2015 был непростым для отрасли годом
Для мировой алмазной отрасли, как и для других сырьевых рынков, 2015 год выдался непростым. Последнее десятилетие главной движущей силой был Китай (16% мирового спроса на ограненные алмазы), который, однако, продемонстрировал заметное замедление темпов роста спроса на алмазную ювелирную продукцию. Вследствие крайне больших излишков запасов, накопленных огранщиками и полировщиками алмазов, объемы продаж АЛРОСЫ в 2015 г. составили всего 30 млн карат или 80% от общего объема добычи (38,3 млн карат). Отметим, что, благодаря хорошей дисциплине в части поставок, индекс рыночных цен на алмазы снизился всего на 14% г/г в 2015 г. – относительно мягкое падение по сравнению с другими сырьевыми товарами.
Для мировой алмазной отрасли худшее позади, продажи в 1К16 были обнадеживающими, цены – стабильными
1К16 вселил надежду: рыночные цены на алмазы были стабильны, объемы продаж – внушительны. АЛРОСЕ удалось нарастить продажи на 34% г/г и на 70% кв/кв. Предварительная выручка от реализации алмазов увеличилась на 18% г/г и на 63% кв/кв. Росту спроса способствовали пополнение запасов и улучшение фундаментальных показателей рынка относительно конца 2015 г. Мы полагаем, что до конца года динамика продаж будет не столь выдающейся (по нашим оценкам, 35,4 млн карат за весь 2016 г.), как в 1К16, но худший период для мировой алмазной отрасли, скорее всего, позади. В 2017 г. АЛРОСА может увеличить продажи до 36,8 млн карат. Индекс рыночных цен в 2016 г., вероятно, останется близко к текущим уровням, а в 2017 г. ожидается его скромный рост на 2% г/г.
Мы обновили нашу целевую цену до 1,6 долл. за акцию (112 руб.), рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА» сохранен
Помимо неожиданно высоких объемов продаж в 1К16, мы наблюдали укрепление рубля. АЛРОСА также опубликовала отчет независимого эксперта Micon по оценке ресурсов и запасов компании. Мы учли все последние события и изменения в своей модели ДДП и в результате повысили целевую цену бумаг АЛРОСЫ на 7% в долларовом выражении с 1,5 до 1,6 долл. за акцию (112 руб.). Рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА» остался без изменений.
Инвестиционный сценарий АЛРОСЫ привлекателен
Несмотря на рост котировок акций АЛРОСЫ с начала года, мы по-прежнему видим привлекательную возможность для покупки. Ожидаемое SPO 10,9% акций улучшит ликвидность бумаг и диверсифицирует базу инвесторов. У АЛРОСЫ есть шанс пополнить список привлекательных дивидендных историй отрасли. Исходя из дивидендной политики компании, мы прогнозируем дивидендную доходность АЛРОСЫ на уровне 6-7% в 2016- 2017 гг., но потенциально она может быть и 8-10%. Чувствительность к курсу рубля у АЛРОСЫ относительно невысока, что в текущих рыночных условиях позитивно для компании. Мы ожидаем, что АЛРОСЕ удастся достаточно быстро снизить долговую нагрузку (в долларовом выражении – с 1,4x на конец 2015 г. до 0,9x на конец 2016 г.). Доходность СДП за аналогичный период может достигнуть 14-18%. Основные риски связаны с падением продаж и цен реализации.
ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ
АЛРОСА — крупнейший в мире производитель алмазов (29% от общемировой добычи алмазов). В 2015 г. объемы добычи АЛРОСЫ достигли 38,3 млн карат (+6% г/г), продажи — всего 30 млн карат вследствие слабой рыночной конъюнктуры. Производственные активы компании расположены в России (в основном в Якутии и Архангельской области). Запасы и ресурсы (включая запасы) оцениваются в 658 и 1 077 млн карат соответственно, что позволит компании поддерживать объем добычи на уровне 2015 г. в течение следующих 17 и 28 лет. В 2015 г. АЛРОСА добыла 55% алмазов открытым способом и 25% — подземным (остальное — россыпи). Компания планирует наращивать добычу темпом CAGR в 1% в 2015-2021 гг. до 41,3 млн карат. Ожидается, что доля подземной добычи вырастет с 25% в 2015 г. до 34% в 2021 г. Бумаги АЛРОСЫ уникальны тем, что это единственный публично торгуемый крупный мировой производитель алмазов.
ПРОШЛЫЙ ГОД БЫЛ НЕПРОСТЫМ
2015 был непростым для отрасли годом: объемы продаж сильно пострадали
По данным Bain, мировые продажи ювелирных украшений с бриллиантами в 2013- 2014 гг. росли на 2-7%, однако в 2015 г. стабилизировались. После резкого повышения спроса на изделия с бриллиантами в Китае в 2013 г. рынок ждал продолжения данного тренда, чего в итоге не произошло. Так, на фоне чрезвычайно оптимистичных ожиданий мировой спрос на алмазы в 2015 г. упал в связи с крайне высокими излишками запасов, накопленных огранщиками и полировщиками алмазов (промежуточное звено). По данным АЛРОСЫ, по состоянию на декабрь 2014 г. объем накопленных излишков алмазов в денежном выражении достиг 2,7 млрд долл.
Ограниченные возможности финансирования и высокая долговая нагрузка компаний промежуточного звена привели к агрессивным продажам запасов по низким ценам. Средняя операционная рентабельность продолжала ухудшаться в 2015 г. — до почти нулевых значений, а некоторые компании даже понесли убытки на уровне 5% и более. Тем не менее американский рынок продолжил расти. При весьма разочаровывающих показателях спроса ключевые производители мирового алмазного рынка приняли решение сократить поставки с целью ограничить падение цен. На De Beers, АЛРОСУ и Dominion Diamonds приходится порядка 90% выручки от реализации алмазов, тогда как на долю крупнейших пяти компаний приходится более 70% мирового производства. На фоне столь высокой концентрации мировая алмазная отрасль имеет возможность ограничить объемы производства, что выгодно отличает ее от многих секторов металлургии и добычи, где часто возникает кризис перепроизводства. Мировой спрос на ювелирные изделия с бриллиантами в 2015 г. вырос всего на 1%.
1К16 ОБНАДЕЖИЛ: ХУДШЕЕ ДЛЯ ОТРАСЛИ И АЛРОСЫ ПОЗАДИ
В 1К16 пополнение запасов шло полным ходом, продажи взлетели
Благодаря мерам крупных производителей алмазов по ограничению добычи, а также улучшению глобальных условий на сырьевых рынках в 1К16 по сравнению с концом 2015 г., промежуточное звено алмазного бизнеса довольно быстро вернулось в стадию пополнения запасов в 1К16. Таким образом, 1К16 был очень сильным, и АЛРОСЕ удалось увеличить объемы продаж на 34% г/г и 70% кв/кв. Доходы от реализации алмазов достигли 1,3 млрд долл. (+18% г/г и +63% кв/кв), что составляет 37% от целевой выручки АЛРОСЫ в 2016 г.
Объемы продаж АЛРОСЫ в 2-4К16 будут не столь внушительны на фоне 1К16
На данном этапе ключевой вопрос заключается в том, как будет складываться спрос в 2-4К16, поскольку существует риск того, что пополнение запасов в 1К16 было избыточным, и оставшаяся часть года может снова оказаться относительно слабой. Тем не менее, несмотря на яркий первый квартал, во время телеконференции по результатам 2015 года по МСФО руководство АЛРОСЫ отметило, что компания по-прежнему придерживается весьма осторожного прогноза результатов за полный 2016 г., и выручка в размере более 3,5 млрд долл. «была бы очень хорошим результатом».
Мы также с осторожностью смотрим на оставшуюся часть года, однако худшее и самое тяжелое 2П15 для алмазной отрасли — позади, и в целом этот год должен быть намного лучше для мировых производителей алмазов. В долгосрочном периоде перспективы для отрасли позитивны — ожидается, что рост спроса будет опережать рост производства, несмотря на накопленные запасы алмазов.
Мы консервативно предполагаем, что остаток года для сегмента продаж будет для АЛРОСЫ не таким сильным, как первый квартал, и, как мы полагаем, АЛРОСА продаст 35,4 млн карат алмазов в 2016 году (возможно превышение нашего прогноза). При этом замедление продаж после столь активного пополнения запасов может отмечаться в 2-3К16. В 4К16 мы ожидаем очередного сезонного роста продаж.
Мы не ждем роста запасов АЛРОСЫ: компания продолжит аккуратно распродавать запасы
По состоянию на конец 2015 г. АЛРОСА пополнила запасы алмазов более чем на 8 млн карат до 22 млн карат (в денежном выражении — 2,5 млрд долл., по данным компании). Несмотря на то, что запасы необходимы, чтобы иметь возможность предложить клиентам диверсифицированную линейку продуктов, мы считаем, что 11 млн карат (на конец 2015 г.) могут оказаться избыточными. Менеджмент будет стремиться больше не наращивать запасы и рассматривает различные сценария сокращения объемов добычи. Существенные запасы АЛРОСЫ беспокоят многих инвесторов, которые боятся, что дальнейшее их пополнение может негативно сказаться на свободном денежном потоке компании, а также будет фактором давления на цены на мировом рынке алмазов. Принимая во внимание готовность АЛРОСЫ снизить добычу до 34 млн карат в год, которую компания выразила в ходе телефонной конференции по результатам 2015 г. по МСФО, а также наши прогнозы по мировому рынку алмазов, мы полагаем, что вероятность дальнейшего пополнения и без того внушительных запасов АЛРОСЫ крайне мала. На наш взгляд, компания в прошлом вела себя очень осторожно и продавала алмазы из запасов, когда рынок был на подъеме (5,1 млн карат в 2010 г., когда индекс рыночных цен на алмазы вырос на 21% г/г; и 3,4 млн карат в 2014 г., когда рост индекса составил 7% г/г). Например, в 2012 г., когда индекс был стабилен, АЛРОСА даже пополнила запасы на 1,1 млн карат.
ДОЛГОСРОЧНЫЙ ПРОГНОЗ РЫНКА ПОЗИТИВЕН
Продажи запасов сделают рынок алмазов более сбалансированным в среднесрочной перспективе; долгосрочный прогноз рынка — позитивен
По нашим оценкам, спрос на алмазы будет увеличиваться темпом CAGR в районе 3,0-4,5% в долгосрочной перспективе за счет Азии и США. Средний класс в Индии и Китае продолжает увеличиваться (+12% г/г в 2015 г. в части домохозяйств и может вырасти еще на 9-10% г/г в 2016 г). Более того, мы ожидаем, что западные свадебные традиции получат более широкое распространение в Индии и Китае (подобная тенденция уже четко прослеживается в Японии), что также должно оказать поддержку спросу на алмазы.
Объем предложения будет расти темпами CAGR на уровне 1-2% в период 2015- 2025 гг. По данным Bain, производство алмазов достигнет 150 млн карат в 2019 г. по сравнению со 129 млн карат в 2015 г., а в долгосрочной перспективе сократится до 100 млн карат. С учетом ожидаемых продаж из запасов, рынок алмазов будет близок к достижению баланса (с небольшим дефицитом) в 2016- 2017 гг., тогда как спрос на алмазы существенно превысит предложение после 2019 г. Основными драйверами роста спроса останутся Китай, Индия и США.
ПРОГНОЗ ЦЕН НА АЛМАЗЫ
На фоне всех вышеперечисленных тенденций, наблюдаемых в отрасли, мы прогнозируем снижение индекса цен на алмазы в текущем году на 6,6% г/г, а в следующем году ждем роста на 2,1% г/г. Запасы, накопленные мировыми производителями алмазов, ограничат рост цен в 2016–2017 гг. Однако благодаря тому, что на рынке по-прежнему ожидается дисбаланс спроса и предложения, динамика мировых цен в долгосрочном периоде будет сильной.
КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ В НАШЕМ ФОКУСЕ
Приватизация АЛРОСЫ повысит ликвидность акций и диверсифицирует базу инвесторов
Президент РФ Владимир Путин подписал в мае указ о сокращении доли Росимущества в капитале АЛРОСЫ с 43,9% до 33,0%, следовательно, государство решило выставить на продажу долю в компании объемом 10,9%. Однако потенциально правительство готово расстаться с долей в 18,9% (сохранив при этом контрольный пакет). Ранее в этом году МЭР внесло предложение о продаже более крупного госпакета АЛРОСЫ в рамках одной сделки. Насколько мы понимаем, сейчас базовый план приватизации предполагает продажу 10,9%-ной доли государства в компании на открытом рынке (ММВБ).
По нашему мнению, в настоящий момент акции АЛРОСЫ привлекательны для покупки, и мы не исключаем продажу пакета крупному инвестору (возможно, с премией, что станет катализатором для роста акций). Если АЛРОСА реализует часть госпакета на открытом рынке (а это наиболее вероятный сценарий), ликвидность акций компании повысится. Вместе с тем вторичное размещение акций (SPO) может создать риск навеса на рынке в краткосрочной перспективе. Отметим, что компания вполне может организовать продажу пакета в более поздние сроки. Стоит сказать, что АЛРОСА занимает уникальную позицию в мировой индустрии по добыче алмазов, и мы считаем, что фундаментальные показатели компании останутся привлекательными в долгосрочной перспективе, ввиду чего мы ожидаем увидеть заинтересованность инвесторов в предстоящей приватизации части госпакета. По нашим оценкам, SPO может состояться ближе к концу текущего года, так как, вероятно, государство ждет наиболее подходящего момента для продажи.
АЛРОСА может стать одной из лучших дивидендных историй в алмазной отрасли
АЛРОСА объявила, что дивиденды за 2015 г. (будут выплачены в 2016 г.) составят 50% от чистой прибыли компании по МСФО, тогда как официальная дивидендная политика корпорации предполагает коэффициент выплат на уровне 35%. На данном этапе АЛРОСА не дает обещаний сохранить коэффициент дивидендных выплат на столь высоком уровне и не делает прогнозов на будущее. Однако, принимая во внимание нашу модель, мы полагаем, что коэффициент выплаты дивидендов может быть повышен до 50% (хотя это не предусмотрено нашим базовым сценарием). Сейчас, согласно нашим прогнозам, доходность по дивидендам за 2016 г. (с выплатой в 2017 г.) составит 5,8%, а по дивидендам за 2017 г. — 7,1%. Если АЛРОСА все же решит повысить коэффициент дивидендных выплат до 50%, дивидендная доходность за 2016–2017 гг. может достичь 8,0– 10,0%.
Показатели АЛРОСЫ не очень чувствительны к колебаниям курса рубля, что позитивно для компании
АЛРОСА получает порядка 90% выручки в долларах США, а доля долларовых денежных расходов компании составляет всего 20%. Согласно нашим расчетам, каждое изменение курса руб./долл. на 10% влечет за собой изменение EBITDA компании на 5%. Благодаря высокой рентабельности по EBITDA чувствительность компании к курсовым колебаниям является одной из самых низких среди российских компаний сектора добычи и металлургии. По нашему мнению, рубль в среднесрочной перспективе может укрепиться, и относительно низкая чувствительность показателей компании к курсу национальной валюты весьма позитивна для АЛРОСЫ в текущих условиях. При этом доля долларовых капзатрат АЛРОСЫ не превышает 10%, что также является одним из самых низких показателей в секторе. Стоит отметить, что в настоящее время размер дивидендов, выплачиваемых компанией, зависит от валютного курса, так как дивиденды рассчитываются на базе нескорректированной чистой прибыли. Мы не ожидаем (при этом не исключаем), что компания начнет рассчитывать дивиденды на основе скорректированной чистой прибыли или СДП, или некой комбинации этих двух показателей.
Ресурсы и запасы АЛРОСЫ в классификации JORC выросли. Умеренно позитивно
В мае АЛРОСА опубликовала подробный отчет компании Micon, независимого эксперта в добывающей отрасли. По состоянию на 1 января 2015 г. совокупные ресурсы АЛРОСЫ составили 1 077 млн карат, а запасы достигли 658 млн карат. Ресурсы и запасы компании увеличились на 11% и 8% соответственно по сравнению с предыдущей оценкой на июль 2013 г. Рост ресурсов связан с включением в оценку новых месторождений — впервые ресурсы Верхне-Мунского месторождения, трубки «Заря» на месторождении Айхал, трубок «Пионерская» и «Ломоносова» на месторождении имени Ломоносова, а также ресурсы россыпей, включая Нижне-Ленское месторождение, были оценены в соответствии с классификацией JORC. Увеличение запасов в первую очередь связано с более высокой оценкой запасов на трубках «Мир» и «Интернациональная», а также с включением в оценку запасов россыпей. В целом мы рассматриваем рост ресурсов и запасов АЛРОСЫ и публикацию прочих оценок независимого эксперта как позитивное событие для компании.
АЛРОСА достигла целевых показателей в 2015 г.
В 2015 г. АЛРОСА начала осваивать подземный рудник «Удачный» в Якутии, разрешила проблему перекрытия избыточной воды в шахте «Мир» и продолжила развивать инфраструктуру Верхне-Мунского месторождения. Мы ожидаем, что руководство компании продолжит успешно и своевременно справляться с поставленными операционными задачами.
Компания достигла комфортного уровня ликвидности в конце 2015 г. Ждем улучшения кредитных метрик
Несмотря на создание значительных товарных запасов, коэффициент «чистый долг/EBITDA» АЛРОСЫ в долларовом выражении составил 1,4x на конец 2015 г. В рамках мировой металлургической и добывающей отрасли этот показатель невысок. Глава корпорации Андрей Жарков отметил, что это «очень хороший и комфортный уровень для компании». Кроме того, на конец 2015 г. резервы денежных средств компании и их эквивалентов составили 279 млн долл. Еврооблигации с погашением в 2020 г. составляют 33% общего долга АЛРОСЫ. Согласно графику, компания должна выплатить по обязательствам 350 млн долл. в 2016 г. и 1 090 млн долл. — в 2017 г. (на этот год придется пик выплат). АЛРОСА планирует рефинансировать 500-600 млн долл. долга, подлежащего выплате в 2017 г. до 2019 г. Весь долг АЛРОСЫ на конец 2015 г. был номинирован в американской валюте. Доля краткосрочной задолженности составляла всего 12% общего долга. В целом мы считаем долговую позицию АЛРОСЫ комфортной и ожидаем ее улучшения в долгосрочной перспективе.
АЛРОСА может возобновить переговоры о продаже газовых активов
В конце 2013 г. АЛРОСА пришла к соглашению о продаже своих газовых активов Роснефти за 1,4 млрд долл. Позже Роснефть отложила сделку из-за сомнений относительно оценки ресурсной базы и, соответственно, справедливой цены активов. Сейчас АЛРОСА все еще проводит аудит газовых запасов, ожидается публикация соответствующего отчета. В 2015 г. EBITDA газовых активов АЛРОСЫ составила 2 млрд руб. (33 млн долл.). Поскольку рентабельность газовых активов по EBITDA на стадии добычи составила 30–40%, а прочие газовые активы находятся в стадии ТЭО, АЛРОСА не торопится с их продажей. К тому же газовые активы не требуют оттока денежных средств от основных проектов по добыче алмазов. Вместе с тем стратегия АЛРОСЫ предполагает, что основное внимание должно быть сфокусировано на добыче алмазов, поэтому после проведения аудита газовых активов компания может вернуться к переговорам об их продаже Роснефти или другой нефтегазовой компании. Отметим, что на данном этапе сохраняется неопределенность относительно объема газовых ресурсов в данных месторождениях и их качестве, и мы не включаем возможные денежные средства от продажи газовых активов в нашу оценку, рассматривая данные активы как постоянную часть бизнеса АЛРОСЫ. Однако если в итоге компания продаст газовые активы, мы будем приветствовать эту меру, так как она снизит неопределенность, в некоторой степени улучшит рентабельность, а АЛРОСА сможет полностью сосредоточиться на основном бизнесе.
ПЕРЕСМОТР МОДЕЛИ
Основные допущения и оценка
Объем продаж алмазов АЛРОСЫ в 2016 г. составит, согласно нашим расчетам, порядка 35,4 млн карат, причем цифры по производству алмазов в этом году будут сопоставимы с продажами. В 2017 г. ожидается рост продаж алмазов до 36,8 млн карат, однако показателя за 2014 г. (39,6 млн карат) достичь по- прежнему не удастся.
По нашим расчетам, индекс цен на алмазы снизится на 6,6% г/г в 2016 г., а в 2017 г. — вырастет на 2,1% г/г. Запасы, накопленные мировыми производителями алмазов, ограничат рост цен в 2016–2017 гг. Однако благодаря тому, что на рынке по-прежнему ожидается дисбаланс, динамика мировых цен в долгосрочном периоде будет сильной.
Для оценки компании мы используем сочетание оценок по модели ДДП (вес этой оценки в общем показателе — 30%) и оценку по мультипликаторам (вес — 70%). Наша оценка по мультипликаторам базируется на целевом показателе 2017П EV/EBITDA на 5,7x. Согласно оценке по мультипликаторам, цена акций компании составляет 1,5 долл./акц., а по оценке методом ДДП (при WACC в 13,5%) — 1,8 долл./акц.
Помимо неожиданно сильного увеличения объемов продаж, в начале 2016 г. наблюдалось укрепление рубля. АЛРОСА также опубликовала отчет независимого эксперта Micon по оценке ресурсов и запасов компании. Мы учли все последние события и изменения в своей оценке, в результате чего повысили целевую цену для акций АЛРОСЫ с 1,5 долл./акц. до 1,6 долл./акц. (+7% в долларовом выражении, а в рублевом — до 112 руб./акц.). Вместе с тем мы оставили без изменений нашу рекомендацию по бумагам компании на уровне «ЛУЧШЕ РЫНКА».
Основные риски связаны с объемами продаж алмазов и средними ценами реализации
Основные риски АЛРОСЫ связаны с объемами продаж алмазов и средними ценами реализации. К прочим рискам мы относим колебания валютных курсов, возможные изменения стратегии компании, краткосрочный навес на рынке акций в преддверии запланированного SPO компании и повышение налогов.
Сравнительная оценка
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Для мировой алмазной отрасли, как и для других сырьевых рынков, 2015 год выдался непростым. Последнее десятилетие главной движущей силой был Китай (16% мирового спроса на ограненные алмазы), который, однако, продемонстрировал заметное замедление темпов роста спроса на алмазную ювелирную продукцию. Вследствие крайне больших излишков запасов, накопленных огранщиками и полировщиками алмазов, объемы продаж АЛРОСЫ в 2015 г. составили всего 30 млн карат или 80% от общего объема добычи (38,3 млн карат). Отметим, что, благодаря хорошей дисциплине в части поставок, индекс рыночных цен на алмазы снизился всего на 14% г/г в 2015 г. – относительно мягкое падение по сравнению с другими сырьевыми товарами.
Для мировой алмазной отрасли худшее позади, продажи в 1К16 были обнадеживающими, цены – стабильными
1К16 вселил надежду: рыночные цены на алмазы были стабильны, объемы продаж – внушительны. АЛРОСЕ удалось нарастить продажи на 34% г/г и на 70% кв/кв. Предварительная выручка от реализации алмазов увеличилась на 18% г/г и на 63% кв/кв. Росту спроса способствовали пополнение запасов и улучшение фундаментальных показателей рынка относительно конца 2015 г. Мы полагаем, что до конца года динамика продаж будет не столь выдающейся (по нашим оценкам, 35,4 млн карат за весь 2016 г.), как в 1К16, но худший период для мировой алмазной отрасли, скорее всего, позади. В 2017 г. АЛРОСА может увеличить продажи до 36,8 млн карат. Индекс рыночных цен в 2016 г., вероятно, останется близко к текущим уровням, а в 2017 г. ожидается его скромный рост на 2% г/г.
Мы обновили нашу целевую цену до 1,6 долл. за акцию (112 руб.), рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА» сохранен
Помимо неожиданно высоких объемов продаж в 1К16, мы наблюдали укрепление рубля. АЛРОСА также опубликовала отчет независимого эксперта Micon по оценке ресурсов и запасов компании. Мы учли все последние события и изменения в своей модели ДДП и в результате повысили целевую цену бумаг АЛРОСЫ на 7% в долларовом выражении с 1,5 до 1,6 долл. за акцию (112 руб.). Рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА» остался без изменений.
Инвестиционный сценарий АЛРОСЫ привлекателен
Несмотря на рост котировок акций АЛРОСЫ с начала года, мы по-прежнему видим привлекательную возможность для покупки. Ожидаемое SPO 10,9% акций улучшит ликвидность бумаг и диверсифицирует базу инвесторов. У АЛРОСЫ есть шанс пополнить список привлекательных дивидендных историй отрасли. Исходя из дивидендной политики компании, мы прогнозируем дивидендную доходность АЛРОСЫ на уровне 6-7% в 2016- 2017 гг., но потенциально она может быть и 8-10%. Чувствительность к курсу рубля у АЛРОСЫ относительно невысока, что в текущих рыночных условиях позитивно для компании. Мы ожидаем, что АЛРОСЕ удастся достаточно быстро снизить долговую нагрузку (в долларовом выражении – с 1,4x на конец 2015 г. до 0,9x на конец 2016 г.). Доходность СДП за аналогичный период может достигнуть 14-18%. Основные риски связаны с падением продаж и цен реализации.
ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ
АЛРОСА — крупнейший в мире производитель алмазов (29% от общемировой добычи алмазов). В 2015 г. объемы добычи АЛРОСЫ достигли 38,3 млн карат (+6% г/г), продажи — всего 30 млн карат вследствие слабой рыночной конъюнктуры. Производственные активы компании расположены в России (в основном в Якутии и Архангельской области). Запасы и ресурсы (включая запасы) оцениваются в 658 и 1 077 млн карат соответственно, что позволит компании поддерживать объем добычи на уровне 2015 г. в течение следующих 17 и 28 лет. В 2015 г. АЛРОСА добыла 55% алмазов открытым способом и 25% — подземным (остальное — россыпи). Компания планирует наращивать добычу темпом CAGR в 1% в 2015-2021 гг. до 41,3 млн карат. Ожидается, что доля подземной добычи вырастет с 25% в 2015 г. до 34% в 2021 г. Бумаги АЛРОСЫ уникальны тем, что это единственный публично торгуемый крупный мировой производитель алмазов.
ПРОШЛЫЙ ГОД БЫЛ НЕПРОСТЫМ
2015 был непростым для отрасли годом: объемы продаж сильно пострадали
По данным Bain, мировые продажи ювелирных украшений с бриллиантами в 2013- 2014 гг. росли на 2-7%, однако в 2015 г. стабилизировались. После резкого повышения спроса на изделия с бриллиантами в Китае в 2013 г. рынок ждал продолжения данного тренда, чего в итоге не произошло. Так, на фоне чрезвычайно оптимистичных ожиданий мировой спрос на алмазы в 2015 г. упал в связи с крайне высокими излишками запасов, накопленных огранщиками и полировщиками алмазов (промежуточное звено). По данным АЛРОСЫ, по состоянию на декабрь 2014 г. объем накопленных излишков алмазов в денежном выражении достиг 2,7 млрд долл.
Ограниченные возможности финансирования и высокая долговая нагрузка компаний промежуточного звена привели к агрессивным продажам запасов по низким ценам. Средняя операционная рентабельность продолжала ухудшаться в 2015 г. — до почти нулевых значений, а некоторые компании даже понесли убытки на уровне 5% и более. Тем не менее американский рынок продолжил расти. При весьма разочаровывающих показателях спроса ключевые производители мирового алмазного рынка приняли решение сократить поставки с целью ограничить падение цен. На De Beers, АЛРОСУ и Dominion Diamonds приходится порядка 90% выручки от реализации алмазов, тогда как на долю крупнейших пяти компаний приходится более 70% мирового производства. На фоне столь высокой концентрации мировая алмазная отрасль имеет возможность ограничить объемы производства, что выгодно отличает ее от многих секторов металлургии и добычи, где часто возникает кризис перепроизводства. Мировой спрос на ювелирные изделия с бриллиантами в 2015 г. вырос всего на 1%.
1К16 ОБНАДЕЖИЛ: ХУДШЕЕ ДЛЯ ОТРАСЛИ И АЛРОСЫ ПОЗАДИ
В 1К16 пополнение запасов шло полным ходом, продажи взлетели
Благодаря мерам крупных производителей алмазов по ограничению добычи, а также улучшению глобальных условий на сырьевых рынках в 1К16 по сравнению с концом 2015 г., промежуточное звено алмазного бизнеса довольно быстро вернулось в стадию пополнения запасов в 1К16. Таким образом, 1К16 был очень сильным, и АЛРОСЕ удалось увеличить объемы продаж на 34% г/г и 70% кв/кв. Доходы от реализации алмазов достигли 1,3 млрд долл. (+18% г/г и +63% кв/кв), что составляет 37% от целевой выручки АЛРОСЫ в 2016 г.
Объемы продаж АЛРОСЫ в 2-4К16 будут не столь внушительны на фоне 1К16
На данном этапе ключевой вопрос заключается в том, как будет складываться спрос в 2-4К16, поскольку существует риск того, что пополнение запасов в 1К16 было избыточным, и оставшаяся часть года может снова оказаться относительно слабой. Тем не менее, несмотря на яркий первый квартал, во время телеконференции по результатам 2015 года по МСФО руководство АЛРОСЫ отметило, что компания по-прежнему придерживается весьма осторожного прогноза результатов за полный 2016 г., и выручка в размере более 3,5 млрд долл. «была бы очень хорошим результатом».
Мы также с осторожностью смотрим на оставшуюся часть года, однако худшее и самое тяжелое 2П15 для алмазной отрасли — позади, и в целом этот год должен быть намного лучше для мировых производителей алмазов. В долгосрочном периоде перспективы для отрасли позитивны — ожидается, что рост спроса будет опережать рост производства, несмотря на накопленные запасы алмазов.
Мы консервативно предполагаем, что остаток года для сегмента продаж будет для АЛРОСЫ не таким сильным, как первый квартал, и, как мы полагаем, АЛРОСА продаст 35,4 млн карат алмазов в 2016 году (возможно превышение нашего прогноза). При этом замедление продаж после столь активного пополнения запасов может отмечаться в 2-3К16. В 4К16 мы ожидаем очередного сезонного роста продаж.
Мы не ждем роста запасов АЛРОСЫ: компания продолжит аккуратно распродавать запасы
По состоянию на конец 2015 г. АЛРОСА пополнила запасы алмазов более чем на 8 млн карат до 22 млн карат (в денежном выражении — 2,5 млрд долл., по данным компании). Несмотря на то, что запасы необходимы, чтобы иметь возможность предложить клиентам диверсифицированную линейку продуктов, мы считаем, что 11 млн карат (на конец 2015 г.) могут оказаться избыточными. Менеджмент будет стремиться больше не наращивать запасы и рассматривает различные сценария сокращения объемов добычи. Существенные запасы АЛРОСЫ беспокоят многих инвесторов, которые боятся, что дальнейшее их пополнение может негативно сказаться на свободном денежном потоке компании, а также будет фактором давления на цены на мировом рынке алмазов. Принимая во внимание готовность АЛРОСЫ снизить добычу до 34 млн карат в год, которую компания выразила в ходе телефонной конференции по результатам 2015 г. по МСФО, а также наши прогнозы по мировому рынку алмазов, мы полагаем, что вероятность дальнейшего пополнения и без того внушительных запасов АЛРОСЫ крайне мала. На наш взгляд, компания в прошлом вела себя очень осторожно и продавала алмазы из запасов, когда рынок был на подъеме (5,1 млн карат в 2010 г., когда индекс рыночных цен на алмазы вырос на 21% г/г; и 3,4 млн карат в 2014 г., когда рост индекса составил 7% г/г). Например, в 2012 г., когда индекс был стабилен, АЛРОСА даже пополнила запасы на 1,1 млн карат.
ДОЛГОСРОЧНЫЙ ПРОГНОЗ РЫНКА ПОЗИТИВЕН
Продажи запасов сделают рынок алмазов более сбалансированным в среднесрочной перспективе; долгосрочный прогноз рынка — позитивен
По нашим оценкам, спрос на алмазы будет увеличиваться темпом CAGR в районе 3,0-4,5% в долгосрочной перспективе за счет Азии и США. Средний класс в Индии и Китае продолжает увеличиваться (+12% г/г в 2015 г. в части домохозяйств и может вырасти еще на 9-10% г/г в 2016 г). Более того, мы ожидаем, что западные свадебные традиции получат более широкое распространение в Индии и Китае (подобная тенденция уже четко прослеживается в Японии), что также должно оказать поддержку спросу на алмазы.
Объем предложения будет расти темпами CAGR на уровне 1-2% в период 2015- 2025 гг. По данным Bain, производство алмазов достигнет 150 млн карат в 2019 г. по сравнению со 129 млн карат в 2015 г., а в долгосрочной перспективе сократится до 100 млн карат. С учетом ожидаемых продаж из запасов, рынок алмазов будет близок к достижению баланса (с небольшим дефицитом) в 2016- 2017 гг., тогда как спрос на алмазы существенно превысит предложение после 2019 г. Основными драйверами роста спроса останутся Китай, Индия и США.
ПРОГНОЗ ЦЕН НА АЛМАЗЫ
На фоне всех вышеперечисленных тенденций, наблюдаемых в отрасли, мы прогнозируем снижение индекса цен на алмазы в текущем году на 6,6% г/г, а в следующем году ждем роста на 2,1% г/г. Запасы, накопленные мировыми производителями алмазов, ограничат рост цен в 2016–2017 гг. Однако благодаря тому, что на рынке по-прежнему ожидается дисбаланс спроса и предложения, динамика мировых цен в долгосрочном периоде будет сильной.
КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ В НАШЕМ ФОКУСЕ
Приватизация АЛРОСЫ повысит ликвидность акций и диверсифицирует базу инвесторов
Президент РФ Владимир Путин подписал в мае указ о сокращении доли Росимущества в капитале АЛРОСЫ с 43,9% до 33,0%, следовательно, государство решило выставить на продажу долю в компании объемом 10,9%. Однако потенциально правительство готово расстаться с долей в 18,9% (сохранив при этом контрольный пакет). Ранее в этом году МЭР внесло предложение о продаже более крупного госпакета АЛРОСЫ в рамках одной сделки. Насколько мы понимаем, сейчас базовый план приватизации предполагает продажу 10,9%-ной доли государства в компании на открытом рынке (ММВБ).
По нашему мнению, в настоящий момент акции АЛРОСЫ привлекательны для покупки, и мы не исключаем продажу пакета крупному инвестору (возможно, с премией, что станет катализатором для роста акций). Если АЛРОСА реализует часть госпакета на открытом рынке (а это наиболее вероятный сценарий), ликвидность акций компании повысится. Вместе с тем вторичное размещение акций (SPO) может создать риск навеса на рынке в краткосрочной перспективе. Отметим, что компания вполне может организовать продажу пакета в более поздние сроки. Стоит сказать, что АЛРОСА занимает уникальную позицию в мировой индустрии по добыче алмазов, и мы считаем, что фундаментальные показатели компании останутся привлекательными в долгосрочной перспективе, ввиду чего мы ожидаем увидеть заинтересованность инвесторов в предстоящей приватизации части госпакета. По нашим оценкам, SPO может состояться ближе к концу текущего года, так как, вероятно, государство ждет наиболее подходящего момента для продажи.
АЛРОСА может стать одной из лучших дивидендных историй в алмазной отрасли
АЛРОСА объявила, что дивиденды за 2015 г. (будут выплачены в 2016 г.) составят 50% от чистой прибыли компании по МСФО, тогда как официальная дивидендная политика корпорации предполагает коэффициент выплат на уровне 35%. На данном этапе АЛРОСА не дает обещаний сохранить коэффициент дивидендных выплат на столь высоком уровне и не делает прогнозов на будущее. Однако, принимая во внимание нашу модель, мы полагаем, что коэффициент выплаты дивидендов может быть повышен до 50% (хотя это не предусмотрено нашим базовым сценарием). Сейчас, согласно нашим прогнозам, доходность по дивидендам за 2016 г. (с выплатой в 2017 г.) составит 5,8%, а по дивидендам за 2017 г. — 7,1%. Если АЛРОСА все же решит повысить коэффициент дивидендных выплат до 50%, дивидендная доходность за 2016–2017 гг. может достичь 8,0– 10,0%.
Показатели АЛРОСЫ не очень чувствительны к колебаниям курса рубля, что позитивно для компании
АЛРОСА получает порядка 90% выручки в долларах США, а доля долларовых денежных расходов компании составляет всего 20%. Согласно нашим расчетам, каждое изменение курса руб./долл. на 10% влечет за собой изменение EBITDA компании на 5%. Благодаря высокой рентабельности по EBITDA чувствительность компании к курсовым колебаниям является одной из самых низких среди российских компаний сектора добычи и металлургии. По нашему мнению, рубль в среднесрочной перспективе может укрепиться, и относительно низкая чувствительность показателей компании к курсу национальной валюты весьма позитивна для АЛРОСЫ в текущих условиях. При этом доля долларовых капзатрат АЛРОСЫ не превышает 10%, что также является одним из самых низких показателей в секторе. Стоит отметить, что в настоящее время размер дивидендов, выплачиваемых компанией, зависит от валютного курса, так как дивиденды рассчитываются на базе нескорректированной чистой прибыли. Мы не ожидаем (при этом не исключаем), что компания начнет рассчитывать дивиденды на основе скорректированной чистой прибыли или СДП, или некой комбинации этих двух показателей.
Ресурсы и запасы АЛРОСЫ в классификации JORC выросли. Умеренно позитивно
В мае АЛРОСА опубликовала подробный отчет компании Micon, независимого эксперта в добывающей отрасли. По состоянию на 1 января 2015 г. совокупные ресурсы АЛРОСЫ составили 1 077 млн карат, а запасы достигли 658 млн карат. Ресурсы и запасы компании увеличились на 11% и 8% соответственно по сравнению с предыдущей оценкой на июль 2013 г. Рост ресурсов связан с включением в оценку новых месторождений — впервые ресурсы Верхне-Мунского месторождения, трубки «Заря» на месторождении Айхал, трубок «Пионерская» и «Ломоносова» на месторождении имени Ломоносова, а также ресурсы россыпей, включая Нижне-Ленское месторождение, были оценены в соответствии с классификацией JORC. Увеличение запасов в первую очередь связано с более высокой оценкой запасов на трубках «Мир» и «Интернациональная», а также с включением в оценку запасов россыпей. В целом мы рассматриваем рост ресурсов и запасов АЛРОСЫ и публикацию прочих оценок независимого эксперта как позитивное событие для компании.
АЛРОСА достигла целевых показателей в 2015 г.
В 2015 г. АЛРОСА начала осваивать подземный рудник «Удачный» в Якутии, разрешила проблему перекрытия избыточной воды в шахте «Мир» и продолжила развивать инфраструктуру Верхне-Мунского месторождения. Мы ожидаем, что руководство компании продолжит успешно и своевременно справляться с поставленными операционными задачами.
Компания достигла комфортного уровня ликвидности в конце 2015 г. Ждем улучшения кредитных метрик
Несмотря на создание значительных товарных запасов, коэффициент «чистый долг/EBITDA» АЛРОСЫ в долларовом выражении составил 1,4x на конец 2015 г. В рамках мировой металлургической и добывающей отрасли этот показатель невысок. Глава корпорации Андрей Жарков отметил, что это «очень хороший и комфортный уровень для компании». Кроме того, на конец 2015 г. резервы денежных средств компании и их эквивалентов составили 279 млн долл. Еврооблигации с погашением в 2020 г. составляют 33% общего долга АЛРОСЫ. Согласно графику, компания должна выплатить по обязательствам 350 млн долл. в 2016 г. и 1 090 млн долл. — в 2017 г. (на этот год придется пик выплат). АЛРОСА планирует рефинансировать 500-600 млн долл. долга, подлежащего выплате в 2017 г. до 2019 г. Весь долг АЛРОСЫ на конец 2015 г. был номинирован в американской валюте. Доля краткосрочной задолженности составляла всего 12% общего долга. В целом мы считаем долговую позицию АЛРОСЫ комфортной и ожидаем ее улучшения в долгосрочной перспективе.
АЛРОСА может возобновить переговоры о продаже газовых активов
В конце 2013 г. АЛРОСА пришла к соглашению о продаже своих газовых активов Роснефти за 1,4 млрд долл. Позже Роснефть отложила сделку из-за сомнений относительно оценки ресурсной базы и, соответственно, справедливой цены активов. Сейчас АЛРОСА все еще проводит аудит газовых запасов, ожидается публикация соответствующего отчета. В 2015 г. EBITDA газовых активов АЛРОСЫ составила 2 млрд руб. (33 млн долл.). Поскольку рентабельность газовых активов по EBITDA на стадии добычи составила 30–40%, а прочие газовые активы находятся в стадии ТЭО, АЛРОСА не торопится с их продажей. К тому же газовые активы не требуют оттока денежных средств от основных проектов по добыче алмазов. Вместе с тем стратегия АЛРОСЫ предполагает, что основное внимание должно быть сфокусировано на добыче алмазов, поэтому после проведения аудита газовых активов компания может вернуться к переговорам об их продаже Роснефти или другой нефтегазовой компании. Отметим, что на данном этапе сохраняется неопределенность относительно объема газовых ресурсов в данных месторождениях и их качестве, и мы не включаем возможные денежные средства от продажи газовых активов в нашу оценку, рассматривая данные активы как постоянную часть бизнеса АЛРОСЫ. Однако если в итоге компания продаст газовые активы, мы будем приветствовать эту меру, так как она снизит неопределенность, в некоторой степени улучшит рентабельность, а АЛРОСА сможет полностью сосредоточиться на основном бизнесе.
ПЕРЕСМОТР МОДЕЛИ
Основные допущения и оценка
Объем продаж алмазов АЛРОСЫ в 2016 г. составит, согласно нашим расчетам, порядка 35,4 млн карат, причем цифры по производству алмазов в этом году будут сопоставимы с продажами. В 2017 г. ожидается рост продаж алмазов до 36,8 млн карат, однако показателя за 2014 г. (39,6 млн карат) достичь по- прежнему не удастся.
По нашим расчетам, индекс цен на алмазы снизится на 6,6% г/г в 2016 г., а в 2017 г. — вырастет на 2,1% г/г. Запасы, накопленные мировыми производителями алмазов, ограничат рост цен в 2016–2017 гг. Однако благодаря тому, что на рынке по-прежнему ожидается дисбаланс, динамика мировых цен в долгосрочном периоде будет сильной.
Для оценки компании мы используем сочетание оценок по модели ДДП (вес этой оценки в общем показателе — 30%) и оценку по мультипликаторам (вес — 70%). Наша оценка по мультипликаторам базируется на целевом показателе 2017П EV/EBITDA на 5,7x. Согласно оценке по мультипликаторам, цена акций компании составляет 1,5 долл./акц., а по оценке методом ДДП (при WACC в 13,5%) — 1,8 долл./акц.
Помимо неожиданно сильного увеличения объемов продаж, в начале 2016 г. наблюдалось укрепление рубля. АЛРОСА также опубликовала отчет независимого эксперта Micon по оценке ресурсов и запасов компании. Мы учли все последние события и изменения в своей оценке, в результате чего повысили целевую цену для акций АЛРОСЫ с 1,5 долл./акц. до 1,6 долл./акц. (+7% в долларовом выражении, а в рублевом — до 112 руб./акц.). Вместе с тем мы оставили без изменений нашу рекомендацию по бумагам компании на уровне «ЛУЧШЕ РЫНКА».
Основные риски связаны с объемами продаж алмазов и средними ценами реализации
Основные риски АЛРОСЫ связаны с объемами продаж алмазов и средними ценами реализации. К прочим рискам мы относим колебания валютных курсов, возможные изменения стратегии компании, краткосрочный навес на рынке акций в преддверии запланированного SPO компании и повышение налогов.
Сравнительная оценка
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter