1 октября 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Внешний негатив сильнее
Во вторник биржевые торги перешли в режим tailor-made – теперь до особого распоряжения ФСФР торговая сессия может продлеваться до 19:00., что и было сделано вчера. С утра торги на рынке рублевого долга были приостановлены в связи резким падением на рынке акций (вслед за Америкой), в итоге торги фактически начались только в 12:30.
Можно с сожалением констатировать, что слабый оптимизм, связанный с новыми мерами Правительства РФ, направленными на стабилизацию финансовых рынков (подробнее см. наш ежедневный обзор от 29.09.2008), сошел на нет, едва начавшись. Основная причина – паника на глобальных рынках, обусловленная голосованием Конгресса США против плана Полсона. В итоге внешний негатив, принявший колоссальные масштабы, перевесил внутренний позитив. Тем не менее, мы полагаем, что, когда пожар, охвативший глобальные рынки, удастся хоть как-то локализовать, оглашенные в понедельник беспрецедентные меры Правительства РФ должны оказать благотворное влияние на рынок.
Window dressing не забыт
Картина рынка, сложившаяся по итогам вчерашнего дня, выглядит весьма разнообразно: в последний день месяца не обошлось без традиционного window dressing – целый ряд бумаг по итогам 2-3 сделок закрылся на 4-5, а в отдельных случаях и 10 фигур выше закрытия предыдущего дня. Что касается ликвидных выпусков, большинство из них закрылось в минусе. В частности Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. потерял 0.86 %, доходность выросла до 9.08 % (+71 б. п.). Котировки Мосэнерго-01 с офертой в сентябре 2009 г. снизились на 0.31 %, доходность поднялась до 12.44 % (+43 б. п.). ТрансКредитБанк-03 с офертой в январе 2010 г. потерял 0.7 %, доходность подскочила до 16.92 % (+671 б. п.)
На денежном рынке ситуация несколько ухудшилась. Объем средств, предоставленных ЦБ коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО, составил 129.55 млрд руб. против 120.29 млрд руб. в понедельник и 87.56 млрд в пятницу. Впрочем, эти цифры пока далеки от наблюдавшихся буквально неделю назад пиков и в рамках масштабной программы по урегулированию кризиса ликвидности на российском рынке больших опасений не вызывают.
Глобальные рынки
План Полсона: надежда умирает последней
На внешних рынках торги проходили под флагом «план Полсона не приняли». Ставки на денежном рынке (как overnight, так и одно- и трехмесячные) устремились к новым высотам. Однодневный US Libor взлетел до абсолютного максимума за весь период подсчета – 6.88 %, аналогично – одномесячный Euro Libor, достигнувший 5.05 %. Однодневный Euro Libor взлетел до годового максимума – 4.45 %.
Евросоюз в необычно резких выражениях выразил свое недовольство по поводу отклонения Конгрессом плана Полсона. По мнению ЕС, США должны взять на себя ответственность и принять необходимые меры для урегулирования глобального кризиса. ЕС «надеется, что власти США будут действовать быстро». Одновременно на рынке появились спекуляции на тему того, что Центральным банкам не избежать снижения базовых ставок.
Весьма вероятно, что крайне болезненная реакция рынков в конечном итоге будет способствовать принятию долгожданного плана. Продолжение обсуждений должно начаться уже сегодня. Возродившиеся надежды на принятие долгожданной программы уже спровоцировали рост азиатских фондовых рынков и снижение котировок US treasuries. С утра 10-летние UST торгуются с доходностью 3.8 %.
Также вчера не обошлось без новостей о «спасении» очередных финансовых организаций и новых действий ЦБ, направленных на урегулирование кризиса. Франко-бельгийская финансовая компания Dexia получила 6.4 млрд евро от правительств Бельгии, Франции и Люксембурга (3 млрд, 1 млрд и 376 млн евро соответственно) и подконтрольных им организаций (французская Caisse des Depots). Центробанк Гонконга предоставит банкам дополнительную ликвидность в условиях кредитного кризиса, спровоцировавшего резкий отток средств с депозитов одного из крупнейших банков города.
EM качаются на волнах
Доходность еврооблигаций Россия`30 вчера взлетела до 7.4 % – максимума с сентября 2004 г. Динамика движения котировок российских бумаг сейчас полностью соответствует общим настроениям на emerging markets. Мощная волна «бегства в качество», прокатившаяся в понедельник, сегодня с утра сменилась «волной надежды». В результате утром EMBI+ спрэд сузился на 21 б. п., EMBI+ Russia спрэд – на 20 б. п. Доходность еврооблигаций Россия`30 опустилась до 7.21 %. Спрэд 5-летних CDS на российский риск сейчас составляет 262 б. п., что очень близко, но все же несколько ниже недавних максимумов (282 б. п. в середине сентября).
На фоне крайне высокой неопределенности можно сказать только, что «качка на волнах» вместе с остальными EM – наиболее вероятный сценарий развития событий на ближайшее время.
Корпоративные новости
Синергия: кредит под 30% и результаты за 1 полугодие
По информации газеты Ведомости, дочерние компании Группы Синергия привлекут кредит ВТБ общим объемом 350 млн руб. под ставку 30%. Заемщиком выступит компания «Уралалко», а пользоваться кредитной линией смогут ЛВЗ «Хабаровский», ОАО «Уссурийский бальзам» и одноименная торговая сеть, а также мясокомбинат «Находкинский».
Довольно странно при этом, что в качестве цели аккумуляции ликвидности совладелец компании указывает купонные выплаты – 22 октября Синергии предстоит выплатить купон по первому выпуску облигаций на сумму 62.3 млн руб.
Скорее всего, здесь произошло какое-то недоразумение, и привлеченные средства все же планируется потратить на прохождение оферты, а столь небольшой платеж по купону не может заставить компанию привлекать финансирование под столь высокую ставку. К тому же сумма платежа существенно превышает необходимый объем, а доступ к финансированию со стороны других дочерних компаний был бы и вовсе не нужен. На наш взгляд, ставка в 30% может быть стоимостью бланкового бридж-кредита для Синергии в текущих условиях.
Результаты по итогам 1 полугодия 2008 г.
Появление новости о кредите совпало с публикацией консолидированной отчетности Группы по итогам 1 полугодия 2008г. Мы приводим основные моменты опубликованного отчета.
- Выручка выросла на 55% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и достигла 7.2 млрд руб. Органический рост выручки составил 29%.
- Валовая прибыль выросла на 81%, рост операционной прибыли и EBITDA был менее значительным в том числе за счет роста коммерческих расходов и административных расходов. Маржа EBITDA немного снизилась – 15.5% до 15.1%.
- Главной и неприятной новостью для держателей облигаций Синергии стал стремительный рост долговой нагрузки компании. Краткосрочный долг вырос почти в 5 раз (!) и по итогам 1 полугодия 2008г. составил 6.6 млрд руб. (в том числе 2 облигационных займа на общую сумму 3 млрд руб.). Насколько мы понимаем, часть долга может быть представлена займами от связанных сторон, выданными компании в целях финансирования сделок m&a, однако размер этих обязательств нам неизвестен.
- Рост долга был обусловлен агрессивной стратегией Синергии на рынке M&A: в июне этого года Группа приобрела ООО «Дальневосточный логистической центр».
- Обращаем ваше внимание на то, что в отчете облигационные займы компании отнесены к долгосрочному долгу, хотя оферты по обоим выпускам пройдут в октябре 2008г. и январе 2009г.
- В относительном выражении объем долга не выглядит столь критично – показатель Чистый долг/EBITDA составил 2.4X, увеличившись по сравнению с 1.8X по итогам 2007г. В условиях стабильной ситуации на финансовых рынках такое значение считалось бы невысоким.
- Покрытие процентных платежей осталось на хорошем уровне, однако, учитывая, что средняя процентная ставка по банковским кредитам составляла 11-13%, однако покрытие процентов будет в дальнейшем слабеть.
Резюме
В целом результаты Группы выглядели бы очень позитивно, ведь рост долга сопровождается внушительным ростом выручки и прибыли компании. Омрачает картину существенный рост краткосрочного долга в условиях кризиса. Мы надеемся, что в ходе сегодняшней телеконференции менеджмент предоставит детальную информацию о планах прохождения оферт по займам. Пока же мы воздерживаемся от негативных рекомендаций по облигациям Синергии, финансовая устойчивость которой до сих пор не вызывала у нас серьезных опасений.
АФК «Система» хочет продать пакет акций Связьинвеста
АФК «Система» (BB/Ba3/BB-) может продать 25% + 1 акция Связьинвеста его «дочке» — Ростелекому, пишут сегодняшние «Ведомости», ссылаясь на 3 источника, близких к Системе. Система просит за пакет $2.1 млрд: $1.1 млрд она хочет получить наличными, еще $1 млрд приходится на 5-летний кредит Сбербанка, взятый в 2007 г. под залог бумаг Связьинвеста, обязательства по нему перейдут к покупателю.
Появившуюся информацию мы связываем с тем, что около месяца назад министерство массовых коммуникаций и связи РФ заявило, что не готовится к приватизации Связьинвеста. По нашему мнению, АФК «Система» с момента приобретения блокпакета госхолдинга фиксированной связи рассчитывала на контроль над этим активом. В условиях когда некая определенность в отношении Связьинвеста складывается не в пользу холдинга Владимира Евтушенко, намерение выйти из актива мы расцениваем в позитивном ключе для Системы и его дочерних компаний.
Другое дело, что пока намерения Связьинвеста официально не приняты (вопрос стратегии российского монополиста фиксированной связи будет рассматриваться не собрании Совета директоров, намеченном на 5 декабря 2008 г.) и, более того, ценовые ориентиры исходят с одной стороны в качестве неофициальной информации, учитывать потенциальное влияние этой сделки на кредитоспособность мы считаем очень преждевременным. Еврооблигации Sistema 2011 сейчас предлагают 12.50% при дюрации чуть более 2 лет. Мы считаем их непривлекательными для покупок.
«Дочка» Сибура и Amtel-Vredestein прекратили переговоры о слиянии
Amtel-Vredestein и 100% дочерняя компания Сибур Холдинга (-/Ва2/ВВ) – «Сибур – русские шины» – прекратили переговоры об объединении активов, так как до 30 сентября 2008 г. не были реализованы действия, принятые в ходе соглашения, заключенного в июне текущего года (источник Reuters).
Мы считаем, что сделка потерпела фиаско, во-первых, из-за возросшего нежелания Сибура брать на себя очень высокие долговые обязательства Amtel-Vredestein, риски рефинасирования которых в текущих условиях выросли кардинально, во-вторых, из-за технической невозможности Amtel-Vredestein разместить допэмиссию своих акций в том числе среди сторонних инвесторов. Наконец, в связи с падением рынка акций старые условия сделки носили, очевидно, откровенно невыгодные для Сибура характер.
Новость носит крайне негативный оттенок для кредиторов Amtel-Vredestein, в то время как для кредитоспособности Сибура данная M&A как минимум нейтральна. Для Amtel-Vredestein продажа бизнеса крупному профильному игроку на рынке автомобильных шин была чуть ли не единственной возможностью избежать банкротства, вызванного беспрецентным ростом долга на фоне убыточной операционной деятельности. Для Сибура такая сделка могла бы способствовать завоеванию лидирующей рыночной доли на национальном рынке шинной продукции на фоне относительно небольшого отвлечения денежных средств из компании.
Мы считаем, что после объявления о разрыве переговоров по слиянию, а также с усугублением ситуации на финансовых рынках шансов спастись от банкротства у Amtel-Vredestein практически не осталось. Если все пойдет именно так, то у Сибура будет теоретическая возможность поучаствовать в распродаже отдельных активов своего несостоявшегося партнера в ходе удовлетворения прав требований его кредиторов.
Основным риском для Сибура при этом может стать участие в аукционах по продаже шинных активов крупных мировых игроков и, как следствие, укрепление ими конкурентных позиций на российском рынке. Тем не менее, этот риск кажется нам менее значимым в краткосрочной перспективе, нежели рост рисков рефинансирования и значительное ухудшение положения с ликвидностью.
Кредитные рейтинги Сибура были поставлены на пересмотр с негативным прогнозом после объявления сделки MBO весной 2008 г. После отмены сделки MBO в сентябре 2008 г. Fitch подтвердило статус Rating Watch Negative в связи с сохраняющейся неопределенностью в отношении будущего компании. Пока де-факто Сибур Холдинг остается под контролем Газпромбанка, мы не видим серьезных угроз кредитному качеству Сибура. Если нынешний бенефициар Сибура снова задумается о возможности отчуждения непрофильного для него бизнеса, то обеспокоенности кредиторов этот шаг вызвать не должен. Об этом мы писали в нашем ежедневном обзоре долговых рынков от 22 сентября 2008 г. Единственный рыночный долговой выпуск Сибур-1 (9.36% к оферте в ноябре 2009 г.) смотрится откровенно неконкурентоспособно.
Ежегодная пресс-конференция Moody’s в Москве
Вчера рейтинговое агентство Moody’s провело 2-ую ежегодную российскую пресс-конференцию в Москве. Мы присутствовали на данном мероприятии и хотели бы поделиться с инвесторами наиболее важными и интересными, на наш взгляд, заявлениями и мнениями аналитиков Moody’s озвученными вчера.
Суверенный кредитный рейтинг России. Moody’s не видит предпосылок для снижения кредитного рейтинга России с уровня Ваа1 и, более того, не намерено пока пересматривать «позитивный» прогноз по этому рейтингу. По мнению агентства, ключевые макроэкономические показатели России и государственных финансов смотрятся очень сильно по сравнению с метриками таких стран, как Южная Корея и Малайзия, имеющих рейтинги категории «А» от Moody’s.
Банковский сектор. Moody’s не видит никаких угроз финансовой устойчивости российских госбанков, которые с очень высокой долей вероятности будут поддержаны государством. Мелкие и средние российские банки с частным участием в капитале будут весьма уязвимы к проблемам с рефинансированием ввиду (а) отсутствия длинных пассивов на внутреннем рынке, (б) крайне невысокого уровня корпоративного управления, (в) ухудшения качества кредитных портфелей по мере замедления темпов его роста, т.е. его «старения», (г) очень высокой средней концентрации рейтингуемых портфелей. Moody’s знает как минимум о 6 случаях дефолтов среди российских банков (не уточнено вообще или только из 105-ти рейтингуемых агентством банков). Рейтинговое действие Moody’s в отношении инвесткомпании «Ренессанс Капитал» просто совпало с моментом покупки М. Прохоровым 50%-1 акция этой компании, т.е. сама сделка не стала причиной постановки рейтинга на пересмотр с негативным прогнозом. Самый большой риск ухудшения качества среди ритейловых кредитных продуктов аналитики видят в ипотечных кредитах, однако их малая доля в общем размере кредитов не позволяет говорить о повторении американского сценария.
Корпоративный сектор. Moody’s ожидает около 2-3 дефолтов среди рейтингуемых в России/СНГ компаний в течение 2008-2009 гг. Самыми высокими кредитными рисками сейчас обладают девелоперы, розничные компании, авиаперевозчики и быстроразвивающиеся сервисные компании. В зоне риска – также компании пищевого сектора.
Девелоперские компании снова в центре внимания
Вчера рейтинговое агентство Fitch опубликовало аналитический отчет «Российские девелоперские компании сталкиваются с серьезными сложностями с ликвидностью». Суть отчета сводится к тому, что наибольшие кредитные риски несут компании, специализирующиеся на работе с коммерческой недвижимостью, в то время как у девелоперов, работающих по модели «строить и продавать» менее уязвима к ухудшению ситуации с фондированием. Эта модель в большей степени релевантна для игроков на рынке жилой недвижимости, таких как ПИК, ЛСР и Открытые инвестиции. Fitch подчеркивает, что среди этих 3 компаний прогноз рейтинга изменен на «негативный» только у ПИКа и связано это в основном с опасениями рефинансирования коротких долгов почти на $900 млн в течение ближайших 6 месяцев. Сегодня Fitch проводит конференц-колл, посвященный ситуации в российском секторе строительства и девелопмента. Мы собираемся принять в нем участие и намерены поделиться с инвесторами наиболее важными моментами дискуссии в завтрашнем обзоре.
Кстати, вчера компания ПИК отчиталась по МСФО за 1-ое полугодие 2008 г. Посмотрев отчетность компании, мы нашли увеличение долговой нагрузки, которое, тем не менее, не носит угрожающий характер в терминах Долг/EBITDA. Мы обратили внимание на высказывания топ-менеджмента компании о том, как будет рефинансирован краткосрочный долг компании. Почти половины средств будет выплачена из собственного операционного денежного потока, который, по оценкам компании, должен превысить $2.5 млрд (в целом за 2008 год). Мы верим в то, что ПИК не столкнется с проблемой дефолта по своим долговым обязательствам, так как:
Имеет очень короткое время экспозиции активов (ПИК специализируется на строительстве жилья масс-класса)
Большой банк земельных участков предполагает их продажу в стресс-сценарии
Как самый крупный публичный девелопер России имеет хорошие отношения с крупнейшими российскими банками
Генерирует стабильный положительный операционный денежный поток
Активно работает по заказу Правительства Москвы и Правительства Московской области. Дефолт или банкротство такого агента значительно осложнили Московскому Правительству выполнение утвержденных планов в области жилищного строительства. Кстати, в сообщении компании, опубликованном вчера на ее сайте, говорится о достижении соглашения с оптовыми покупателями о предоставлении жилья в Московской области на сумму более $1 млрд. По данным «Ведомостей», этими покупателями являются структуры Минобороны и Правительство Москвы.
Сибирьтелеком: невпечатляющие результаты за 1 полугодие
Вчера Сибирьтелеком опубликовал результаты по итогам 1 полугодия 2008г. по МСФО. Мы находим результаты нейтральными – Сибирьтелекому удалось повысить рентабельность операций, однако объем долга остался на прежнем – достаточно высоком уровне.
- Выручка компании в 1 полугодии 2008г. выросла на 8.5% в рублевом выражении по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 18.5 млрд руб.
- Операционная прибыль выросла на 6.3%, при этом операционная маржа снизилась на 4 п.п. EBITDA выросла на 12.5% по итогам полугодия, составив 6.9 млрд руб.
- Рост EBITDA на фоне снижения операционной прибыли связан с увеличением амортизационных отчислений (+20% по сравнению с 1 полугодием 2007г.).
- Объем долга составил 22.2 млрд руб., почти не изменившись по сравнению с началом года.
- Долг/EBITDA по итогам 1 полугодия 2008г. составил 1.6X. Насколько мы понимаем, это самое высокое значение этого показателя среди МРК.
Резюме
Результаты Сибирьтелекома – самые слабые из отчитавшихся по итогам 1 полугодия МРК. Так, Дальсвязи порадовала снижением долговой нагрузки, а СЗТ существенно увеличила маржу EBITDA. Между тем мы по-прежнему считаем, что облигации компании могут быть интересны с доходностью более 15%.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Внешний негатив сильнее
Во вторник биржевые торги перешли в режим tailor-made – теперь до особого распоряжения ФСФР торговая сессия может продлеваться до 19:00., что и было сделано вчера. С утра торги на рынке рублевого долга были приостановлены в связи резким падением на рынке акций (вслед за Америкой), в итоге торги фактически начались только в 12:30.
Можно с сожалением констатировать, что слабый оптимизм, связанный с новыми мерами Правительства РФ, направленными на стабилизацию финансовых рынков (подробнее см. наш ежедневный обзор от 29.09.2008), сошел на нет, едва начавшись. Основная причина – паника на глобальных рынках, обусловленная голосованием Конгресса США против плана Полсона. В итоге внешний негатив, принявший колоссальные масштабы, перевесил внутренний позитив. Тем не менее, мы полагаем, что, когда пожар, охвативший глобальные рынки, удастся хоть как-то локализовать, оглашенные в понедельник беспрецедентные меры Правительства РФ должны оказать благотворное влияние на рынок.
Window dressing не забыт
Картина рынка, сложившаяся по итогам вчерашнего дня, выглядит весьма разнообразно: в последний день месяца не обошлось без традиционного window dressing – целый ряд бумаг по итогам 2-3 сделок закрылся на 4-5, а в отдельных случаях и 10 фигур выше закрытия предыдущего дня. Что касается ликвидных выпусков, большинство из них закрылось в минусе. В частности Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. потерял 0.86 %, доходность выросла до 9.08 % (+71 б. п.). Котировки Мосэнерго-01 с офертой в сентябре 2009 г. снизились на 0.31 %, доходность поднялась до 12.44 % (+43 б. п.). ТрансКредитБанк-03 с офертой в январе 2010 г. потерял 0.7 %, доходность подскочила до 16.92 % (+671 б. п.)
На денежном рынке ситуация несколько ухудшилась. Объем средств, предоставленных ЦБ коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО, составил 129.55 млрд руб. против 120.29 млрд руб. в понедельник и 87.56 млрд в пятницу. Впрочем, эти цифры пока далеки от наблюдавшихся буквально неделю назад пиков и в рамках масштабной программы по урегулированию кризиса ликвидности на российском рынке больших опасений не вызывают.
Глобальные рынки
План Полсона: надежда умирает последней
На внешних рынках торги проходили под флагом «план Полсона не приняли». Ставки на денежном рынке (как overnight, так и одно- и трехмесячные) устремились к новым высотам. Однодневный US Libor взлетел до абсолютного максимума за весь период подсчета – 6.88 %, аналогично – одномесячный Euro Libor, достигнувший 5.05 %. Однодневный Euro Libor взлетел до годового максимума – 4.45 %.
Евросоюз в необычно резких выражениях выразил свое недовольство по поводу отклонения Конгрессом плана Полсона. По мнению ЕС, США должны взять на себя ответственность и принять необходимые меры для урегулирования глобального кризиса. ЕС «надеется, что власти США будут действовать быстро». Одновременно на рынке появились спекуляции на тему того, что Центральным банкам не избежать снижения базовых ставок.
Весьма вероятно, что крайне болезненная реакция рынков в конечном итоге будет способствовать принятию долгожданного плана. Продолжение обсуждений должно начаться уже сегодня. Возродившиеся надежды на принятие долгожданной программы уже спровоцировали рост азиатских фондовых рынков и снижение котировок US treasuries. С утра 10-летние UST торгуются с доходностью 3.8 %.
Также вчера не обошлось без новостей о «спасении» очередных финансовых организаций и новых действий ЦБ, направленных на урегулирование кризиса. Франко-бельгийская финансовая компания Dexia получила 6.4 млрд евро от правительств Бельгии, Франции и Люксембурга (3 млрд, 1 млрд и 376 млн евро соответственно) и подконтрольных им организаций (французская Caisse des Depots). Центробанк Гонконга предоставит банкам дополнительную ликвидность в условиях кредитного кризиса, спровоцировавшего резкий отток средств с депозитов одного из крупнейших банков города.
EM качаются на волнах
Доходность еврооблигаций Россия`30 вчера взлетела до 7.4 % – максимума с сентября 2004 г. Динамика движения котировок российских бумаг сейчас полностью соответствует общим настроениям на emerging markets. Мощная волна «бегства в качество», прокатившаяся в понедельник, сегодня с утра сменилась «волной надежды». В результате утром EMBI+ спрэд сузился на 21 б. п., EMBI+ Russia спрэд – на 20 б. п. Доходность еврооблигаций Россия`30 опустилась до 7.21 %. Спрэд 5-летних CDS на российский риск сейчас составляет 262 б. п., что очень близко, но все же несколько ниже недавних максимумов (282 б. п. в середине сентября).
На фоне крайне высокой неопределенности можно сказать только, что «качка на волнах» вместе с остальными EM – наиболее вероятный сценарий развития событий на ближайшее время.
Корпоративные новости
Синергия: кредит под 30% и результаты за 1 полугодие
По информации газеты Ведомости, дочерние компании Группы Синергия привлекут кредит ВТБ общим объемом 350 млн руб. под ставку 30%. Заемщиком выступит компания «Уралалко», а пользоваться кредитной линией смогут ЛВЗ «Хабаровский», ОАО «Уссурийский бальзам» и одноименная торговая сеть, а также мясокомбинат «Находкинский».
Довольно странно при этом, что в качестве цели аккумуляции ликвидности совладелец компании указывает купонные выплаты – 22 октября Синергии предстоит выплатить купон по первому выпуску облигаций на сумму 62.3 млн руб.
Скорее всего, здесь произошло какое-то недоразумение, и привлеченные средства все же планируется потратить на прохождение оферты, а столь небольшой платеж по купону не может заставить компанию привлекать финансирование под столь высокую ставку. К тому же сумма платежа существенно превышает необходимый объем, а доступ к финансированию со стороны других дочерних компаний был бы и вовсе не нужен. На наш взгляд, ставка в 30% может быть стоимостью бланкового бридж-кредита для Синергии в текущих условиях.
Результаты по итогам 1 полугодия 2008 г.
Появление новости о кредите совпало с публикацией консолидированной отчетности Группы по итогам 1 полугодия 2008г. Мы приводим основные моменты опубликованного отчета.
- Выручка выросла на 55% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и достигла 7.2 млрд руб. Органический рост выручки составил 29%.
- Валовая прибыль выросла на 81%, рост операционной прибыли и EBITDA был менее значительным в том числе за счет роста коммерческих расходов и административных расходов. Маржа EBITDA немного снизилась – 15.5% до 15.1%.
- Главной и неприятной новостью для держателей облигаций Синергии стал стремительный рост долговой нагрузки компании. Краткосрочный долг вырос почти в 5 раз (!) и по итогам 1 полугодия 2008г. составил 6.6 млрд руб. (в том числе 2 облигационных займа на общую сумму 3 млрд руб.). Насколько мы понимаем, часть долга может быть представлена займами от связанных сторон, выданными компании в целях финансирования сделок m&a, однако размер этих обязательств нам неизвестен.
- Рост долга был обусловлен агрессивной стратегией Синергии на рынке M&A: в июне этого года Группа приобрела ООО «Дальневосточный логистической центр».
- Обращаем ваше внимание на то, что в отчете облигационные займы компании отнесены к долгосрочному долгу, хотя оферты по обоим выпускам пройдут в октябре 2008г. и январе 2009г.
- В относительном выражении объем долга не выглядит столь критично – показатель Чистый долг/EBITDA составил 2.4X, увеличившись по сравнению с 1.8X по итогам 2007г. В условиях стабильной ситуации на финансовых рынках такое значение считалось бы невысоким.
- Покрытие процентных платежей осталось на хорошем уровне, однако, учитывая, что средняя процентная ставка по банковским кредитам составляла 11-13%, однако покрытие процентов будет в дальнейшем слабеть.
Резюме
В целом результаты Группы выглядели бы очень позитивно, ведь рост долга сопровождается внушительным ростом выручки и прибыли компании. Омрачает картину существенный рост краткосрочного долга в условиях кризиса. Мы надеемся, что в ходе сегодняшней телеконференции менеджмент предоставит детальную информацию о планах прохождения оферт по займам. Пока же мы воздерживаемся от негативных рекомендаций по облигациям Синергии, финансовая устойчивость которой до сих пор не вызывала у нас серьезных опасений.
АФК «Система» хочет продать пакет акций Связьинвеста
АФК «Система» (BB/Ba3/BB-) может продать 25% + 1 акция Связьинвеста его «дочке» — Ростелекому, пишут сегодняшние «Ведомости», ссылаясь на 3 источника, близких к Системе. Система просит за пакет $2.1 млрд: $1.1 млрд она хочет получить наличными, еще $1 млрд приходится на 5-летний кредит Сбербанка, взятый в 2007 г. под залог бумаг Связьинвеста, обязательства по нему перейдут к покупателю.
Появившуюся информацию мы связываем с тем, что около месяца назад министерство массовых коммуникаций и связи РФ заявило, что не готовится к приватизации Связьинвеста. По нашему мнению, АФК «Система» с момента приобретения блокпакета госхолдинга фиксированной связи рассчитывала на контроль над этим активом. В условиях когда некая определенность в отношении Связьинвеста складывается не в пользу холдинга Владимира Евтушенко, намерение выйти из актива мы расцениваем в позитивном ключе для Системы и его дочерних компаний.
Другое дело, что пока намерения Связьинвеста официально не приняты (вопрос стратегии российского монополиста фиксированной связи будет рассматриваться не собрании Совета директоров, намеченном на 5 декабря 2008 г.) и, более того, ценовые ориентиры исходят с одной стороны в качестве неофициальной информации, учитывать потенциальное влияние этой сделки на кредитоспособность мы считаем очень преждевременным. Еврооблигации Sistema 2011 сейчас предлагают 12.50% при дюрации чуть более 2 лет. Мы считаем их непривлекательными для покупок.
«Дочка» Сибура и Amtel-Vredestein прекратили переговоры о слиянии
Amtel-Vredestein и 100% дочерняя компания Сибур Холдинга (-/Ва2/ВВ) – «Сибур – русские шины» – прекратили переговоры об объединении активов, так как до 30 сентября 2008 г. не были реализованы действия, принятые в ходе соглашения, заключенного в июне текущего года (источник Reuters).
Мы считаем, что сделка потерпела фиаско, во-первых, из-за возросшего нежелания Сибура брать на себя очень высокие долговые обязательства Amtel-Vredestein, риски рефинасирования которых в текущих условиях выросли кардинально, во-вторых, из-за технической невозможности Amtel-Vredestein разместить допэмиссию своих акций в том числе среди сторонних инвесторов. Наконец, в связи с падением рынка акций старые условия сделки носили, очевидно, откровенно невыгодные для Сибура характер.
Новость носит крайне негативный оттенок для кредиторов Amtel-Vredestein, в то время как для кредитоспособности Сибура данная M&A как минимум нейтральна. Для Amtel-Vredestein продажа бизнеса крупному профильному игроку на рынке автомобильных шин была чуть ли не единственной возможностью избежать банкротства, вызванного беспрецентным ростом долга на фоне убыточной операционной деятельности. Для Сибура такая сделка могла бы способствовать завоеванию лидирующей рыночной доли на национальном рынке шинной продукции на фоне относительно небольшого отвлечения денежных средств из компании.
Мы считаем, что после объявления о разрыве переговоров по слиянию, а также с усугублением ситуации на финансовых рынках шансов спастись от банкротства у Amtel-Vredestein практически не осталось. Если все пойдет именно так, то у Сибура будет теоретическая возможность поучаствовать в распродаже отдельных активов своего несостоявшегося партнера в ходе удовлетворения прав требований его кредиторов.
Основным риском для Сибура при этом может стать участие в аукционах по продаже шинных активов крупных мировых игроков и, как следствие, укрепление ими конкурентных позиций на российском рынке. Тем не менее, этот риск кажется нам менее значимым в краткосрочной перспективе, нежели рост рисков рефинансирования и значительное ухудшение положения с ликвидностью.
Кредитные рейтинги Сибура были поставлены на пересмотр с негативным прогнозом после объявления сделки MBO весной 2008 г. После отмены сделки MBO в сентябре 2008 г. Fitch подтвердило статус Rating Watch Negative в связи с сохраняющейся неопределенностью в отношении будущего компании. Пока де-факто Сибур Холдинг остается под контролем Газпромбанка, мы не видим серьезных угроз кредитному качеству Сибура. Если нынешний бенефициар Сибура снова задумается о возможности отчуждения непрофильного для него бизнеса, то обеспокоенности кредиторов этот шаг вызвать не должен. Об этом мы писали в нашем ежедневном обзоре долговых рынков от 22 сентября 2008 г. Единственный рыночный долговой выпуск Сибур-1 (9.36% к оферте в ноябре 2009 г.) смотрится откровенно неконкурентоспособно.
Ежегодная пресс-конференция Moody’s в Москве
Вчера рейтинговое агентство Moody’s провело 2-ую ежегодную российскую пресс-конференцию в Москве. Мы присутствовали на данном мероприятии и хотели бы поделиться с инвесторами наиболее важными и интересными, на наш взгляд, заявлениями и мнениями аналитиков Moody’s озвученными вчера.
Суверенный кредитный рейтинг России. Moody’s не видит предпосылок для снижения кредитного рейтинга России с уровня Ваа1 и, более того, не намерено пока пересматривать «позитивный» прогноз по этому рейтингу. По мнению агентства, ключевые макроэкономические показатели России и государственных финансов смотрятся очень сильно по сравнению с метриками таких стран, как Южная Корея и Малайзия, имеющих рейтинги категории «А» от Moody’s.
Банковский сектор. Moody’s не видит никаких угроз финансовой устойчивости российских госбанков, которые с очень высокой долей вероятности будут поддержаны государством. Мелкие и средние российские банки с частным участием в капитале будут весьма уязвимы к проблемам с рефинансированием ввиду (а) отсутствия длинных пассивов на внутреннем рынке, (б) крайне невысокого уровня корпоративного управления, (в) ухудшения качества кредитных портфелей по мере замедления темпов его роста, т.е. его «старения», (г) очень высокой средней концентрации рейтингуемых портфелей. Moody’s знает как минимум о 6 случаях дефолтов среди российских банков (не уточнено вообще или только из 105-ти рейтингуемых агентством банков). Рейтинговое действие Moody’s в отношении инвесткомпании «Ренессанс Капитал» просто совпало с моментом покупки М. Прохоровым 50%-1 акция этой компании, т.е. сама сделка не стала причиной постановки рейтинга на пересмотр с негативным прогнозом. Самый большой риск ухудшения качества среди ритейловых кредитных продуктов аналитики видят в ипотечных кредитах, однако их малая доля в общем размере кредитов не позволяет говорить о повторении американского сценария.
Корпоративный сектор. Moody’s ожидает около 2-3 дефолтов среди рейтингуемых в России/СНГ компаний в течение 2008-2009 гг. Самыми высокими кредитными рисками сейчас обладают девелоперы, розничные компании, авиаперевозчики и быстроразвивающиеся сервисные компании. В зоне риска – также компании пищевого сектора.
Девелоперские компании снова в центре внимания
Вчера рейтинговое агентство Fitch опубликовало аналитический отчет «Российские девелоперские компании сталкиваются с серьезными сложностями с ликвидностью». Суть отчета сводится к тому, что наибольшие кредитные риски несут компании, специализирующиеся на работе с коммерческой недвижимостью, в то время как у девелоперов, работающих по модели «строить и продавать» менее уязвима к ухудшению ситуации с фондированием. Эта модель в большей степени релевантна для игроков на рынке жилой недвижимости, таких как ПИК, ЛСР и Открытые инвестиции. Fitch подчеркивает, что среди этих 3 компаний прогноз рейтинга изменен на «негативный» только у ПИКа и связано это в основном с опасениями рефинансирования коротких долгов почти на $900 млн в течение ближайших 6 месяцев. Сегодня Fitch проводит конференц-колл, посвященный ситуации в российском секторе строительства и девелопмента. Мы собираемся принять в нем участие и намерены поделиться с инвесторами наиболее важными моментами дискуссии в завтрашнем обзоре.
Кстати, вчера компания ПИК отчиталась по МСФО за 1-ое полугодие 2008 г. Посмотрев отчетность компании, мы нашли увеличение долговой нагрузки, которое, тем не менее, не носит угрожающий характер в терминах Долг/EBITDA. Мы обратили внимание на высказывания топ-менеджмента компании о том, как будет рефинансирован краткосрочный долг компании. Почти половины средств будет выплачена из собственного операционного денежного потока, который, по оценкам компании, должен превысить $2.5 млрд (в целом за 2008 год). Мы верим в то, что ПИК не столкнется с проблемой дефолта по своим долговым обязательствам, так как:
Имеет очень короткое время экспозиции активов (ПИК специализируется на строительстве жилья масс-класса)
Большой банк земельных участков предполагает их продажу в стресс-сценарии
Как самый крупный публичный девелопер России имеет хорошие отношения с крупнейшими российскими банками
Генерирует стабильный положительный операционный денежный поток
Активно работает по заказу Правительства Москвы и Правительства Московской области. Дефолт или банкротство такого агента значительно осложнили Московскому Правительству выполнение утвержденных планов в области жилищного строительства. Кстати, в сообщении компании, опубликованном вчера на ее сайте, говорится о достижении соглашения с оптовыми покупателями о предоставлении жилья в Московской области на сумму более $1 млрд. По данным «Ведомостей», этими покупателями являются структуры Минобороны и Правительство Москвы.
Сибирьтелеком: невпечатляющие результаты за 1 полугодие
Вчера Сибирьтелеком опубликовал результаты по итогам 1 полугодия 2008г. по МСФО. Мы находим результаты нейтральными – Сибирьтелекому удалось повысить рентабельность операций, однако объем долга остался на прежнем – достаточно высоком уровне.
- Выручка компании в 1 полугодии 2008г. выросла на 8.5% в рублевом выражении по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 18.5 млрд руб.
- Операционная прибыль выросла на 6.3%, при этом операционная маржа снизилась на 4 п.п. EBITDA выросла на 12.5% по итогам полугодия, составив 6.9 млрд руб.
- Рост EBITDA на фоне снижения операционной прибыли связан с увеличением амортизационных отчислений (+20% по сравнению с 1 полугодием 2007г.).
- Объем долга составил 22.2 млрд руб., почти не изменившись по сравнению с началом года.
- Долг/EBITDA по итогам 1 полугодия 2008г. составил 1.6X. Насколько мы понимаем, это самое высокое значение этого показателя среди МРК.
Резюме
Результаты Сибирьтелекома – самые слабые из отчитавшихся по итогам 1 полугодия МРК. Так, Дальсвязи порадовала снижением долговой нагрузки, а СЗТ существенно увеличила маржу EBITDA. Между тем мы по-прежнему считаем, что облигации компании могут быть интересны с доходностью более 15%.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу