цену обыкновенных акций до 26,6 руб. (4,2 долл./АДР) и пересматриваем рекомендацию до ХУЖЕ РЫНКА. Наша рекомендация по привилегированным акциям неизменна – ПО РЫНКУ – на ожиданиях высоких дивидендов за 2015 г.
При оценке мы рассматриваем депозиты СургутНГ как отдельную финансовую структуру
Для точной оценки мы решили разделить доходы СургутНГ на две части: поступления от ключевого нефтяного бизнеса и денежные средства, сгенерированные с помощью гигантских депозитов компании. В результате мы пришли к целевой цене обыкновенных акций СургутНГ в 26,6 руб., из которых лишь 55% (14,5 руб.) приходится на доходы, связанные с нефтегазовым бизнесом компании, а оставшиеся (12,1 руб.) – получены по депозитам и финансовым операциям.
Критичным для размера дивидендов является курс рубля к доллару, а не операционные результаты
Инвестиционная привлекательность «префов» СургутНГ на данный момент полностью зависит лишь от одной цифры на точную дату – официального обменного курса рубля к доллару, который ЦБ установит на 31 декабря 2015 г. Именно он определит точный размер прибыли по курсовым разницам компании и, соответственно, размер дивидендов. В течение 2015 г. результаты операционной деятельности СургутНГ, вероятно, не окажут никакого влияния на инвестиционную привлекательность компании. Поскольку курс рубля к доллару может снизиться на конец 2015 г. по сравнению с концом 2014 г. (56,26), мы полагаем, что есть значительная вероятность того, что доходность по «префам» будет высокой.
«Префа» должны торговаться с премией к «обычке»
Отметим, что премия может быть обусловлена следующими факторами: 1) данные два типа акций в реальности дают владельцам одинаковые голосующие права; 2) более высокая ликвидность на Московской бирже; и 3) значительно более высокий размер дивидендных выплат. Существует лишь одна оговорка: владельцы привилегированных акций могут оказаться в более уязвимом положении в случае потенциального приобретения СургутНГ другой компанией. До этого момента «префа» СургутНГ должны торговаться с премией, размер которой приблизительно равен размеру дивидендов.
Повышение налогов коснется СургутНГ в первую очередь
Доля экспорта в выручке СургутНГ – одна из наиболее высоких среди компаний нефтегазовой отрасли. Также в силу относительно низкого качества нефтепереработки рентабельность данного сегмента довольно мала. Таким образом, СургутНГ наиболее чувствителен к потенциальному неснижению ставки пошлин среди российских нефтяных компаний.
Денежная подушка СургутНГ: слишком велика, чтобы ее извлечь из российской банковской системы, ее использование маловероятно
Денежные средства СургутНГ (37,72 млрд долл.) в основном находятся на валютных депозитах в российских банках. Исторически это крупный и важный источник фондирования для всей системы. Отметим лишь, что по состоянию на 1 июня 2015 г. средства СургутНГ составляли 13,7% от всех валютных депозитов и 10,9% от всех валютных пассивов сектора. При этом в среднесрочной перспективе мы не видим возможностей для использования денежных средств СургутНГ самой компанией или кем-то еще.
ИСТИННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ
Пересмотр оценки: рекомендация по обыкновенным акциям понижена до ХУЖЕ РЫНКА, рекомендация по «префам» по- прежнему ПО РЫНКУ
Мы пересматриваем оценку Сургутнефтегаза (СургутНГ) и инвестиционную привлекательность компании. Мы понижаем целевую цену обыкновенной акции до 26,6 руб. (4,2 долл./АДР) и пересматриваем рекомендацию до «ХУЖЕ РЫНКА». Наша рекомендация по привилегированным акциям остается неизменной – ПО РЫНКУ – на ожиданиях высоких дивидендов за 2015 г.
При оценке мы рассматриваем депозиты СургутНГ как отдельную финансовую структуру
Мы использовали новый подход к оценке целевой цены обыкновенных акций СургутНГ, подразумевающий отдельную оценку двух сегментов бизнеса компании: первый – деятельность СургутНГ в ключевом нефтегазовом сегменте, второй – исключительно финансовая деятельность компании (прибыль по депозитам и финансовым операциям). Затем при расчете целевой цены для привилегированных акций компании мы применили премию к обыкновенным бумагам. Подробное описание методологии оценки приводится далее.
В результате мы пришли к целевой цене обыкновенной акции СургутНГ в 26,6 руб., из которых лишь 55% относится к доходам от ключевого нефтегазового бизнеса. Таким образом, мы присваиваем обыкновенным акциям СургутНГ рекомендацию ХУЖЕ РЫНКА с 26%-ным потенциалом снижения. Целевая цена привилегированной акции – 40,5 руб., рекомендация – ПО РЫНКУ, что отражает премию к обыкновенным акциям на уровне 52,3%. Исходя из текущих котировок привилегированных акций, рекомендация предполагает потенциал снижения на уровне 9%.
Денежная подушка СургутНГ: слишком высока, чтобы ее извлечь из российской банковской системы, ее использование маловероятно
Денежные средства СургутНГ (37,72 млрд долл.) в основном находятся на валютных депозитах в российских банках. Исторически это крупный и важный источник фондирования для всей системы. Отметим лишь, что по состоянию на 1 июня 2015 г. средства СургутНГ составляли 13,7% от всех валютных депозитов и 10,9% от всех валютных пассивов сектора. Кроме того, доля денежных средств СургутНГ в общем объеме ликвидных активов банковского сектора составляет 32,8%, а в общем объеме валютных ликвидных средств сектора – целых 82,2%.
Стабильный рост денежной подушки СургутНГ как за счет новых поступлений от компании, так и за счет рекапитализации процентов обеспечил увеличение доли компании в ключевых метриках фондирования для банковской системы до максимального уровня с 2013 г.
Мы полагаем, что вероятность того, что банковская система может позволить себе безболезненно заменить валютные средства СургутНГ, особенно с учетом ограниченного доступа крупнейших российских банков к международным рынкам, крайне мала. Учитывая системную значимость средств СургутНГ для российской банковской системы, мы полагаем, что компания по-прежнему будет хранить львиную долю своих средств на счетах в российских банках в долгосрочной перспективе.
При этом в среднесрочной перспективе мы не видим возможностей для использования денежных средств СургутНГ самой компанией или кем-то еще. Гипотетический вариант использования денежных средств СургутНГ повлек бы за собой необходимость спасать всю банковскую систему России.
ДИВИДЕНДЫ: ОСНОВНОПОЛАГАЮЩИЙ ФАКТОР В ОЦЕНКЕ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ
Для дивидендов критичен курс рубля к доллару, а не операционные результаты
Инвестиционная привлекательность «префов» СургутНГ на данный момент полностью зависит лишь от одной цифры на точную дату – официального обменного курса рубля к доллару, который ЦБ установит на 31 декабря 2015 г. Именно он определит точный размер прибыли компании от курсовых разниц и, соответственно, размер дивидендов. В течение 2015 г. результаты операционной деятельности СургутНГ, вероятно, не окажут никакого влияния на инвестиционную привлекательность компании. Поскольку курс рубля к доллару может снизиться на конец 2015 г. по сравнению с концом 2014 г. (56,26), мы полагаем, что есть значительная вероятность того, что доходность по «префам» будет высокой.
По нашим оценкам, при средней цене нефти марки Brent в 2015 г. на уровне 50 долл./барр. и курсе доллара в 63 руб. валовая чистая прибыль СургутНГ по РСБУ может составить около 500 млрд руб. с учетом прибыли от курсовых разниц. При текущих котировках это подразумевает размер дивидендов по привилегированным акциям на уровне 4,6 руб. с дивидендной доходностью около 10%. Также мы приводим простой анализ чувствительности размера дивидендов по «префам» к обменному курсу рубля. Так, если по состоянию на конец года обменный курс составит 70 руб., СургутНГ выплатит 7,1 руб. на акцию. При снижении доллара до 45 руб. СургутНГ получит чистый убыток, а держателям привилегированных акций дивидендов полагаться не будет.
Перспективы компании за пределами 2015 г. Ожидаем стандартной доходности около 5%
Как мы уже неоднократно отмечали в своих предыдущих отчетах по компании, операционная деятельность позволяет СургутНГ зарабатывать ~50-70 млрд руб. чистой прибыли по РСБУ ежеквартально. Это предполагает размер дивидендов по «префам» на уровне 1,8-2,5 руб., или дивидендную доходность лишь в 4-6%, что является довольно ординарным уровнем рублевой дивидендной доходности для российских нефтегазовых компаний. Наша обновленная версия модели по компании на 2016 г. предполагает размер дивидендов по «префам» в 2016 г. в 1,79 руб.
«Префа» должны торговаться с премией к обыкновенным акциям
Отметим, что премия может быть обусловлена следующими факторами: 1) данные два типа акций в реальности дают владельцам одинаковые голосующие права; 2) более высокая ликвидность; и 3) значительно более высокий размер дивидендных выплат. Существует лишь одна оговорка: владельцы привилегированных акций могут оказаться в более уязвимом положении в случае потенциального приобретения СургутНГ другой компанией.
Несмотря на новую волну слухов о возможном приобретении СургутНГ, мы по- прежнему считаем такую сделку крайне маловероятной, пока на посту генерального директора компании остается Владимир Богданов.
Таким образом, должны преобладать остальные три причины. Кроме того, исходя из ликвидности и коэффициента выплат, мы видим, что привилегированные акции компании становятся популярнее: они постоянно присутствуют в списке 10 наиболее ликвидных бумаг, торгуемых на Московской бирже, тогда как «обычка» находится за пределами данного списка. Зачастую активность торгов в «префах» вдвое превышает торговую активность в «обычке».
Кроме того, в 2015 г. СургутНГ в третий раз подряд снизил коэффициент выплат по обыкновенным акциям. Как мы уже упоминали ранее, это логично, так как устав компании не требует выплаты части неденежной прибыли держателям обыкновенных акций. Тот факт, что дивидендные выплаты по обыкновенным акциям не изменятся по сравнению с предыдущим годом косвенно подтверждает наше мнение о том, что и прибыль компании (за исключением доходов от курсовых разниц) также останется на прошлогоднем уровне.
Так какую же премию для «префов» можно считать справедливой? Нам видится наиболее логичным исходить из разницы в дивидендах, а также из разницы в дивидендах в будущие периоды. Премия в 4,6 руб. за 2015 г. выглядит справедливой, но в долгосрочной перспективе она должна увеличиться, и уровень премии в 13,9 руб. видится справедливым.
Лучший рублевый инструмент на рынке? Не совсем так, но подходит для хеджирования от девальвации рубля – редкое качество
Турбулентность, отмеченная на финансовых рынках в конце 2014 г., не позволила нам назвать привилегированные акции СургутНГ наиболее привлекательным рублевым инструментом рынка, однако сейчас, возможно, пришло время это сделать. Отметим, что дивидендная доходность привилегированных акций СургутНГ сопоставима с доходностью рублевых евробондов, а также других выпусков облигаций, включая государственные бумаги. Однако даже сейчас акциям СургутНГ нельзя присвоить рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА только из-за их высокой доходности, что является еще одним аргументом в пользу нашей рекомендации ПО РЫНКУ.
С другой стороны, как мы уже сказали выше, никакие рублевые облигации не предоставляют такую возможность натурального хеджирования от девальвации рубля, какую дают привилегированные акции СургутНГ. Именно по этой причине не стоит недооценивать этот инструмент, по крайней мере, пока мы не увидим признаки существенного укрепления рубля за счет роста цен на нефть.
Прогноз на 2016 г. не впечатляет, впрочем, как и прошлогодний прогноз на 2015 г.
Если допустить, что курс рубля к доллару останется в диапазоне 60–70 руб./долл., можно предположить, что дивидендная доходность привилегированных акций СургутНГ в 2016 г. будет не выше 5%. Однако стоит напомнить, что выпущенный 12 месяцев назад консенсус-прогноз говорил то же самое о 2015 г., когда рынок ожидал возобновления роста цен на нефть и соответствующего укрепления рубля. И хотя наш базовый сценарий не предполагает дальнейшего сильного ослабления рубля, мы по-прежнему рассматриваем «префы» СургутНГ как главным инструментом хеджирования от этого риска. И это еще одна причина, по которой мы присвоили бумагам компании рекомендацию ПО РЫНКУ.
Существует ли риск изменения устава? Мы полагаем, что он невелик
Можно возразить, что крупные акционеры могут попытаться внести изменения в устав компании, чтобы отменить минимальный коэффициент дивидендных выплат по «префам». Однако мы бы сказали, что это будет непросто. Процитируем закон «Об акционерных обществах».
Пункт 4 статьи 32 гласит следующее: «Акционеры – владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества, а также вопросов, предусмотренных пунктом 3 статьи 7.2 и статьей 92.1 настоящего Федерального закона.
Акционеры – владельцы привилегированных акций определенного имеют право голоса на общем собрании акционеров вопросов о внесении изменений и дополнений в устав общества, которые ограничивают права акционеров – владельцев привилегированных акций этого типа, включая случаи определения или увеличения размера дивиденда и (или) определения или увеличения ликвидационной стоимости, выплачиваемых по привилегированным акциям предыдущей очереди, а также предоставления акционерам – владельцам привилегированных акций иного типа преимуществ в очередности выплаты дивиденда и (или) ликвидационной стоимости акций. Решение о внесении таких изменений и дополнений считается принятым, если за него отдано не менее чем три четверти голосов акционеров – владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров, за исключением голосов акционеров – владельцев привилегированных акций, права по которым ограничиваются, и три четверти голосов всех акционеров - владельцев привилегированных акций каждого типа, права по которым ограничиваются, если для принятия такого решения уставом общества не установлено большее число голосов акционеров.
Акционеры – владельцы привилегированных акций определенного типа приобретают право голоса при решении на общем собрании акционеров вопроса об обращении с заявлением о листинге или делистинге привилегированных акций этого типа. Указанное решение считается принятым при условии, что за него отдано не менее чем три четверти голосов акционеров - владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров, за исключением голосов акционеров - владельцев привилегированных акций этого типа, и три четверти голосов всех акционеров - владельцев привилегированных акций этого типа, если для принятия указанного решения уставом общества не установлено большее число голосов акционеров».
Таким образом, согласно существующему законодательству, устав СургутНГ в отношении дивидендных выплат по привилегированным акциям может быть изменен только в том случае, если за изменения выскажутся две трети всех держателей привилегированных акций, а это маловероятно, учитывая текущую долю акций в свободном обращении.
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ПРЕДПОЛАГАЮТ НЕБОЛЬШОЙ ПОТЕНЦИАЛ РОСТА
СургутНГ сильно пострадает от ожидаемого повышения налогов
Доля экспорта в общей выручке СургутНГ одна из самых высоких среди компаний российской нефтегазовой отрасли – в прошлом году она составила 65%. Поэтому по сравнению с другими компаниями сектора СургутНГ существенно выиграл в результате падения цен на нефть и введения налогового маневра. Доля выплат по НДПИ и экспортной пошлине в выручке СургутНГ в 1П15 снизилась на 8,3 п.п. г/г. Результат лучше в этом отношении показала только Татнефть. Более того, выручка компании на добытый баррель нефти за вычетом НДПИ и экспортной пошлины на добытый баррель нефти сократилась всего на 30% г/г, в то время как цена нефти Urals упала на 46% г/г.
Однако есть и другая сторона медали. Налоговая нагрузка СургутНГ очень чувствительна к колебаниям цен на нефть, поэтому в случае возобновления роста цен компания окажется в худшем положении, чем ее конкуренты. По нашим прогнозам, в течение следующих трех лет будет наблюдаться небольшой, но устойчивый рост цен на нефть, что приведет к увеличению налоговой нагрузки на СургутНГ.
Недавно Минфин РФ принял решение сохранить ставку экспортной пошлины в 2016 г. на уровне 2015 г. Предположительно, такая мера поможет государству привлечь 195 млн руб. – ведь в результате СургутНГ потеряет, по нашим оценкам, 26 млрд руб. или 10% своей EBITDA за 2016П.
Прогноз по нефтедобыче ровный – взрывного роста не ожидается
Согласно нашим прогнозам, динамика нефтедобычи будет практически нулевой, поскольку рост добычи за счет введения в эксплуатацию новых проектов (Уватское и Рогожниковское месторождения) будет практически полностью нивелирован сокращением объемов добычи на зрелых месторождениях. Таким образом, мы считаем, что добыча СургутНГ увеличится лишь на 3% до 63,3 млн т в 2024П по сравнению с 61,4 млн т в 2014 г. В то же время мы полагаем, что доля месторождений Восточной Сибири в общем объеме добычи сократится с 13% до 9% в 2024П.
Переработка нефти – нет надежды на прорыв
В сегменте нефтепереработки мы видим схожую ситуацию: выпуск нефтепродуктов практически не изменится – рост будет незначительным и постепенным. Однако на фоне запуска комплекса гидрокрекинга и реализации других проектов в сфере нефтепереработки мы прогнозируем существенное улучшение структуры продаж.
По нашему мнению, улучшение структуры продаж окажет ощутимое влияние на выручку от реализации нефтепродуктов. Согласно нашим расчетам, вклад от улучшения структуры продаж в общий рост выручки от продажи нефтепродуктов составит 33% в период с 2014 г по 2024П. При этом вклад от ценового и количественного эффектов составит 65% и 2,1% соответственно.
СКЛАДЫВАЕМ ПАЗЛ ОЦЕНКИ СУРГУТНЕФТЕГАЗА
Рекомендация для «префов» ПО РЫНКУ, для «обычки» – ХУЖЕ РЫНКА
Для получения корректной целевой цены для обыкновенных акций СургутНГ мы предлагаем новый подход к оценке, который предполагает независимую оценку двух сфер деятельности компании. Во-первых, мы рассматриваем основной нефтегазовый бизнес компании. Ко второй сфере деятельности мы относим депозиты СургутНГ и финансовый доход, который они генерируют. Кроме того, мы прибавляем премию к целевой цене «обычки», чтобы вычислить целевую цену привилегированной акции. Ниже мы рассматриваем методологию оценки более подробно.
В результате мы устанавливаем целевую цену для обыкновенных акций СургутНГ на уровне 26,6 руб./акция, при этом лишь 55% этой цены составляет основной нефтегазовый бизнес компании. Кроме того, для обыкновенных акций мы присваиваем рекомендацию ХУЖЕ РЫНКА с потенциалом снижения в 26%. Целевая цена для привилегированных акций составляет 40,5 руб./акция с рекомендацией ПО РЫНКУ, что предполагает премию к «обычке» в 52,3%. Учитывая текущую стоимость «префов», потенциал снижения составляет 9%.
Разные оценки для разных видов деятельности
Мы полагаем, что с целью точной оценки весь бизнес СургутНГ можно разделить на две основные части: основная деятельность компании в нефтегазовом сегменте и депозиты, генерирующие финансовый доход. Значительная разница между данными видами деятельности является причиной, по которой для их оценки должны применяться различные методики. Кроме того, данные виды деятельности сопряжены с различными факторами риска. Именно поэтому мы применили различную стоимость капитала к оценке справедливой стоимости обоих бизнесов.
С одной стороны, полностью игнорировать финансовую прибыль, как это предполагается при оценке по методу ДДП, на наш взгляд, некорректно, поскольку она ведет к росту финансовых показателей компании и даже к увеличению размера дивидендов для акционеров. С другой стороны, мы также не считаем правильным прибавлять депозиты СургутНГ к чистым денежным средствам, как это предполагает классическая модель ДДП, поскольку не считаем, что огромные денежные средства компании когда-либо будут переданы акционерам. Кроме того, при использовании стандартного метода ДДП депозиты СургутНГ исказят целевую цену таким образом, что результат от нефтегазового бизнеса компании почти не повлияет на оценку.
Доля нефтегазового бизнеса СургутНГ в целевой цене – лишь 55%
Для оценки нефтегазового бизнеса мы применили стандартный метод ДДП, который показал, что справедливая стоимость бумаги составляет 14,5 руб. Мы применили рублевый СДП и рублевый WACC на уровне 18,6%, поскольку в данном сегменте бизнеса компания генерирует рублевые денежные потоки. Оценка WACC исходит из премии за риск инвестирования в акционерный капитал в 9,3%, рублевой безрисковой ставки на уровне 11,2% и бета-коэффициента в 0,8. Последний показатель представляет собой бета-коэффициент российских нефтегазовых компаний без рычага, поскольку у СургутНГ нет долга.
Стоит отметить, что мы использовали уровень чистого долга без депозитов, поскольку хотели оценить стоимость нефтегазового бизнеса СургутНГ отдельно от гигантских депозитов компании, которые могут исказить результаты.
Оценка банковской части бизнеса СургутНГ: вторая часть пазла
Депозиты компании могут рассматриваться как инвестиция для акционеров СургутНГ в классические депозиты с плавающей ставкой. Это напоминает депозит с плавающей ставкой, поскольку сумма вкладов увеличивается ежегодно на часть денежных средств, генерируемых СургутНГ от основной деятельности, что делает процентные платежи волатильными.
Если бы гипотетически мы выделили депозиты СургутНГ в отдельную компанию, то это представляло бы собой банк с гигантским объемом выданных кредитов (генерирующих финансовый доход), но без депозитов. Именно поэтому мы полагаем, что к данной части бизнеса СургутНГ должны применяться методы, более подходящие для оценки банков. Для данного вида бизнеса СургутНГ мы применили метод оценки по остаточному доходу – более общая форма модели Эдвардса-Бэлла-Ольсона, предполагающая, что справедливая цена акции равна балансовой стоимости а кции плюс дисконтированный остаточный доход на акцию в последующие годы. Остаточный доход (ОД) представляет собой чистую прибыль за вычетом требуемой стоимости капитала.
В случае СургутНГ стоимость капитала представляет собой безрисковую ставку России в долларовом выражении, равную 6%, поскольку большинство депозитов компании номинировано в долларах. При этом потенциальный инвестор в акции СургутНГ вместо вложения средств непосредственно в банковские депозиты принимает на себя дополнительный риск, связанный с владением акциями. Таким образом, для оценки возврата на капитал к безрисковой ставке прибавляется стандартная премия за риск (9,3%) владения акциями, умноженная на бета- коэффициент. Принимая во внимание отсутствие задолженности у СургутНГ, бета-коэффициент для оценки банковской части бизнеса должен быть равен бета- коэффициенту российских банков без левериджа (0,5). Таким образом, мы получили требуемую доходность на собственный капитал в 10,5%.
При расчете рентабельности капитала банковского бизнеса мы использовали рентабельность финансовой прибыли за вычетом налогов на долю депозитов в акционерном капитале. В результате наша оценка показателя составила 4,1%. Далее мы применили ее в расчете остаточного дохода. Стоит упомянуть, что по состоянию на октябрь ставка российских банков по долларовым депозитам юрлиц составила 4% за вычетом налога.
Мы рассчитали ОД на акцию как разницу между рентабельностью капитала и требуемой нормой доходности, умноженную на балансовую стоимость акции. По нашим расчетам, справедливая стоимость банковского бизнеса или депозитов СургутНГ составляет 0,2 долл. При текущем обменном курсе она равна 12,1 руб.
Целевая цена обыкновенной акции СургутНГ – 26,6 руб., потенциал снижения – 26%
Суммируя обе цифры, мы получили целевую цену обыкновенной акции компании на уровне 26,6 руб., что подразумевает потенциал снижения в 26%. При текущем обменном курсе это соответствует цене АДР в 4,2 долл.
Оценка стоимости «префов»
При оценке стоимости привилегированных акций компании мы применили 52%- ную премию к целевой цене обыкновенных акций. Данная цифра отражает премию за более высокую ликвидность и дивиденды за вычетом дисконта за отсутствие голосующих прав. Премия за более высокую ликвидность рассчитывалась исходя из относительного объема торгов, скорректированного на долю акций в свободном обращении (долгосрочный объем торгов, разделенный на рыночную капитализацию доли акций в свободном обращении) как для «префов», так и для «обычки». По нашим расчетам данный коэффициент составил 44,5% и 69,2% для обыкновенных и привилегированных акций соответственно, что подразумевает премию в 55%. Премия за дивиденды рассчитывалась нами как разница между дивидендной доходностью обоих типов акций и составила 6,9% (в расчете разницы мы использовали данные за 2013 г., поскольку в 2014 г. разница между дивидендами по «префам» и «обычке» была в значительной степени искажена размером прибыли от курсовых разниц). Также мы применили дисконт за отсутствие голосующих прав на уровне 10%. Таким образом, общая премия привилегированных акций к обыкновенным составляет 52%, а целевая цена привилегированной акции равна 40,5 руб., что предполагает потенциал падения в размере 9%.
ВОПРОС НАПОСЛЕДОК – КТО ВЛАДЕЛЕЦ? НЕ ИМЕЕТ ЗНАЧЕНИЯ
Структура владения в целом осталась неизменной
Как мы отмечали в своем отчете в декабре 2012 г., посвященном началу покрытия компании: Surgutneftegas. Opening the coffer, владельцами около 65% обыкновенных акций СургутНГ являлись некоммерческие организации (НКО). С того момента ничего по сути не изменилось – по-прежнему основным акционером компании остаются НКО, хотя в 2015 г. мы можем проследить лишь за 55% принадлежащих им акций. Однако доля каждой из организаций не превышает 5% во избежание обязательного раскрытия состава акционеров.
Мы по-прежнему считаем главу компании Владимира Богданова основным бенефициаром
Как мы уже неоднократно говорили, подобная структура акционеров позволяет менеджменту принимать все стратегические решения в рамках совета директоров, а общие собрания акционеров являются лишь простой формальностью. Мы по- прежнему придерживаемся мнения о том, что все операционные и финансовые полномочия по СургутНГ сосредоточены в руках главы компании Владимира Богданова. При этом с тех пор как Богданов занимает пост генерального директора, мы не наблюдаем никаких изменений в операционной деятельности компании или в структуре ее акционеров. Таким образом, мы считаем, что вопрос о том, кто является истинным владельцем СургутНГ, значения не имеет.
Риск остается прежним – передача собственности может быть проведена без оферты о выкупе
Согласно Федеральному закону «О некоммерческих организациях», эти организации могут передать право на собственность, если это действие не противоречит целям организации, указанным в уставе. Так как у нас нет возможности ознакомиться с уставами этих некоммерческих организаций, мы пока можем предполагать, что они могут переуступить свою долю в СургутНГ по любой цене. Более того, новые акционеры могут также получить менее 5% каждый, поскольку в этом случае не требуется направлять предложение о выкупе миноритарным акционерам. Таким образом, мы считаем, что держатели обыкновенных акций СургутНГ подвергаются большему риску недружественного поглощения без какой-либо компенсации, чем акционеры любой другой отечественной компании нефтегазового сектора. Вместе с тем мы не должны исключать возможность продажи компании одному акционеру по рыночной цене – в этом случае в худшем положении окажутся владельцы привилегированных акций СургутНГ, так как оферта вряд ли будет распространяться на них.
Еще одна причина для рекомендации ХУЖЕ РЫНКА для «обычки» и ПО РЫНКУ для «префов»
В случае вероятного поглощения СургутНГ стоит всегда помнить о том, что сказано в уставе компании по поводу привилегированных акций (выше мы подробно рассмотрели этот вопрос). Положения, защищающие дивидендные выплаты по «префам» мы считаем еще одним сильным фактором поддержки привилегированных акций компании и еще одной причиной, по которой мы присваиваем им рекомендацию ПО РЫНКУ. В то же время наличие более серьезных рисков в случае недружественного поглощения и отсутствие реальных инструментов защиты держателей «обычки» говорят в пользу нашей рекомендации ХУЖЕ РЫНКА для обыкновенных акций.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы пересматриваем оценку и инвестиционную привлекательность Сургутнефтегаза (СургутНГ). Мы понижаем целевую цену обыкновенных акций до 26,6 руб. (4,2 долл./АДР) и пересматриваем рекомендацию до ХУЖЕ РЫНКА. Наша рекомендация по привилегированным акциям неизменна – ПО РЫНКУ – на ожиданиях высоких дивидендов за 2015 г.
При оценке мы рассматриваем депозиты СургутНГ как отдельную финансовую структуру
Для точной оценки мы решили разделить доходы СургутНГ на две части: поступления от ключевого нефтяного бизнеса и денежные средства, сгенерированные с помощью гигантских депозитов компании. В результате мы пришли к целевой цене обыкновенных акций СургутНГ в 26,6 руб., из которых лишь 55% (14,5 руб.) приходится на доходы, связанные с нефтегазовым бизнесом компании, а оставшиеся (12,1 руб.) – получены по депозитам и финансовым операциям.
Критичным для размера дивидендов является курс рубля к доллару, а не операционные результаты
Инвестиционная привлекательность «префов» СургутНГ на данный момент полностью зависит лишь от одной цифры на точную дату – официального обменного курса рубля к доллару, который ЦБ установит на 31 декабря 2015 г. Именно он определит точный размер прибыли по курсовым разницам компании и, соответственно, размер дивидендов. В течение 2015 г. результаты операционной деятельности СургутНГ, вероятно, не окажут никакого влияния на инвестиционную привлекательность компании. Поскольку курс рубля к доллару может снизиться на конец 2015 г. по сравнению с концом 2014 г. (56,26), мы полагаем, что есть значительная вероятность того, что доходность по «префам» будет высокой.
«Префа» должны торговаться с премией к «обычке»
Отметим, что премия может быть обусловлена следующими факторами: 1) данные два типа акций в реальности дают владельцам одинаковые голосующие права; 2) более высокая ликвидность на Московской бирже; и 3) значительно более высокий размер дивидендных выплат. Существует лишь одна оговорка: владельцы привилегированных акций могут оказаться в более уязвимом положении в случае потенциального приобретения СургутНГ другой компанией. До этого момента «префа» СургутНГ должны торговаться с премией, размер которой приблизительно равен размеру дивидендов.
Повышение налогов коснется СургутНГ в первую очередь
Доля экспорта в выручке СургутНГ – одна из наиболее высоких среди компаний нефтегазовой отрасли. Также в силу относительно низкого качества нефтепереработки рентабельность данного сегмента довольно мала. Таким образом, СургутНГ наиболее чувствителен к потенциальному неснижению ставки пошлин среди российских нефтяных компаний.
Денежная подушка СургутНГ: слишком велика, чтобы ее извлечь из российской банковской системы, ее использование маловероятно
Денежные средства СургутНГ (37,72 млрд долл.) в основном находятся на валютных депозитах в российских банках. Исторически это крупный и важный источник фондирования для всей системы. Отметим лишь, что по состоянию на 1 июня 2015 г. средства СургутНГ составляли 13,7% от всех валютных депозитов и 10,9% от всех валютных пассивов сектора. При этом в среднесрочной перспективе мы не видим возможностей для использования денежных средств СургутНГ самой компанией или кем-то еще.
ИСТИННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ
Пересмотр оценки: рекомендация по обыкновенным акциям понижена до ХУЖЕ РЫНКА, рекомендация по «префам» по- прежнему ПО РЫНКУ
Мы пересматриваем оценку Сургутнефтегаза (СургутНГ) и инвестиционную привлекательность компании. Мы понижаем целевую цену обыкновенной акции до 26,6 руб. (4,2 долл./АДР) и пересматриваем рекомендацию до «ХУЖЕ РЫНКА». Наша рекомендация по привилегированным акциям остается неизменной – ПО РЫНКУ – на ожиданиях высоких дивидендов за 2015 г.
При оценке мы рассматриваем депозиты СургутНГ как отдельную финансовую структуру
Мы использовали новый подход к оценке целевой цены обыкновенных акций СургутНГ, подразумевающий отдельную оценку двух сегментов бизнеса компании: первый – деятельность СургутНГ в ключевом нефтегазовом сегменте, второй – исключительно финансовая деятельность компании (прибыль по депозитам и финансовым операциям). Затем при расчете целевой цены для привилегированных акций компании мы применили премию к обыкновенным бумагам. Подробное описание методологии оценки приводится далее.
В результате мы пришли к целевой цене обыкновенной акции СургутНГ в 26,6 руб., из которых лишь 55% относится к доходам от ключевого нефтегазового бизнеса. Таким образом, мы присваиваем обыкновенным акциям СургутНГ рекомендацию ХУЖЕ РЫНКА с 26%-ным потенциалом снижения. Целевая цена привилегированной акции – 40,5 руб., рекомендация – ПО РЫНКУ, что отражает премию к обыкновенным акциям на уровне 52,3%. Исходя из текущих котировок привилегированных акций, рекомендация предполагает потенциал снижения на уровне 9%.
Денежная подушка СургутНГ: слишком высока, чтобы ее извлечь из российской банковской системы, ее использование маловероятно
Денежные средства СургутНГ (37,72 млрд долл.) в основном находятся на валютных депозитах в российских банках. Исторически это крупный и важный источник фондирования для всей системы. Отметим лишь, что по состоянию на 1 июня 2015 г. средства СургутНГ составляли 13,7% от всех валютных депозитов и 10,9% от всех валютных пассивов сектора. Кроме того, доля денежных средств СургутНГ в общем объеме ликвидных активов банковского сектора составляет 32,8%, а в общем объеме валютных ликвидных средств сектора – целых 82,2%.
Стабильный рост денежной подушки СургутНГ как за счет новых поступлений от компании, так и за счет рекапитализации процентов обеспечил увеличение доли компании в ключевых метриках фондирования для банковской системы до максимального уровня с 2013 г.
Мы полагаем, что вероятность того, что банковская система может позволить себе безболезненно заменить валютные средства СургутНГ, особенно с учетом ограниченного доступа крупнейших российских банков к международным рынкам, крайне мала. Учитывая системную значимость средств СургутНГ для российской банковской системы, мы полагаем, что компания по-прежнему будет хранить львиную долю своих средств на счетах в российских банках в долгосрочной перспективе.
При этом в среднесрочной перспективе мы не видим возможностей для использования денежных средств СургутНГ самой компанией или кем-то еще. Гипотетический вариант использования денежных средств СургутНГ повлек бы за собой необходимость спасать всю банковскую систему России.
ДИВИДЕНДЫ: ОСНОВНОПОЛАГАЮЩИЙ ФАКТОР В ОЦЕНКЕ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ
Для дивидендов критичен курс рубля к доллару, а не операционные результаты
Инвестиционная привлекательность «префов» СургутНГ на данный момент полностью зависит лишь от одной цифры на точную дату – официального обменного курса рубля к доллару, который ЦБ установит на 31 декабря 2015 г. Именно он определит точный размер прибыли компании от курсовых разниц и, соответственно, размер дивидендов. В течение 2015 г. результаты операционной деятельности СургутНГ, вероятно, не окажут никакого влияния на инвестиционную привлекательность компании. Поскольку курс рубля к доллару может снизиться на конец 2015 г. по сравнению с концом 2014 г. (56,26), мы полагаем, что есть значительная вероятность того, что доходность по «префам» будет высокой.
По нашим оценкам, при средней цене нефти марки Brent в 2015 г. на уровне 50 долл./барр. и курсе доллара в 63 руб. валовая чистая прибыль СургутНГ по РСБУ может составить около 500 млрд руб. с учетом прибыли от курсовых разниц. При текущих котировках это подразумевает размер дивидендов по привилегированным акциям на уровне 4,6 руб. с дивидендной доходностью около 10%. Также мы приводим простой анализ чувствительности размера дивидендов по «префам» к обменному курсу рубля. Так, если по состоянию на конец года обменный курс составит 70 руб., СургутНГ выплатит 7,1 руб. на акцию. При снижении доллара до 45 руб. СургутНГ получит чистый убыток, а держателям привилегированных акций дивидендов полагаться не будет.
Перспективы компании за пределами 2015 г. Ожидаем стандартной доходности около 5%
Как мы уже неоднократно отмечали в своих предыдущих отчетах по компании, операционная деятельность позволяет СургутНГ зарабатывать ~50-70 млрд руб. чистой прибыли по РСБУ ежеквартально. Это предполагает размер дивидендов по «префам» на уровне 1,8-2,5 руб., или дивидендную доходность лишь в 4-6%, что является довольно ординарным уровнем рублевой дивидендной доходности для российских нефтегазовых компаний. Наша обновленная версия модели по компании на 2016 г. предполагает размер дивидендов по «префам» в 2016 г. в 1,79 руб.
«Префа» должны торговаться с премией к обыкновенным акциям
Отметим, что премия может быть обусловлена следующими факторами: 1) данные два типа акций в реальности дают владельцам одинаковые голосующие права; 2) более высокая ликвидность; и 3) значительно более высокий размер дивидендных выплат. Существует лишь одна оговорка: владельцы привилегированных акций могут оказаться в более уязвимом положении в случае потенциального приобретения СургутНГ другой компанией.
Несмотря на новую волну слухов о возможном приобретении СургутНГ, мы по- прежнему считаем такую сделку крайне маловероятной, пока на посту генерального директора компании остается Владимир Богданов.
Таким образом, должны преобладать остальные три причины. Кроме того, исходя из ликвидности и коэффициента выплат, мы видим, что привилегированные акции компании становятся популярнее: они постоянно присутствуют в списке 10 наиболее ликвидных бумаг, торгуемых на Московской бирже, тогда как «обычка» находится за пределами данного списка. Зачастую активность торгов в «префах» вдвое превышает торговую активность в «обычке».
Кроме того, в 2015 г. СургутНГ в третий раз подряд снизил коэффициент выплат по обыкновенным акциям. Как мы уже упоминали ранее, это логично, так как устав компании не требует выплаты части неденежной прибыли держателям обыкновенных акций. Тот факт, что дивидендные выплаты по обыкновенным акциям не изменятся по сравнению с предыдущим годом косвенно подтверждает наше мнение о том, что и прибыль компании (за исключением доходов от курсовых разниц) также останется на прошлогоднем уровне.
Так какую же премию для «префов» можно считать справедливой? Нам видится наиболее логичным исходить из разницы в дивидендах, а также из разницы в дивидендах в будущие периоды. Премия в 4,6 руб. за 2015 г. выглядит справедливой, но в долгосрочной перспективе она должна увеличиться, и уровень премии в 13,9 руб. видится справедливым.
Лучший рублевый инструмент на рынке? Не совсем так, но подходит для хеджирования от девальвации рубля – редкое качество
Турбулентность, отмеченная на финансовых рынках в конце 2014 г., не позволила нам назвать привилегированные акции СургутНГ наиболее привлекательным рублевым инструментом рынка, однако сейчас, возможно, пришло время это сделать. Отметим, что дивидендная доходность привилегированных акций СургутНГ сопоставима с доходностью рублевых евробондов, а также других выпусков облигаций, включая государственные бумаги. Однако даже сейчас акциям СургутНГ нельзя присвоить рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА только из-за их высокой доходности, что является еще одним аргументом в пользу нашей рекомендации ПО РЫНКУ.
С другой стороны, как мы уже сказали выше, никакие рублевые облигации не предоставляют такую возможность натурального хеджирования от девальвации рубля, какую дают привилегированные акции СургутНГ. Именно по этой причине не стоит недооценивать этот инструмент, по крайней мере, пока мы не увидим признаки существенного укрепления рубля за счет роста цен на нефть.
Прогноз на 2016 г. не впечатляет, впрочем, как и прошлогодний прогноз на 2015 г.
Если допустить, что курс рубля к доллару останется в диапазоне 60–70 руб./долл., можно предположить, что дивидендная доходность привилегированных акций СургутНГ в 2016 г. будет не выше 5%. Однако стоит напомнить, что выпущенный 12 месяцев назад консенсус-прогноз говорил то же самое о 2015 г., когда рынок ожидал возобновления роста цен на нефть и соответствующего укрепления рубля. И хотя наш базовый сценарий не предполагает дальнейшего сильного ослабления рубля, мы по-прежнему рассматриваем «префы» СургутНГ как главным инструментом хеджирования от этого риска. И это еще одна причина, по которой мы присвоили бумагам компании рекомендацию ПО РЫНКУ.
Существует ли риск изменения устава? Мы полагаем, что он невелик
Можно возразить, что крупные акционеры могут попытаться внести изменения в устав компании, чтобы отменить минимальный коэффициент дивидендных выплат по «префам». Однако мы бы сказали, что это будет непросто. Процитируем закон «Об акционерных обществах».
Пункт 4 статьи 32 гласит следующее: «Акционеры – владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества, а также вопросов, предусмотренных пунктом 3 статьи 7.2 и статьей 92.1 настоящего Федерального закона.
Акционеры – владельцы привилегированных акций определенного имеют право голоса на общем собрании акционеров вопросов о внесении изменений и дополнений в устав общества, которые ограничивают права акционеров – владельцев привилегированных акций этого типа, включая случаи определения или увеличения размера дивиденда и (или) определения или увеличения ликвидационной стоимости, выплачиваемых по привилегированным акциям предыдущей очереди, а также предоставления акционерам – владельцам привилегированных акций иного типа преимуществ в очередности выплаты дивиденда и (или) ликвидационной стоимости акций. Решение о внесении таких изменений и дополнений считается принятым, если за него отдано не менее чем три четверти голосов акционеров – владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров, за исключением голосов акционеров – владельцев привилегированных акций, права по которым ограничиваются, и три четверти голосов всех акционеров - владельцев привилегированных акций каждого типа, права по которым ограничиваются, если для принятия такого решения уставом общества не установлено большее число голосов акционеров.
Акционеры – владельцы привилегированных акций определенного типа приобретают право голоса при решении на общем собрании акционеров вопроса об обращении с заявлением о листинге или делистинге привилегированных акций этого типа. Указанное решение считается принятым при условии, что за него отдано не менее чем три четверти голосов акционеров - владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров, за исключением голосов акционеров - владельцев привилегированных акций этого типа, и три четверти голосов всех акционеров - владельцев привилегированных акций этого типа, если для принятия указанного решения уставом общества не установлено большее число голосов акционеров».
Таким образом, согласно существующему законодательству, устав СургутНГ в отношении дивидендных выплат по привилегированным акциям может быть изменен только в том случае, если за изменения выскажутся две трети всех держателей привилегированных акций, а это маловероятно, учитывая текущую долю акций в свободном обращении.
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ПРЕДПОЛАГАЮТ НЕБОЛЬШОЙ ПОТЕНЦИАЛ РОСТА
СургутНГ сильно пострадает от ожидаемого повышения налогов
Доля экспорта в общей выручке СургутНГ одна из самых высоких среди компаний российской нефтегазовой отрасли – в прошлом году она составила 65%. Поэтому по сравнению с другими компаниями сектора СургутНГ существенно выиграл в результате падения цен на нефть и введения налогового маневра. Доля выплат по НДПИ и экспортной пошлине в выручке СургутНГ в 1П15 снизилась на 8,3 п.п. г/г. Результат лучше в этом отношении показала только Татнефть. Более того, выручка компании на добытый баррель нефти за вычетом НДПИ и экспортной пошлины на добытый баррель нефти сократилась всего на 30% г/г, в то время как цена нефти Urals упала на 46% г/г.
Однако есть и другая сторона медали. Налоговая нагрузка СургутНГ очень чувствительна к колебаниям цен на нефть, поэтому в случае возобновления роста цен компания окажется в худшем положении, чем ее конкуренты. По нашим прогнозам, в течение следующих трех лет будет наблюдаться небольшой, но устойчивый рост цен на нефть, что приведет к увеличению налоговой нагрузки на СургутНГ.
Недавно Минфин РФ принял решение сохранить ставку экспортной пошлины в 2016 г. на уровне 2015 г. Предположительно, такая мера поможет государству привлечь 195 млн руб. – ведь в результате СургутНГ потеряет, по нашим оценкам, 26 млрд руб. или 10% своей EBITDA за 2016П.
Прогноз по нефтедобыче ровный – взрывного роста не ожидается
Согласно нашим прогнозам, динамика нефтедобычи будет практически нулевой, поскольку рост добычи за счет введения в эксплуатацию новых проектов (Уватское и Рогожниковское месторождения) будет практически полностью нивелирован сокращением объемов добычи на зрелых месторождениях. Таким образом, мы считаем, что добыча СургутНГ увеличится лишь на 3% до 63,3 млн т в 2024П по сравнению с 61,4 млн т в 2014 г. В то же время мы полагаем, что доля месторождений Восточной Сибири в общем объеме добычи сократится с 13% до 9% в 2024П.
Переработка нефти – нет надежды на прорыв
В сегменте нефтепереработки мы видим схожую ситуацию: выпуск нефтепродуктов практически не изменится – рост будет незначительным и постепенным. Однако на фоне запуска комплекса гидрокрекинга и реализации других проектов в сфере нефтепереработки мы прогнозируем существенное улучшение структуры продаж.
По нашему мнению, улучшение структуры продаж окажет ощутимое влияние на выручку от реализации нефтепродуктов. Согласно нашим расчетам, вклад от улучшения структуры продаж в общий рост выручки от продажи нефтепродуктов составит 33% в период с 2014 г по 2024П. При этом вклад от ценового и количественного эффектов составит 65% и 2,1% соответственно.
СКЛАДЫВАЕМ ПАЗЛ ОЦЕНКИ СУРГУТНЕФТЕГАЗА
Рекомендация для «префов» ПО РЫНКУ, для «обычки» – ХУЖЕ РЫНКА
Для получения корректной целевой цены для обыкновенных акций СургутНГ мы предлагаем новый подход к оценке, который предполагает независимую оценку двух сфер деятельности компании. Во-первых, мы рассматриваем основной нефтегазовый бизнес компании. Ко второй сфере деятельности мы относим депозиты СургутНГ и финансовый доход, который они генерируют. Кроме того, мы прибавляем премию к целевой цене «обычки», чтобы вычислить целевую цену привилегированной акции. Ниже мы рассматриваем методологию оценки более подробно.
В результате мы устанавливаем целевую цену для обыкновенных акций СургутНГ на уровне 26,6 руб./акция, при этом лишь 55% этой цены составляет основной нефтегазовый бизнес компании. Кроме того, для обыкновенных акций мы присваиваем рекомендацию ХУЖЕ РЫНКА с потенциалом снижения в 26%. Целевая цена для привилегированных акций составляет 40,5 руб./акция с рекомендацией ПО РЫНКУ, что предполагает премию к «обычке» в 52,3%. Учитывая текущую стоимость «префов», потенциал снижения составляет 9%.
Разные оценки для разных видов деятельности
Мы полагаем, что с целью точной оценки весь бизнес СургутНГ можно разделить на две основные части: основная деятельность компании в нефтегазовом сегменте и депозиты, генерирующие финансовый доход. Значительная разница между данными видами деятельности является причиной, по которой для их оценки должны применяться различные методики. Кроме того, данные виды деятельности сопряжены с различными факторами риска. Именно поэтому мы применили различную стоимость капитала к оценке справедливой стоимости обоих бизнесов.
С одной стороны, полностью игнорировать финансовую прибыль, как это предполагается при оценке по методу ДДП, на наш взгляд, некорректно, поскольку она ведет к росту финансовых показателей компании и даже к увеличению размера дивидендов для акционеров. С другой стороны, мы также не считаем правильным прибавлять депозиты СургутНГ к чистым денежным средствам, как это предполагает классическая модель ДДП, поскольку не считаем, что огромные денежные средства компании когда-либо будут переданы акционерам. Кроме того, при использовании стандартного метода ДДП депозиты СургутНГ исказят целевую цену таким образом, что результат от нефтегазового бизнеса компании почти не повлияет на оценку.
Доля нефтегазового бизнеса СургутНГ в целевой цене – лишь 55%
Для оценки нефтегазового бизнеса мы применили стандартный метод ДДП, который показал, что справедливая стоимость бумаги составляет 14,5 руб. Мы применили рублевый СДП и рублевый WACC на уровне 18,6%, поскольку в данном сегменте бизнеса компания генерирует рублевые денежные потоки. Оценка WACC исходит из премии за риск инвестирования в акционерный капитал в 9,3%, рублевой безрисковой ставки на уровне 11,2% и бета-коэффициента в 0,8. Последний показатель представляет собой бета-коэффициент российских нефтегазовых компаний без рычага, поскольку у СургутНГ нет долга.
Стоит отметить, что мы использовали уровень чистого долга без депозитов, поскольку хотели оценить стоимость нефтегазового бизнеса СургутНГ отдельно от гигантских депозитов компании, которые могут исказить результаты.
Оценка банковской части бизнеса СургутНГ: вторая часть пазла
Депозиты компании могут рассматриваться как инвестиция для акционеров СургутНГ в классические депозиты с плавающей ставкой. Это напоминает депозит с плавающей ставкой, поскольку сумма вкладов увеличивается ежегодно на часть денежных средств, генерируемых СургутНГ от основной деятельности, что делает процентные платежи волатильными.
Если бы гипотетически мы выделили депозиты СургутНГ в отдельную компанию, то это представляло бы собой банк с гигантским объемом выданных кредитов (генерирующих финансовый доход), но без депозитов. Именно поэтому мы полагаем, что к данной части бизнеса СургутНГ должны применяться методы, более подходящие для оценки банков. Для данного вида бизнеса СургутНГ мы применили метод оценки по остаточному доходу – более общая форма модели Эдвардса-Бэлла-Ольсона, предполагающая, что справедливая цена акции равна балансовой стоимости а кции плюс дисконтированный остаточный доход на акцию в последующие годы. Остаточный доход (ОД) представляет собой чистую прибыль за вычетом требуемой стоимости капитала.
В случае СургутНГ стоимость капитала представляет собой безрисковую ставку России в долларовом выражении, равную 6%, поскольку большинство депозитов компании номинировано в долларах. При этом потенциальный инвестор в акции СургутНГ вместо вложения средств непосредственно в банковские депозиты принимает на себя дополнительный риск, связанный с владением акциями. Таким образом, для оценки возврата на капитал к безрисковой ставке прибавляется стандартная премия за риск (9,3%) владения акциями, умноженная на бета- коэффициент. Принимая во внимание отсутствие задолженности у СургутНГ, бета-коэффициент для оценки банковской части бизнеса должен быть равен бета- коэффициенту российских банков без левериджа (0,5). Таким образом, мы получили требуемую доходность на собственный капитал в 10,5%.
При расчете рентабельности капитала банковского бизнеса мы использовали рентабельность финансовой прибыли за вычетом налогов на долю депозитов в акционерном капитале. В результате наша оценка показателя составила 4,1%. Далее мы применили ее в расчете остаточного дохода. Стоит упомянуть, что по состоянию на октябрь ставка российских банков по долларовым депозитам юрлиц составила 4% за вычетом налога.
Мы рассчитали ОД на акцию как разницу между рентабельностью капитала и требуемой нормой доходности, умноженную на балансовую стоимость акции. По нашим расчетам, справедливая стоимость банковского бизнеса или депозитов СургутНГ составляет 0,2 долл. При текущем обменном курсе она равна 12,1 руб.
Целевая цена обыкновенной акции СургутНГ – 26,6 руб., потенциал снижения – 26%
Суммируя обе цифры, мы получили целевую цену обыкновенной акции компании на уровне 26,6 руб., что подразумевает потенциал снижения в 26%. При текущем обменном курсе это соответствует цене АДР в 4,2 долл.
Оценка стоимости «префов»
При оценке стоимости привилегированных акций компании мы применили 52%- ную премию к целевой цене обыкновенных акций. Данная цифра отражает премию за более высокую ликвидность и дивиденды за вычетом дисконта за отсутствие голосующих прав. Премия за более высокую ликвидность рассчитывалась исходя из относительного объема торгов, скорректированного на долю акций в свободном обращении (долгосрочный объем торгов, разделенный на рыночную капитализацию доли акций в свободном обращении) как для «префов», так и для «обычки». По нашим расчетам данный коэффициент составил 44,5% и 69,2% для обыкновенных и привилегированных акций соответственно, что подразумевает премию в 55%. Премия за дивиденды рассчитывалась нами как разница между дивидендной доходностью обоих типов акций и составила 6,9% (в расчете разницы мы использовали данные за 2013 г., поскольку в 2014 г. разница между дивидендами по «префам» и «обычке» была в значительной степени искажена размером прибыли от курсовых разниц). Также мы применили дисконт за отсутствие голосующих прав на уровне 10%. Таким образом, общая премия привилегированных акций к обыкновенным составляет 52%, а целевая цена привилегированной акции равна 40,5 руб., что предполагает потенциал падения в размере 9%.
ВОПРОС НАПОСЛЕДОК – КТО ВЛАДЕЛЕЦ? НЕ ИМЕЕТ ЗНАЧЕНИЯ
Структура владения в целом осталась неизменной
Как мы отмечали в своем отчете в декабре 2012 г., посвященном началу покрытия компании: Surgutneftegas. Opening the coffer, владельцами около 65% обыкновенных акций СургутНГ являлись некоммерческие организации (НКО). С того момента ничего по сути не изменилось – по-прежнему основным акционером компании остаются НКО, хотя в 2015 г. мы можем проследить лишь за 55% принадлежащих им акций. Однако доля каждой из организаций не превышает 5% во избежание обязательного раскрытия состава акционеров.
Мы по-прежнему считаем главу компании Владимира Богданова основным бенефициаром
Как мы уже неоднократно говорили, подобная структура акционеров позволяет менеджменту принимать все стратегические решения в рамках совета директоров, а общие собрания акционеров являются лишь простой формальностью. Мы по- прежнему придерживаемся мнения о том, что все операционные и финансовые полномочия по СургутНГ сосредоточены в руках главы компании Владимира Богданова. При этом с тех пор как Богданов занимает пост генерального директора, мы не наблюдаем никаких изменений в операционной деятельности компании или в структуре ее акционеров. Таким образом, мы считаем, что вопрос о том, кто является истинным владельцем СургутНГ, значения не имеет.
Риск остается прежним – передача собственности может быть проведена без оферты о выкупе
Согласно Федеральному закону «О некоммерческих организациях», эти организации могут передать право на собственность, если это действие не противоречит целям организации, указанным в уставе. Так как у нас нет возможности ознакомиться с уставами этих некоммерческих организаций, мы пока можем предполагать, что они могут переуступить свою долю в СургутНГ по любой цене. Более того, новые акционеры могут также получить менее 5% каждый, поскольку в этом случае не требуется направлять предложение о выкупе миноритарным акционерам. Таким образом, мы считаем, что держатели обыкновенных акций СургутНГ подвергаются большему риску недружественного поглощения без какой-либо компенсации, чем акционеры любой другой отечественной компании нефтегазового сектора. Вместе с тем мы не должны исключать возможность продажи компании одному акционеру по рыночной цене – в этом случае в худшем положении окажутся владельцы привилегированных акций СургутНГ, так как оферта вряд ли будет распространяться на них.
Еще одна причина для рекомендации ХУЖЕ РЫНКА для «обычки» и ПО РЫНКУ для «префов»
В случае вероятного поглощения СургутНГ стоит всегда помнить о том, что сказано в уставе компании по поводу привилегированных акций (выше мы подробно рассмотрели этот вопрос). Положения, защищающие дивидендные выплаты по «префам» мы считаем еще одним сильным фактором поддержки привилегированных акций компании и еще одной причиной, по которой мы присваиваем им рекомендацию ПО РЫНКУ. В то же время наличие более серьезных рисков в случае недружественного поглощения и отсутствие реальных инструментов защиты держателей «обычки» говорят в пользу нашей рекомендации ХУЖЕ РЫНКА для обыкновенных акций.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter