29 сентября 2008 МДМ-Банк
Рынок еврооблигаций
«ПЛАН ПОЛСОНА» ПЕРЕКРОИЛИ И ПОЧТИ ОДОБРИЛИ
Пятничные торги на американском рынке начались по классическому сценарию «бегства к качеству»: индексы акций пошли вниз, а котировки US Treasuries начали подрастать. Основными негативными факторами стали банкротство и вынужденная национализация Washington Mutual, а также неутешительная макроэкономическая статистика: темпы роста ВВП США за 2-й квартал были пересмотрены с 3.3% до 2.8%, а индекс потребительского доверия снизился сильнее, чем ожидалось.
Вместе с тем, днем стали поступать сообщения касательно обсуждения «плана Полсона», из которых участники рынка сделали вывод, что договоренность будет достигнута на выходных (забегая вперед, отметим, что так и произошло). Это кардинальным образом повлияло на настроения инвесторов, позволив акциям завершить день в положительной зоне. Вместе с тем, доходности US Treasuries, по итогам дня, все же снизились: 2-летние ноты – 2.10% (-6бп), 10-летние ноты – 3.85% (-1бп).
К ЧЕМУ ПРИШЛИ КОНГРЕССМЕНЫ
На выходных республиканцы и демократы все-таки пришли к консенсусу по плану спасения финансовой системы США. Скорее всего, уже сегодня законопроект будет принят в нижней палате Конгресса, а не позднее 1 октября его одобрит Сенат. Весь объем помощи будет разбит на 3 транша: первый (250 млрд. долл.) будет выделен Минфину сразу; еще 100 млрд. долл. – по личному запросу президента США, а оставшуюся сумму (350 млрд. долл.) денежные власти получат только с санкции Конгресса. Помимо этого, в «плане спасения» появились и менее значительные поправки к первоначальному предложению Полсона, включающие ограничения на компенсации топ-менеджменту спасаемых банков и т.п.
РЫНКИ РЕАГИРУЮТ НЕГАТИВНО
Похоже, что инвесторы расценили одобренный Конгрессом компромиссный вариант «плана спасения» как недостаточный. Во всяком случае, ключевые индексы акций сегодня утром открылись снижением.
Справедливости ради следует отметить, что «праздничную вечеринку» испортили не только американские конгрессмены, но и продолжающиеся проблемы в банковском секторе США и Европы. Британский банк Branford&Bingley, специализировавшийся на кредитовании под залог земельных участков, сегодня был национализирован. Также крупнейшая бельгийская финансовая группа Fortis объявила о вынужденной продаже государству 49% акций.
В пятницу ФРС увеличила объем своп-линий для мировых ЦБ до 290 млрд. долл. Однако ускоренная «закачка» ликвидности в банковскую систему пока не приносит ожидаемых плодов: TED Spread все еще находится на рекордно высоком уровне.
EMERGING MARKETS
Сильно коррелировавшие ранее рынки облигаций EM и американских акций, похоже, потеряли былую связь. Уже несколько дней подряд, несмотря на то, что происходит в США, мы наблюдаем постепенное расширение спрэда EMBI+. В пятницу его значение достигло 379бп (+12бп). Складывается впечатление, что большая часть инвесторов приняли стратегическое решение выходить из EM-активов.
В пятницу котировки российского выпуска RUSSIA 30 (YTM 6.95%) снизились на 1/3пп до 103 3/8пп, а спрэд к 10-летним UST расширился до 310 (+6бп). Ликвидность корпоративных еврооблигаций по-прежнему оставляет желать лучшего: bid-ask спрэды расползаются, экраны брокеров полупусты. В целом же, за исключением отдельных коротких бумаг (например, TRUBRU 09 YTM 16.26%), котировки российских выпусков снижаются вслед за суверенными бумагами.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК: СТАВКИ ПОДРОСЛИ
В пятницу немного подросли ставки overnight, объем операций прямого репо с ЦБ увеличился до 87.6 млрд. рублей (+18.5 млрд. рублей). Никаких особенных причин для ухудшения ситуации на денежном рынке не было. Вероятно, сказывается «календарный фактор»: в конце месяца спрос на ликвидность всегда растет. Кроме того, не исключено, что некоторые компании начали перечислять налог на прибыль авансом. В связи с этим мы допускаем, что сегодня ставки денежного рынка могут еще немного подрасти. Однако завтрашний депозитный аукцион, в ходе которого Минфин предложит банкам разместить 200 млрд. рублей на один месяц, должен помочь снизить напряжение на денежном рынке.
Укрепление курса рубля по отношению к бивалютной корзине в пятницу приостановилось: весь день стоимость корзины колебалась в диапазоне 30.20-30.25 рублей. По оценкам наших дилеров, Центробанк купил порядка 60 млн. долл.
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: «ПАЦИЕНТ» ВСЕ ЕЩЕ ОЧЕНЬ СЛАБ
Если в начале прошлой недели кто-то питал надежды на быстрое восстановление на долговом рынке благодаря беспрецедентным вливаниям ликвидности со стороны государства, то к пятнице, вероятно, таких оптимистов почти не осталось. Всю неделю мы наблюдали одну и ту же картину: периодические крупные продажи в отдельных выпусках облигаций с обвалом котировок сразу на несколько процентных пунктов. Происходит это на фоне неагрессивного спроса на короткие бумаги из Ломбардного списка. В этом плане конец недели не принес сюрпризов.
Похоже, пока не приходится надеяться на восстановление интереса иностранных игроков к рублевому рынку, хотя уже очень многие отмечают его фундаментальную привлекательность. Несмотря на укрепление курса рубля к бивалютной корзине, из-за роста ставок LIBOR 3-месячная ставка NDF сейчас находится на уровне осени прошлого года (около 7%).
САТУРН РАСПЛАТИЛСЯ
Важной позитивной новостью в пятницу стало сообщение о том, что предприятие НПО Сатурн расплатилось по купону с держателями облигаций 2-й серии. На наш взгляд, полноценный публичный дефолт этой компании имел бы самые печальные последствия, в т.ч. панические продажи в сегменте облигаций предприятий стратегического и оборонного машиностроения.
НОВЫЕ КУПОНЫ: ВТБ-24-1
По облигациям ВТБ 24-1 (YTP 11.18%) была определена новая годовая оферта с купоном 9.75%. Последняя сделка в этом выпуске прошла 25-го сентября по цене 99.9пп, исходя из этих котировок, доходность с новым купоном составит около 10%. Более короткий ВТБ 24-3 сейчас торгуется с доходностью около 14%.
S&P поместило Мособласть в список CreditWatch c «Негативным» прогнозом
Вместе с рейтингом Московской области в список на возможное понижение попали и рейтинги нескольких аффилированных с региональной администрацией эмитентов: МОИТК (В), Мострансавто (ССС+), ИКМО (В-) и Клинского района.
Вот что нам хотелось бы сказать по этому поводу:
1. Мы считаем, что действия S&P в данном случае вполне обоснованны. Московская область – один из очень немногих российских регионов, имеющих существенную долговую нагрузку и высокие риски рефинансирования. Из этих же соображений мы не ожидаем негативных рейтинговых действий в отношении других региональных администраций.
2. Мы уверены, что и Мособласть, и «дочки/внучки» региональной администрации сумеют своевременно и в полном объеме выполнить свои обязательства по облигациям. Найти необходимое финансирование, конечно же, будет сложнее, чем раньше. Однако даже если банки будут совсем «несговорчивы», кредитором последней инстанции (lender of last resort) для Мособласти станет федеральный Минфин, у которого есть инструменты, позволяющие предоставлять финансирование нижестоящим бюджетам. S&P планирует принять решение по рейтингам Московской области и связанных с ней заемщиков (подтвердить или снизить) в течение 30-60 дней. Ниже мы приводим наиболее интересную часть аналитического комментария Standard & Poor’s:
«Помещение рейтингов Московской области в список CreditWatch отражает высокую вероятность того, что ей придется предоставить значительную поддержку своим компаниям, которым все сложнее привлекать долг самостоятельно — в условиях возросших процентных ставок.
Потребности в рефинансировании области и связанных с ней компаний остаются высокими. Объем погашения совокупного долга составит около 50 млрд. руб., что более чем в 2 раза превышает денежные резервы, аккумулированные областью и этими компаниями по состоянию на 19 сентября 2008 г.
Мы ожидаем, что Московская область успешно рефинансирует 18 млрд. руб. долговых обязательств крупным российским государственным банкам в течение октября и декабря 2008 г.
Долговые обязательства, гарантированные Московской областью, включая опцион «пут» по облигациям, выпущенным Московским областным ипотечным агентством, общей суммой, эквивалентной 20.9 млрд. руб., будут большей частью рефинансированы за счет резервов и ожидаемых доходов бюджета области.
План погашения оставшегося долга компаний — 11 млрд. руб., не гарантированных областью, остается менее определенным. Компании, связанные с Московской областью, планируют рефинансировать большинство этих долговых обязательств, но в данный момент у них нет формальных соглашений с банками. Даже если МОИТК, ИКМО и «Мострансавто» сумеют это сделать, их рейтинги могут быть понижены из-за возросших расходов на обслуживание долга».
Норильский Никель (Ваа2/ВВВ-): выкуп акций и конфликт акционеров
В пятницу на прошлой неделе стало известно, что ГМК Норильский Никель напрямую и через дочерние компании выкупает или уже выкупил собственные акции на сумму около 2 млрд. долл. Якобы делается это в интересах одного из ключевых акционеров – группы Интеррос, которая контролирует менеджмент Норникеля. Как известно, наличие непогашенных «казначейских» акций де-факто увеличивает влияние менеджмента. Крупный миноритарий – РУСАЛ – активно высказывает недовольство происходящим.
Для кредиторов Норильского Никеля эти новости, в принципе, негативны. Buy-back подразумевает рост долговой нагрузки, да и конфликт акционеров – вещь не очень приятная.
Мы, честно говоря, на этом фоне не исключаем даже негативных комментариев со стороны традиционно осторожных рейтинговых агентств. Все это может оказать негативное влияние на котировки еврооблигаций GMKNRU 09 (12% к погашению через год).
Однако, на наш взгляд, инвесторам следует воспользоваться возможной слабостью в котировках для приобретения коротких облигаций Норникеля с высокой доходностью. Мы оцениваем фундаментальный кредитный профиль компании как очень прочный. На наш взгляд, ни выкуп акций на 2 млрд. долл., ни конфликт акционеров не способны серьезно пошатнуть способность Норникеля платить по долгам. Эта компания – «национальный чемпион», жемчужина российской экономики. Даже на фоне активной инвестиционной политики в последние 2 года соотношение «Чистый долг/EBITDA» у Норникеля, по нашим оценкам, не превышает 1х.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
«ПЛАН ПОЛСОНА» ПЕРЕКРОИЛИ И ПОЧТИ ОДОБРИЛИ
Пятничные торги на американском рынке начались по классическому сценарию «бегства к качеству»: индексы акций пошли вниз, а котировки US Treasuries начали подрастать. Основными негативными факторами стали банкротство и вынужденная национализация Washington Mutual, а также неутешительная макроэкономическая статистика: темпы роста ВВП США за 2-й квартал были пересмотрены с 3.3% до 2.8%, а индекс потребительского доверия снизился сильнее, чем ожидалось.
Вместе с тем, днем стали поступать сообщения касательно обсуждения «плана Полсона», из которых участники рынка сделали вывод, что договоренность будет достигнута на выходных (забегая вперед, отметим, что так и произошло). Это кардинальным образом повлияло на настроения инвесторов, позволив акциям завершить день в положительной зоне. Вместе с тем, доходности US Treasuries, по итогам дня, все же снизились: 2-летние ноты – 2.10% (-6бп), 10-летние ноты – 3.85% (-1бп).
К ЧЕМУ ПРИШЛИ КОНГРЕССМЕНЫ
На выходных республиканцы и демократы все-таки пришли к консенсусу по плану спасения финансовой системы США. Скорее всего, уже сегодня законопроект будет принят в нижней палате Конгресса, а не позднее 1 октября его одобрит Сенат. Весь объем помощи будет разбит на 3 транша: первый (250 млрд. долл.) будет выделен Минфину сразу; еще 100 млрд. долл. – по личному запросу президента США, а оставшуюся сумму (350 млрд. долл.) денежные власти получат только с санкции Конгресса. Помимо этого, в «плане спасения» появились и менее значительные поправки к первоначальному предложению Полсона, включающие ограничения на компенсации топ-менеджменту спасаемых банков и т.п.
РЫНКИ РЕАГИРУЮТ НЕГАТИВНО
Похоже, что инвесторы расценили одобренный Конгрессом компромиссный вариант «плана спасения» как недостаточный. Во всяком случае, ключевые индексы акций сегодня утром открылись снижением.
Справедливости ради следует отметить, что «праздничную вечеринку» испортили не только американские конгрессмены, но и продолжающиеся проблемы в банковском секторе США и Европы. Британский банк Branford&Bingley, специализировавшийся на кредитовании под залог земельных участков, сегодня был национализирован. Также крупнейшая бельгийская финансовая группа Fortis объявила о вынужденной продаже государству 49% акций.
В пятницу ФРС увеличила объем своп-линий для мировых ЦБ до 290 млрд. долл. Однако ускоренная «закачка» ликвидности в банковскую систему пока не приносит ожидаемых плодов: TED Spread все еще находится на рекордно высоком уровне.
EMERGING MARKETS
Сильно коррелировавшие ранее рынки облигаций EM и американских акций, похоже, потеряли былую связь. Уже несколько дней подряд, несмотря на то, что происходит в США, мы наблюдаем постепенное расширение спрэда EMBI+. В пятницу его значение достигло 379бп (+12бп). Складывается впечатление, что большая часть инвесторов приняли стратегическое решение выходить из EM-активов.
В пятницу котировки российского выпуска RUSSIA 30 (YTM 6.95%) снизились на 1/3пп до 103 3/8пп, а спрэд к 10-летним UST расширился до 310 (+6бп). Ликвидность корпоративных еврооблигаций по-прежнему оставляет желать лучшего: bid-ask спрэды расползаются, экраны брокеров полупусты. В целом же, за исключением отдельных коротких бумаг (например, TRUBRU 09 YTM 16.26%), котировки российских выпусков снижаются вслед за суверенными бумагами.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК: СТАВКИ ПОДРОСЛИ
В пятницу немного подросли ставки overnight, объем операций прямого репо с ЦБ увеличился до 87.6 млрд. рублей (+18.5 млрд. рублей). Никаких особенных причин для ухудшения ситуации на денежном рынке не было. Вероятно, сказывается «календарный фактор»: в конце месяца спрос на ликвидность всегда растет. Кроме того, не исключено, что некоторые компании начали перечислять налог на прибыль авансом. В связи с этим мы допускаем, что сегодня ставки денежного рынка могут еще немного подрасти. Однако завтрашний депозитный аукцион, в ходе которого Минфин предложит банкам разместить 200 млрд. рублей на один месяц, должен помочь снизить напряжение на денежном рынке.
Укрепление курса рубля по отношению к бивалютной корзине в пятницу приостановилось: весь день стоимость корзины колебалась в диапазоне 30.20-30.25 рублей. По оценкам наших дилеров, Центробанк купил порядка 60 млн. долл.
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: «ПАЦИЕНТ» ВСЕ ЕЩЕ ОЧЕНЬ СЛАБ
Если в начале прошлой недели кто-то питал надежды на быстрое восстановление на долговом рынке благодаря беспрецедентным вливаниям ликвидности со стороны государства, то к пятнице, вероятно, таких оптимистов почти не осталось. Всю неделю мы наблюдали одну и ту же картину: периодические крупные продажи в отдельных выпусках облигаций с обвалом котировок сразу на несколько процентных пунктов. Происходит это на фоне неагрессивного спроса на короткие бумаги из Ломбардного списка. В этом плане конец недели не принес сюрпризов.
Похоже, пока не приходится надеяться на восстановление интереса иностранных игроков к рублевому рынку, хотя уже очень многие отмечают его фундаментальную привлекательность. Несмотря на укрепление курса рубля к бивалютной корзине, из-за роста ставок LIBOR 3-месячная ставка NDF сейчас находится на уровне осени прошлого года (около 7%).
САТУРН РАСПЛАТИЛСЯ
Важной позитивной новостью в пятницу стало сообщение о том, что предприятие НПО Сатурн расплатилось по купону с держателями облигаций 2-й серии. На наш взгляд, полноценный публичный дефолт этой компании имел бы самые печальные последствия, в т.ч. панические продажи в сегменте облигаций предприятий стратегического и оборонного машиностроения.
НОВЫЕ КУПОНЫ: ВТБ-24-1
По облигациям ВТБ 24-1 (YTP 11.18%) была определена новая годовая оферта с купоном 9.75%. Последняя сделка в этом выпуске прошла 25-го сентября по цене 99.9пп, исходя из этих котировок, доходность с новым купоном составит около 10%. Более короткий ВТБ 24-3 сейчас торгуется с доходностью около 14%.
S&P поместило Мособласть в список CreditWatch c «Негативным» прогнозом
Вместе с рейтингом Московской области в список на возможное понижение попали и рейтинги нескольких аффилированных с региональной администрацией эмитентов: МОИТК (В), Мострансавто (ССС+), ИКМО (В-) и Клинского района.
Вот что нам хотелось бы сказать по этому поводу:
1. Мы считаем, что действия S&P в данном случае вполне обоснованны. Московская область – один из очень немногих российских регионов, имеющих существенную долговую нагрузку и высокие риски рефинансирования. Из этих же соображений мы не ожидаем негативных рейтинговых действий в отношении других региональных администраций.
2. Мы уверены, что и Мособласть, и «дочки/внучки» региональной администрации сумеют своевременно и в полном объеме выполнить свои обязательства по облигациям. Найти необходимое финансирование, конечно же, будет сложнее, чем раньше. Однако даже если банки будут совсем «несговорчивы», кредитором последней инстанции (lender of last resort) для Мособласти станет федеральный Минфин, у которого есть инструменты, позволяющие предоставлять финансирование нижестоящим бюджетам. S&P планирует принять решение по рейтингам Московской области и связанных с ней заемщиков (подтвердить или снизить) в течение 30-60 дней. Ниже мы приводим наиболее интересную часть аналитического комментария Standard & Poor’s:
«Помещение рейтингов Московской области в список CreditWatch отражает высокую вероятность того, что ей придется предоставить значительную поддержку своим компаниям, которым все сложнее привлекать долг самостоятельно — в условиях возросших процентных ставок.
Потребности в рефинансировании области и связанных с ней компаний остаются высокими. Объем погашения совокупного долга составит около 50 млрд. руб., что более чем в 2 раза превышает денежные резервы, аккумулированные областью и этими компаниями по состоянию на 19 сентября 2008 г.
Мы ожидаем, что Московская область успешно рефинансирует 18 млрд. руб. долговых обязательств крупным российским государственным банкам в течение октября и декабря 2008 г.
Долговые обязательства, гарантированные Московской областью, включая опцион «пут» по облигациям, выпущенным Московским областным ипотечным агентством, общей суммой, эквивалентной 20.9 млрд. руб., будут большей частью рефинансированы за счет резервов и ожидаемых доходов бюджета области.
План погашения оставшегося долга компаний — 11 млрд. руб., не гарантированных областью, остается менее определенным. Компании, связанные с Московской областью, планируют рефинансировать большинство этих долговых обязательств, но в данный момент у них нет формальных соглашений с банками. Даже если МОИТК, ИКМО и «Мострансавто» сумеют это сделать, их рейтинги могут быть понижены из-за возросших расходов на обслуживание долга».
Норильский Никель (Ваа2/ВВВ-): выкуп акций и конфликт акционеров
В пятницу на прошлой неделе стало известно, что ГМК Норильский Никель напрямую и через дочерние компании выкупает или уже выкупил собственные акции на сумму около 2 млрд. долл. Якобы делается это в интересах одного из ключевых акционеров – группы Интеррос, которая контролирует менеджмент Норникеля. Как известно, наличие непогашенных «казначейских» акций де-факто увеличивает влияние менеджмента. Крупный миноритарий – РУСАЛ – активно высказывает недовольство происходящим.
Для кредиторов Норильского Никеля эти новости, в принципе, негативны. Buy-back подразумевает рост долговой нагрузки, да и конфликт акционеров – вещь не очень приятная.
Мы, честно говоря, на этом фоне не исключаем даже негативных комментариев со стороны традиционно осторожных рейтинговых агентств. Все это может оказать негативное влияние на котировки еврооблигаций GMKNRU 09 (12% к погашению через год).
Однако, на наш взгляд, инвесторам следует воспользоваться возможной слабостью в котировках для приобретения коротких облигаций Норникеля с высокой доходностью. Мы оцениваем фундаментальный кредитный профиль компании как очень прочный. На наш взгляд, ни выкуп акций на 2 млрд. долл., ни конфликт акционеров не способны серьезно пошатнуть способность Норникеля платить по долгам. Эта компания – «национальный чемпион», жемчужина российской экономики. Даже на фоне активной инвестиционной политики в последние 2 года соотношение «Чистый долг/EBITDA» у Норникеля, по нашим оценкам, не превышает 1х.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter