9 декабря 2015 Промсвязьбанк Грицкевич Дмитрий
Несмотря на замедление недельной инфляции до 0,1%, рост инфляционных ожиданий и рисков в 2016 г., скорее всего, не позволит ЦБ возобновить цикл снижения ключевой ставки в декабре. Вместе с тем, мы сохраняем наш прогноз по уровню ключевой ставки на конец 2016 г. – 8,0%, однако несколько смещаем во времени начало снижение ставки при более плавном смягчении ДКП внутри года.
Инфляция под контролем?
Статистика по инфляции в ноябре выглядит достаточно неплохо – инфляция в РФ за неделю с 24 по 30 ноября составила 0,1% третью неделю подряд; за ноябрь рост цен составил 0,8%; в годовом выражении инфляция замедлилась до 15,0% с 15,6% в октябре. При этом прогноз ЦБ по инфляции по итогам года находится на уровне 12%-13%: в случае сохранения декабрьской инфляции на уровне 0,8% м/м (0,2% в неделю) годовой показатель инфляции имеет все шансы на фоне высокой базы декабря 2014 г. уложиться в ожидания регулятора.
Учитывая заявление ЦБ по итогам заседания 30 октября относительно того, что «по мере замедления инфляции в соответствии с прогнозом» Банк России возобновит снижение ключевой ставки, чисто технически от регулятора можно ждать снижения ставки на 50 б.п. в декабре. Вместе с тем, краткосрочный индикатор рыночных ожиданий по ключевой ставки – спрэд между FRA 3x6 и ставкой MosPrime 3M – указывает на ослабление ожиданий инвесторов снижения ставки ЦБ на горизонте 3 месяцев. Так, в середине ноября отрицательный спрэд между данными индикаторами достигал 100 б.п., в то время как в начале декабря скорректировался до 45 б.п.
Основная причина – в росте инфляционных рисков, которые могут реализоваться в 2016 г.
Так, ежемесячный опрос населения по заказу ЦБ свидетельствует об усилении негативных ожиданий россиян по инфляции, экономике и курсу рубля в ноябре. В частности, оценка ожидаемой инфляции через год в ноябре выросла до 15,8% с 15,3% в октябре. Хотя данный показатель остался несколько ниже сентября (16,0%), в ноябре выросла доля респондентов, ожидающих роста цен (на 5 п.п. – до 19%), что является максимальным показателем с февраля 2015 г. При этом увеличилась доля опрошенных, связывающих рост цен с сезонным фактором (Новый Год), а также введением оплаты за проезд грузовиков (система «Платон»). Отметим, что система «Платон», по нашим оценкам, может добавить к годовой инфляции порядка 0,8 п.п. в 2016 г.
Другой источник беспокойства Банка России – показатель трендовой инфляции, на которую обращает внимание ЦБ РФ в качестве ориентира будущей среднесрочной инфляции: трендовая инфляция третий месяц остается на уровне 11,9%, что по-прежнему не дает четкого сигнала к возобновлению цикла снижения ставки. При этом в ежемесячном мониторинге за ноябрь «О чем говорят тренды» экономисты ЦБ РФ отмечают, что «сохранение в течение продолжительного времени трендовой инфляции на высоком, превышающем ключевую ставку, уровне может привести к закреплению высоких инфляционных ожиданий».
Кроме того, российские санкции относительно турецких овощей и фруктов вкупе с высокими инфляционными ожиданиями не добавляют оптимизма. Хотя с учетом доли санкционных турецких товаров мы оцениваем вклад в годовую инфляцию на уровне 0,2 п.п. (оценка ЦБ РФ – 02,-0,4 п.п.), Банк России отмечает, что «усиление таможенного контроля за импортом из Турции по всей товарной номенклатуре создает дополнительные риски роста цен».
Внешние риски: источник волатильности нефти
Новый виток снижения цен на нефть после заседания ОПЕК 4 декабря создает дополнительные риски курсовой устойчивости для рубля и ускорения инфляции за счет валютного фактора. Так, цены на нефть упали до минимумов с декабря 2008 г. после неоднозначного решения ОПЕК, фактически легализовавшего увеличение объемов добычи и подчеркнувшего беспомощность входящих в картель стран повлиять на баланс спроса- предложения на рынке. Фактически это означает, что борьба за долю нефтяного рынка продолжится, а период низких цен на нефть затянется.
Способствовать смене настроений, на наш взгляд, может лишь заседание ФРС 16 декабря, однако и здесь не исключен неприятный для инвесторов сюрприз, учитывая последний блок статданных по рынку труда и заверения представителей ФРС о необходимости ужесточения денежно-кредитной политики с целью смягчения последствий будущей рецессии.
На этом фоне рубль достиг минимумов августа – начала сентября 2015 г., превысив 69 руб./долл. В то же время поддержку рублю по-прежнему оказывает низкий спрос на валюту, как со стороны населения, так и юридических лиц, в результате чего рублевая стоимость Urals (2600 руб./барр.) остается существенно ниже «бюджетных» уровней 2015 и 2016 гг. (3075 и 3165 руб./барр. соответственно). При этом дороговизна рубля относительно нефти уже начала беспокоить Минфин – по мнению главы ведомства Антона Силуанова, если текущая ситуация с ценами на нефть и газ и курсом рубля сохранится, то недопоступление доходов в 2016 г. может составить порядка 960 млрд руб.
В результате, снижение ставки ЦБ в условиях возросшей турбулентности на сырьевых площадках может стать триггером для переоценки рубля, что, несмотря на «нормализацию» бюджетных доходов, неизбежно приведет к дальнейшему росту инфляционных ожиданий, что противоречит политике регулятора.
Поддержка экономики: адаптация продолжается
Что касается фактора поддержки экономики со стороны Центробанка через снижение ключевой ставки, то «слабым звеном» остается потребительский спрос. В частности, падение розничных продаж в реальном выражении в октябре составило 11,7% (г/г) на фоне снижения реальных доходов (-5,6% по итогам октября 2015 г.) и реальных зарплат (-10,9%) населения.
Вместе с тем, снижение промпроизводства в РФ стабилизировалось: в октябре снизилось на 3,6% г/г после падения на 3,7% в сентябре. Инвестиции в основной капитал в октябре 2015 г. сократились на 5,2% г/г; за январь-октябрь 2015 г. упали на 5,7% г/г, что заметно лучше ожиданий Минэкономразвития на 2015 г. (падение на 9,9%). В результате, на наш взгляд, на фоне продолжающейся адаптации экономики РФ к новым экономическим реалиям острой необходимости в срочном снижении ставки (без оглядки на рост инфляционных рисков) у ЦБ нет.
Кроме того, снижение ставки на 50 б.п. ситуацию в экономике принципиально не улучшит. Так, например, средняя стоимость короткого (до 1 года) фондирования для крупнейших банков через корпоративные депозиты и депозиты населения уже опустилась ниже 10%, что на 100 б.п. ниже уровня ключевой ставки.
Наши ожидания и рекомендации
Несмотря на замедление недельной инфляции до 0,1%, рост инфляционных ожиданий и рисков в 2016 г., скорее всего, не позволит ЦБ возобновить цикл снижения ключевой ставки в декабре (останется на уровне 11%). При этом мы сохраняем наш прогноз по уровню ключевой ставки на конец 2016 г. – 8,0%, однако несколько смещаем во времени начало снижение ставки при более плавном смягчении ДКП внутри года. В частности, ждем возобновление цикла снижения ставки в конце января на 50 б.п. при сохранении данного шага на последующих заседаниях (по итогам I квартала 2016 г. – 10,0%, II квартала – 9,0% , III квартала – 8,5%, IV квартала – 8,0%).
Учитывая стремительное развитие событий, как на сырьевых площадках, так и в сегменте геополитики, необходимо отметить, что данный прогноз справедлив в отсутствии новых продовольственных санкций, а также наших ожиданий по среднегодовой стоимости нефти Brent в 2016 г. на уровне 47 долл./барр., что на 7,8 долл./барр. ниже по сравнению с текущем годом. На наш взгляд, в этом случае инфляция по итогам 2016 г. замедлиться до 8,9%, в результате чего реальные ставки продолжат оставаться отрицательными.
Что касается рынка ОФЗ, то при сохранении среднесрочных ожиданий возобновления цикла снижения ставки ЦБ доходности госбумаг продолжат торговаться с отрицательным спрэдом к текущему уровню ставки. Кроме того, коррекцию рынка сдерживает снизившаяся ликвидность бумаг при ограниченном предложении длинных выпусков (Минфин на этот год полностью выполнил программу заимствований по ОФЗ со сроком погашения более 10 лет). Вместе с тем, на фоне сохранения ставки Банком России 11 декабря по- прежнему не исключаем рост кривой госбумаг на среднем участке кривой до 10,35%-10,5% годовых и до 9,8%-10,0% по длинным ОФЗ, что можно будет использовать для наращивания позиции в госбумагах в рамках среднесрочных стратегий.
Также рекомендуем обратить внимание на 10-летний флоутер ОФЗ 29006, который относительно уровней кривой ОФЗ-ПД выглядит наиболее интересно. На фоне «дороговизны» длинных ОФЗ-ПД по-прежнему рекомендуем частично перераспределить позицию в пользу флоутеров.
Котировки инфляционного выпуска ОФЗ-ИН продолжают консолидироваться вблизи уровня реальной доходности 2,6% годовых (99,48 по цене). На наш взгляд, относительно уровня реальной доходности текущие котировки ОФЗ-ИН выглядят справедливо – реальная доходность остается вблизи значений бенчмарков Турции (2,52%) и Мексики (2,84%). Рекомендуем держать бумаги в портфеле на фоне повышения инфляционных рисков.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Инфляция под контролем?
Статистика по инфляции в ноябре выглядит достаточно неплохо – инфляция в РФ за неделю с 24 по 30 ноября составила 0,1% третью неделю подряд; за ноябрь рост цен составил 0,8%; в годовом выражении инфляция замедлилась до 15,0% с 15,6% в октябре. При этом прогноз ЦБ по инфляции по итогам года находится на уровне 12%-13%: в случае сохранения декабрьской инфляции на уровне 0,8% м/м (0,2% в неделю) годовой показатель инфляции имеет все шансы на фоне высокой базы декабря 2014 г. уложиться в ожидания регулятора.
Учитывая заявление ЦБ по итогам заседания 30 октября относительно того, что «по мере замедления инфляции в соответствии с прогнозом» Банк России возобновит снижение ключевой ставки, чисто технически от регулятора можно ждать снижения ставки на 50 б.п. в декабре. Вместе с тем, краткосрочный индикатор рыночных ожиданий по ключевой ставки – спрэд между FRA 3x6 и ставкой MosPrime 3M – указывает на ослабление ожиданий инвесторов снижения ставки ЦБ на горизонте 3 месяцев. Так, в середине ноября отрицательный спрэд между данными индикаторами достигал 100 б.п., в то время как в начале декабря скорректировался до 45 б.п.
Основная причина – в росте инфляционных рисков, которые могут реализоваться в 2016 г.
Так, ежемесячный опрос населения по заказу ЦБ свидетельствует об усилении негативных ожиданий россиян по инфляции, экономике и курсу рубля в ноябре. В частности, оценка ожидаемой инфляции через год в ноябре выросла до 15,8% с 15,3% в октябре. Хотя данный показатель остался несколько ниже сентября (16,0%), в ноябре выросла доля респондентов, ожидающих роста цен (на 5 п.п. – до 19%), что является максимальным показателем с февраля 2015 г. При этом увеличилась доля опрошенных, связывающих рост цен с сезонным фактором (Новый Год), а также введением оплаты за проезд грузовиков (система «Платон»). Отметим, что система «Платон», по нашим оценкам, может добавить к годовой инфляции порядка 0,8 п.п. в 2016 г.
Другой источник беспокойства Банка России – показатель трендовой инфляции, на которую обращает внимание ЦБ РФ в качестве ориентира будущей среднесрочной инфляции: трендовая инфляция третий месяц остается на уровне 11,9%, что по-прежнему не дает четкого сигнала к возобновлению цикла снижения ставки. При этом в ежемесячном мониторинге за ноябрь «О чем говорят тренды» экономисты ЦБ РФ отмечают, что «сохранение в течение продолжительного времени трендовой инфляции на высоком, превышающем ключевую ставку, уровне может привести к закреплению высоких инфляционных ожиданий».
Кроме того, российские санкции относительно турецких овощей и фруктов вкупе с высокими инфляционными ожиданиями не добавляют оптимизма. Хотя с учетом доли санкционных турецких товаров мы оцениваем вклад в годовую инфляцию на уровне 0,2 п.п. (оценка ЦБ РФ – 02,-0,4 п.п.), Банк России отмечает, что «усиление таможенного контроля за импортом из Турции по всей товарной номенклатуре создает дополнительные риски роста цен».
Внешние риски: источник волатильности нефти
Новый виток снижения цен на нефть после заседания ОПЕК 4 декабря создает дополнительные риски курсовой устойчивости для рубля и ускорения инфляции за счет валютного фактора. Так, цены на нефть упали до минимумов с декабря 2008 г. после неоднозначного решения ОПЕК, фактически легализовавшего увеличение объемов добычи и подчеркнувшего беспомощность входящих в картель стран повлиять на баланс спроса- предложения на рынке. Фактически это означает, что борьба за долю нефтяного рынка продолжится, а период низких цен на нефть затянется.
Способствовать смене настроений, на наш взгляд, может лишь заседание ФРС 16 декабря, однако и здесь не исключен неприятный для инвесторов сюрприз, учитывая последний блок статданных по рынку труда и заверения представителей ФРС о необходимости ужесточения денежно-кредитной политики с целью смягчения последствий будущей рецессии.
На этом фоне рубль достиг минимумов августа – начала сентября 2015 г., превысив 69 руб./долл. В то же время поддержку рублю по-прежнему оказывает низкий спрос на валюту, как со стороны населения, так и юридических лиц, в результате чего рублевая стоимость Urals (2600 руб./барр.) остается существенно ниже «бюджетных» уровней 2015 и 2016 гг. (3075 и 3165 руб./барр. соответственно). При этом дороговизна рубля относительно нефти уже начала беспокоить Минфин – по мнению главы ведомства Антона Силуанова, если текущая ситуация с ценами на нефть и газ и курсом рубля сохранится, то недопоступление доходов в 2016 г. может составить порядка 960 млрд руб.
В результате, снижение ставки ЦБ в условиях возросшей турбулентности на сырьевых площадках может стать триггером для переоценки рубля, что, несмотря на «нормализацию» бюджетных доходов, неизбежно приведет к дальнейшему росту инфляционных ожиданий, что противоречит политике регулятора.
Поддержка экономики: адаптация продолжается
Что касается фактора поддержки экономики со стороны Центробанка через снижение ключевой ставки, то «слабым звеном» остается потребительский спрос. В частности, падение розничных продаж в реальном выражении в октябре составило 11,7% (г/г) на фоне снижения реальных доходов (-5,6% по итогам октября 2015 г.) и реальных зарплат (-10,9%) населения.
Вместе с тем, снижение промпроизводства в РФ стабилизировалось: в октябре снизилось на 3,6% г/г после падения на 3,7% в сентябре. Инвестиции в основной капитал в октябре 2015 г. сократились на 5,2% г/г; за январь-октябрь 2015 г. упали на 5,7% г/г, что заметно лучше ожиданий Минэкономразвития на 2015 г. (падение на 9,9%). В результате, на наш взгляд, на фоне продолжающейся адаптации экономики РФ к новым экономическим реалиям острой необходимости в срочном снижении ставки (без оглядки на рост инфляционных рисков) у ЦБ нет.
Кроме того, снижение ставки на 50 б.п. ситуацию в экономике принципиально не улучшит. Так, например, средняя стоимость короткого (до 1 года) фондирования для крупнейших банков через корпоративные депозиты и депозиты населения уже опустилась ниже 10%, что на 100 б.п. ниже уровня ключевой ставки.
Наши ожидания и рекомендации
Несмотря на замедление недельной инфляции до 0,1%, рост инфляционных ожиданий и рисков в 2016 г., скорее всего, не позволит ЦБ возобновить цикл снижения ключевой ставки в декабре (останется на уровне 11%). При этом мы сохраняем наш прогноз по уровню ключевой ставки на конец 2016 г. – 8,0%, однако несколько смещаем во времени начало снижение ставки при более плавном смягчении ДКП внутри года. В частности, ждем возобновление цикла снижения ставки в конце января на 50 б.п. при сохранении данного шага на последующих заседаниях (по итогам I квартала 2016 г. – 10,0%, II квартала – 9,0% , III квартала – 8,5%, IV квартала – 8,0%).
Учитывая стремительное развитие событий, как на сырьевых площадках, так и в сегменте геополитики, необходимо отметить, что данный прогноз справедлив в отсутствии новых продовольственных санкций, а также наших ожиданий по среднегодовой стоимости нефти Brent в 2016 г. на уровне 47 долл./барр., что на 7,8 долл./барр. ниже по сравнению с текущем годом. На наш взгляд, в этом случае инфляция по итогам 2016 г. замедлиться до 8,9%, в результате чего реальные ставки продолжат оставаться отрицательными.
Что касается рынка ОФЗ, то при сохранении среднесрочных ожиданий возобновления цикла снижения ставки ЦБ доходности госбумаг продолжат торговаться с отрицательным спрэдом к текущему уровню ставки. Кроме того, коррекцию рынка сдерживает снизившаяся ликвидность бумаг при ограниченном предложении длинных выпусков (Минфин на этот год полностью выполнил программу заимствований по ОФЗ со сроком погашения более 10 лет). Вместе с тем, на фоне сохранения ставки Банком России 11 декабря по- прежнему не исключаем рост кривой госбумаг на среднем участке кривой до 10,35%-10,5% годовых и до 9,8%-10,0% по длинным ОФЗ, что можно будет использовать для наращивания позиции в госбумагах в рамках среднесрочных стратегий.
Также рекомендуем обратить внимание на 10-летний флоутер ОФЗ 29006, который относительно уровней кривой ОФЗ-ПД выглядит наиболее интересно. На фоне «дороговизны» длинных ОФЗ-ПД по-прежнему рекомендуем частично перераспределить позицию в пользу флоутеров.
Котировки инфляционного выпуска ОФЗ-ИН продолжают консолидироваться вблизи уровня реальной доходности 2,6% годовых (99,48 по цене). На наш взгляд, относительно уровня реальной доходности текущие котировки ОФЗ-ИН выглядят справедливо – реальная доходность остается вблизи значений бенчмарков Турции (2,52%) и Мексики (2,84%). Рекомендуем держать бумаги в портфеле на фоне повышения инфляционных рисков.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу