6 апреля 2016 Промсвязьбанк | Архив
Сценарии и прогнозы на 2-й квартал 2016г.
В один слайд: наш стратегический view на 2-й кв. 2016г.
Мировая экономика. Глобально с 2015 года и в секторе услуг и в промышленности наблюдается замедление. Можно выделить три ключевых фактора, которые сказываются на перспективах мировой экономики: 1) низкие цены на нефть; 2) ужесточение ДКП в США на фоне смягчения в развивающихся странах; 3) торможение китайской экономики в отсутствии четкой модели экономического развития. Мы корректируем наши ожидания по темпам роста ВВП США на этот год в худшую сторону – ожидаем 1,2-1,6% г/г на фоне крепкого доллара и более серьезного, чем мы ожидали, замедления промышленной активности.
Глобальные рынки. Сверхмягкая политика мировых центробанков все сильнее искажает состояние денежных и долговых рынков. Понижение ключевых ставок в сочетании с проведением массированных программ выкупа активов приводит к перевороту кривых LIBOR в EUR и JPY в отрицательную область и, похоже, что это становится «новой нормой», равно как и отрицательные доходности к погашению по суверенным облигациям стран DM. Основные европейские индексы, а также индикаторы рынков Израиля и Японии стали основными аутсайдерами, потеряв по итогам первых 3 месяцев года даже больше, чем самые пострадавшие рынки EM. Акции сырьевых компаний и европейский финсектор могут остаться основными аутсайдерами года. Индекс MSCI EM вырос в 1КВ16 на 4% на фоне роста рынков акций ряда стран Латинской Америки (Бразилия, Перу, Колумбия) и региона EMEA (Турция, Россия). Позиции доллара в середине года будут более слабыми, чем мы ожидали: наш сценарий завершения глобальной фазы укрепления доллара стал реализовываться раньше. Мы ждем, что целевым уровнем по DXY на весну–начало лета станет зона 90-92 пункта. Наш базовый сценарий по нефти на этот год предполагает, что цены в среднем составят 45 долл./барр., что на 1 долл. выше, чем наш предыдущий прогноз. Во 2 кв. мы ждем повышения цены нефти Brent до 46-48 долл./барр. в среднем, что будет связано как с фактором сезонности (старт автомобильного сезона), так и с продолжающимся ослаблением доллара США.
Российский рынок акций. Российской рынок остается в фазе роста, - мы по-прежнему ждем обновления исторических максимумов по индексу ММВБ и сохраняем нашу цель на этот года на уровне 2250 пунктов. Во 2-ом квартале поддержку рынку окажут ожидаемое нами улучшение конъюнктуры рынка нефти, вызванное сезонными факторами, а также произошедшим в начале года изменением ожиданий по политике ЕЦБ и ФРС. Среди внутренних факторов – это, во-первых, более крепкий рубль и ожидания повышения дивидендных выплат по госкомпаниям в условиях острейшего с 90-х бюджетного кризиса, а, во-вторых, снижение страновой премии и ожидания восстановления экономики на среднесрочном горизонте. Цель по ММВБ на конец 2-го квартала мы устанавливаем на уровне 1960 пунктов.
Мировая экономика
Перспективы развития мировой экономики
В целом, ситуация с деловой активностью в мире остается напряженной. По итогам 1 квартала мы видим некоторые улучшения, например, в секторе промышленности Китая (впервые за 9 месяцев индикатор вышел выше 50 пунктов) или в секторе услуг России. В то же время есть ухудшения в секторе промышленности Франции и России. А если оценить динамику деловой активности глобально с 2015 года, то и в секторе услуг, и в промышленности пока наблюдается замедление.
Можно выделить три ключевых фактора, которые сказываются на перспективах восстановления мировой экономики: 1) низкие цены на нефть; 2) ужесточение ДКП в США на фоне смягчения в развивающихся странах; 3) торможение китайской экономики в отсутствии четкой модели экономического развития.
Мы корректируем наши ожидания по темпам роста ВВП США на этот год в худшую сторону – ожидаем 1,2-1,6% г/г на фоне крепкого доллара и более серьезного, чем мы ожидали, замедления промышленной активности.
По еврозоне мы ожидания не меняем, прогнозируя умеренные темпы роста экономики на уровне 1,5% г/г за счет постепенного снижения таких ключевых рисков, как высокая безработица и слабость кредитования. Тем не менее, сохранение инфляции ниже ключевого уровня ЕЦБ, даже несмотря на смягчающие меры, остается основным негативным фактором.
Ключевым риском для мировой экономики остается переживающий структурные проблемы Китай. Мы сохраняем ожидания «сползания» роста китайской экономики к 6,1%-6,3% к концу 2016 г. Риски надувания очередных «пузырей» (например, на рынке плохих долгов или недвижимости) присутствуют, но пока не повлияли на наш прогноз. Ждем плавной девальвации юаня в теч .года на 5,4% (к 6,80 долл./юань).
Экономика США тормозит, но рецессии ждать не стоит
Как мы и опасались в годовой стратегии, экономика США стала замедляться, даже несколько активнее, чем мы ожидали. Основной причиной остается ослабление промышленной активности, вызванное затовариванием (оборачиваемость складских запасов в экономике – худшая с весны кризисного 2009 г.) и кризисом в капиталоемких отраслях на фоне снижения внешней торговли, - экспорт США в ключевые регионы либо стагнирует, либо сокращается. Препятствует восстановлению реального сектора и сильный доллар. Мы не ждем роста загрузки производств. мощностей в США и считаем, что промышленность и торговля остро нуждаются в дестокинге и в ослаблении доллара ниже 90 пунктов по DXY. Однако вхождения страны в экономическую рецессию в этом году мы все-таки не ждем. Сектор услуг пока остается достаточно устойчивым, как и потребительская активность, а крайне сдержанная, в целом по- прежнему стимулирующая, политика ФРС позволяет финсектору обеспечивать экономику необходимыми финансовыми ресурсами. В целом мы остаемся более консервативными (по сравнению с консенсусами Bloomberg и Reuters) в отношении США: по нашим оценкам, ВВП США в 2016 году замедлит рост до 1,2-1,6%.
Инфляционный фон в США плавно повышается
Динамика заработных плат в Америке продолжает постепенно ускоряться, что, при сохраняющихся сильных кондициях рынка труда и низких ставках, в настоящее время способствует уверенности потребителей и их готовности занимать. В целом состояние рынка труда и потребителя способствуют дальнейшему некоторому ускорению базовой инфляции в США. Ситуация с инфляцией в США пока развивается по нашему сценарию: мы сохраняем свой прогноз по базовому ИПЦ на конец года в районе 2,3- 2,6% г/г и по-прежнему ждем выхода в этом году к 2% г/г и базового РСЕ, - ключевого ориентира ФРС. Однако отмечаем, что фаза ускорения роста зарплат уже близка к завершению: более сильный рост требует либо серьезных валютных движений, либо мощного роста экономики. Мы не ожидаем ни того, ни другого, поэтому мы не видим рисков сильного ускорения базовой инфляции в этом году и, как следствие, агрессивной политики ФРС. Общий инфляционный фон также выправляется, но по-прежнему «придавлен» низкими ценами на энергоносители и продовольствие. За счет эффекта базы по сырью мы можем увидеть ускорение роста общего ИПЦ, с выходом к 2-2,2 % г/г к концу года, что снизит реальные ставки.
Китай: ждем плавной девальвации юаня
Китай продолжает замедляться: в 4 кв. темпы роста ВВП составили 6,8% г/г, чуть выше нашего прогноза (6,7% г/г). В 1 кв. 2016 г. мы сохраняем ожидания увидеть ВВП на уровне 6,5% г/г. Причиной выступают сохраняющиеся структурные проблемы в экономике: избыточное производство, ослабленный внутренний спрос, дисбаланс в распределении капитала. По итогам 2016 года ждем роста ВВП КНР на 6,1-6,3% г/г.
Несмотря на продолжающиеся стимулы правительства, оживить экономику толком не удается: ключевые показатели находятся в затяжном даунтренде последние несколько лет, темпы роста экономики – минимальные с 90-х годов, переориентация экономики на внутренний спрос провалилась, возврат к экспорту пока не приносит необходимых результатов. При этом правительство поставило план на 2016-2020 гг. стабилизировать темпы роста экономики на уровне не ниже 6,5%. На наш взгляд, это может спровоцировать риски надувания очередных пузырей, прежде всего, на рынке плохих долгов.
В этой связи мы считаем, что основной мерой (и по сути, единственной возможной и эк. оправданной в наст.момент) будет продолжение девальвации юаня в теч.года еще на 5,4% (к 6,80 долл./юань).
Еврозона стабилизируется, но не хватает структурных реформ
В 4 кв. 2015 г. ВВП еврозоны вырос в соответствии с нашими ожиданиями – на 1,6% г/г. На текущий год мы сохраняем ожидания по росту на 1,5% г/г, а в 1 кв. ожидаем увидеть более сдержанный рост ВВП региона на уровне 1,4% г/г. В целом, экономика еврозоны стабилизируется, есть положительные сдвиги, например, в оживлении кредитования (с околонулевых темпов роста в начале 2015 г. до 4% в начале 2016 г.), снижения безработицы (с 11,2% в нач. 2015 г. до 10,5% в нач. 2016 г.). В то же время мы видим, что для более существенного роста экономике еврозоны не хватает структурных реформ – одного монетарного стимулирования явно недостаточно. Помимо того, что инфляция остается крайне низкой, а в начале этого года вновь вернулась к отрицательным значениям (несмотря на все меры ЕЦБ), нет особой поддержки для торговли и со стороны слабого евро: темпы роста экспорта в 2015 г. были на уровне ок. 5% г/г при ослаблении евро на 8-10%, что заметно слабее, чем, например, в 2010 г. Отдельно можно выделить следующие риски, которые могут существенно ослабить и без того хрупкое восстановление региона в этом году:
1. Проблемы европейских банков на фоне высокого exposure на Китай и нефтегазовый сектор.
2. BREXIT. 23 июня Великобритания проведет референдум, по итогам которого может выйти из ЕС. В этом случае создастся прецедент, который может привести к дальнейшей фрагментации еврозоны.
3. Миграционный кризис. Способствует наращиванию политической напряженности между странами еврозоны, подрывает интеграционные процессы.
Монетарная политика и глобальные рынки капитала
Действия «большой четверки» мировых ЦБ
• Центробанки развитых стран продолжают проводить сверхмягкую кредитно-денежную политику. ЕЦБ в марте провел очередное понижение процентных ставок, а также анонсировал расширение месячного лимита программы выкупа активов до 80 млрд евро и проведение серии аукционов по предоставлению долгосрочной ликвидности банкам (TLTRO) начиная с июня с целью стимулирования кредитования в еврозоне. При этом ФРС в январе и марте воздержалась от повышения ставки и пересмотрела прогнозы по приемлемому уровню ставки в среднесрочной и долгосрочной перспективе в сторону понижения, способствуя росту в рисковых активах. Банк Японии и Банк Англии с начала года не проводили изменений - но уровень процентных ставок остался сверхнизким, а объем программ выкупа активов остался на рекордном уровне.
• Во 2-м квартале мы не ожидаем от ФРС, ЕЦБ, Банка Англии и Банка Японии новых ярких решений. Регуляторы, вероятно, займут выжидательную позицию на некоторое время с целью как привести в действие уже запланированные программы, так и оценить эффективность применения уже существующих механизмов стимулирования, а также дождаться более четких сигналов со стороны экономики.
• До конца года мы можем увидеть мини-цикл повышения ставок в США и, возможно, в Великобритании. Повышение ставки ФРС состоится, на наш взгляд, не ранее июня. Вместе с тем, мы оцениваем возможности для повышения как весьма ограниченные, и не ожидаем более одного повышения в США, что станет ответом на возможное достижение целевого ориентира по инфляции в США и силу рынка труда. Вместе с тем, в среднесрочной перспективе еврозона и Япония будут стремиться усилить стимулирование экономик через отрицательные ставки и программы QE.
Отрицательные ставки в DM становятся «новой нормой»…
• Сверхмягкая политика мировых центробанков все сильнее искажает состояние денежных и долговых рынков. Понижение ключевых ставок в сочетании с проведением массированных программ выкупа активов приводит к перевороту кривых LIBOR в EUR и JPY в отрицательную область и, похоже, что это становится «новой нормой» для рынков капитала.
• Особняком здесь пока стоит ФРС, который проводит дивергентную политику роста стоимости заимствований. Вместе с тем, потенциал роста ставок вдоль кривой по LIBOR USD выглядит весьма ограниченным, а соблазн ФРС присоединиться к эксперименту с введением отрицательных ставок нарастает по мере видимого замедления темпов роста американской экономики и отставания показателя инфляции от целевых ориентиров. Впрочем, это не вопрос ближайшего будущего.
…равно как и отрицательные доходности вдоль кривой высоконадежных суверенных облигаций
• Помимо отрицательных ставок на денежном рынке, проводимая центробанками развитых стран политика заметно влияет и на состояние рынка суверенных долговых обязательств. Так, кривая облигаций Германии прочно обосновалась в отрицательной области на дюрации до 8 лет, за последние 9 месяцев перешла ниже нуля по доходности и кривая Японии. Мы также считаем, что отрицательные доходности по суверенным облигациям стран DM становятся «новой нормой» для рынков капитала.
• Кривая UST, на которую в значительной степени влияют фактические изменения и ожидания по динамике базовой ставки ФРС, сохраняет «нормальную» повышательную форму. Однако стоит отметить, что за последние 9 месяцев ее форма также видоизменилась (кривая стала площе, доходности снизились на участке 3+ года), что является ответом на изменения ожиданий по активности Федрезерва и предельному уровню таргетируемой ставки в среднесрочной перспективе.
Состояние долговых рынков high-yield и emerging markets стабильное
• Во 2КВ2016 тенденция компрессии кредитных премий еврооблигаций ЕМ сохранится на фоне стимулирующей политики ЕЦБ, а также менее агрессивной политики ФРС (в 2016 г. ждем еще одно повышение ставки в июне). Также ждем плавного нивелирования диспропорций на нефтяном рынке, что поддержит среднегодовые цены в 2016 г. на уровне 44 долл./барр. Локальным негативом может стать провал плана по замораживанию добычи нефти по итогам встречи в Дохе стран ОПЕК и других нефтедобывающих государств 17 апреля. При этом планомерный рост цен на нефть позволят в текущем году по z-спрэду выпуска RUS’23 достичь уровня середины 2014 г. – 200 б.п., а по CDS 5Y – 250-240 б.п.
• Ключевым риском для России на текущий момент является финансирование дефицита бюджета, который, по оценке ЦБ, в 2016 г. может составить порядка 5% ВВП, в результате чего объем расходования средств Резервного фонда увеличится с 2,14 трлн руб. до 3,8 трлн руб. при остатке на конец 2018 г. порядка 2 трлн руб. В этом ключе отказ европейских и американских банков в размещении нового выпуска евробондов РФ на 3 млрд долл. выглядит некритично для бюджета, однако является негативным для суверенных рейтингов. Так, в начале марта Moody's поставило рейтинг России, находящиеся на уровне «Ba1», на пересмотр с возможностью снижения (агентство намерено завершить пересмотр в течение двух месяцев). Однако даже в случае снижения рейтинга не ждем резкой реакции инвесторов – российский риск относительно сопоставимых стран выглядит вполне стабильно.
Мировые рынки акций: топ регионов
• Индекс MSCI EM вырос в 1КВ16 на 4% на фоне роста рынков акций ряда стран Латинской Америки (Бразилия, Перу, Колумбия) и региона EMEA (Турция, Россия). Страновые индексы MSCI Греции, Китая и Индии стали основными аутсайдерами в этой группе.
• В отличие от итогов 2015г., когда индексы developed markets заметно опережали рынки других регионов, в начале 2016г. конъюнктура резко изменилась. Основные европейские индексы, а также индикаторы рынков Израиля и Японии стали основными аутсайдерами, потеряв в процентных пунктах даже больше, чем самые пострадавшие рынки EM.
• Среди frontier markets также преобладала негативная динамика, 2/3 индексов упало по итогам квартала. Стоит отметить, что наряду с динамикой EM, серьезным фактором снижения здесь стало ослабление местных валют и общее падение спроса на рисковые активы на фоне турбулентности, вызванной падением цен на сырье и опасениями в отношении экономики Китая. В лидерах роста рынки Туниса, Аргентины и Эстонии.
Мировые рынки акций: динамика оценок секторов, инвестиционных категорий и фундамент. показателей
• В 1КВ2016 индекс MSCI Russia выглядел лучше большинства сопоставимых развивающихся и фронтирных рынков, а также MSCI World, отлеживающего динамику рынков развитых стран. Так, MSCI Russia вырос на 13.5% за последние 3 месяца, против роста MSCI EM на 4%. При этом по состоянию на 31 марта индексы MSCI World и MSCI Frontier Markets снизились на 2.7% и 1.4%, соответственно. Рост российских активов в значительной степени объясняется укреплением курса рубля на 7.3% в 1КВ2016г.
• С 11 апреля в США официально стартует сезон корпоративной отчетности за 1КВ2016. Ожидания по нему пока нейтральные. Как ожидается, прибыль на акцию может вырасти лишь на 0.4% кв./кв. - это станет уже девятым кварталом подряд, когда наблюдается стагнация/понижение этого важного показателя. Наблюдавшееся в 2014г. движение по DXY выше 95 пунктов фактически обнулило квартальную динамику прибыли на акцию и во многом ее абсолютный уровень последнее время поддерживался не органически (через байбеки). При этом вероятное начало фазы ослабления курса доллара формирует умеренно оптимистичные прогнозы по динамике EPS в 2016-2017гг. (см. график справа).
Акции в зоне риска: сырьевые компании
• Компрессия рентабельности EBITDA сырьевых компаний (в первую очередь нефтегазового и металлургического и горнодобывающего секторов) на фоне падения цен на товарные активы привела к критическому повышению уровня долговой нагрузки в этих секторах (чистый долг/EBITDA) при постоянстве оценок по EV/EBITDA.
• По оценка Moody’s число корпоративных дефолтов заемщиков со спекулятивной категорией рейтингов возрастет в 2016г. на 30% и достигнет максимального значения с 2009г. Стоит отметить, что в 2015г. Их число уже удвоилось г/г, дефолты были допущены по совокупному долгу в размере 97.9 млрд долл. 32% из общего объема дефолтных обязательств приходится на нефтегазовый сектор и еще 14% - на металлургический и горнодобывающий.
Акции в зоне риска: европейские банки
• Влияние отрицательных процентных ставок на чистую процентную маржу европейских банков пока весьма умеренное. NIM стабильна на уровне 1.6%, что близко к уровням, предшествовавшим введению отрицательных ставок. В целом снижение ставок по депозитам и кредитам в еврозоне происходит практически синхронно и они удерживаются в положительной области. Рентабельность собственного капитала банков возросла относительно отметок 2011- 2013гг. Доля «плохих кредитов» за последний год снизилась на 46 б.п. до 4.4% на фоне активизации кредитования после адаптации количественных методов стимулирования ЕЦБ.
• За последний год оценки банковского сектора еврозоны по мультипликатору P/BV просели приблизительно на 23% до 0.83x, что соответствует минимумам с 2013г. Возросла и стоимость «страховки от дефолта» - индекс CDS 15 крупнейших банков региона за последний год удвоился и составил на конец марта 2015г. 160 пунктов. По данным СМИ, наибольшие опасения у инвесторов вызывают Deutsche Bank, Credit Suisse и Standard Chartered. Кроме того, наиболее слабые балансы по-прежнему у итальянских и испанских банков, еще не оправившихся от последствий европейского долгового кризиса.
Валютные рынки: фаза крепкого доллара заканчивается?
• С начала текущего года доллар перешел в фазу широкой консолидации. Что в целом оправдано с экономической точки зрения: США постепенно снижают темпы роста ВВП при восстановлении инфляции, позволив другим экономикам сблизиться с Америкой по базовым экономическим характеристикам, вряд ли надолго.
• Мы отмечаем, что пока позиции доллара, в первую очередь, зависят от разницы инфляций в США и других развитых странах, в то время как разница в экономическом росте не играет важного значения. Данный феномен связан с избыточностью ликвидности в развитых странах, определяемых политикой ведущих ЦБ при отсутствии базы для роста реального сектора за счет нового спроса.
• Учитывая неспособность ФРС предпринимать новые шаги по нормализации своей политики (что в сложившихся условиях дестимулировало бы экономическую активность и потребителя), а также более активное восстановление инфляции именно в США, позиции доллара в середине года будут более слабыми, чем мы ожидали: наш сценарий завершения глобальной фазы укрепления доллара стал реализовываться раньше. Мы ждем, что целевым уровнем по DXY на весну–начало лета станет зона 90-92 пункта.
Валютные рынки: призрак паритета евро остается призраком
• Мы констатируем сближение EURUSD с разницей в инфляциях США и еврозоны – курс евро в целом теперь соответствует различию в ценовом давлении этих регионов. Отметим, что rate differential вкупе с текущей политикой ЕЦБ и ФРС (первый готов и дальше выкупать активы у банков, что будет держать доходности низкими; второй – явно не готов торопиться активно повышать ставку) при опережающем росте инфляции в США позволяют более позитивно смотреть на данную пару.
• Монетарного давления на евро также особо не наблюдается. Динамика М2 в США и еврозоне сравнима с прошлого года, отражая отсутствие мощного спроса на деньги со стороны реального сектора даже несмотря на низкие ставки и стимулы в Европе. Схожесть эффекта политики ФРС и ЕЦБ на М2 также заставляет нас повышать прогноз по евро и, при отсутствии изменений в их политике и вхождения в рецессию, считать достижение паритета евро к доллару маловероятным в 2016-2017 гг.
• Исходя из нашего прогноза по экономике и политике ведущих ЦБ, пара EURUSD будет находиться, по нашему мнению, в диапазоне 1,10-1,20 в ближайшие квартал-два: во 2-м квартале мы ждем, что EURUSD составит в среднем 1,15, а ориентир на конец 2016 года - сдвигаем к 1,08.
На фунт давит риск выхода Великобритании из ЕС
• Интересно развивается ситуация с британским фунтом стерлингов, находящемся под давлением относительно выхода Великобритании из ЕС. Несмотря на получение ряда преференций от ЕС обмен на сохранение членства страны в Евросоюзе, рынки продолжают частично учитывать такие риски в ожидании референдума, который должен состоятся в стране 23 июня.
• По нашим оценкам, пара GBPUSD в настоящее время «стоит» неоправданно низко с фундаментальной точки зрения: если учитывать сценарий сохранения Великобритании в ЕС, пара GBPUSD должна в настоящее время «тяготеть» к 1,49-1,52, а с учетом сближения инфляционного фона в перспективе - к 1,55-1,60.
• Однако если Великобритания выходит из ЕС, то экономические потери могут составить, в терминах ВВП, 1-1.2 п.п., а курсовые – примерно 10% с текущих уровней.
• Учитывая период активной агитации перед референдумом, можно ждать сохранения давления на GBPUSD во 2-м квартале. Мы исходим из рациональности британцев, и, как следствие, рассчитываем на восстановление пары к 1,5 к концу квартала.
Валюты ЕМ окрепли. Дальше будет сложнее…
• Валюты развивающихся стран смогли окрепнуть после двухлетней фазы ослабления: частичное восстановление ценовой конъюнктуры на товарных рынках в условиях более мягкой политики ведущих ЦБ, в первую очередь, Федрезерва, позволили инвесторам искать возможности для инвестиций в ЕМ. Хочется отметить, что говорить о фронтальном возврате глобального капитала на ЕМ не приходится из-за все тех же слабой динамики мировой торговли и отсутствия драйверов для самоподдерживающегося экономического роста ЕМ. Снятие одного риска, - неоправданно жесткой политики ведущих ЦБ и, как следствие эпохи избыточно сильного доллара и повышенных страновых премий, - способствует лишь притоку спекулятивного капитала; про «длинные» деньги говорить не приходится. А, значит, тенденция к укреплению продлится еще квартал-два, - потом надо будет опасаться новой волны оттока, если мы не увидим стабилизации ситуации в развитых экономиках. Причем с текущих уровней мы уже не видим сильного потенциала для укрепления валют ЕМ и сырьевых валют, оценивая его, по ключевым валютам-аналогам России среди ЕМ (кроме КНР), примерно в 7-10%, по сырьевым валютам – 3-5%. Потребность в девальвации юаня (к нашей цели 6,7-7 юаням за доллар), остается; но реализация этого сценария отодвигается на конец этого-начало 2017 г.
Товарные рынки
Товарные рынки могут подрасти весной
Индекс CRB, отражающий динамику ключевых торгуемых видов сырья, находится у 12-летних минимумов. А глобальные фондовые рынки, по MSCI/CRB ratio, по-прежнему смотрелись сильнее товарных: с фундаментальной точки зрения на цены последних давят избыточность мощностей и профицит по ряду видов сырья в условиях торможения мировой торговли и рисков по КНР.
Но в 1-м квартале стоит отметить фазу восстановления ряда активов, в первую очередь, золота, нефти и ЖРС. Хотя товарные рынки по- прежнему остро нуждаются в улучшении фундаментала, у них появился положительный конъюнктурный драйвер: политика ведущих ЦБ остается стимулирующей в текущих экономических реалиях, «придавливая» доллар и реальные долларовые ставки и способствуя возврату инфляционных ожиданий по США к комфортным уровням.
Учитывая наши ожидания по ЕЦБ/ФРС, мы видим потенциал для роста в нефти и драгметаллах, хотя достаточно консервативны в отношении промметаллов, «завязанных» на спрос со стороны КНР. Полагаем, что сырьевые рынки, на ожиданиях прохождения «дна» могут смотреться лучше фондовых до лета, формирования ожиданий сезонного подъема активности в торговле и промышленности.
Нефть: рынок сбалансируется к концу года
Мы пересмотрели прогноз по балансу спроса-предложения нефти в 2016 году в лучшую сторону: в среднегодовых терминах мы ждем сокращения избытка до 0,8 млн барр./день (предыдущий прогноз был 1,3 млн барр./день). В поквартальной же разбивке мы считаем, что к концу года рынок сбалансируется. Это будет возможно по ряду причин: 1. Более сильное сокращение добычи нефти в США (мы ждем в среднем замедления до 8,7 млн барр./день с 9,3 млн барр./день в 2015 г.) на фоне затоваривания, низких цен на нефть и замедляющихся темпов роста потребления нефти. 2. Сдержанное наращивание добычи странами ОПЕК: даже с учетом Ирана (+0,2-0,4 млн барр./день до конца года), мы прогнозируем, что добыча чисто сырой нефти картеля вырастет всего на 0,4 млн барр./день (до 32 млн барр./день) за счет невозможности дальнейшего сильного наращивания добычи Сауд.Аравией. У страны есть резервные мощности объемом ок. 2 млн барр./день, тем не менее для извлечения большей части необходима новая инфраструктура и инвестиции; оставшаяся часть содержит слишком много серы, что делает нефть тяжелой и ограниченно годной для переработки (например, на НПЗ США). Максимально возможный потенциал для добычи Сауд.Аравией, на наш взгляд, это 10,6 млн барр./день. Однако мы рассматриваем сценарий, что Сауд.Аравия будет удерживать добычу на уровне 10,2 млн барр./день. 3. Наращивание темпов потребления нефти на 0,38 млн барр./день со стороны прочих азиатских стран (преимущ. Индия) ввиду активного развития промсектора. В итоге, мы ждем, что в среднем по году предложение нефти составит 95,38 млн барр./день, спрос – 94,58 млн барр./день.
Нефть: «дно» пройдено, ждем роста к 46-48 долл./барр.
Наш базовый сценарий по нефти на этот год предполагает, что цены в среднем составят 45 долл./барр., что на 1 долл. выше, чем наш предыдущий прогноз. В пользу апсайда сыграло некоторое улучшение нашего прогноза по фундаменталу, а также изменение риторики ФРС в части цикла повышения ставок в этом году. Во 2 кв. мы ждем повышения цены нефти Brent до 46-48 долл./барр. в среднем, что будет связано как с фактором сезонности (старт автомобильного сезона), так и с продолжающимся ослаблением доллара США.
В целом, мы считаем, что «дно» по нефти было пройдено в январе этого года, когда цены опускались к 27 долл./барр. На этот год мы рассчитали критические уровни, ниже которых длительное нахождение рыночных котировок невозможно без шоков – это точка безубыточности сланцевых производителей в США. По итогам 2015 г. издержки полного цикла (без учета расходов на доставку) американских сланцевиков сократились на 10 долл./барр. – до 27 долл./барр. WTI. С расходами на доставку безубыточная цена составила 40 долл./барр. В 2016 году производители-сланцевики могут еще снизить операционные издержки, но явно не такими мощными темпами, как в этом году: по нашим оценкам, не более, чем на 1-2 долл./барр. Также возможны сужения и издержек на доставку, но несущественные, что подразумевает снижение критических уровней по нефти WTI в 2016 году до 37-39 долл./барр. или 39-41 долл. по нефти Brent с учетом сложившегося спрэда.
Промышленные металлы: ситуация без изменений
Никель:. Несмотря на то, что текущие котировки делают его производство нерентабельным более, чем для 50% производителей, высокие запасы на складах (оцениваются в 23% от текущего предложения) оказывают существенное давление на цену. Заметный их рост (запасов) наблюдается на шанхайской бирже, а значит пока спрос со стороны Китая пока будет подавленным. Тем не менее, мы считаем, что риск заметного сокращения предложения должен вернуть котировки на металл к уровням к 10 000-11 000 $/т, хотя средняя по году может быть ниже – около 9 500 $/т Медь: В течение квартала цены на металл достигали уровня издержек 90-го перцентиля и отскочили от него, на ожиданиях возможного сокращения предложения. Тем не менее, в 2016 году предложение металла продолжит расти, т.к. число вводимых мощностей превысит количество закрываемых. В этой связи нет существенного upside по цене, наш ориентир в 5000-5200 $/т на год сохраняется. Алюминий: На рынке заметно сокращение производства в Китая (где избыточное предложение) и рост во всем остальном мире (где спрос выше предложения). Данный фактор, на наш взгляд, поддержит цены на алюминий на уровне 1500-1550 $/т (all-in 1600- 1650 $/т), при этом премия заметного изменения не покажет и составит порядка 100 $/т.
Сталь, ЖРС и КУ: возврат к фундаментальным уровням
Железная руда: Рост цен был обеспечен опасениями сокращения поставок из ключевых стран из-за падения цен до уровня их издержек. Текущий отскок мы считаем вполне справедливым. Он балансирует рынок. По нашим оценкам средняя стоимость железной руды в этом году будет на уровне 50 $/т. Коксующийся уголь: Текущие цены находятся на справедливых уровнях. В целом, они на наш взгляд, устраивают как производителей, так и потребителей. На этом фоне средняя цена на уровне 75 $/т ориентир на 2016 год. Сталь: Китай, как основной производитель стали, взял путь на оптимизацию мощностей, что приводит к падению темпов производства, а с середины 2015 года и вовсе его сокращению. Данный фактор оказывает положительное влияние на рынок, устранив давление на цены. Тем не менее, рост стальных котировок с начала года связан как сезонным спросом (в 1 кв. они традиционно растут), так и увеличением стоимости корзины сырья (железной руды + коксующийся уголь). Отметим, что средняя цена марта 2016 года выросла относительной средней цены декабря 2015 года на ту же величину, что и корзина сырья (на 20%). Тем не менее, по нашим оценкам, средние цены на прокат в 2016 г. будут ниже уровня 2015 года на 15-20%.
Драгоценные металлы: оживление цен
Золото: Снижение реальных ставок на фоне более мягкой риторики ФРС относительно ужесточения своей ДКП стало причиной возврата интереса инвесторов к золоту. Такая ситуация может продолжиться, что позволяет повысить наши оценки среднегодовых цен на золото до 1200- 1250 $/унц. с 1100-1170 $/унц. При этом в случае «ухода» реальных ставок ниже нуля может реализоваться сценарий роста до 1500 $/унц. В то же время мы видим сильный фундаментальный риск, который связан с тем, что текущие издержки производителей (AISC 800-1000 $/унц.) заметно ниже цены. Это может привести к серьезному росту предложения. Серебро: Металл по прежнему смотрится слабее золота. Отметим, что инвесторы смотрят на этот актив лишь в привязке коэффициента золото/серебро. На этом фоне мы видим притоки в золотые ETF и оттоки из серебряных. В этой связи существенного потенциала роста в серебре отдельно от золота нет. МПГ: На рынке существует заметный дефицит МПГ. В то же время в 2015 году он был почти полностью закрыт «выходом» из соответствующих ETF, что оказывало давление на цену. В 2016 году это тренд продолжается. При этом платина показывает лучший результат, чем палладий, т.к. имеет привязку к золоту. Мы повышаем ориентир по платине на этот год до 1000 $/унц. с 935 $/унц., по палладию оставляем неизменным – 630 $/унц.
Минеральные удобрения: сокращают разрыв с ценами на с/х продукцию
Ожидается, что спрос на минеральные удобрения в 2016 году сократится на 0,2%, причем данный прогноз был пересмотрен IFA. В частности ранее организация предполагала рост потребления на 1%. Основное сокращение закупок ожидается в фосфорных (-0,9%) и калийных удобрениях (-0,2%), в азотных прогнозируется рост на 0,1%. Причина пересмотра связана с высокими ценами на с/х продукцию и замедлением экономик EM (Бразилия, Индия, Китай основные потребители удобрений). Данный фактор оказал негативное влияние на цены, особенно учитывая превышение предложения над спросом почти во всех категориях удобрений. В то же время, в конце 2015 года – начале 2016 года котировки удобрений упали более существенно, чем цены на с/х продукцию. Это повышает рентабельность фермеров и увеличивает спрос на удобрения. На этом фоне мы ждем восстановления цен на удобрения до паритета с с/х продукцией. Потенциал от текущих уровней оцениваем в среднем в 10%.
Российская экономика
Россия: адаптация экономики состоялась
Мы уточнили наш прогноз по темпам снижения российской экономики в 2016 г.: ждем -1,6% г/г против ожидавшихся ранее - 1,5% г/г, что связано с более слабым результатом по нефти в 1 кв. 2016 г., чем мы предполагали. Во 2 кв. мы ждем снижения ВВП на 2,1% г/г. Тем не менее, мы смотрим гораздо более позитивно на 2017 год, ожидая вместо снижения теперь увидеть небольшое восстановление российской экономики (+0,6%), считая, что адаптация к изменившимся условиям состоялась в полной мере. Поддержкой экономике, по нашему мнению, станет замедление темпов сокращения запасов, которые корректируются уже более 3 лет и являлись основным источником снижения ВВП в 2015 г., а также устойчивость экспортного сектора.
Несмотря на то, что инвестиционная активность в 2015 г. была достаточно слабой на фоне экономической неопределенности, сдержанных кредитных условий и высокой долговой нагрузки у многих компаний, к концу года темпы снижения стабилизировались на уровне -6% г/г. В 2016 г. динамика останется отрицательной, по нашим оценкам, однако темпы снижения замедлятся до -4,9% в среднем по году. Во 2 кв. 2016 г. мы ждем снижения инвестиций в осн.капитал на 6,3% в среднем с дальнейшим постепенным улучшением на фоне низкой базы прошлого года, а также благодаря торможению инфляции и смягчению денежно-кредитных условий в банковской системе. Вместе с тем, негативными факторами для обновления основных фондов остается сохранение санкций и волатильность внешних рынков, в т.ч. курса рубля.
На фоне слабой инвест.активности и стагнации потребительского спроса наблюдалось снижение и пром.производства (на 3,4% в ср. за 2015 г.). Поддержкой однако стала программа импортозамещения, которая позволила частично перетянуть внутреннее потребление, а также экспортные операции. В 2016 г. мы ждем, что пром.производство останется на отрицательной территории, однако темпы снижения замедлятся до -1,6% г/г. Во 2 кв. ждем снижения пром.производства на 1,8% г/г.
Россия: потребитель меняет модель
В рамках адаптации российской экономики к внешним условиям произошла и подстройка рынка труда, которая выразилась в снижении заработной платы (на 9,1% г/г в ср.) и доходов населения (на 3,8% г/г в ср.). Это в свою очередь определило и крайне слабую динамику потребительского спроса населения в минувшем году (розничные продажи просели на 9,6% г/г в ср.), а также изменило модель потребления. Население было вынуждено сохранять потребление в первую очередь основных продуктов, поэтому розничные продажи товаров длительного пользования упали сильнее всего (компьютеры, телевизоры); из продовольственного сегмента также отметим явную экономию на дорогих товарах (свежие овощи, фрукты, морепродукты, продукты из мяса) в пользу более «стандартных», необходимых продуктов (молоко, хлеб, яйца, картофель). Мы ждем, что эта тенденция сохранится и в 2016 году, ставя под наибольший риск продукцию среднего ценового диапазона и продукты не первой необходимости. Также сдерживающим фактором для потребительского спроса в минувшем году стало увеличение нормы сбережений домохозяйств практически в 2 раза: с 7,8% в 2014 г. до 15,8% в 2015 г. – в том числе на фоне сохранения достаточно высоких процентных ставок по рублевым депозитам. В целом, говорить о кардинальном улучшении потребительской активности в 2016 г. по-прежнему рано. Мы видим возможность для небольшого улучшения в части реальных зарплат, предполагая их рост в 2016 г. в среднем на 0,8% г/г, однако во 2 кв. 2016 г. еще сохранится отрицательная динамика на уровне -1,8% г/г. Реальные доходы населения в 2016 г. останутся на отрицательной территории (-1% г/г в ср.), во 2 кв. ждем в среднем снижения на 1% г/г. За счет эффекта низкой базы прошлого года мы ждем восстановления розничных продаж на 0,5% относительно 2015 г. Во 2 кв. 2016 г. мы прогнозируем рост розничных продаж в ср. на 0,3% г/г.
Ждем замедления ИПЦ и возобновления цикла снижения ставки ЦБ РФ
На фоне слабого внутреннего спроса, обусловленного спадом доходов населения и ростом нормы сбережения, вкупе с консервативной бюджетной политикой и достаточно жесткой ДКП мы считаем, что можно ожидать дальнейшего снижения инфляции – мы прогнозируем ИПЦ на конец 2016 г. на уровне 7,4% г/г. Однако, по нашим оценкам, на конец 2 квартала 2016 г. ИПЦ составит 8,4% г/г, что будет обусловлено низкой базой – за аналогичный период прошлого года рост потребительских цен был небольшим. Также в пользу роста цен сыграет и повышение с начала этого года акцизов на бензин, дизельное топливо (двойное повышение), табак, алкогольную продукцию и легковые автомобили, которое даст вклад в годовую инфляцию порядка 0,5 п.п.
Что касается политики Банка России относительно ставки, то учитывая последние указания регулятора о возможности проведения умеренно-жесткой ДКП, мы ждем возобновления цикла снижения с 3 кв. 2016 г. и считаем, что к концу 2016 г. ставка опустится до 9,5%.
Цена нефти в рублях остается ключевым ориентиром
После перехода ЦБ к плавающему курсу рубля и политике инфляционного таргетирования цена нефти в рублях остается ключевой составляющей доходов бюджета и ориентиром для рынка. Мы ожидаем, что рубль продолжит ослабляться во 2 кв. 2016 г. в зону 67+ руб./долл. Можно отметить, что бюджет 2016 г. утвержден исходя из ожидаемой среднегодовой стоимости нефти – 50 долл. за барр. и среднегодовом курсе доллара 63,3 руб. Соответственно, в условиях еще пока не пересмотренного бюджета предполагается, что среднегодовая стоимость нефти марки Urals должна быть на уровне 3165 руб. за барр., а в случае предполагаемого секвестра бюджета на 10% от совокупных расходов и сохранении дефицита на прежнем уровне (2,36 трлн руб.), необходимая рублевая стоимость снижается до 2800-2900 руб. за барр. Мы полагаем, что в 2016 г. среднегодовая стоимости нефти будет находиться вблизи уровня 40 долл. за барр. (марка Urals). И даже в случае «серьезного» секвестра (порядка 10% от общих расходов), потенциал которого ограничен невозможностью сокращать отдельные статьи, курс доллара может вновь превысить уровень 75 руб. и только в этом случае удастся выйти на запланированный объем дефицита в 2,2 трлн руб. Мы рассчитываем на сокращение расходов бюджета и ожидаем снижения волатильности рубля к середине 2016 г. Наш прогноз на конец 2016 года по рублю - 71 руб./долл.
Российский рынок акций
С начала года в лидерах роста акции энергетиков и O&G, хуже – потребительский сектор и производители удобрений
Инвесторы пока отошли от идеи «играть» в сектора через призму получаемых отраслями преимуществ от движения рубля. На этом фоне долларовая динамика акций экспортеров (без O&G) была почти сопоставима с бумагами, ориентированными на внутренний рынок. С начала года в лидеры роста вышли акции энергетиков. Среди них наибольшее увеличение стоимости показали Мосэнерго, ИнтерРАО и ФСК ЕЭС. Связанно это с недооцененостью сектора, а также ожиданием хороших дивидендов. Лучше рынка смотрелся нефтегазовый сектор, благодаря небольшому восстановлению цен на нефть. Металлурги показали изменение на уровне рынка. На сектор давит падение котировок на металлы, но ожидания сохранения высокой рентабельности удерживает от агрессивных продаж. Аутсайдером выступил потребительский сектор, где продолжающееся снижение доходов населения ограничивает рост доходов ритейлеров. Хуже рынка были производители удобрений из-за начавшегося падения цен на их продукцию в 1 кв. 2016 г.
Позиционирование российского рынка акций отн. EM
• Российский фондовый рынок остается наиболее недооцененным относительно сопоставимых развивающихся рынков. Так, EV/EBITDA последних 12 месяцев для MSCI Russia составляет 2.96x, что более чем вдвое ниже среднего для выборки сопоставимых аналогов (7.7x). При этом стоит отметить, что доходность свободного денежного потока MSCI Russia (8.2%) выше среднего по выборке (5.4%), а ожидаемые годовые темпы роста прибыли на акцию (EPS), являются максимальными среди сопоставимых EM.
• Страновая премия за риск российского фондового рынка в среднем в 1КВ2016 составила 2.78% (в пиках 3.4%), увеличившись к показателю 4КВ2016 почти на 100 б.п. (с 1.81%). Повышение CRP мы связываем с резким падением цен на нефть и повышением волатильности курса рубля. Стоит отметить, что по абсолютному значению CRP Россию в 1КВ2016 обошла Бразилия – развивающийся политический кризис в этой стране и падение цен на экспортные товары вызвало рост требуемой нормы доходности инвестиций. Страновые премии ЮАР и Турции также увеличились в 1КВ2016, но менее выражено.
Индекс ММВБ: перегрет ли рынок акций?
• В 1КВ16 российский рынок практически реализовал имеющийся потенциал роста и приблизился к области исторических максимумов (1970 пунктов по индексу ММВБ). В конце марта потенциал роста рынка составлял менее 5%. Ключевой вопрос который сейчас могут задавать себе инвесторы – есть ли перспектива дальнейшего повышения целевых ориентиров по наиболее весовым бумагам и имеются ли в настоящее время признаки «перегрева»?
• Для оценки степени перегретости рынка мы используем собственную модель, отражающую динамику фактического и нормализованного индекса ММВБ, отражающего степень отклонения фактической цены акций включенных в структуру фондового индикатора от усредненного потенциала роста за период. По состоянию на конец марта этот индикатор указал на то, что сбалансированный уровень по ММВБ проходит в районе отметки 1735 пунктов, т.о. рынок выглядит перегретым примерно на 5%.
• Повышение целевых ориентиров по акциям из структуры индекса ММВБ проходило в 1КВ16 сдержанно - наиболее заметно были повышены целевые цены по акциям SNGS, AKRN, URKA, ALRS, TATN, AFLT.
Ожидания по рынку и торговые идеи
Прогноз по индексу ММВБ на 2-й квартал
• Индекс ММВБ при поддержке восстанавливающейся нефти, а также крепнущем рубле вместе с валютами ЕМ и на позитивных ожиданиях по экономике, смог протестировать отметку в 1900 пунктов, вплотную приблизившись к историческим максимумам, но начал коррекцию ввиду некоторой перегретости и сохраняющихся глобальных рисков. Российской рынок остается в фазе роста , - мы по-прежнему ждем обновления исторических максимумов по индексу ММВБ и сохраняем нашу цель на этот года на уровне 2250 пунктов, хотя и прогнозируем сохранение волатильности, индуцируемой внешними факторами и сильно различающимися фундаментальными профилями «фишек».
• Во 2-ом квартале поддержку рынку окажут ожидаемое нами улучшение конъюнктуры рынка нефти, вызванное сезонными факторами, а также произошедшим в начале года изменением ожиданий по политике ЕЦБ и ФРС, а также внутренние факторы – это, во-первых, более крепкий рубль и ожидания повышения дивидендных выплат по госкомпаниям в условиях острейшего с 90-х бюджетного кризиса, а, во-вторых, снижение страновой премии и ожидания восстановления экономики на среднесрочном горизонте. Вместе с тем поступательного роста рынка не ждем – годовые максимумы, по нашим сценарным предположениям, индекс ММВБ более вероятно покажет в ходе дивидендного сезона (середина лета), чем в конце года. Из негативных факторов отмечаем появляющиеся негативные сигналы по США и ограниченность цикла роста цен на сырье и притока капитала на ЕМ. Цель по ММВБ на конец 2-го квартала мы устанавливаем на уровне 1960 пунктов. Уровнем хорошей поддержки на апрель-май, которые могут быть весьма нервными, нам представляется зона 1750-1800 пунктов.
Отдельные инвестидеи: фундаментальная стоимость
В условиях нестабильной ситуации на рынке сырья и турбулентности на мировых рынках давать инвестиционные идеи на квартал вперед довольно сложно. 1КВ2016 года наглядно показал, что отдельные компании и даже сектора могут устойчиво опережать рынок лишь непродолжительное время. Поэтому мы предлагаем инвесторам ориентироваться на наш Модельный портфель, который позволяет осуществлять ребалансировку более оперативно, что улучшает результат инвестирования. Обобщенно во 2КВ2016 мы считаем, что лучше рынка будут выглядеть высокодоходные дивидендные акции (см. след. слайд), а также акции компаний, обладающих наиболее крепким инвестиционным профилем. Мы традиционно отдаем предпочтение акциям компаний, которые продолжают генерировать высокую рентабельность EBITDA/ROAE и обладают положительными ожидаемыми темпами роста финпоказателей ближайшие 5 лет.
Дивидендный сезон 2016: какие есть идеи?
• Российский рынок акций остается наиболее доходным с точки зрения дивидендов среди сопоставимых emerging markets с показателем 4.4% по индексу MSCI Russia.
• Стоит отметить, что высокая дивидендная доходность MSCI Russia достигается при сравнительно невысоком уровне нормы дивидендных выплат. Так, на выплату дивидендов российские компании в среднем направляют около 24% чистой прибыли против 54% в среднем для emerging рынков. В ближайшие годы стоит ожидать увеличения коэффициента распределяемой на дивиденды чистой прибыли, что станет важным подспорьем для повышения инвестиционной привлекательности рынка. В том числе, уже в текущем году может быть одобрена административная норма в отношении госкомпаний о выплате не менее 50% чистой прибыли по МСФО.
• По состоянию на 29 марта с наиболее высокой предполагаемой дивидендной доходностью торгуются акции следующих эмитентов: ЛСР (11.6%), МТС (8.4%), НКНХ (8.3%), М.Видео (7.7%), Башнефть, ап (7.6%), Э.Он Россия (7.5%), Сургутнефтегаз, ап (7.2%), Московская биржа (6.9%), Ростелеком, ап (6.7%) и НорНикель (5.9%).
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter