7 декабря 2015 Газпромбанк Хайдаршина Гульнара
С момента предыдущего заседания Банка России по вопросу ключевой ставки (30 октября) ведется активная дискуссия относительно ее возможного снижения в декабре. В пресс-релизе Банка России отмечалось, что оно возобновится на одном из ближайших заседаний совета директоров. Рынок по-прежнему ожидает снижения ключевой ставки, о чем свидетельствует превышение ее текущего значения над доходностью среднесрочных/длинных ОФЗ в 100-150 б.п.
Баланс инфляционных рисков и рисков охлаждения экономики, который учитывается Банком России при принятии решений в рамках пересмотра ключевой ставки, все так же смещен в сторону инфляции. При этом задача Банка России усложняется, поскольку необходимо учитывать в том числе фактор неопределенности последствий вероятного принятия решения о повышении ставки ФРС США, а также отложенные инфляционные риски в связи с временным сокращением предложения плодоовощной продукции в начале 2016 года. Мы полагаем, что Банк России вновь отдаст предпочтение борьбе с повышенными инфляционными ожиданиями.
По нашим оценкам, на заседании 11 декабря Банк России сохранит ключевую ставку неизменной. Отметим, тем не менее, что, в свете высокой вероятности достижения на конец года прогнозируемого Банком России уровня инфляции 12-13%, понижение ключевой ставки на 50-100 б.п. возможно на одном из заседаний в начале 2016 года (29 января или 18 марта).
1. Аргументы в пользу сохранения ключевой ставки
В качестве основных аргументов в пользу поддержания умеренно жесткой монетарной политики на горизонте до конца года мы рассматриваем высокую вероятность принятия решения о повышении ставки ФРС США, а также сохранение повышенных инфляционных рисков в российской экономике. Мы ожидаем, что инфляционные риски носят отложенный характер и могут реализоваться в начале 2016 года.
Высокая вероятность повышения ставки ФРС США в декабре. В период наиболее активных дискуссий экономистов на тему понижения ключевой ставки Банком России в октябре (15-27 октября) средняя вероятность повышения ставки ФРС США была невысокой и оценивалась в 29-34%, на дату заседания ЦБ РФ данный показатель составил 50,5% (Диаграмма 1). На 30 ноября вероятность повышения ставки ФРС США выросла почти в 1,5 раза и составила 74%. Ставка ФРС США оставалась неизменной с 2009 года, и за этот период внешние условия для развивающихся рынков претерпели существенные изменения. Несмотря на то, что американский регулятор подготовил рынок к декабрьскому повышению ставки, конечный эффект на развивающиеся рынки в моменте трудно оценить в полном объеме. В связи с этим мы ожидаем, что Банк России в ходе заседания 11 декабря проявит осторожность и вернется к циклу понижения ставок в начале 2016 года, если решение ФРС США не окажет существенного влияния на ситуацию на развивающихся рынках и не приведет к существенной девальвации рубля.
Сезонный рост девальвационных ожиданий. Исторически в конце года в российской экономике наблюдается рост девальвационных ожиданий. Несмотря на то, что выплаты по корпоративному внешнему долгу в декабре являются умеренными (5,4 млрд долл. без учета внутригрупповых операций, по оценкам Банка России), в конце года следует ожидать сезонного роста ожиданий девальвации рубля, что может оказать негативное влияние на его волатильность. Снижение ключевой ставки ЦБ РФ, в особенности в комплексе с возможным повышением ставки ФРС США, может также негативно повлиять на курс рубля. Повышенные девальвационные риски, в свою очередь, окажут давление на инфляцию (по нашим оценкам, данный эффект реализуется через 4-5 месяцев).
Отложенные инфляционные риски, связанные с временным сокращением предложения плодоовощной продукции в начале 2016 года. В настоящее время прогнозы вклада в инфляцию данного фактора варьируются от 0,2- 0,4% до 2,0% в зависимости от оценки возможностей оперативного замещения товарных позиций до января 2016 года. Мы ожидаем, что данные инфляционные риски реализуются с временным лагом 2-3 месяца и могут привести к росту инфляции в 1К16 на 1,8-2,0 п.п. Тем не менее, мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе на горизонте 12 месяцев данный эффект будет нейтрализован в результате реализации необходимых мер по замещению соответствующих товарных позиций.
Повышенный риск роста инфляционных ожиданий населения в конце года. Согласно данным отчетов Банка России, медианная оценка ожидаемой годовой инфляции в октябре снизилась на 0,7 п.п. и составила 15,3% (Диаграмма 2). Таким образом, можно было бы говорить о снижении инфляционных ожиданий в экономике. Тем не менее мы полагаем, что в декабре 2015 года инфляционные ожидания могут возрасти. Если непосредственный вклад в инфляцию от временного повышения потребительских цен в связи с необходимостью замещения части импортируемой в Россию плодоовощной продукции будет реализован в начале 2016 года, то эффект на инфляционные ожидания проявится уже сейчас. Этому будет способствовать ограниченность производственных возможностей российских сельхозпроизводителей в зимний период, а также предновогодний рост спроса со стороны населения. Мы оцениваем рост инфляционных ожиданий в декабре в 1,0-1,5 п.п.
Рост денежной массы в декабре 2015 года в связи с денежной эмиссией. По информации Банка России, опубликованной в середине ноября, в декабре планируется денежная эмиссия объемом 1 трлн руб., т.е. порядка 3% от действующего объема денежной массы М2 (33 трлн руб. по состоянию на 01.10.2015). Согласно нашим оценкам, прирост денежной массы на 1 трлн руб. может привести к повышению инфляции на 1 п.п. на горизонте 6 месяцев.
Рост бюджетных расходов в конце года. Мы ожидаем, что бюджетная политика может выступить драйвером инфляции в конце 2015 - начале 2016 года, что связано с необходимостью финансирования дефицита федерального бюджета за счет средств Резервного фонда. По состоянию на 01.11.15, израсходовано порядка 1,5 трлн руб. средств Резервного фонда из заявленной Минфином суммы 2,5-3,0 трлн руб. Согласно нашим оценкам, существенные объемы расходования средств Резервного фонда в ноябре- декабре 2015 года (порядка 1 трлн руб. или 30-40% от предполагаемого объема использования) могут отразиться на инфляции в 1К16, поскольку могут рассматриваться как аналог денежной эмиссии. Тем не менее данный риск может не реализоваться в полном объеме. По нашим оценкам, возможно превышение запланированного уровня доходов на 1,0-1,2 трлн руб. Если исходить из консервативного подхода, который предполагает полное исполнение бюджета по расходам, Резервный фонд может быть израсходован в меньшем объеме.
Умеренно жесткая денежно-кредитная политика. Мы ожидаем, что Банк России будет консервативно и последовательно подходить к вопросу смягчения денежно-кредитной политики. Принимая во внимание, что эффект на инфляцию от вышеперечисленных факторов проявится преимущественно в начале 2016 года, понижение Банком России ключевой ставки в декабре может привести к необходимости ее повторного повышения в следующем году с целью сдерживания инфляции. Более логичным представляется сохранение ставки на неизменном уровне и возврат к курсу на ее снижение по мере нейтрализации инфляционных рисков в следующем году.
2. Аргументы в пользу снижения ключевой ставки
По нашим оценкам, наиболее существенным аргументом в пользу снижения ключевой ставки Банком России может рассматриваться замедление инфляции в моменте. При этом факт, что падение ВВП России замедлилось, носит, по нашему мнению, нейтральный характер, поскольку российская экономика адаптировалась к функционированию в условиях повышенных процентных ставок.
Замедление недельной инфляции. В ноябре 2015 года сформировалась устойчивая тенденция к замедлению недельных темпов инфляции. Недельный показатель составил 0,1% против 0,2% в октябре, когда имело место последнее заседание Банка России по ставке.
Замедление годовой инфляции. На 1 декабря (Диаграмма 4) годовой ИПЦ составил 14,8%, что на 0,8 п.п. ниже, чем накануне октябрьского заседания Банка России по ключевой ставке (15,6% г/г). Мы ожидаем, что при текущих недельных показателях инфляция на конец года составит 12,7%, что в целом соответствует прогнозу Банка России. Таким образом, это может рассматриваться в качестве аргумента в пользу снижения ключевой ставки, поскольку Банком России неоднократно подчеркивалась возможность возврата к смягчению денежно-кредитной политики при снижении инфляции в соответствии с прогнозами.
Снижение реальной заработной платы населения продолжается и поддерживает условия для сокращения внутреннего спроса и, следовательно, для замедления инфляции. В настоящее время темп прироста реальной заработной платы находится на историческом минимуме с 2000 года: -10,9% г/г на 01.10.2015 (Диаграмма 5). По нашим оценкам, выраженная негативная динамика реальной заработной платы выступит существенным сдерживающим фактором роста сезонного спроса среди населения в декабре.
3. Выводы
В текущий момент сложились предпосылки для понижения ключевой ставки в свете замедления недельной и годовой инфляции в комплексе с устойчивым снижением покупательной способности населения. Тем не менее следует учесть неопределенность последствий возможного повышения ставки ФРС США, а также наличие условий для повышения инфляционных ожиданий и временного роста инфляции в начале 2016 года.
При этом российская экономика адаптировалась к функционированию в условиях повышенных процентных ставок, и снижение ключевой ставки на 50 б.п. на декабрьском заседании не позволит обеспечить видимый позитивный эффект на экономику, в то время как будут ослаблены «защитные механизмы» от возрастающих инфляционных рисков.
В связи с этим мы ожидаем, что на декабрьском заседании Банка России приоритет таргетирования инфляции будет сохранен, а ключевая ставка останется неизменной на уровне 11%.
Тем не менее возврат к смягчению ДКП в начале 2016 года мы считаем возможным в случае ослабления инфляционных рисков и при отсутствии внешних дестабилизирующих факторов.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Баланс инфляционных рисков и рисков охлаждения экономики, который учитывается Банком России при принятии решений в рамках пересмотра ключевой ставки, все так же смещен в сторону инфляции. При этом задача Банка России усложняется, поскольку необходимо учитывать в том числе фактор неопределенности последствий вероятного принятия решения о повышении ставки ФРС США, а также отложенные инфляционные риски в связи с временным сокращением предложения плодоовощной продукции в начале 2016 года. Мы полагаем, что Банк России вновь отдаст предпочтение борьбе с повышенными инфляционными ожиданиями.
По нашим оценкам, на заседании 11 декабря Банк России сохранит ключевую ставку неизменной. Отметим, тем не менее, что, в свете высокой вероятности достижения на конец года прогнозируемого Банком России уровня инфляции 12-13%, понижение ключевой ставки на 50-100 б.п. возможно на одном из заседаний в начале 2016 года (29 января или 18 марта).
1. Аргументы в пользу сохранения ключевой ставки
В качестве основных аргументов в пользу поддержания умеренно жесткой монетарной политики на горизонте до конца года мы рассматриваем высокую вероятность принятия решения о повышении ставки ФРС США, а также сохранение повышенных инфляционных рисков в российской экономике. Мы ожидаем, что инфляционные риски носят отложенный характер и могут реализоваться в начале 2016 года.
Высокая вероятность повышения ставки ФРС США в декабре. В период наиболее активных дискуссий экономистов на тему понижения ключевой ставки Банком России в октябре (15-27 октября) средняя вероятность повышения ставки ФРС США была невысокой и оценивалась в 29-34%, на дату заседания ЦБ РФ данный показатель составил 50,5% (Диаграмма 1). На 30 ноября вероятность повышения ставки ФРС США выросла почти в 1,5 раза и составила 74%. Ставка ФРС США оставалась неизменной с 2009 года, и за этот период внешние условия для развивающихся рынков претерпели существенные изменения. Несмотря на то, что американский регулятор подготовил рынок к декабрьскому повышению ставки, конечный эффект на развивающиеся рынки в моменте трудно оценить в полном объеме. В связи с этим мы ожидаем, что Банк России в ходе заседания 11 декабря проявит осторожность и вернется к циклу понижения ставок в начале 2016 года, если решение ФРС США не окажет существенного влияния на ситуацию на развивающихся рынках и не приведет к существенной девальвации рубля.
Сезонный рост девальвационных ожиданий. Исторически в конце года в российской экономике наблюдается рост девальвационных ожиданий. Несмотря на то, что выплаты по корпоративному внешнему долгу в декабре являются умеренными (5,4 млрд долл. без учета внутригрупповых операций, по оценкам Банка России), в конце года следует ожидать сезонного роста ожиданий девальвации рубля, что может оказать негативное влияние на его волатильность. Снижение ключевой ставки ЦБ РФ, в особенности в комплексе с возможным повышением ставки ФРС США, может также негативно повлиять на курс рубля. Повышенные девальвационные риски, в свою очередь, окажут давление на инфляцию (по нашим оценкам, данный эффект реализуется через 4-5 месяцев).
Отложенные инфляционные риски, связанные с временным сокращением предложения плодоовощной продукции в начале 2016 года. В настоящее время прогнозы вклада в инфляцию данного фактора варьируются от 0,2- 0,4% до 2,0% в зависимости от оценки возможностей оперативного замещения товарных позиций до января 2016 года. Мы ожидаем, что данные инфляционные риски реализуются с временным лагом 2-3 месяца и могут привести к росту инфляции в 1К16 на 1,8-2,0 п.п. Тем не менее, мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе на горизонте 12 месяцев данный эффект будет нейтрализован в результате реализации необходимых мер по замещению соответствующих товарных позиций.
Повышенный риск роста инфляционных ожиданий населения в конце года. Согласно данным отчетов Банка России, медианная оценка ожидаемой годовой инфляции в октябре снизилась на 0,7 п.п. и составила 15,3% (Диаграмма 2). Таким образом, можно было бы говорить о снижении инфляционных ожиданий в экономике. Тем не менее мы полагаем, что в декабре 2015 года инфляционные ожидания могут возрасти. Если непосредственный вклад в инфляцию от временного повышения потребительских цен в связи с необходимостью замещения части импортируемой в Россию плодоовощной продукции будет реализован в начале 2016 года, то эффект на инфляционные ожидания проявится уже сейчас. Этому будет способствовать ограниченность производственных возможностей российских сельхозпроизводителей в зимний период, а также предновогодний рост спроса со стороны населения. Мы оцениваем рост инфляционных ожиданий в декабре в 1,0-1,5 п.п.
Рост денежной массы в декабре 2015 года в связи с денежной эмиссией. По информации Банка России, опубликованной в середине ноября, в декабре планируется денежная эмиссия объемом 1 трлн руб., т.е. порядка 3% от действующего объема денежной массы М2 (33 трлн руб. по состоянию на 01.10.2015). Согласно нашим оценкам, прирост денежной массы на 1 трлн руб. может привести к повышению инфляции на 1 п.п. на горизонте 6 месяцев.
Рост бюджетных расходов в конце года. Мы ожидаем, что бюджетная политика может выступить драйвером инфляции в конце 2015 - начале 2016 года, что связано с необходимостью финансирования дефицита федерального бюджета за счет средств Резервного фонда. По состоянию на 01.11.15, израсходовано порядка 1,5 трлн руб. средств Резервного фонда из заявленной Минфином суммы 2,5-3,0 трлн руб. Согласно нашим оценкам, существенные объемы расходования средств Резервного фонда в ноябре- декабре 2015 года (порядка 1 трлн руб. или 30-40% от предполагаемого объема использования) могут отразиться на инфляции в 1К16, поскольку могут рассматриваться как аналог денежной эмиссии. Тем не менее данный риск может не реализоваться в полном объеме. По нашим оценкам, возможно превышение запланированного уровня доходов на 1,0-1,2 трлн руб. Если исходить из консервативного подхода, который предполагает полное исполнение бюджета по расходам, Резервный фонд может быть израсходован в меньшем объеме.
Умеренно жесткая денежно-кредитная политика. Мы ожидаем, что Банк России будет консервативно и последовательно подходить к вопросу смягчения денежно-кредитной политики. Принимая во внимание, что эффект на инфляцию от вышеперечисленных факторов проявится преимущественно в начале 2016 года, понижение Банком России ключевой ставки в декабре может привести к необходимости ее повторного повышения в следующем году с целью сдерживания инфляции. Более логичным представляется сохранение ставки на неизменном уровне и возврат к курсу на ее снижение по мере нейтрализации инфляционных рисков в следующем году.
2. Аргументы в пользу снижения ключевой ставки
По нашим оценкам, наиболее существенным аргументом в пользу снижения ключевой ставки Банком России может рассматриваться замедление инфляции в моменте. При этом факт, что падение ВВП России замедлилось, носит, по нашему мнению, нейтральный характер, поскольку российская экономика адаптировалась к функционированию в условиях повышенных процентных ставок.
Замедление недельной инфляции. В ноябре 2015 года сформировалась устойчивая тенденция к замедлению недельных темпов инфляции. Недельный показатель составил 0,1% против 0,2% в октябре, когда имело место последнее заседание Банка России по ставке.
Замедление годовой инфляции. На 1 декабря (Диаграмма 4) годовой ИПЦ составил 14,8%, что на 0,8 п.п. ниже, чем накануне октябрьского заседания Банка России по ключевой ставке (15,6% г/г). Мы ожидаем, что при текущих недельных показателях инфляция на конец года составит 12,7%, что в целом соответствует прогнозу Банка России. Таким образом, это может рассматриваться в качестве аргумента в пользу снижения ключевой ставки, поскольку Банком России неоднократно подчеркивалась возможность возврата к смягчению денежно-кредитной политики при снижении инфляции в соответствии с прогнозами.
Снижение реальной заработной платы населения продолжается и поддерживает условия для сокращения внутреннего спроса и, следовательно, для замедления инфляции. В настоящее время темп прироста реальной заработной платы находится на историческом минимуме с 2000 года: -10,9% г/г на 01.10.2015 (Диаграмма 5). По нашим оценкам, выраженная негативная динамика реальной заработной платы выступит существенным сдерживающим фактором роста сезонного спроса среди населения в декабре.
3. Выводы
В текущий момент сложились предпосылки для понижения ключевой ставки в свете замедления недельной и годовой инфляции в комплексе с устойчивым снижением покупательной способности населения. Тем не менее следует учесть неопределенность последствий возможного повышения ставки ФРС США, а также наличие условий для повышения инфляционных ожиданий и временного роста инфляции в начале 2016 года.
При этом российская экономика адаптировалась к функционированию в условиях повышенных процентных ставок, и снижение ключевой ставки на 50 б.п. на декабрьском заседании не позволит обеспечить видимый позитивный эффект на экономику, в то время как будут ослаблены «защитные механизмы» от возрастающих инфляционных рисков.
В связи с этим мы ожидаем, что на декабрьском заседании Банка России приоритет таргетирования инфляции будет сохранен, а ключевая ставка останется неизменной на уровне 11%.
Тем не менее возврат к смягчению ДКП в начале 2016 года мы считаем возможным в случае ослабления инфляционных рисков и при отсутствии внешних дестабилизирующих факторов.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter