13 октября 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Движение вниз на низких оборотах
В пятницу падение котировок на рынке рублевого долга продолжилось, что не удивительно на фоне продолжавшегося падения на глобальных рынках. Впрочем, снижение цен проходило на низких объемах. Бессменный участник пятерки лидеров по ликвидности Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г., потерял в цене 1.49 %, доходность впервые подскочила выше 10 %, достигнув 10.87 % (+129 б. п.). Центртелеком-04 с погашением в августе 2009 г. упал на 0.52 %, доходность выросла до 21.35 % (+77 б. п.). ТГК 10-02 с офертой в феврале 2009 г. потерял 0.28 %, доходность поднялась до 21.94 % (+108 б. п.)
Ликвидность. Ликвидность рынка остается очень низкой. В пятницу из 211 сделок в РПС 81 сделка – удовлетворение заявок по оферте РСХБ. Тем не менее, отдельные покупки в рублевых бондах Газпрома привели к тому, что кривая доходности монополии опустилась ниже кривой ОФЗ, при том что доходности длинных ОФЗ закрепились на уровнях выше 9.0%
Новые оферты – новый дефолт (АПК «Аркада»)
В пятницу оферту по рублевым облигациям должны были исполнить 3 эмитента: Россельхозбанк по 4-му выпуску, Автовазбанк по 1-му выпуску и АПК «Аркада» по 3-му выпуску. Мы в очередной раз вынуждены констатировать, что к финишной прямой пришли не все – оферту успешно исполнили РСХБ (в чем, впрочем, можно было и не сомневаться) и Автовазбанк. АПК «Аркада» пополнила ряды компаний, допустивших технический дефолт. По сообщению REUTERS, Агрохолдинг «Аркада» допустил техдефолт по выкупу облигаций в рамках оферты на сумму 1.16 млрд руб. и выплате купонного дохода на 4.3 млн руб. Компания не смогла исполнить обязательства «в связи со сложившейся кризисной ситуацией на российском финансовом рынке, которая негативно отразилась на финансово-хозяйственной деятельности эмитента».
Интересно, что из 8 млрд руб. займа РСХБ держатели занесли по оферте (по нашим расчетам) около 6 млрд руб. Впрочем, мы не уверены, что это можно интерпретировать как позитивный признак – не исключено, что оставшаяся часть займа просто нерыночная.
Объем выпусков, которые пройдут через оферту на этой неделе, существенно меньше. В текущей ситуации мы предпочитаем воздерживаться от возможных комментариев относительно способности эмитентов обслужить оферту. Ниже представлена таблица бумаг, исполнение оферт по которым приходится на эту неделю.
BMBI: доходность рублевых облигаций выросла за неделю на 261 б. п. до22.4 %
По итогам прошлой недели рынок рублевых облигаций продолжил демонстрировать негативную динамику. По нашим данным, доходность всего сектора корпоративных облигаций выросла еще на 260 б. п. до 22.4 % годовых. Доходность ОФЗ прибавила 47 б. п. до 8.2 %, доходность облигаций blue chips выросла на 152 б. п. до 13.26 %, второй эшелон торгуется выше 22 %, третий – выше 33 % (422 б. п.).
Ситуация ухудшается, спроса в рублевых облигациях нет, растет количество технических дефолтов. Не исполнять обязательства стало легче. Эмитенты спокойно списывают свои проблемы на кризис ликвидности.
Экономика РФ
Очередные меры правительства РФ
Правительство РФ продолжает делать все от него зависящее для стабилизации финансовой системы и предотвращения дальнейшего раскручивания кризисной спирали.
Сумма 100 % гарантии вкладов повышена с 200 тыс руб. до 700 тыс руб.
С целью повысить доверие к банковской системе и не допустить паники среди вкладчиков Госдума приняла закон о 100%-ной гарантии вкладов на сумму до 700 тыс. руб. Ранее такая гарантия распространялась лишь на вклады до 100 тыс. руб., также выплачивалось 90 % суммы вклада в банке, превышающей 100 тыс. руб., но в совокупности не более 400 тыс. руб.
Кроме повышения гарантированной суммы в новом законопроекте есть еще 2 значимых момента:
положения закона применяются к банкам, в отношении которых страховой случай наступил после 1 октября 2008 г., т. е. имеет обратное действие;
под его действие подпадают и депозиты, хранящиеся в банках, не участвующих в системе страхования вкладов.
На подобную меру в рамках кризиса уже пошли правительства целого ряда стран, и ее значение для банковской системы сложно переоценить. Важным моментом в данном случае является необходимость широкого освещения этой темы для населения.
Существовавший до внесения изменений «потолок» гарантий по вкладам отвечал задаче защиты интересов массового вкладчика: практически все мелкие и средние вклады подпадали под страховку.
Сейчас трудно судить о влиянии повышения гарантированного размера по вкладам, на темпы прироста вкладов населения у публичных российских банков, ставки по депозитам которых ниже, чем у их мелких и средних конкурентов, что, естественно, сказалось на темпах роста вкладов населения в Сбербанке в 2008 г.
Однако финансовые регуляторы подстраховались на случай, если вдруг кто-то из мелких либо средних банков вдруг начнет увеличивать долю на рынке вкладов с помощью высоких ставок по депозитам. Так, в закон «О Центральном банке РФ (Банке России)» внесены изменения, наделяющие ЦБ правом ввести на срок до одного года ограничения на величину процентной ставки, которую кредитная организация определяет в договорах банковского вклада. Указанные полномочия ЦБ будут действовать до 31 декабря 2009 г.
Несмотря на наши оговорки, для рынка в целом повышение размера 100%-ной гарантиипо вкладам можно рассматривать как очень важную и своевременную превентивнуюмеру, направленную на предотвращение паники среди населения, которую мынаблюдаем сейчас в Европе и США. Мы очень надеемся, что при должном уровнепубличной огласки среди широких слоев населения эта мера способна снизить оттокдепозитов из частных банков или в госбанки или просто в наличность. О том, что тенденции оттока частных вкладов из негосударственных банков уже прослеживаются, сегодня, например, пишет газета «Ведомости» на передовице вкладки «Компании и рынки».
Государство будет покупать российские акции и облигации
Кроме того, на заседании Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций было решено начать размещение части государственных средств на российском фондовом рынке. По словам премьер-министра РФ Владимира Путина, на внутреннем рынке в текущем году может быть размещено до 175 млрд руб. В бюджете на следующий год, по его словам, на эти цели будет запланировано еще не менее 175 млрд руб. Размещение начнется на следующей неделе, а оператором размещения станет ВЭБ.
В какой пропорции данные средства будут вложены в рынок акций и облигаций, пока неизвестно. Даже если предположить, что примерно половина денег пойдет на покупку, это будет всего лишь небольшой процент от общего объема рынка (по нашим оценкам, объем в обращении бумаг негосударственного сектора составляет ~1.67 трлн руб., государственного ~1.06 трлн руб.). Тем не менее, эта новость должна поддержать котировки облигаций 1-го эшелона (куда в первую очередь эти деньги могут пойти), которые за последние пару недель побили вместе с рынком все мыслимые и немыслимые рекорды падения.
Глобальные рынки
Заседание G8: объединяем усилия
Суровая реальность, в которой в настоящее время обитают финансовые рынки, превратила прошедшие выходные из стандартных дней отдыха во время «мозгового штурма» представителей крупнейших мировых держав для выработки мер для выхода из кризиса. Все выходные в Вашингтоне проходило совещание министров финансов стран G8, а в воскресенье план помощи финансовой системе обсуждали лидеры 15 стран еврозоны. Какого-то четкого совместного плана по итогам встречи озвучено не было – формальным результатом стали заверения о поддержке и общее перечисление шагов, которые будут и были предприняты. Вероятно, на встрече был согласован пакет мер, которые будут приняты каждым правительством в отдельности. В частности, стало известно, что в рамках плана Полсона, который ранее предполагал в первую очередь выкуп проблемных активов, первым шагом станет покупка государством привилегированных акций банков (т. е. фактически рекапитализация банков, о необходимости которой говорил тот же Гринспен). Привилегированные, а возможно, и обыкновенные акции банков готово также выкупать британское правительство (о выделенных на эти цели 50 млрд фунтов мы писали ранее).
Сегодня стало известно, что ЕЦБ, Банк Англии и Швейцарский Центральный банк на проводимых ими долларовых аукционах по предоставлению ликвидности сроком на 7, 28 и 84 дня предложат неограниченный объем средств. Об аналогичных мерах объявил Банк Японии.
План спасения от Евросоюза
План, разработанный и озвученный по итогам заседания стран Евросоюза, был более детален и четок и содержал общие моменты, которые каждое отдельное государство будет реализовывать в своей стране. Одним из наиболее важных моментов стало решение о внедрении системы государственных гарантий на межбанковском рынке (будет действовать в течение 5 лет). Это решение направлено на «излечение» одной из ключевых болезней, которая отличает сегодняшний финансовый кризис – кризис доверия банков друг другу, наиболее яркой иллюстрацией которого является резкое расширение спрэда LIBOR/OIS (см. график). Другие пункты программы включают рекапитализацию банковских систем (в большинстве случае это будет покупка государством привилегированных акций без права голоса), возможное изменение текущих правил международных финансов, основанных на оценке активов market-to-market. Новые правила будут детально разработаны каждой страной в отдельности и вступят в силу на текущей неделе.
Сейчас уже известны подробности реализации программы в Германии: объем госгарантий на межбанковском рынке составит до 300 млрд евро, 100 млрд евро будут использованы для рекапитализации банковской системы.
Реакция позитивная!
Торги на азиатских и европейских фондовых рынках, где мы видим рост индексов, а также отскок вверх цен на нефть, уже продемонстрировали позитивный отклик на озвученные программы действий. Пока это только первые положительные ростки в ответ на масштабные совместные действия центральных банков, и впереди нас ждет еще значительный период волатильности. Тем не менее, озвученная «структура» мер, предусматривающая лекарство от двух ключевых болезней – кризиса доверия и необходимости рекапитализации, – имеет все шансы на успех.
Еврооблигации emerging markets: страшная распродажа суверенного риска
В пятницу рынок еврооблигаций emerging markets пережил настоящее цунами распродаж, в результате средняя доходность суверенного риска выросла более чем на 100 б.п. (спрэд индекса EMBI+ достиг значения 653 б.п.), а стоимость всех бумаг снизилась более чем на 7.0%.
Распродажи затронули практически все суверенные бумаги emerging markets. Достаточно посмотреть наиболее серьезные потери в бумагах Турция'30 (-9.96% / 9.279% / + 115 б.п.); Бразилия' 30 ( -6.12% / 9.107% / +69 б.п.), Венесуэла' 34 (-13.38% / 20.398% / 266).
Мощные продажи не обошли стороной главную бумагу в секторе российских еврооблигаций - Россию-30. Продажи были настолько сильны, что бумага за день потеряла порядка 9.3%, а ее доходность выросла на 170 б.п. до 9.7% (спрэд к UST-10 - 570 б.п.) - уровень долларовой кривой Газпрома.
Одновременно вместе с продажами в России-30 существенно вырос кредитный дефотный своп на российский риск. Так, стоимость хеджирования 5-летнего риска выросла до 565 б.п. с 366 накануне. При этом распродажи в корпоративном секторе были выражены не так ярко.
На наш взгляд, распродажи в пятницу в значительной степени несут эмоциональный и технический характер. Очевидно, что продажи были спровоцированы оттоком средств из фондов, инвестирующих в emerging markets, специализирующихся на суверенном риске.
В противном случае такое движение, теоретически может быть оправдано только после веерного снижения суверенных рейтингов. В случае России - ни одно из рейтинговых агентств напрямую не заявляло о желании понизить суверенный рейтинг.
Сегодня с утра спрэд Росиия-30 к UST-10 вернулся на «дораспродажный» уровень в 430 б.п. полагаем, что в ближайшее время суверенный спрэд будет находиться близко к этому значению 400 - 430 б.п. Наиболее вероятно, что российский спрэд будет изменяться вместе со спрэдами еврооблигаций emerging markets.
Мы считаем последние распродажи очень серьезным тревожным сигналом в отношении инвесторов в суверенному риску. Очень важно, как будут развиваться события в ближайшее время. Если отток средств из фондов еврооблигаций emerging markets, инвестирующих в суверенные бумаги не прекратится, это станет серьезным поводом для кардинального пересмотра суверенного риска всех emerging markets, в том числе России.
Корпоративные новости
КИТ Финанс обходится РЖД и АЛРОСЕ ценой возможного downgrade
В пятницу Рейтинги АЛРОСЫ (ВВ/Ва3/-) и РЖД (ВВВ+/Ва3/ВВВ+) поставлены агентством S&P список на пересмотр с возможностью понижения после объявления о том, что альянс этих двух компаний (в равных долях по 45 %) покупает инвестиционный банк «КИТ Финанс». Основную озабоченность S&P вызывает неопределенность структуры сделки и неясность влияния финансовых результатов КИТ Финанса на отчетность той и другой компании.
Мы ожидали такой реакции рейтинговых агентств (см. ежедневный обзор от 9 октября 2008 г.) и склонны оценивать ее как справедливую. По нашему мнению, в условиях затрудненного доступа к заемному финансированию даже для государственных компаний на фоне ожидаемого снижения темпов роста производства (перевозок) отвлечение денежных средств на финансовую помощь непрофильному активу таит в себе существенные риски. Особенно критичным это может оказаться для АЛРОСЫ, масштаб бизнеса которой на порядок ниже, чем у РЖД.
Косвенно о предположительных размерах финансовой помощи КИТ Финансу можно догадываться по величине экстренного кредита, предоставленного банку со стороны Газпромбанка (30 млрд руб.) и, очевидно, подлежащему скорому рефинансированию. Понятно, что такая обязанность ложится на плечи новых акционеров.
Напомним, что, по словам CEO РЖД Владимира Якунина, РЖД получила гарантии, что в любой момент может стать единственным владельцем КИТ Финанса (источник – Интерфакс). Реализация такого сценария могла бы снять риски снижения рейтинга с АЛРОСЫ. Однако в отсутствие деталей мы не беремся предполагать вероятность того или иного варианта судьбы КИТ Финанса.
Если говорить о последствиях рейтингового действия для долгового рынка, то мы считаем, что на облигации РЖД и АЛРОСЫ это решение будет иметь ограниченное влияние. Одновременно облигации КИТ Финанса (42 % к погашению в декабре 2008 г.) мы считаем привлекательными для покупок. С четверга прошлой недели котировки в среднем выросли с 90.50 % до 94.00 % от номинала. Мы полагаем, что даже в текущих условиях бумага должна стоить не менее 96.00-97.00 %. В любом случае, по нашему мнению, держать бумагу до погашения вполне безрисково для держателей.
S&P: рейтинговые действия в отношении группы российских банков
В конце прошлой недели S&P присвоило «негативный» прогноз рейтинга 13 российским банкам и финансовым учреждениям и подтвердило «стабильные» прогнозы рейтингов 14 рейтингуемых банков.
В целом мы не увидели ничего удивительного в действиях S&P. Методология принятия решения прослеживается достаточно четко. Стабильные прогнозы рейтингов имеют квазигосударственные банки и банки, контроль в которых имеют правительства сильных субъектов федераций (например, Ханты-Мансийский банк и Крайинвестбанк). Еще одна группа, где S&P не видит предпосылок для снижения рейтинга, – это дочерние банки, контролирующими акционерами которых являются иностранные банки (за исключением ХКФ Банка). Действие в отношении ХКФБ мы связываем с заявлениями PPF Group об уменьшении объемов финансовой поддержки дочернего банка.
Все остальные банки и финансовые институты, имеющие частных бенефициаров, испытывают определенное давление на рейтинг. По мнению аналитика S&P, процитированного сегодня в Коммерсанте, «негативный» прогноз рейтинга по выделенной группе банков отражает 30%-ную вероятность понижения рейтинга в течение 2 лет.
Отметим, что в пятницу Moody’s опубликовало пресс-релиз в отношении российского банковского сектора. Ключевым моментом этого документа, на наш взгляд, стало утверждение, что финансовая помощь государства носит экстренный характер, поэтому не может стать основанием для повышения рейтингов российских банков. Несмотря на всю важность помощи российскому банковскому сектору, Moody’s не исключает дальнейших даунгрейдов в отрасли: stand-alone кредитоспособность ряда российских банков (без учета фактора форс-мажорной системной поддержки) уязвима.
ТНК-ВP выплатит высокие дивиденды
Акционеры ТНК-ВР Холдинга одобрили выплату дивидендов в размере 2.94 рубля на одну обыкновенную и одну привилегированную акцию, в итоге на выплаты будет направлено 100% процентов прибыли за 1-ое полугодие по РСБУ. Таким образом, общие выплаты составят 47.9 млрд рублей. Об этом сообщило в пятницу агентство Рейтер
В условиях практически полной закрытости рынка заемного капитала для российских компаний мы склонны оценивать фактически вывод $2.0 млрд из компании как событие негативного характера для кредитоспособности ТНК-BP (ВВ/Ваа2/ВВВ-). В классике выплата дивидендов в полном объеме на протяжении продолжительного периода времени обычно свидетельствует о том, что (1) потребность в инвестициях у компании минимальна либо о том, что (2) акционеры компании не очень заинтересованы в развитии бизнеса компании в будущем. Очевидно, что малая потребность в инвестициях – не случай ТНК-BP, равно как и любой другой российской нефтяной компании.
Наиболее короткие выпуски еврооблигаций TNK-BP 2011 и TNK 2012 обосновались в зоне 18-21% (по доходности). Мы не рекомендуем их покупкам. Более длинные выпуски эмитента покупать сейчас, тем более, очень рискованно.
Заметим, что высокие дивиденды ТНК-ВР позитивны для Альфа-Групп и опосредованно для Вымпелкома. В СМИ, наверняка, многие читали о срабатывании margin calls и events of default по корпоративным кредитам под залог акций. Насколько мы понимаем, эта тема сейчас очень актуальна и для Альфа-Групп, которой могут понадобиться дополнительные деньги для компенсации снижения стоимости залогов. Короткий евробонд Vimpelcom 2010, дающий 18.5% годовых при дюрации чуть более 1 года, на наш взгляд, интересен. По крайней мере, мы видели сделки по Megafon 09, имеющему сопоставимую дюрацию, по цене, соответствующей доходности 13.0%.
Fitch меняет прогноз по рейтингу Ситроникса
В пятницу международное рейтинговое агентство Fitch изменило прогноз по рейтингу компании Ситроникс. Рейтинговое действие связано с возросшими рисками рефинансирования на фоне очень слабых кредитных метрик. В качестве факторов, поддерживающих кредитоспособность Ситроникса, агентство приводит заявление Системы о готовности поддерживать дочку, а также кросс-дефолт, прописанный в проспектах еврооблигаций Системы.
Согласно опубликованной отчетности по итогам 1 полугодия 2008г. краткосрочный долг Ситроникса составлял около $600 млн, Долг/EBITDA в годовом выражении составил 6.4X, Чистый Долг/EBITDA – 3.8X.
В текущих условиях мы находим действительно трудной задачей рефинансирование столь большого объема долга в течение года. В то же время у нас нет сомнений в том, что АФК Система приложи все усилия, для того чтобы не допустить дефолта по долгу своих ключевых и стратегически важных операционных компаний, куда мы в частности относим и Ситроникс.
ВТБ и Сбербанк будут кредитовать крупнейших ритейлеров?
ВТБ и Сбербанк получили рекомендации от Правительства РФ выделить средства на кредитование 9 крупнейших российских продуктовых ритейлеров – X5 Retail Group, Магнит, Дикси, Седьмой континент, Мосмарт, Виктория, Лента, О`кей и Холидей классик. Обсуждаемая ставка — 15-18% годовых в рублях (источник – Коммерсантъ).
Трудно поспорить с тем, что предоставление кредитования этим игрокам способно снизить как риски рефинансирования, так и восприятие сегмента в целом в глазах инвесторов. Несмотря на то, что конкретных решений пока не принято, сам факт рассмотрения вопроса кредитования розничных сетей по вполне рыночным (по нынешним меркам ставкам) может оказать положительное влияние на котировки 7 из упомянутых выше компаний (все за исключением О`кей и Лента).
Мы ожидаем увидеть наиболее заметного роста котировок в выпусках Виктория (83% к погашению в январе 2009 г.), Дикси (32.5% к погашению через 2 года).
Копейка готова покупать профильные активы
Копейка последовала примеру сети ИКС 5 и решила заморозить долгосрочные проекты по покупке и строительству новых магазинов, - сообщает Интерфакс. Инвестпрограмма на 2008г. ($100 млн) будет исполнена не в полном объеме, невыбранные ресурсы сети пойдут на укрепление финансовой устойчивости. В то же время Копейка может заняться и приобретением профильных активов, причем, видимо, речь в данном случае идет о покупке сразу целой сети, а не отдельных торговых точек.
Согласно более ранним заявлениям менеджмента компании, главная цель Копейки на этот год – снижение долговой нагрузки, а подобные действия не способствуют выполнению этой цели. Мы считаем, что с точки зрения держателей облигаций компании, подобная непоследовательность, это довольно негативный сигнал.
В качестве другого возможного объяснения мы склонны расценить подобные заявления сети как своего рода PR. В условиях, когда все продуктовые сети готовы прибегнуть к помощи государства (см. наш комментарий выше), на которую, кстати, Копейка пока не может претендовать, сеть, заявляющая о намерении подбирать тонущие активы, пытается продемонстрировать стабильность и наличие достаточного объема свободных денежных средств.
Главным фактором, поддерживающим котировки облигаций компании, является высокая степень поддержки со стороны ее акционера – ФК «Уралсиб», которая, кстати, выражалась не только в виде словесных интервенций и сопровождалась финансовыми вливаниями.
В то же время мы отмечаем, что у российских компаний и банков сейчас довольно много собственных проблем. Мы ожидаем, что текущий стрессовый сценарий может заставит многих акционеров пересмотреть свою готовность предоставлять финансовую помощь дочкам. Облигации Копейка-2 сейчас можно купить по цене 80.5% от номинала с доходностью свыше 100% годовых.
Distressed Debt
Банана-Мама: еще один лот на распродаже ритейлеров
Акционеры торговой сети «Банана-Мама» ищут покупателей на долю в компании, для того чтобы расплатиться по долгам, как сообщает газета «Коммерсантъ». Интерес к сделке проявили сразу несколько участников, в том числе фонды прямых инвестиций Russia New Growth Fund (под управлением Troika Capital Partners) и Icon Private Equity.
Если стороны достигнут договоренности, по всей видимости, сделка будет оформлена таким же образом, как и в случае недавней продажи другого актива совладельца Банана-Мама – Игоря Яковлева. Тогда 51%-ная доля в Эльдорадо была передана PPF-Group в обмен на антикризисный кредит, который должен был быть направлен на рефинансирование задолженности Эльдорадо.
Несмотря на довольно позитивный фон, сделка еще не заключена, а сам факт переговоров между акционерами Банана-Мама и покупателями является малозначимым в текущих условиях. Насколько нам известно, только среди продуктовых сетей как минимум пять сейчас выставлены на продажу, не говоря об открывшихся интересных возможностях по покупке производственных компаний, и покупатели найдутся лишь на самые качественные активы. Год назад при размещении второго выпуска облигаций в собственности компании не было торговой площади. Если учесть, что единственный предмет залога – запасы, то очевидно, что в случае раздела имущества компании держателям облигаций рассчитывать особо не на что.
Ближайший платеж по публичному долгу – 24 октября: компании предстоит выплатить купон на сумму около 60 млн руб. Оферта по первому выпуску облигаций Банана-Мама объемом 1 млрд руб. состоится 28 октября. Помимо этого, компания имеет большой долг перед поставщиками, который, как сообщает издание, превышает 1 млрд руб.
Ранее мы отмечали вероятность возможного перераспределения средств, полученных акционером Эльдорадо от продажи своей доли в компании, однако нам неизвестно, какой объем средств помимо кредита компании мог получить г-н Яковлев (если он вообще был получен). Однако, судя по новой информации, у Банана-Мама нет доступа к этим средствам, и компания может полагаться только на свои собственные ресурсы.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Движение вниз на низких оборотах
В пятницу падение котировок на рынке рублевого долга продолжилось, что не удивительно на фоне продолжавшегося падения на глобальных рынках. Впрочем, снижение цен проходило на низких объемах. Бессменный участник пятерки лидеров по ликвидности Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г., потерял в цене 1.49 %, доходность впервые подскочила выше 10 %, достигнув 10.87 % (+129 б. п.). Центртелеком-04 с погашением в августе 2009 г. упал на 0.52 %, доходность выросла до 21.35 % (+77 б. п.). ТГК 10-02 с офертой в феврале 2009 г. потерял 0.28 %, доходность поднялась до 21.94 % (+108 б. п.)
Ликвидность. Ликвидность рынка остается очень низкой. В пятницу из 211 сделок в РПС 81 сделка – удовлетворение заявок по оферте РСХБ. Тем не менее, отдельные покупки в рублевых бондах Газпрома привели к тому, что кривая доходности монополии опустилась ниже кривой ОФЗ, при том что доходности длинных ОФЗ закрепились на уровнях выше 9.0%
Новые оферты – новый дефолт (АПК «Аркада»)
В пятницу оферту по рублевым облигациям должны были исполнить 3 эмитента: Россельхозбанк по 4-му выпуску, Автовазбанк по 1-му выпуску и АПК «Аркада» по 3-му выпуску. Мы в очередной раз вынуждены констатировать, что к финишной прямой пришли не все – оферту успешно исполнили РСХБ (в чем, впрочем, можно было и не сомневаться) и Автовазбанк. АПК «Аркада» пополнила ряды компаний, допустивших технический дефолт. По сообщению REUTERS, Агрохолдинг «Аркада» допустил техдефолт по выкупу облигаций в рамках оферты на сумму 1.16 млрд руб. и выплате купонного дохода на 4.3 млн руб. Компания не смогла исполнить обязательства «в связи со сложившейся кризисной ситуацией на российском финансовом рынке, которая негативно отразилась на финансово-хозяйственной деятельности эмитента».
Интересно, что из 8 млрд руб. займа РСХБ держатели занесли по оферте (по нашим расчетам) около 6 млрд руб. Впрочем, мы не уверены, что это можно интерпретировать как позитивный признак – не исключено, что оставшаяся часть займа просто нерыночная.
Объем выпусков, которые пройдут через оферту на этой неделе, существенно меньше. В текущей ситуации мы предпочитаем воздерживаться от возможных комментариев относительно способности эмитентов обслужить оферту. Ниже представлена таблица бумаг, исполнение оферт по которым приходится на эту неделю.
BMBI: доходность рублевых облигаций выросла за неделю на 261 б. п. до22.4 %
По итогам прошлой недели рынок рублевых облигаций продолжил демонстрировать негативную динамику. По нашим данным, доходность всего сектора корпоративных облигаций выросла еще на 260 б. п. до 22.4 % годовых. Доходность ОФЗ прибавила 47 б. п. до 8.2 %, доходность облигаций blue chips выросла на 152 б. п. до 13.26 %, второй эшелон торгуется выше 22 %, третий – выше 33 % (422 б. п.).
Ситуация ухудшается, спроса в рублевых облигациях нет, растет количество технических дефолтов. Не исполнять обязательства стало легче. Эмитенты спокойно списывают свои проблемы на кризис ликвидности.
Экономика РФ
Очередные меры правительства РФ
Правительство РФ продолжает делать все от него зависящее для стабилизации финансовой системы и предотвращения дальнейшего раскручивания кризисной спирали.
Сумма 100 % гарантии вкладов повышена с 200 тыс руб. до 700 тыс руб.
С целью повысить доверие к банковской системе и не допустить паники среди вкладчиков Госдума приняла закон о 100%-ной гарантии вкладов на сумму до 700 тыс. руб. Ранее такая гарантия распространялась лишь на вклады до 100 тыс. руб., также выплачивалось 90 % суммы вклада в банке, превышающей 100 тыс. руб., но в совокупности не более 400 тыс. руб.
Кроме повышения гарантированной суммы в новом законопроекте есть еще 2 значимых момента:
положения закона применяются к банкам, в отношении которых страховой случай наступил после 1 октября 2008 г., т. е. имеет обратное действие;
под его действие подпадают и депозиты, хранящиеся в банках, не участвующих в системе страхования вкладов.
На подобную меру в рамках кризиса уже пошли правительства целого ряда стран, и ее значение для банковской системы сложно переоценить. Важным моментом в данном случае является необходимость широкого освещения этой темы для населения.
Существовавший до внесения изменений «потолок» гарантий по вкладам отвечал задаче защиты интересов массового вкладчика: практически все мелкие и средние вклады подпадали под страховку.
Сейчас трудно судить о влиянии повышения гарантированного размера по вкладам, на темпы прироста вкладов населения у публичных российских банков, ставки по депозитам которых ниже, чем у их мелких и средних конкурентов, что, естественно, сказалось на темпах роста вкладов населения в Сбербанке в 2008 г.
Однако финансовые регуляторы подстраховались на случай, если вдруг кто-то из мелких либо средних банков вдруг начнет увеличивать долю на рынке вкладов с помощью высоких ставок по депозитам. Так, в закон «О Центральном банке РФ (Банке России)» внесены изменения, наделяющие ЦБ правом ввести на срок до одного года ограничения на величину процентной ставки, которую кредитная организация определяет в договорах банковского вклада. Указанные полномочия ЦБ будут действовать до 31 декабря 2009 г.
Несмотря на наши оговорки, для рынка в целом повышение размера 100%-ной гарантиипо вкладам можно рассматривать как очень важную и своевременную превентивнуюмеру, направленную на предотвращение паники среди населения, которую мынаблюдаем сейчас в Европе и США. Мы очень надеемся, что при должном уровнепубличной огласки среди широких слоев населения эта мера способна снизить оттокдепозитов из частных банков или в госбанки или просто в наличность. О том, что тенденции оттока частных вкладов из негосударственных банков уже прослеживаются, сегодня, например, пишет газета «Ведомости» на передовице вкладки «Компании и рынки».
Государство будет покупать российские акции и облигации
Кроме того, на заседании Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций было решено начать размещение части государственных средств на российском фондовом рынке. По словам премьер-министра РФ Владимира Путина, на внутреннем рынке в текущем году может быть размещено до 175 млрд руб. В бюджете на следующий год, по его словам, на эти цели будет запланировано еще не менее 175 млрд руб. Размещение начнется на следующей неделе, а оператором размещения станет ВЭБ.
В какой пропорции данные средства будут вложены в рынок акций и облигаций, пока неизвестно. Даже если предположить, что примерно половина денег пойдет на покупку, это будет всего лишь небольшой процент от общего объема рынка (по нашим оценкам, объем в обращении бумаг негосударственного сектора составляет ~1.67 трлн руб., государственного ~1.06 трлн руб.). Тем не менее, эта новость должна поддержать котировки облигаций 1-го эшелона (куда в первую очередь эти деньги могут пойти), которые за последние пару недель побили вместе с рынком все мыслимые и немыслимые рекорды падения.
Глобальные рынки
Заседание G8: объединяем усилия
Суровая реальность, в которой в настоящее время обитают финансовые рынки, превратила прошедшие выходные из стандартных дней отдыха во время «мозгового штурма» представителей крупнейших мировых держав для выработки мер для выхода из кризиса. Все выходные в Вашингтоне проходило совещание министров финансов стран G8, а в воскресенье план помощи финансовой системе обсуждали лидеры 15 стран еврозоны. Какого-то четкого совместного плана по итогам встречи озвучено не было – формальным результатом стали заверения о поддержке и общее перечисление шагов, которые будут и были предприняты. Вероятно, на встрече был согласован пакет мер, которые будут приняты каждым правительством в отдельности. В частности, стало известно, что в рамках плана Полсона, который ранее предполагал в первую очередь выкуп проблемных активов, первым шагом станет покупка государством привилегированных акций банков (т. е. фактически рекапитализация банков, о необходимости которой говорил тот же Гринспен). Привилегированные, а возможно, и обыкновенные акции банков готово также выкупать британское правительство (о выделенных на эти цели 50 млрд фунтов мы писали ранее).
Сегодня стало известно, что ЕЦБ, Банк Англии и Швейцарский Центральный банк на проводимых ими долларовых аукционах по предоставлению ликвидности сроком на 7, 28 и 84 дня предложат неограниченный объем средств. Об аналогичных мерах объявил Банк Японии.
План спасения от Евросоюза
План, разработанный и озвученный по итогам заседания стран Евросоюза, был более детален и четок и содержал общие моменты, которые каждое отдельное государство будет реализовывать в своей стране. Одним из наиболее важных моментов стало решение о внедрении системы государственных гарантий на межбанковском рынке (будет действовать в течение 5 лет). Это решение направлено на «излечение» одной из ключевых болезней, которая отличает сегодняшний финансовый кризис – кризис доверия банков друг другу, наиболее яркой иллюстрацией которого является резкое расширение спрэда LIBOR/OIS (см. график). Другие пункты программы включают рекапитализацию банковских систем (в большинстве случае это будет покупка государством привилегированных акций без права голоса), возможное изменение текущих правил международных финансов, основанных на оценке активов market-to-market. Новые правила будут детально разработаны каждой страной в отдельности и вступят в силу на текущей неделе.
Сейчас уже известны подробности реализации программы в Германии: объем госгарантий на межбанковском рынке составит до 300 млрд евро, 100 млрд евро будут использованы для рекапитализации банковской системы.
Реакция позитивная!
Торги на азиатских и европейских фондовых рынках, где мы видим рост индексов, а также отскок вверх цен на нефть, уже продемонстрировали позитивный отклик на озвученные программы действий. Пока это только первые положительные ростки в ответ на масштабные совместные действия центральных банков, и впереди нас ждет еще значительный период волатильности. Тем не менее, озвученная «структура» мер, предусматривающая лекарство от двух ключевых болезней – кризиса доверия и необходимости рекапитализации, – имеет все шансы на успех.
Еврооблигации emerging markets: страшная распродажа суверенного риска
В пятницу рынок еврооблигаций emerging markets пережил настоящее цунами распродаж, в результате средняя доходность суверенного риска выросла более чем на 100 б.п. (спрэд индекса EMBI+ достиг значения 653 б.п.), а стоимость всех бумаг снизилась более чем на 7.0%.
Распродажи затронули практически все суверенные бумаги emerging markets. Достаточно посмотреть наиболее серьезные потери в бумагах Турция'30 (-9.96% / 9.279% / + 115 б.п.); Бразилия' 30 ( -6.12% / 9.107% / +69 б.п.), Венесуэла' 34 (-13.38% / 20.398% / 266).
Мощные продажи не обошли стороной главную бумагу в секторе российских еврооблигаций - Россию-30. Продажи были настолько сильны, что бумага за день потеряла порядка 9.3%, а ее доходность выросла на 170 б.п. до 9.7% (спрэд к UST-10 - 570 б.п.) - уровень долларовой кривой Газпрома.
Одновременно вместе с продажами в России-30 существенно вырос кредитный дефотный своп на российский риск. Так, стоимость хеджирования 5-летнего риска выросла до 565 б.п. с 366 накануне. При этом распродажи в корпоративном секторе были выражены не так ярко.
На наш взгляд, распродажи в пятницу в значительной степени несут эмоциональный и технический характер. Очевидно, что продажи были спровоцированы оттоком средств из фондов, инвестирующих в emerging markets, специализирующихся на суверенном риске.
В противном случае такое движение, теоретически может быть оправдано только после веерного снижения суверенных рейтингов. В случае России - ни одно из рейтинговых агентств напрямую не заявляло о желании понизить суверенный рейтинг.
Сегодня с утра спрэд Росиия-30 к UST-10 вернулся на «дораспродажный» уровень в 430 б.п. полагаем, что в ближайшее время суверенный спрэд будет находиться близко к этому значению 400 - 430 б.п. Наиболее вероятно, что российский спрэд будет изменяться вместе со спрэдами еврооблигаций emerging markets.
Мы считаем последние распродажи очень серьезным тревожным сигналом в отношении инвесторов в суверенному риску. Очень важно, как будут развиваться события в ближайшее время. Если отток средств из фондов еврооблигаций emerging markets, инвестирующих в суверенные бумаги не прекратится, это станет серьезным поводом для кардинального пересмотра суверенного риска всех emerging markets, в том числе России.
Корпоративные новости
КИТ Финанс обходится РЖД и АЛРОСЕ ценой возможного downgrade
В пятницу Рейтинги АЛРОСЫ (ВВ/Ва3/-) и РЖД (ВВВ+/Ва3/ВВВ+) поставлены агентством S&P список на пересмотр с возможностью понижения после объявления о том, что альянс этих двух компаний (в равных долях по 45 %) покупает инвестиционный банк «КИТ Финанс». Основную озабоченность S&P вызывает неопределенность структуры сделки и неясность влияния финансовых результатов КИТ Финанса на отчетность той и другой компании.
Мы ожидали такой реакции рейтинговых агентств (см. ежедневный обзор от 9 октября 2008 г.) и склонны оценивать ее как справедливую. По нашему мнению, в условиях затрудненного доступа к заемному финансированию даже для государственных компаний на фоне ожидаемого снижения темпов роста производства (перевозок) отвлечение денежных средств на финансовую помощь непрофильному активу таит в себе существенные риски. Особенно критичным это может оказаться для АЛРОСЫ, масштаб бизнеса которой на порядок ниже, чем у РЖД.
Косвенно о предположительных размерах финансовой помощи КИТ Финансу можно догадываться по величине экстренного кредита, предоставленного банку со стороны Газпромбанка (30 млрд руб.) и, очевидно, подлежащему скорому рефинансированию. Понятно, что такая обязанность ложится на плечи новых акционеров.
Напомним, что, по словам CEO РЖД Владимира Якунина, РЖД получила гарантии, что в любой момент может стать единственным владельцем КИТ Финанса (источник – Интерфакс). Реализация такого сценария могла бы снять риски снижения рейтинга с АЛРОСЫ. Однако в отсутствие деталей мы не беремся предполагать вероятность того или иного варианта судьбы КИТ Финанса.
Если говорить о последствиях рейтингового действия для долгового рынка, то мы считаем, что на облигации РЖД и АЛРОСЫ это решение будет иметь ограниченное влияние. Одновременно облигации КИТ Финанса (42 % к погашению в декабре 2008 г.) мы считаем привлекательными для покупок. С четверга прошлой недели котировки в среднем выросли с 90.50 % до 94.00 % от номинала. Мы полагаем, что даже в текущих условиях бумага должна стоить не менее 96.00-97.00 %. В любом случае, по нашему мнению, держать бумагу до погашения вполне безрисково для держателей.
S&P: рейтинговые действия в отношении группы российских банков
В конце прошлой недели S&P присвоило «негативный» прогноз рейтинга 13 российским банкам и финансовым учреждениям и подтвердило «стабильные» прогнозы рейтингов 14 рейтингуемых банков.
В целом мы не увидели ничего удивительного в действиях S&P. Методология принятия решения прослеживается достаточно четко. Стабильные прогнозы рейтингов имеют квазигосударственные банки и банки, контроль в которых имеют правительства сильных субъектов федераций (например, Ханты-Мансийский банк и Крайинвестбанк). Еще одна группа, где S&P не видит предпосылок для снижения рейтинга, – это дочерние банки, контролирующими акционерами которых являются иностранные банки (за исключением ХКФ Банка). Действие в отношении ХКФБ мы связываем с заявлениями PPF Group об уменьшении объемов финансовой поддержки дочернего банка.
Все остальные банки и финансовые институты, имеющие частных бенефициаров, испытывают определенное давление на рейтинг. По мнению аналитика S&P, процитированного сегодня в Коммерсанте, «негативный» прогноз рейтинга по выделенной группе банков отражает 30%-ную вероятность понижения рейтинга в течение 2 лет.
Отметим, что в пятницу Moody’s опубликовало пресс-релиз в отношении российского банковского сектора. Ключевым моментом этого документа, на наш взгляд, стало утверждение, что финансовая помощь государства носит экстренный характер, поэтому не может стать основанием для повышения рейтингов российских банков. Несмотря на всю важность помощи российскому банковскому сектору, Moody’s не исключает дальнейших даунгрейдов в отрасли: stand-alone кредитоспособность ряда российских банков (без учета фактора форс-мажорной системной поддержки) уязвима.
ТНК-ВP выплатит высокие дивиденды
Акционеры ТНК-ВР Холдинга одобрили выплату дивидендов в размере 2.94 рубля на одну обыкновенную и одну привилегированную акцию, в итоге на выплаты будет направлено 100% процентов прибыли за 1-ое полугодие по РСБУ. Таким образом, общие выплаты составят 47.9 млрд рублей. Об этом сообщило в пятницу агентство Рейтер
В условиях практически полной закрытости рынка заемного капитала для российских компаний мы склонны оценивать фактически вывод $2.0 млрд из компании как событие негативного характера для кредитоспособности ТНК-BP (ВВ/Ваа2/ВВВ-). В классике выплата дивидендов в полном объеме на протяжении продолжительного периода времени обычно свидетельствует о том, что (1) потребность в инвестициях у компании минимальна либо о том, что (2) акционеры компании не очень заинтересованы в развитии бизнеса компании в будущем. Очевидно, что малая потребность в инвестициях – не случай ТНК-BP, равно как и любой другой российской нефтяной компании.
Наиболее короткие выпуски еврооблигаций TNK-BP 2011 и TNK 2012 обосновались в зоне 18-21% (по доходности). Мы не рекомендуем их покупкам. Более длинные выпуски эмитента покупать сейчас, тем более, очень рискованно.
Заметим, что высокие дивиденды ТНК-ВР позитивны для Альфа-Групп и опосредованно для Вымпелкома. В СМИ, наверняка, многие читали о срабатывании margin calls и events of default по корпоративным кредитам под залог акций. Насколько мы понимаем, эта тема сейчас очень актуальна и для Альфа-Групп, которой могут понадобиться дополнительные деньги для компенсации снижения стоимости залогов. Короткий евробонд Vimpelcom 2010, дающий 18.5% годовых при дюрации чуть более 1 года, на наш взгляд, интересен. По крайней мере, мы видели сделки по Megafon 09, имеющему сопоставимую дюрацию, по цене, соответствующей доходности 13.0%.
Fitch меняет прогноз по рейтингу Ситроникса
В пятницу международное рейтинговое агентство Fitch изменило прогноз по рейтингу компании Ситроникс. Рейтинговое действие связано с возросшими рисками рефинансирования на фоне очень слабых кредитных метрик. В качестве факторов, поддерживающих кредитоспособность Ситроникса, агентство приводит заявление Системы о готовности поддерживать дочку, а также кросс-дефолт, прописанный в проспектах еврооблигаций Системы.
Согласно опубликованной отчетности по итогам 1 полугодия 2008г. краткосрочный долг Ситроникса составлял около $600 млн, Долг/EBITDA в годовом выражении составил 6.4X, Чистый Долг/EBITDA – 3.8X.
В текущих условиях мы находим действительно трудной задачей рефинансирование столь большого объема долга в течение года. В то же время у нас нет сомнений в том, что АФК Система приложи все усилия, для того чтобы не допустить дефолта по долгу своих ключевых и стратегически важных операционных компаний, куда мы в частности относим и Ситроникс.
ВТБ и Сбербанк будут кредитовать крупнейших ритейлеров?
ВТБ и Сбербанк получили рекомендации от Правительства РФ выделить средства на кредитование 9 крупнейших российских продуктовых ритейлеров – X5 Retail Group, Магнит, Дикси, Седьмой континент, Мосмарт, Виктория, Лента, О`кей и Холидей классик. Обсуждаемая ставка — 15-18% годовых в рублях (источник – Коммерсантъ).
Трудно поспорить с тем, что предоставление кредитования этим игрокам способно снизить как риски рефинансирования, так и восприятие сегмента в целом в глазах инвесторов. Несмотря на то, что конкретных решений пока не принято, сам факт рассмотрения вопроса кредитования розничных сетей по вполне рыночным (по нынешним меркам ставкам) может оказать положительное влияние на котировки 7 из упомянутых выше компаний (все за исключением О`кей и Лента).
Мы ожидаем увидеть наиболее заметного роста котировок в выпусках Виктория (83% к погашению в январе 2009 г.), Дикси (32.5% к погашению через 2 года).
Копейка готова покупать профильные активы
Копейка последовала примеру сети ИКС 5 и решила заморозить долгосрочные проекты по покупке и строительству новых магазинов, - сообщает Интерфакс. Инвестпрограмма на 2008г. ($100 млн) будет исполнена не в полном объеме, невыбранные ресурсы сети пойдут на укрепление финансовой устойчивости. В то же время Копейка может заняться и приобретением профильных активов, причем, видимо, речь в данном случае идет о покупке сразу целой сети, а не отдельных торговых точек.
Согласно более ранним заявлениям менеджмента компании, главная цель Копейки на этот год – снижение долговой нагрузки, а подобные действия не способствуют выполнению этой цели. Мы считаем, что с точки зрения держателей облигаций компании, подобная непоследовательность, это довольно негативный сигнал.
В качестве другого возможного объяснения мы склонны расценить подобные заявления сети как своего рода PR. В условиях, когда все продуктовые сети готовы прибегнуть к помощи государства (см. наш комментарий выше), на которую, кстати, Копейка пока не может претендовать, сеть, заявляющая о намерении подбирать тонущие активы, пытается продемонстрировать стабильность и наличие достаточного объема свободных денежных средств.
Главным фактором, поддерживающим котировки облигаций компании, является высокая степень поддержки со стороны ее акционера – ФК «Уралсиб», которая, кстати, выражалась не только в виде словесных интервенций и сопровождалась финансовыми вливаниями.
В то же время мы отмечаем, что у российских компаний и банков сейчас довольно много собственных проблем. Мы ожидаем, что текущий стрессовый сценарий может заставит многих акционеров пересмотреть свою готовность предоставлять финансовую помощь дочкам. Облигации Копейка-2 сейчас можно купить по цене 80.5% от номинала с доходностью свыше 100% годовых.
Distressed Debt
Банана-Мама: еще один лот на распродаже ритейлеров
Акционеры торговой сети «Банана-Мама» ищут покупателей на долю в компании, для того чтобы расплатиться по долгам, как сообщает газета «Коммерсантъ». Интерес к сделке проявили сразу несколько участников, в том числе фонды прямых инвестиций Russia New Growth Fund (под управлением Troika Capital Partners) и Icon Private Equity.
Если стороны достигнут договоренности, по всей видимости, сделка будет оформлена таким же образом, как и в случае недавней продажи другого актива совладельца Банана-Мама – Игоря Яковлева. Тогда 51%-ная доля в Эльдорадо была передана PPF-Group в обмен на антикризисный кредит, который должен был быть направлен на рефинансирование задолженности Эльдорадо.
Несмотря на довольно позитивный фон, сделка еще не заключена, а сам факт переговоров между акционерами Банана-Мама и покупателями является малозначимым в текущих условиях. Насколько нам известно, только среди продуктовых сетей как минимум пять сейчас выставлены на продажу, не говоря об открывшихся интересных возможностях по покупке производственных компаний, и покупатели найдутся лишь на самые качественные активы. Год назад при размещении второго выпуска облигаций в собственности компании не было торговой площади. Если учесть, что единственный предмет залога – запасы, то очевидно, что в случае раздела имущества компании держателям облигаций рассчитывать особо не на что.
Ближайший платеж по публичному долгу – 24 октября: компании предстоит выплатить купон на сумму около 60 млн руб. Оферта по первому выпуску облигаций Банана-Мама объемом 1 млрд руб. состоится 28 октября. Помимо этого, компания имеет большой долг перед поставщиками, который, как сообщает издание, превышает 1 млрд руб.
Ранее мы отмечали вероятность возможного перераспределения средств, полученных акционером Эльдорадо от продажи своей доли в компании, однако нам неизвестно, какой объем средств помимо кредита компании мог получить г-н Яковлев (если он вообще был получен). Однако, судя по новой информации, у Банана-Мама нет доступа к этим средствам, и компания может полагаться только на свои собственные ресурсы.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу