26 апреля 2016 Промсвязьбанк Грицкевич Дмитрий
Ожидаем, что на заседании 29 апреля Банк России сохранит ключевую ставку на текущем уровне - 11% годовых, несмотря на замедление инфляции до 7,3% в марте. Основные «инфляционные» факторы для ЦБ РФ остаются прежними: неустойчивость тренда замедления инфляции и влияние разовых положительных факторов, а также неопределенность бюджетной политики при притоке ликвидности в банковскую систему за счет финансирования дефицита бюджета из резервного фонда.
Учитывая данные факторы, Банк России возобновит цикл снижения ключевой ставки не ранее II п/г 2016 г., снизив ее до 9,5% к концу года.
С момента предыдущего заседания Банка России, прошедшего 18 марта, регулятор в большинстве пресс-релизов и комментариев указывает на два ключевых риска, которые могут не позволить к концу 2017 г. снизить инфляцию до 4%. Во-первых, это неустойчивость тренда замедления инфляции и влияние разовых положительных факторов: снижение мировых продовольственных цен и укрепление рубля. Во-вторых, несбалансированность бюджета: приток ликвидности в банковскую систему за счет резервного фонда в 2016 г. ожидается регулятором в размере 3,8 трлн. руб. Рассмотрим данные ключевые факторы более подробно.
Инфляция: в апреле замедление роста цен ожидаемо прекратилось
Высокая база прошлого года по инфляции в I квартале фактически завершила свою работу – за счет данного эффекта годовая инфляция по итогам марта опустилась до 7,3%. В апреле инфляционная картина кардинально изменилась – недельные данные перестали декларировать замедление годовой инфляции, а последняя статистика показала ускорение недельной инфляции до 0,2% после ее стабилизации на уровне 0,1% с начала марта.
Так, инфляция в РФ с 12 по 18 апреля составила 0,2%; с начала месяца рост цен к 18 апреля составил 0,4%, с начала года - 2,4%. При этом, среднесуточный прирост цен за 18 дней апреля составил 0,020%; за апрель 2015 года - 0,015%. Если экстраполировать среднесуточный рост цен за 18 дней апреля на весь месяц, итоговый показатель по апрелю составит 0,6%, а годовая инфляция может ускориться до 7,4% с 7,3% в марте.
Сезонная очистка инфляции на примере сравнения накопленной инфляции с начала года в 2013 г. (относительно низкое влияние валютного фактора на инфляцию; индексирование тарифов перенесено на июль) и 2016 г. также указывает на возрастание инфляционного давления в апреле (данное наглядное сравнение было использовано в февральском обзоре «О чем говорят тренды» экономистами ЦБ РФ). В частности, на 22 апреля 2013 г. накопленная инфляция составила 2,3%, тогда как в 2016 г. – 2,5% (исходя и среднесуточных значений инфляции с 1 по 18 апреля). Отметим, что наблюдаемое ускорение недельной инфляции в апреле может стать следствием повышения акцизов на топливо с начала месяца (ЦБ оценивал данный эффект в 0,3% к инфляции).
В мае-июне при этом начнет работать эффект низкой базы прошлого года, сформированной за счет стремительного укрепления рубля в I п/г 2015 г. Так, в мае и июне 2015 г. месячная инфляция замедлилась до 0,35% и 0,19% соответственно, что является абсолютным минимумом по инфляции в данные месяцы в новейшей истории. Также в части сопоставления стоит отметить, что рубль с минимумов января по июнь в 2015 г. окреп на 30%, тогда как с минимумов января 2015 г. в 2016 г. укрепление национальной валюты пока составило порядка 20% (до апрельских максимумов).
Риторика регулятора относительно мартовских опросов населения по инфляционным ожиданиям, а также динамики трендовой инфляции, по- прежнему не дает сигналов о снижении ставки на ближайших заседаниях.
Так, по оценкам Банка России, инфляционные ожидания населения в марте 2016 г. продолжили снижаться, однако скорость их снижения по сравнению с февральским наблюдением замедлилась. По данным мартовского опроса, оценки с использованием нормального и равномерного распределений представлений о будущей инфляции составили 7,6 и 7,6% соответственно (7,8 и 7,7% в феврале). Медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед уменьшалось второй месяц подряд (до 14,7%), но все еще остается на повышенном уровне. При этом качественные оценки инфляционных ожиданий населения на следующие 12 месяцев несколько ухудшились: увеличилась (на 3 п.п. до 18%) доля респондентов, которые в следующем году ожидают ускорения роста цен.
Трендовая инфляция по итогам марта замедлилась до 9,7% по сравнению с 10,5% в феврале, что существенно выше фактической инфляции, на которую, по мнению ЦБ РФ, в настоящее время влияют временные благоприятные факторы. При этом экономисты Банка России отмечают, что «трендовая инфляция по- прежнему существенно превышает фактическую инфляцию», а «риски отклонения инфляции от цели в конце 2017 г. сохраняются».
В результате инфляционный фактор пока по-прежнему говорит за сохранение консервативной денежно-кредитной политики Центробанка. Не исключаем, что во II квартале ускорение инфляции может даже несколько превысить 8,0% на фоне повышения акцизов на топливо, а также низкой базы прошлого года, что будет сдерживать ЦБ от понижения ставки. При этом во II п/г 2016 г. ждем возобновления тренда по снижению инфляции и по итогам года ждем ее замедления до 7,0%-7,4%, что вплотную приблизится к ожиданиям ЦБ (инфляция в 2016 году в базовом сценарии ЦБ замедлится до 6-7%).
Несбалансированность бюджета – риск для ДКП ЦБР
Второй немаловажный фактор для Центробанка - это несбалансированность бюджета: приток ликвидности в банковскую систему за счет резервного фонда в 2016 г. ранее ожидался регулятором в размере 3,8 трлн. руб. при среднегодовых ценах на нефть 30 долл./барр., что может усилить инфляционное давление в экономике.
В апреле глава ЦБ Эльвира Набиуллина не раз заявляла, что бюджетный дефицит является одним из рисков для снижения инфляции, а неопределенность бюджетной политики - существенным проинфляционным фактором. Таким образом, наличие у Минфина бюджетной стратегии по нивелированию дефицита бюджета в среднесрочной перспективе является важным фактором для ЦБ.
По оценкам Банка России, если дефицит федерального бюджета в текущем году превысит 3% ВВП и будет профинансирован средствами Резервного фонда, то уже во II полугодии 2016 года банковский сектор может перейти к структурному профициту ликвидности (ранее замминистра финансов РФ Татьяна Нестеренко сообщала, что пока дефицит федерального бюджета РФ в 2016 году пока укладывается в 3,4% ВВП; в I квартале дефицит составил 3,7% ВВП). Первую конвертацию средств фонда для финансирования бюджета в ЦБ ожидают уже в апреле. Напомним, как мы отмечали ранее, схема финансирования дефицита бюджета за счет суверенных фондов является эмиссионным инструментом со стороны Банка России.
Дефицит ликвидности банковской системы (без учета валютных инструментов) с марта уже находится около нуля. При этом в марте наблюдалось ускорение роста денежной базы до 13,6% г/г при умеренной динамике М2 (10,7% г/г в феврале) на фоне сохранения слабого спроса на кредитные ресурсы банков, что пока не сигнализирует о существенном росте инфляционного давления.
На фоне наблюдаемого восстановления цен на нефть Правительство решило не вносить поправки в бюджет весной, отложив данный вопрос на осень (после прохождения выборов в Госдуму), что может явиться сдерживающим фактором для ЦБ по снижению ставки в ближайшее время. При этом предыдущие оценки ЦБ по дефициту бюджету (а значит и оценки объема поступающей ликвидности в банковскую систему), сделанные при среднегодовой цене на нефть 30 долл./барр., выглядят чрезмерно консервативными и могут быть улучшены во II п/г 2016 г. (наш прогноз - 44,8 долл./барр. в среднем по году, что, вероятно, позволит выйти на дефицит в размере 3% ВВП с учетом планового секвестра в 10%).
Умеренно жесткая ДКП в международном сравнении
На предыдущем заседании в марте ЦБ указал в пресс-релизе, что для достижения цели по инфляции Банк России может проводить умеренно жесткую денежно-кредитную политику в течение более продолжительного времени, чем предполагалось ранее. Фактически, это будет выражаться в удержании более высокой реальной ставки по сравнению с Центробанками других развивающихся стран, проводящих политику инфляционного таргетирования.
Так, медианное значение реальных ставок из данной выборки снизилось за месяц на 10 б.п. – до 130 б.п., тогда как реальная ставка ЦБ РФ возросла до 370 б.п. Сопоставимую жесткую политику, на наш взгляд, проводит лишь ЦБ Бразилии (реальная ставка – 486 б.п.), тогда как высокие реальные ставки в Румынии и Армении обусловлены временной дефляцией, а в Гене, наоборот, – сверхвысокими значениями инфляции и ставки.
Таким образом, не ждем, что ЦБ будет стремиться поднять реальную ставку еще выше: во II квартале на фоне ожидаемого ускорения инфляции реальная ставка будет находиться несколько ниже текущих значений, а в III-IV квартале восстановление тренда на замедление инфляции может стать сигналом для Центробанка по снижению ставки.
Наши ожидания и рекомендации
Как мы отметили выше, пока все ключевые факторы, на которые Банк России обращает внимание при принятии решения по ключевой ставке, говорят за сохранение текущей денежно-кредитной политики на ближайшем заседании 29 апреля. Таким образом, учитывая ожидаемое ускорение инфляции во II квартале при медленном снижении трендовой инфляции и инфляционных ожиданий, а также сохраняющуюся неопределенность в бюджетной политике, регулятор для сохранения таргета по инфляции в размере 4% в рамках 2017 г., вероятнее всего, не станет снижать ставку на апрельском заседании.
Одновременно, эти же факторы говорят о возможности возобновления цикла снижения ставки во II полугодии 2016 г., как за счет дальнейшего замедления инфляции, так и вероятного улучшения прогноза ЦБ по ценам на нефть и бюджетному дефициту. При этом ожидания по уровню ставки на конец года оставляем прежними – 9,5% при замедлении инфляции до 7,0%-7,4% (реальная ставка составит 210-250 б.п., что останется выше текущего медианного значения 130 б.п.).
Что касается рынка ОФЗ, то доходности среднесрочных и долгосрочных госбумаг с марта закрепились в широком диапазоне 9,0%-9,5% годовых; в моменте доходности госбумаг консолидируются примерно посередине данного диапазона – на уровне 9,2%-9,3% годовых. На текущий момент мы не видим оснований для выхода доходностей ОФЗ из диапазона 9,0%-9,5% годовых, в то время как переход в диапазон 8,5%-9,0% годовых, на наш взгляд, является перспективой II полугодия.
Спрос банков на низковолатильные госбумаги – флоутеры и ОФЗ-ИН – по- прежнему будет поддержан структурными изменениями в уровне банковской ликвидности. Однако в условиях повышения вероятности достижения таргета ЦБ по инфляции более привлекательно со спекулятивной точки зрения выглядят ОФЗ-ПД.
В целом, мы не ждем, что сохранение ставки Центробанком на текущем уровне при сохранении прежнего таргета по инфляции сможет оказать воздействие на рынок госбумаг.
Учитывая данные факторы, Банк России возобновит цикл снижения ключевой ставки не ранее II п/г 2016 г., снизив ее до 9,5% к концу года.
С момента предыдущего заседания Банка России, прошедшего 18 марта, регулятор в большинстве пресс-релизов и комментариев указывает на два ключевых риска, которые могут не позволить к концу 2017 г. снизить инфляцию до 4%. Во-первых, это неустойчивость тренда замедления инфляции и влияние разовых положительных факторов: снижение мировых продовольственных цен и укрепление рубля. Во-вторых, несбалансированность бюджета: приток ликвидности в банковскую систему за счет резервного фонда в 2016 г. ожидается регулятором в размере 3,8 трлн. руб. Рассмотрим данные ключевые факторы более подробно.
Инфляция: в апреле замедление роста цен ожидаемо прекратилось
Высокая база прошлого года по инфляции в I квартале фактически завершила свою работу – за счет данного эффекта годовая инфляция по итогам марта опустилась до 7,3%. В апреле инфляционная картина кардинально изменилась – недельные данные перестали декларировать замедление годовой инфляции, а последняя статистика показала ускорение недельной инфляции до 0,2% после ее стабилизации на уровне 0,1% с начала марта.
Так, инфляция в РФ с 12 по 18 апреля составила 0,2%; с начала месяца рост цен к 18 апреля составил 0,4%, с начала года - 2,4%. При этом, среднесуточный прирост цен за 18 дней апреля составил 0,020%; за апрель 2015 года - 0,015%. Если экстраполировать среднесуточный рост цен за 18 дней апреля на весь месяц, итоговый показатель по апрелю составит 0,6%, а годовая инфляция может ускориться до 7,4% с 7,3% в марте.
Сезонная очистка инфляции на примере сравнения накопленной инфляции с начала года в 2013 г. (относительно низкое влияние валютного фактора на инфляцию; индексирование тарифов перенесено на июль) и 2016 г. также указывает на возрастание инфляционного давления в апреле (данное наглядное сравнение было использовано в февральском обзоре «О чем говорят тренды» экономистами ЦБ РФ). В частности, на 22 апреля 2013 г. накопленная инфляция составила 2,3%, тогда как в 2016 г. – 2,5% (исходя и среднесуточных значений инфляции с 1 по 18 апреля). Отметим, что наблюдаемое ускорение недельной инфляции в апреле может стать следствием повышения акцизов на топливо с начала месяца (ЦБ оценивал данный эффект в 0,3% к инфляции).
В мае-июне при этом начнет работать эффект низкой базы прошлого года, сформированной за счет стремительного укрепления рубля в I п/г 2015 г. Так, в мае и июне 2015 г. месячная инфляция замедлилась до 0,35% и 0,19% соответственно, что является абсолютным минимумом по инфляции в данные месяцы в новейшей истории. Также в части сопоставления стоит отметить, что рубль с минимумов января по июнь в 2015 г. окреп на 30%, тогда как с минимумов января 2015 г. в 2016 г. укрепление национальной валюты пока составило порядка 20% (до апрельских максимумов).
Риторика регулятора относительно мартовских опросов населения по инфляционным ожиданиям, а также динамики трендовой инфляции, по- прежнему не дает сигналов о снижении ставки на ближайших заседаниях.
Так, по оценкам Банка России, инфляционные ожидания населения в марте 2016 г. продолжили снижаться, однако скорость их снижения по сравнению с февральским наблюдением замедлилась. По данным мартовского опроса, оценки с использованием нормального и равномерного распределений представлений о будущей инфляции составили 7,6 и 7,6% соответственно (7,8 и 7,7% в феврале). Медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед уменьшалось второй месяц подряд (до 14,7%), но все еще остается на повышенном уровне. При этом качественные оценки инфляционных ожиданий населения на следующие 12 месяцев несколько ухудшились: увеличилась (на 3 п.п. до 18%) доля респондентов, которые в следующем году ожидают ускорения роста цен.
Трендовая инфляция по итогам марта замедлилась до 9,7% по сравнению с 10,5% в феврале, что существенно выше фактической инфляции, на которую, по мнению ЦБ РФ, в настоящее время влияют временные благоприятные факторы. При этом экономисты Банка России отмечают, что «трендовая инфляция по- прежнему существенно превышает фактическую инфляцию», а «риски отклонения инфляции от цели в конце 2017 г. сохраняются».
В результате инфляционный фактор пока по-прежнему говорит за сохранение консервативной денежно-кредитной политики Центробанка. Не исключаем, что во II квартале ускорение инфляции может даже несколько превысить 8,0% на фоне повышения акцизов на топливо, а также низкой базы прошлого года, что будет сдерживать ЦБ от понижения ставки. При этом во II п/г 2016 г. ждем возобновления тренда по снижению инфляции и по итогам года ждем ее замедления до 7,0%-7,4%, что вплотную приблизится к ожиданиям ЦБ (инфляция в 2016 году в базовом сценарии ЦБ замедлится до 6-7%).
Несбалансированность бюджета – риск для ДКП ЦБР
Второй немаловажный фактор для Центробанка - это несбалансированность бюджета: приток ликвидности в банковскую систему за счет резервного фонда в 2016 г. ранее ожидался регулятором в размере 3,8 трлн. руб. при среднегодовых ценах на нефть 30 долл./барр., что может усилить инфляционное давление в экономике.
В апреле глава ЦБ Эльвира Набиуллина не раз заявляла, что бюджетный дефицит является одним из рисков для снижения инфляции, а неопределенность бюджетной политики - существенным проинфляционным фактором. Таким образом, наличие у Минфина бюджетной стратегии по нивелированию дефицита бюджета в среднесрочной перспективе является важным фактором для ЦБ.
По оценкам Банка России, если дефицит федерального бюджета в текущем году превысит 3% ВВП и будет профинансирован средствами Резервного фонда, то уже во II полугодии 2016 года банковский сектор может перейти к структурному профициту ликвидности (ранее замминистра финансов РФ Татьяна Нестеренко сообщала, что пока дефицит федерального бюджета РФ в 2016 году пока укладывается в 3,4% ВВП; в I квартале дефицит составил 3,7% ВВП). Первую конвертацию средств фонда для финансирования бюджета в ЦБ ожидают уже в апреле. Напомним, как мы отмечали ранее, схема финансирования дефицита бюджета за счет суверенных фондов является эмиссионным инструментом со стороны Банка России.
Дефицит ликвидности банковской системы (без учета валютных инструментов) с марта уже находится около нуля. При этом в марте наблюдалось ускорение роста денежной базы до 13,6% г/г при умеренной динамике М2 (10,7% г/г в феврале) на фоне сохранения слабого спроса на кредитные ресурсы банков, что пока не сигнализирует о существенном росте инфляционного давления.
На фоне наблюдаемого восстановления цен на нефть Правительство решило не вносить поправки в бюджет весной, отложив данный вопрос на осень (после прохождения выборов в Госдуму), что может явиться сдерживающим фактором для ЦБ по снижению ставки в ближайшее время. При этом предыдущие оценки ЦБ по дефициту бюджету (а значит и оценки объема поступающей ликвидности в банковскую систему), сделанные при среднегодовой цене на нефть 30 долл./барр., выглядят чрезмерно консервативными и могут быть улучшены во II п/г 2016 г. (наш прогноз - 44,8 долл./барр. в среднем по году, что, вероятно, позволит выйти на дефицит в размере 3% ВВП с учетом планового секвестра в 10%).
Умеренно жесткая ДКП в международном сравнении
На предыдущем заседании в марте ЦБ указал в пресс-релизе, что для достижения цели по инфляции Банк России может проводить умеренно жесткую денежно-кредитную политику в течение более продолжительного времени, чем предполагалось ранее. Фактически, это будет выражаться в удержании более высокой реальной ставки по сравнению с Центробанками других развивающихся стран, проводящих политику инфляционного таргетирования.
Так, медианное значение реальных ставок из данной выборки снизилось за месяц на 10 б.п. – до 130 б.п., тогда как реальная ставка ЦБ РФ возросла до 370 б.п. Сопоставимую жесткую политику, на наш взгляд, проводит лишь ЦБ Бразилии (реальная ставка – 486 б.п.), тогда как высокие реальные ставки в Румынии и Армении обусловлены временной дефляцией, а в Гене, наоборот, – сверхвысокими значениями инфляции и ставки.
Таким образом, не ждем, что ЦБ будет стремиться поднять реальную ставку еще выше: во II квартале на фоне ожидаемого ускорения инфляции реальная ставка будет находиться несколько ниже текущих значений, а в III-IV квартале восстановление тренда на замедление инфляции может стать сигналом для Центробанка по снижению ставки.
Наши ожидания и рекомендации
Как мы отметили выше, пока все ключевые факторы, на которые Банк России обращает внимание при принятии решения по ключевой ставке, говорят за сохранение текущей денежно-кредитной политики на ближайшем заседании 29 апреля. Таким образом, учитывая ожидаемое ускорение инфляции во II квартале при медленном снижении трендовой инфляции и инфляционных ожиданий, а также сохраняющуюся неопределенность в бюджетной политике, регулятор для сохранения таргета по инфляции в размере 4% в рамках 2017 г., вероятнее всего, не станет снижать ставку на апрельском заседании.
Одновременно, эти же факторы говорят о возможности возобновления цикла снижения ставки во II полугодии 2016 г., как за счет дальнейшего замедления инфляции, так и вероятного улучшения прогноза ЦБ по ценам на нефть и бюджетному дефициту. При этом ожидания по уровню ставки на конец года оставляем прежними – 9,5% при замедлении инфляции до 7,0%-7,4% (реальная ставка составит 210-250 б.п., что останется выше текущего медианного значения 130 б.п.).
Что касается рынка ОФЗ, то доходности среднесрочных и долгосрочных госбумаг с марта закрепились в широком диапазоне 9,0%-9,5% годовых; в моменте доходности госбумаг консолидируются примерно посередине данного диапазона – на уровне 9,2%-9,3% годовых. На текущий момент мы не видим оснований для выхода доходностей ОФЗ из диапазона 9,0%-9,5% годовых, в то время как переход в диапазон 8,5%-9,0% годовых, на наш взгляд, является перспективой II полугодия.
Спрос банков на низковолатильные госбумаги – флоутеры и ОФЗ-ИН – по- прежнему будет поддержан структурными изменениями в уровне банковской ликвидности. Однако в условиях повышения вероятности достижения таргета ЦБ по инфляции более привлекательно со спекулятивной точки зрения выглядят ОФЗ-ПД.
В целом, мы не ждем, что сохранение ставки Центробанком на текущем уровне при сохранении прежнего таргета по инфляции сможет оказать воздействие на рынок госбумаг.
https://www.psbank.ru/Informer
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба