21 октября 2008 МДМ-Банк
Рынок еврооблигаций
БЕРНАНКЕ И ПАДАЮЩИЙ LIBOR ПОРАДОВАЛИ ИНВЕСТОРОВ
Американский рынок начал неделю весьма позитивно: индекс Dow Jones вчера вырос на 4.67%. Мы отметили две основные причины для оптимизма. Во-первых, на фоне беспрецедентных инъекций ликвидности ключевыми Центробанками, продолжается стабилизация денежных рынков: 3-месячный LIBOR вчера снизился еще на 36бп до 4.06%. Кроме того, глава ФРС Б.Бернанке, выступая вчера в Конгрессе, указал на риск затяжного снижения темпов экономического роста в США. В связи с этим г-н Бернанке не исключил, что экономике понадобится дополнительная фискальная «прививка». Инвесторы восприняли это заявление достаточно позитивно: если глава ФРС говорит о расширении мер для стимулирования экономики, то, вероятно, поддержит и идею очередного снижения FED RATE.
На этом фоне котировки 10-летних UST немного подросли – YTM 3.84% (-9бп), однако навес нового предложения и улучшение обстановки на кредитных рынках способствуют росту доходностей на коротком конце кривой US Treasuries. Вчера прошло еще 3 аукциона (3, 6 месяцев и на 225 дней) общим объемом 86 млрд. долл. По их итогам, доходность 3-месячных T-Bills выросла на 30бп до 1.10%.
EMERGING MARKETS ВСЕ ЕЩЕ В НОКДАУНЕ
Несмотря на формальный рост аппетита к риску (на что указывают отдельные индикаторы, например, VIX, снизившийся вчера на 18бп), инвесторы продолжают вывод средств из активов развивающихся стран. Не помогает даже подорожавшая вчера в преддверии заседания ОПЕК нефть (Brent 72 долл., +2.43 долл.). Спрэд EMBI+ вчера расширился еще на 17бп до 646бп. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 10.31%) незначительно снизился в цене, спрэд к UST расширился до 645-650бп (+10бп). Спрэд по 5-летним CDS установил новый рекорд - 791бп (+20бп). В корпоративном сегменте без изменений: низкая ликвидность и снижение котировок на фоне практически полного отсутствия спроса.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
НОВЫЕ ПРАВИЛА ИГРЫ ПРИВЕЛИ К ВОЛАТИЛЬНОСТИ НА ДЕНЕЖНОМ И ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
Почти весь вчерашний день основное внимание участников российского финансового рынка было приковано к событиям, происходившим на денежном и валютном рынках. Введение Центробанком ограничений по валютному свопу (лимит вчера составил 50 млрд. рублей; сегодня – 35 млрд.) привело к тому, что своп-разница по этим операциям доходила до 3 копеек (эквивалент порядка 50% в рублях) и это незамедлительно отразилось на ставках overnight (доходили до 20%). Стоимость бивалютной корзины на этом фоне за короткое время опустилась ниже 30 рублей, где, по оценкам наших дилеров, ЦБ купил порядка 100 млн. долл.
Ситуация немного разрядилась после проведения 5-недельного беззалогового аукциона. Банки заняли у регулятора огромную сумму – 387.7 млрд. рублей под 9.89%, что составляет около 66% от вчерашней суммы корсчетов и депозитов банков в ЦБ. По данным биржи, приняли участие 84 кредитные организации (насколько мы знаем, технически к аукциону смогли подготовиться не все банки, которые хотели поучаствовать). Кроме того, в рамках операций прямого репо банки заняли 235.6 млрд. рублей (+9.76 млрд. рублей).
И хотя часть прибывшей ликвидности была «съедена» налоговыми выплатами (уплата части НДС могла «откачать» порядка 180 млрд. рублей), ставки денежного рынка быстро опустились до 8-10%. Более того, вероятно, некоторые участники рынка вновь начали покупать валюту, так как стоимость бивалютной корзины выросла к концу дня до 30.38 рублей (с 30.00 в начале дня). По мере ослабления рубля возобновился и рост ставок МБК.
Мы бы также хотели заметить, что, скорее всего, на аукционе ЦБ основной спрос обеспечили банки, которым недоступны бюджетные средства, так как вряд ли топ-30 занимали бы под 9.89%, зная, что сегодня Минфин предоставит 400 млрд. рублей на те же 5 недель, но дешевле (ставка на предыдущем аукционе составила 8.44%). Кстати, скорее всего, сегодняшний бюджетный аукцион будет пользоваться спросом, так как завтра банки должны вернуть Минфину 150 млрд. рублей, привлеченных ранее.
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ: ИНТЕРЕСНОГО МАЛО
Рублевый долговой рынок продолжает жить своей низколиквидной жизнью. Во второй половине дня появились осторожные «биды» в коротких выпусках преимущественно 1-го эшелона, благодаря чему котировки облигаций ВТБ-6 (YTP 17.97%), ВТБ-Лизинг-2 (YTP 18.34%), РСХБ-7 (YTP 17.60%) подтянулись наверх примерно на 30-60бп. В остальном же ситуация кардинальным образом не меняется: продавцы доминируют на рынке, а цены по широкому спектру бумаг постепенно сползают вниз. Сегодня любопытным событием будет размещение выпуска АК БАРС-4 (5 млрд. рублей, 1.5-годовая оферта). Очевидно, что речь идет о нерыночной сделке.
УРСА Банк (Вa3/B+): нейтральные результаты за 1-е полугодие 2008 г.
УРСА Банк вчера опубликовал отчетность за январь-июль 2008 г. по МСФО. Конечно, в ней еще не нашли отражения последствия драматичных событий, произошедших на финансовых рынках и в банковской системе в августе-сентябре. Вместе с тем, отчетность дает достаточно четкое представление о том, в каком состоянии банк подошел к пику (будем надеяться, что не локальному) кризиса.
Итак, в первом полугодии 2008 г. ссудный портфель УРСА банка сократился на 3% по сравнению с началом года, что, в принципе, является общей тенденцией для всех розничных банков. Более резкое сокращение портфеля по сравнению с 1-м кварталом 2008 г. (-9.5%) объясняется скорее не снижением физического объема операций, а перегруппировкой отдельных статей баланса. Так, операции репо, ранее учитываемые в выданных кредитах, в отчетности за 1-е полугодие 2008 г. были выделены отдельной статьей.
Совокупные активы за отчетный период увеличились на 15%, превысив 190 млрд. руб. Это было спровоцировано как увеличением объема портфеля ценных бумаг на балансе (11.9 млрд. руб. против 5.8 на начало года), так и ростом объема проводимых операций репо (20.2 млрд. руб. размещено под залог ценных бумаг). В текущей рыночной ситуации нас несколько настораживает столь значительная вовлеченность банка в эти операции, т.к. до сих пор далеко не все участники рынка в срок и в полном объеме выполняют обязательства по репо.
Что же касается ссудной задолженности, то банк постепенно сокращает долю корпоративных кредитов (-7.6% к 2007), оставляя розничную часть портфеля практически без изменения. Качество активов несколько ухудшилось: доля просрочки свыше 90 дней достигла 5.1% против 4.1% на начало года. Уровень резервирования, напротив, немного снизился – 4.4% против 4.5% на начало года. Это несколько странно, во всяком случае, на первый взгляд.
Что касается пассивной части баланса, то мы положительных можно выделить рост клиентских счетов на 16% по сравнению с началом года (62.8 млрд. руб.). Их основу (64%) составляют средства физических лиц. Надеемся, что во 2-м полугодии банку удастся сохранить или даже укрепить депозитную базу.
Показатель адекватности капитала TCAR снизился, (16.4% против 18.3% на начало года), но, тем не менее, остается высоким. Профиль рефинансирования банка до конца 2008 г. выглядит «гладко»: УРСА необходимо погасить только один займ объемом 1.5 млрд. руб. При этом, объем свободных денежных средств на балансе составляет 14.9 млрд. руб. (7.8% совокупных активов).
Чистая прибыль УРСА банка в первом полугодии 2008 г. составила 2.3 млрд. руб., увеличившись на 64% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Показатели рентабельности несколько ухудшились, но все еще находятся на весьма приемлемом уровне: чистая процентная маржа снизилась до 9% против 9.9% на начало года.
Мы сохраняем конструктивных взгляд на кредитный профиль УРСА банка и не сомневаемся, что, несмотря на возможные трудности, он сохранит высокий уровень кредитоспособности в ходе текущего кризиса.
КОС (NR/В-/В-) сообщил о снижении рентабельности по МСФО в 1-м полугодии
Вчера Казаньоргсинтез опубликовал пресс-релиз о финансовых результатах по итогам 1-го полугодия 2008 г. по МСФО (саму отчетность мы не нашли). В своих комментариях компания частично ответила на вопросы о причинах резкого снижения рентабельности, которые возникли у нас при анализе промежуточной отчетности по РСБУ (российская и международная отчетности не сильно отличаются в случае с КОСом). Тем более, что мы не заметили аналогичного ухудшения показателей эффективности в других российских нефтехимических компаниях (НКНХ, Куйбышевазот).
Итак, вот что пишет КОС: «резкий рост тарифов на энергетику и увеличение по сравнению с первым полугодием доли давальческой переработки этана существенно повлияли на прибыль от продаж и чистую прибыль за период. Существенное влияние на величину прибыли оказали также затраты, связанные с новыми производствами – увеличение амортизации по новым и моденизированным мощностям; затраты, связанные с пуско-наладочными работами, которые в последствии будут компенсированы при выходе новых производств на полную мощность, а также прекращение капитализации процентов в связи с пуском новых производств в эксплуатацию».
Схемы и принципы, по которым определяются цены на сырье и отпускную продукцию для КОСа, на наш взгляд, весьма непрозрачны. Это, а также амбициозные инвестиционные аппетиты компании (и основного акционера - ТАИФ) представляют собой ключевые риски для кредиторов.
Напомним, что весной КОС согласовал со своими кредиторами изменение ковенанты выпуска еврооблигаций, ограничивавшей показатель «Долг/EBITDA», с 4х до 6х на период до 30 июня 2009 г. С учетом того, что итоги 1-го полугодия оказались весьма слабыми, и новый уровень уже отнюдь не выглядит для КОСа «недосягаемым». Мы рекомендуем инвесторам воздержаться от увеличения позиций в длинных еврооблигациях KZOSRU 11 (≈ 20-25%).
АК АЛРОСА (Ва2/ВВ) сокращает поставки алмазов
АК АЛРОСА приняла решение сократить поставки алмазов на 30% для поддержания мировых цен (на продукцию). Кроме того, компания столкнулась с требованием банков пересмотреть условия краткосрочного кредита на 350 млн. долл. с погашением в феврале 2009 г.
Сокращение поставок наверняка приведет к падению выручки АЛРОСА, снижению операционного денежного потока и росту долговой нагрузки. Пересмотр условий кредита тоже не является хорошей новостью. В то же время, у нас нет сомнений в кредитоспособности АЛРОСА. Это достаточно крепкая компания (Чистый долг/EBITDA около 2х на начало 2008 г.), которая может рассчитывать на поддержку государства. В крайнем случае, компания сможет рефинансировать свои долги в российских госбанках.
Котировки еврооблигаций ALROSA 14 (16%) за последние два месяца упали почти на 30пп, а доходность выросла на 7-8пп. На наш взгляд, это связано не только с ухудшением конъюнктуры на рынке облигаций.
До резкого снижения котировки «учитывали» все хорошие новости об АК АЛРОСА, в т.ч. федерализацию компании, которая должна завершиться в 2008 г. В то же время, в ценах не были отражены «плохие новости»: переход компании к дорогой подземной добыче, ослабление спроса на алмазы из-за финансового и экономического кризиса (США – основной «потребитель» бриллиантов) и рост риска нового предложения долга от АЛРОСА. На текущих уровнях мы нейтрально относимся к выпуску ALROSA 14.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
БЕРНАНКЕ И ПАДАЮЩИЙ LIBOR ПОРАДОВАЛИ ИНВЕСТОРОВ
Американский рынок начал неделю весьма позитивно: индекс Dow Jones вчера вырос на 4.67%. Мы отметили две основные причины для оптимизма. Во-первых, на фоне беспрецедентных инъекций ликвидности ключевыми Центробанками, продолжается стабилизация денежных рынков: 3-месячный LIBOR вчера снизился еще на 36бп до 4.06%. Кроме того, глава ФРС Б.Бернанке, выступая вчера в Конгрессе, указал на риск затяжного снижения темпов экономического роста в США. В связи с этим г-н Бернанке не исключил, что экономике понадобится дополнительная фискальная «прививка». Инвесторы восприняли это заявление достаточно позитивно: если глава ФРС говорит о расширении мер для стимулирования экономики, то, вероятно, поддержит и идею очередного снижения FED RATE.
На этом фоне котировки 10-летних UST немного подросли – YTM 3.84% (-9бп), однако навес нового предложения и улучшение обстановки на кредитных рынках способствуют росту доходностей на коротком конце кривой US Treasuries. Вчера прошло еще 3 аукциона (3, 6 месяцев и на 225 дней) общим объемом 86 млрд. долл. По их итогам, доходность 3-месячных T-Bills выросла на 30бп до 1.10%.
EMERGING MARKETS ВСЕ ЕЩЕ В НОКДАУНЕ
Несмотря на формальный рост аппетита к риску (на что указывают отдельные индикаторы, например, VIX, снизившийся вчера на 18бп), инвесторы продолжают вывод средств из активов развивающихся стран. Не помогает даже подорожавшая вчера в преддверии заседания ОПЕК нефть (Brent 72 долл., +2.43 долл.). Спрэд EMBI+ вчера расширился еще на 17бп до 646бп. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 10.31%) незначительно снизился в цене, спрэд к UST расширился до 645-650бп (+10бп). Спрэд по 5-летним CDS установил новый рекорд - 791бп (+20бп). В корпоративном сегменте без изменений: низкая ликвидность и снижение котировок на фоне практически полного отсутствия спроса.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
НОВЫЕ ПРАВИЛА ИГРЫ ПРИВЕЛИ К ВОЛАТИЛЬНОСТИ НА ДЕНЕЖНОМ И ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
Почти весь вчерашний день основное внимание участников российского финансового рынка было приковано к событиям, происходившим на денежном и валютном рынках. Введение Центробанком ограничений по валютному свопу (лимит вчера составил 50 млрд. рублей; сегодня – 35 млрд.) привело к тому, что своп-разница по этим операциям доходила до 3 копеек (эквивалент порядка 50% в рублях) и это незамедлительно отразилось на ставках overnight (доходили до 20%). Стоимость бивалютной корзины на этом фоне за короткое время опустилась ниже 30 рублей, где, по оценкам наших дилеров, ЦБ купил порядка 100 млн. долл.
Ситуация немного разрядилась после проведения 5-недельного беззалогового аукциона. Банки заняли у регулятора огромную сумму – 387.7 млрд. рублей под 9.89%, что составляет около 66% от вчерашней суммы корсчетов и депозитов банков в ЦБ. По данным биржи, приняли участие 84 кредитные организации (насколько мы знаем, технически к аукциону смогли подготовиться не все банки, которые хотели поучаствовать). Кроме того, в рамках операций прямого репо банки заняли 235.6 млрд. рублей (+9.76 млрд. рублей).
И хотя часть прибывшей ликвидности была «съедена» налоговыми выплатами (уплата части НДС могла «откачать» порядка 180 млрд. рублей), ставки денежного рынка быстро опустились до 8-10%. Более того, вероятно, некоторые участники рынка вновь начали покупать валюту, так как стоимость бивалютной корзины выросла к концу дня до 30.38 рублей (с 30.00 в начале дня). По мере ослабления рубля возобновился и рост ставок МБК.
Мы бы также хотели заметить, что, скорее всего, на аукционе ЦБ основной спрос обеспечили банки, которым недоступны бюджетные средства, так как вряд ли топ-30 занимали бы под 9.89%, зная, что сегодня Минфин предоставит 400 млрд. рублей на те же 5 недель, но дешевле (ставка на предыдущем аукционе составила 8.44%). Кстати, скорее всего, сегодняшний бюджетный аукцион будет пользоваться спросом, так как завтра банки должны вернуть Минфину 150 млрд. рублей, привлеченных ранее.
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ: ИНТЕРЕСНОГО МАЛО
Рублевый долговой рынок продолжает жить своей низколиквидной жизнью. Во второй половине дня появились осторожные «биды» в коротких выпусках преимущественно 1-го эшелона, благодаря чему котировки облигаций ВТБ-6 (YTP 17.97%), ВТБ-Лизинг-2 (YTP 18.34%), РСХБ-7 (YTP 17.60%) подтянулись наверх примерно на 30-60бп. В остальном же ситуация кардинальным образом не меняется: продавцы доминируют на рынке, а цены по широкому спектру бумаг постепенно сползают вниз. Сегодня любопытным событием будет размещение выпуска АК БАРС-4 (5 млрд. рублей, 1.5-годовая оферта). Очевидно, что речь идет о нерыночной сделке.
УРСА Банк (Вa3/B+): нейтральные результаты за 1-е полугодие 2008 г.
УРСА Банк вчера опубликовал отчетность за январь-июль 2008 г. по МСФО. Конечно, в ней еще не нашли отражения последствия драматичных событий, произошедших на финансовых рынках и в банковской системе в августе-сентябре. Вместе с тем, отчетность дает достаточно четкое представление о том, в каком состоянии банк подошел к пику (будем надеяться, что не локальному) кризиса.
Итак, в первом полугодии 2008 г. ссудный портфель УРСА банка сократился на 3% по сравнению с началом года, что, в принципе, является общей тенденцией для всех розничных банков. Более резкое сокращение портфеля по сравнению с 1-м кварталом 2008 г. (-9.5%) объясняется скорее не снижением физического объема операций, а перегруппировкой отдельных статей баланса. Так, операции репо, ранее учитываемые в выданных кредитах, в отчетности за 1-е полугодие 2008 г. были выделены отдельной статьей.
Совокупные активы за отчетный период увеличились на 15%, превысив 190 млрд. руб. Это было спровоцировано как увеличением объема портфеля ценных бумаг на балансе (11.9 млрд. руб. против 5.8 на начало года), так и ростом объема проводимых операций репо (20.2 млрд. руб. размещено под залог ценных бумаг). В текущей рыночной ситуации нас несколько настораживает столь значительная вовлеченность банка в эти операции, т.к. до сих пор далеко не все участники рынка в срок и в полном объеме выполняют обязательства по репо.
Что же касается ссудной задолженности, то банк постепенно сокращает долю корпоративных кредитов (-7.6% к 2007), оставляя розничную часть портфеля практически без изменения. Качество активов несколько ухудшилось: доля просрочки свыше 90 дней достигла 5.1% против 4.1% на начало года. Уровень резервирования, напротив, немного снизился – 4.4% против 4.5% на начало года. Это несколько странно, во всяком случае, на первый взгляд.
Что касается пассивной части баланса, то мы положительных можно выделить рост клиентских счетов на 16% по сравнению с началом года (62.8 млрд. руб.). Их основу (64%) составляют средства физических лиц. Надеемся, что во 2-м полугодии банку удастся сохранить или даже укрепить депозитную базу.
Показатель адекватности капитала TCAR снизился, (16.4% против 18.3% на начало года), но, тем не менее, остается высоким. Профиль рефинансирования банка до конца 2008 г. выглядит «гладко»: УРСА необходимо погасить только один займ объемом 1.5 млрд. руб. При этом, объем свободных денежных средств на балансе составляет 14.9 млрд. руб. (7.8% совокупных активов).
Чистая прибыль УРСА банка в первом полугодии 2008 г. составила 2.3 млрд. руб., увеличившись на 64% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Показатели рентабельности несколько ухудшились, но все еще находятся на весьма приемлемом уровне: чистая процентная маржа снизилась до 9% против 9.9% на начало года.
Мы сохраняем конструктивных взгляд на кредитный профиль УРСА банка и не сомневаемся, что, несмотря на возможные трудности, он сохранит высокий уровень кредитоспособности в ходе текущего кризиса.
КОС (NR/В-/В-) сообщил о снижении рентабельности по МСФО в 1-м полугодии
Вчера Казаньоргсинтез опубликовал пресс-релиз о финансовых результатах по итогам 1-го полугодия 2008 г. по МСФО (саму отчетность мы не нашли). В своих комментариях компания частично ответила на вопросы о причинах резкого снижения рентабельности, которые возникли у нас при анализе промежуточной отчетности по РСБУ (российская и международная отчетности не сильно отличаются в случае с КОСом). Тем более, что мы не заметили аналогичного ухудшения показателей эффективности в других российских нефтехимических компаниях (НКНХ, Куйбышевазот).
Итак, вот что пишет КОС: «резкий рост тарифов на энергетику и увеличение по сравнению с первым полугодием доли давальческой переработки этана существенно повлияли на прибыль от продаж и чистую прибыль за период. Существенное влияние на величину прибыли оказали также затраты, связанные с новыми производствами – увеличение амортизации по новым и моденизированным мощностям; затраты, связанные с пуско-наладочными работами, которые в последствии будут компенсированы при выходе новых производств на полную мощность, а также прекращение капитализации процентов в связи с пуском новых производств в эксплуатацию».
Схемы и принципы, по которым определяются цены на сырье и отпускную продукцию для КОСа, на наш взгляд, весьма непрозрачны. Это, а также амбициозные инвестиционные аппетиты компании (и основного акционера - ТАИФ) представляют собой ключевые риски для кредиторов.
Напомним, что весной КОС согласовал со своими кредиторами изменение ковенанты выпуска еврооблигаций, ограничивавшей показатель «Долг/EBITDA», с 4х до 6х на период до 30 июня 2009 г. С учетом того, что итоги 1-го полугодия оказались весьма слабыми, и новый уровень уже отнюдь не выглядит для КОСа «недосягаемым». Мы рекомендуем инвесторам воздержаться от увеличения позиций в длинных еврооблигациях KZOSRU 11 (≈ 20-25%).
АК АЛРОСА (Ва2/ВВ) сокращает поставки алмазов
АК АЛРОСА приняла решение сократить поставки алмазов на 30% для поддержания мировых цен (на продукцию). Кроме того, компания столкнулась с требованием банков пересмотреть условия краткосрочного кредита на 350 млн. долл. с погашением в феврале 2009 г.
Сокращение поставок наверняка приведет к падению выручки АЛРОСА, снижению операционного денежного потока и росту долговой нагрузки. Пересмотр условий кредита тоже не является хорошей новостью. В то же время, у нас нет сомнений в кредитоспособности АЛРОСА. Это достаточно крепкая компания (Чистый долг/EBITDA около 2х на начало 2008 г.), которая может рассчитывать на поддержку государства. В крайнем случае, компания сможет рефинансировать свои долги в российских госбанках.
Котировки еврооблигаций ALROSA 14 (16%) за последние два месяца упали почти на 30пп, а доходность выросла на 7-8пп. На наш взгляд, это связано не только с ухудшением конъюнктуры на рынке облигаций.
До резкого снижения котировки «учитывали» все хорошие новости об АК АЛРОСА, в т.ч. федерализацию компании, которая должна завершиться в 2008 г. В то же время, в ценах не были отражены «плохие новости»: переход компании к дорогой подземной добыче, ослабление спроса на алмазы из-за финансового и экономического кризиса (США – основной «потребитель» бриллиантов) и рост риска нового предложения долга от АЛРОСА. На текущих уровнях мы нейтрально относимся к выпуску ALROSA 14.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу