16 октября 2008 МДМ-Банк
Рынок еврооблигаций
ПАЦИЕНТУ НУЖНА НОВАЯ ДОЗА
Вчера весь позитив от принятых в начале недели ведущими странами мер по поддержке банковской системы улетучился окончательно: индекс Dow Jones упал на 7.87%. Судя по тому, как утром поторговали в Азии (Nikkei -11.4%), и куда смотрят европейские фьючерсы, сегодня паника продолжится... если, конечно, рынку не выкатят новую «таблетку счастья». На наш взгляд, сейчас важнее всего как можно быстрее выполнить уже сделанные обещания по рекапитализации финансовых институтов.
Опубликованная вчера очень слабая макроэкономическая статистика еще раз красноречиво напомнила инвесторам о рисках рецессии в мировой экономике. Так, уровень безработицы в Великобритании вырос на 0.5% до 5.7% (самый высокий процент с 2000-го года). Объем розничных продаж в США упал в сентябре на 1.2% (больше, чем ожидалось). Становится еще печальнее, если вспомнить, что в июле и августе продажи также снижались. Прочие данные (Beige Book, индекс производственной активности NY Empire Manufacturing) только усугубили общее впечатление. Не слишком оптимистичной была и речь в Вашингтоне главы ФРС Б.Бернанке, который сказал, что нынешний кризис в финансовой сфере представляет существенную угрозу реальному сектору.
Впрочем, была и толика позитивных новостей: индекс цен производителей (PPI) в США снизился в прошлом месяце на 0.4% благодаря дешевеющим энергоносителям.
Интересно, что на фоне чрезвычайно мощной волны и «бегства к качеству» не снижаются доходности US Treasuries. Многие недоумевают, почему, а кто-то все-таки придумывает объяснения (боязнь роста предложения UST на фоне углубления долговых проблем США или ликвидации UST разоряющимися хедж-фондами).
EMERGING MARKETS ОТПРАВЛЕНЫ В «НОКДАУН»
«Гремучий коктейль» из всеобщего deleveraging, надвигающейся рецессии в мировой экономике и падающего в цене сырья (баррель нефти марки Brent вчера подешевел примерно на 5.3%) в очередной раз отправили рынок еврооблигаций стран с развивающейся экономикой в «нокдаун». Спрэд EMBI+ расширился на 36бп до 580бп, а котировки основных бенчмарков упали на 2-4пп.
Российские евробонды не стали исключением. Цена RUSSIA 30 (YTM 9.42%) откатилась к 88-90пп (-4пп), а спрэд к UST расширился до 550бп. В корпоративных выпусках позавчерашние покупатели отступили, поэтому ликвидность вновь резко сократилась. Вчера инвестбанк Merrill Lynch опубликовал исследование, назвав суверенные российские еврооблигации привлекательными для покупки на текущих уровнях. По мнению аналитиков банка, произошедшее за последнее время расширение СDS спрэдов на Россию было чрезмерным. В то же время JPMorgan считает, что возможно дальнейшее расширение спрэдов российских корпоративных и банковских бумаг. Мы рекомендуем к покупке короткие (до 1 года) выпуски ВТБ, Норильского Никеля, ВымпелКома и т.д. Доходности по ним (15-20%) достаточно привлекательны для того, чтобы держать бумаги до погашения. Кредитный риск, на наш взгляд, минимален.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
РУБЛЕЙ НЕ ХВАТАЕТ; ОТТОК КАПИТАЛА ПРОДОЛЖАЕТСЯ
Из-за дефицита рублевой ликвидности (сумма корсчетов и депозитов в ЦБ 615.4 млрд. рублей при сальдо в «минус 351.2 млрд. рублей») денежный рынок остается очень чувствительным даже к малейшему давлению. Вот и вчера на фоне не слишком крупных налоговых выплат (половина акцизов и авансовое перечисление ЕСН) ставки overnight подскочили примерно до 10% (против 7% во вторник), а объем операций прямого репо с ЦБ увеличился на 45.5 млрд. рублей до 264 млрд. рублей.
К сожалению, и с валютного рынка приходят весьма печальные новости. Усилившееся вчера глобальное бегство от рисков, ралли доллара на FOREX (+0.9%), падающая нефть и спекуляции (JPM и Goldman высказали мнение, что ЦБ вынужден будет ослабить рубль) приводят к тому, что спрос на валюту на нашем рынке не ослабевает. Защищая национальную валюту от девальвации, ЦБ вчера вновь был вынужден продать довольно внушительную сумму (по оценкам наших дилеров – 2 млрд. долл.). Очевидно, что эти интервенции «откачивают» рублевую ликвидность из системы.
Из позитивных новостей отметим следующее: 1) Госкорпорация ЖКХ сегодня проведет два депозитных аукциона суммарно на 18 млрд. рублей; 2) сегодня-завтра банки получат высвободившуюся из резервов ликвидность (70-80 млрд. руб.) и 3) ВЭБ, возможно, уже на следующей неделе начнет интервенции на локальном рынке акций и облигаций (выпуски эмитентов с рейтингом не ниже ВВ-). Да, кстати, вчера Госдума одобрила поправки в 3-летний бюджет, заложив среди прочего увеличение капитала АИЖК и ВЭБа на 60 и 75 млрд. рублей соответственно. Все это, конечно, замечательно, но, учитывая уровень нервозности участников рынка, все эти деньги хотелось бы увидеть уже вчера, а не ждать их появления «со дня на день»...
ПОКУПАТЕЛИ В ОБЛИГАЦИЯХ ВНОВЬ ИСЧЕЗЛИ
Осторожный оптимизм, обозначившийся на долговом рынке в начале недели, вчера практически полностью иссяк. Подросшие было в цене короткие выпуски 1-го эшелона (ВТБ-4, ВТБ-5, РСХБ-3) подешевели вчера примерно на 30-40бп. Более агрессивные «оффера» (на несколько процентных пунктов ниже, чем во вторник) появились во многих облигациях 2-го эшелона, однако даже по новым ценам желающих покупать нет.
ЛенСпецСМУ (В): нейтральные результаты за 1-е полугодие 2008 г.
Вчера строительный холдинг ЛенСпецСму опубликовал неаудированную отчетность за 6 мес. 2008 г. по МСФО.
На первый взгляд, результаты выглядят несколько слабее по сравнению с аналогичным периодом прошлого года: выручка сократилась на 19.2% и составила 4.6 млрд. руб. При этом в отчетном периоде было введено в эксплуатацию порядка 148 тыс. кв.м, что примерно соответствует уровню 1- го полугодия 2007 г.
Однако, как нам пояснили в компании, причина снижения выручки кроется в консервативной учетной политике компании – признании выручи только после сдачи объекта госкомиссии и подписания акта приема-передачи с соинвестором-покупателем. При этом по итогам 2008 г. ЛенСпецСМУ ожидает выручку на уровне 12.5 млрд. руб. (+40% к 2007 г.) и подтверждает озвученный ранее прогноз по сдаче объектов совокупной площадью порядка 500 тыс. кв.м. Факт увеличения «авансов полученных» с начала года на 90% наглядно демонстрирует, что фактические денежные продажи у компании в отчетном периоде шли весьма успешно.
По итогам отчетного периода, рентабельность по EBITDA составила 25.1%. При расчете данного показателя мы консервативно не стали учитывать доход, полученный ЛенСпецСМУ от продажи земельного участка (488 млн. руб.) и отраженный как «Прочие операционные доходы». С учетом этих доходов, показатель рентабельности по EBITDA составил бы 35.6%.
В 1-м полугодии совокупный долг ЛенСпецСМУ заметно сократился по сравнению с данными на начало года, так что, даже несмотря на сокращение операционной прибыли, долговая нагрузка компании снизилась (см. Таблицу ниже). С учетом значительного запаса денежных средств на балансе (порядка 1.2 млрд. руб. с учетом депозитов), соотношение «Чистый долг/EBITDA annualized» находится на комфортном уровне 1.8х. Мы ожидаем, что за счет существенного роста EBITDA во 2-м полугодии этот показатель может снизиться по итогам 2008 г.
В текущих условиях для кредиторов ЛСС важное значение приобретает вопрос о предстоящей в апреле 2009 г. оферте по выпуску CLN (13.6% YTP) объемом 100 млн. долл. Как нам сообщили в ЛСС, компания готовится к тому, что к выкупу будет предъявлен весь выпуск, и уже накапливает ликвидность. ЛСС не ожидает, что может столкнуться с нехваткой средств при прохождении оферты. На наш взгляд, подобное ответственное отношение компании к своим обязательствам должно добавить оптимизма кредиторам ЛСС. В июле компания успешно прошла оферту по рублевым облигациям.
Еще один частный российский банк перешел под контроль государства
Контролируемый Газпромом Газэнергопромбанк (Ва3) вчера приобрел 100% Собинбанка (В3). Сумма сделки не разглашается, однако отмечается, что она минимальна. Покупателю для поддержания ликвидности ЦБ предоставит депозит в объеме 10 млрд. руб. (Источник: Ведомости).
Ранее основными акционерами Собинбанка выступали его топ-менеджеры. По итогам первого полугодия 2008 г. банк занял 39-е место по величине активов в России (Интерфакс).
Данная сделка вновь подтверждает высказанные нами ранее тезисы о высокой степени заинтересованности регуляторов в сохранении системной стабильности в банковском секторе и минимальной вероятности банкротства любого из топ-50 российских банков.
НПО Сатурн (NR): давление на компанию усиливается
Агентство Интерфакс сообщило сегодня, что Ярославское УВД возбудило ряд уголовных дел после проверки деятельности НПО Сатурн. При этом менеджмент Сатурна, контролирующий компанию, считает, что уголовные дела возбуждены в интересах Оборонпрома с целью оказания давления на Сатурн (Интерфакс).
На наш взгляд, в текущих условиях кредитные риски НПО Сатурн и УМПО, сопротивляющихся «генеральному плану» консолидации авиадвигателестроителей «под крылом» Оборонпрома, выше по сравнению с рисками тех компаний, которые благополучно перешли под контроль госхолдинга (Моторостроитель, ПМЗ). Все эти компании имеют крайне высокую долговую нагрузку, и в текущих условиях для них становятся критически важными отношения с государством/госбанками.
На наш взгляд, для кредиторов НПО Сатурн было бы лучше, если бы компания стала лояльной Оборонпрому. Пока же риски рефинансирования долгов Сатурна мы оцениваем как весьма высокие. Котировки коротких облигаций компании последний раз были видны на уровне 70% от номинала.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ПАЦИЕНТУ НУЖНА НОВАЯ ДОЗА
Вчера весь позитив от принятых в начале недели ведущими странами мер по поддержке банковской системы улетучился окончательно: индекс Dow Jones упал на 7.87%. Судя по тому, как утром поторговали в Азии (Nikkei -11.4%), и куда смотрят европейские фьючерсы, сегодня паника продолжится... если, конечно, рынку не выкатят новую «таблетку счастья». На наш взгляд, сейчас важнее всего как можно быстрее выполнить уже сделанные обещания по рекапитализации финансовых институтов.
Опубликованная вчера очень слабая макроэкономическая статистика еще раз красноречиво напомнила инвесторам о рисках рецессии в мировой экономике. Так, уровень безработицы в Великобритании вырос на 0.5% до 5.7% (самый высокий процент с 2000-го года). Объем розничных продаж в США упал в сентябре на 1.2% (больше, чем ожидалось). Становится еще печальнее, если вспомнить, что в июле и августе продажи также снижались. Прочие данные (Beige Book, индекс производственной активности NY Empire Manufacturing) только усугубили общее впечатление. Не слишком оптимистичной была и речь в Вашингтоне главы ФРС Б.Бернанке, который сказал, что нынешний кризис в финансовой сфере представляет существенную угрозу реальному сектору.
Впрочем, была и толика позитивных новостей: индекс цен производителей (PPI) в США снизился в прошлом месяце на 0.4% благодаря дешевеющим энергоносителям.
Интересно, что на фоне чрезвычайно мощной волны и «бегства к качеству» не снижаются доходности US Treasuries. Многие недоумевают, почему, а кто-то все-таки придумывает объяснения (боязнь роста предложения UST на фоне углубления долговых проблем США или ликвидации UST разоряющимися хедж-фондами).
EMERGING MARKETS ОТПРАВЛЕНЫ В «НОКДАУН»
«Гремучий коктейль» из всеобщего deleveraging, надвигающейся рецессии в мировой экономике и падающего в цене сырья (баррель нефти марки Brent вчера подешевел примерно на 5.3%) в очередной раз отправили рынок еврооблигаций стран с развивающейся экономикой в «нокдаун». Спрэд EMBI+ расширился на 36бп до 580бп, а котировки основных бенчмарков упали на 2-4пп.
Российские евробонды не стали исключением. Цена RUSSIA 30 (YTM 9.42%) откатилась к 88-90пп (-4пп), а спрэд к UST расширился до 550бп. В корпоративных выпусках позавчерашние покупатели отступили, поэтому ликвидность вновь резко сократилась. Вчера инвестбанк Merrill Lynch опубликовал исследование, назвав суверенные российские еврооблигации привлекательными для покупки на текущих уровнях. По мнению аналитиков банка, произошедшее за последнее время расширение СDS спрэдов на Россию было чрезмерным. В то же время JPMorgan считает, что возможно дальнейшее расширение спрэдов российских корпоративных и банковских бумаг. Мы рекомендуем к покупке короткие (до 1 года) выпуски ВТБ, Норильского Никеля, ВымпелКома и т.д. Доходности по ним (15-20%) достаточно привлекательны для того, чтобы держать бумаги до погашения. Кредитный риск, на наш взгляд, минимален.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
РУБЛЕЙ НЕ ХВАТАЕТ; ОТТОК КАПИТАЛА ПРОДОЛЖАЕТСЯ
Из-за дефицита рублевой ликвидности (сумма корсчетов и депозитов в ЦБ 615.4 млрд. рублей при сальдо в «минус 351.2 млрд. рублей») денежный рынок остается очень чувствительным даже к малейшему давлению. Вот и вчера на фоне не слишком крупных налоговых выплат (половина акцизов и авансовое перечисление ЕСН) ставки overnight подскочили примерно до 10% (против 7% во вторник), а объем операций прямого репо с ЦБ увеличился на 45.5 млрд. рублей до 264 млрд. рублей.
К сожалению, и с валютного рынка приходят весьма печальные новости. Усилившееся вчера глобальное бегство от рисков, ралли доллара на FOREX (+0.9%), падающая нефть и спекуляции (JPM и Goldman высказали мнение, что ЦБ вынужден будет ослабить рубль) приводят к тому, что спрос на валюту на нашем рынке не ослабевает. Защищая национальную валюту от девальвации, ЦБ вчера вновь был вынужден продать довольно внушительную сумму (по оценкам наших дилеров – 2 млрд. долл.). Очевидно, что эти интервенции «откачивают» рублевую ликвидность из системы.
Из позитивных новостей отметим следующее: 1) Госкорпорация ЖКХ сегодня проведет два депозитных аукциона суммарно на 18 млрд. рублей; 2) сегодня-завтра банки получат высвободившуюся из резервов ликвидность (70-80 млрд. руб.) и 3) ВЭБ, возможно, уже на следующей неделе начнет интервенции на локальном рынке акций и облигаций (выпуски эмитентов с рейтингом не ниже ВВ-). Да, кстати, вчера Госдума одобрила поправки в 3-летний бюджет, заложив среди прочего увеличение капитала АИЖК и ВЭБа на 60 и 75 млрд. рублей соответственно. Все это, конечно, замечательно, но, учитывая уровень нервозности участников рынка, все эти деньги хотелось бы увидеть уже вчера, а не ждать их появления «со дня на день»...
ПОКУПАТЕЛИ В ОБЛИГАЦИЯХ ВНОВЬ ИСЧЕЗЛИ
Осторожный оптимизм, обозначившийся на долговом рынке в начале недели, вчера практически полностью иссяк. Подросшие было в цене короткие выпуски 1-го эшелона (ВТБ-4, ВТБ-5, РСХБ-3) подешевели вчера примерно на 30-40бп. Более агрессивные «оффера» (на несколько процентных пунктов ниже, чем во вторник) появились во многих облигациях 2-го эшелона, однако даже по новым ценам желающих покупать нет.
ЛенСпецСМУ (В): нейтральные результаты за 1-е полугодие 2008 г.
Вчера строительный холдинг ЛенСпецСму опубликовал неаудированную отчетность за 6 мес. 2008 г. по МСФО.
На первый взгляд, результаты выглядят несколько слабее по сравнению с аналогичным периодом прошлого года: выручка сократилась на 19.2% и составила 4.6 млрд. руб. При этом в отчетном периоде было введено в эксплуатацию порядка 148 тыс. кв.м, что примерно соответствует уровню 1- го полугодия 2007 г.
Однако, как нам пояснили в компании, причина снижения выручки кроется в консервативной учетной политике компании – признании выручи только после сдачи объекта госкомиссии и подписания акта приема-передачи с соинвестором-покупателем. При этом по итогам 2008 г. ЛенСпецСМУ ожидает выручку на уровне 12.5 млрд. руб. (+40% к 2007 г.) и подтверждает озвученный ранее прогноз по сдаче объектов совокупной площадью порядка 500 тыс. кв.м. Факт увеличения «авансов полученных» с начала года на 90% наглядно демонстрирует, что фактические денежные продажи у компании в отчетном периоде шли весьма успешно.
По итогам отчетного периода, рентабельность по EBITDA составила 25.1%. При расчете данного показателя мы консервативно не стали учитывать доход, полученный ЛенСпецСМУ от продажи земельного участка (488 млн. руб.) и отраженный как «Прочие операционные доходы». С учетом этих доходов, показатель рентабельности по EBITDA составил бы 35.6%.
В 1-м полугодии совокупный долг ЛенСпецСМУ заметно сократился по сравнению с данными на начало года, так что, даже несмотря на сокращение операционной прибыли, долговая нагрузка компании снизилась (см. Таблицу ниже). С учетом значительного запаса денежных средств на балансе (порядка 1.2 млрд. руб. с учетом депозитов), соотношение «Чистый долг/EBITDA annualized» находится на комфортном уровне 1.8х. Мы ожидаем, что за счет существенного роста EBITDA во 2-м полугодии этот показатель может снизиться по итогам 2008 г.
В текущих условиях для кредиторов ЛСС важное значение приобретает вопрос о предстоящей в апреле 2009 г. оферте по выпуску CLN (13.6% YTP) объемом 100 млн. долл. Как нам сообщили в ЛСС, компания готовится к тому, что к выкупу будет предъявлен весь выпуск, и уже накапливает ликвидность. ЛСС не ожидает, что может столкнуться с нехваткой средств при прохождении оферты. На наш взгляд, подобное ответственное отношение компании к своим обязательствам должно добавить оптимизма кредиторам ЛСС. В июле компания успешно прошла оферту по рублевым облигациям.
Еще один частный российский банк перешел под контроль государства
Контролируемый Газпромом Газэнергопромбанк (Ва3) вчера приобрел 100% Собинбанка (В3). Сумма сделки не разглашается, однако отмечается, что она минимальна. Покупателю для поддержания ликвидности ЦБ предоставит депозит в объеме 10 млрд. руб. (Источник: Ведомости).
Ранее основными акционерами Собинбанка выступали его топ-менеджеры. По итогам первого полугодия 2008 г. банк занял 39-е место по величине активов в России (Интерфакс).
Данная сделка вновь подтверждает высказанные нами ранее тезисы о высокой степени заинтересованности регуляторов в сохранении системной стабильности в банковском секторе и минимальной вероятности банкротства любого из топ-50 российских банков.
НПО Сатурн (NR): давление на компанию усиливается
Агентство Интерфакс сообщило сегодня, что Ярославское УВД возбудило ряд уголовных дел после проверки деятельности НПО Сатурн. При этом менеджмент Сатурна, контролирующий компанию, считает, что уголовные дела возбуждены в интересах Оборонпрома с целью оказания давления на Сатурн (Интерфакс).
На наш взгляд, в текущих условиях кредитные риски НПО Сатурн и УМПО, сопротивляющихся «генеральному плану» консолидации авиадвигателестроителей «под крылом» Оборонпрома, выше по сравнению с рисками тех компаний, которые благополучно перешли под контроль госхолдинга (Моторостроитель, ПМЗ). Все эти компании имеют крайне высокую долговую нагрузку, и в текущих условиях для них становятся критически важными отношения с государством/госбанками.
На наш взгляд, для кредиторов НПО Сатурн было бы лучше, если бы компания стала лояльной Оборонпрому. Пока же риски рефинансирования долгов Сатурна мы оцениваем как весьма высокие. Котировки коротких облигаций компании последний раз были видны на уровне 70% от номинала.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter