9 июля 2016 Промсвязьбанк
Сценарии и прогнозы на 3 квартал 2016 г.
В один слайд: наш стратегический view на 3 кв. 2016 г.
Мировая экономика. По итогам 1п. 2016 г. мы констатируем, что глобальная деловая активность в промышленности начала улучшаться только с июня, а в секторе услуг осталась в целом достаточно ровной. По сравнению с предыдущей Стратегией факторы, тормозящие перспективы восстановления мировой экономики, изменились в худшую сторону: реализовались риски по Brexit, ужесточения ДКП США не произошло, однако перспективы экономики страны выглядят значительно слабее, краха экономики КНР не ждем, но структурные проблемы сохраняются. Глобальные рынки. Сверхмягкая политика мировых центробанков все сильнее искажает состояние денежных и долговых рынков. Brexit, по всей видимости, станет триггером для запуска новых количественных стимулов крупнейшими центробанками, что позволит смягчить последствия для финансовых рынков, но не для реальной экономики. Мы полагаем, что спрос на защитные активы в 3 кв. 2016 г. будет высок, и повышаем целевые ориентиры по золоту и понижаем прогноз по EURUSD – доллар останется крепким, несмотря на реальную проблему, которую доставляет высокий курс для американской экономики. На долговом рынке продолжится «охота» за положительной доходностью в условиях все более глубокого погружения в отрицательную область по ставкам, что в целом поддержит спрос на активы развивающихся рынков. Рынки акций испытают повышенную турбулентность из-за обозначенных выше глобальных рисков, но действия ФРС/ЕЦБ и Банка Англии продолжат оказывать поддержку – стратегия покупки на «проливах» останется актуальной и в текущем квартале. Цены на нефть стабилизируются в районе 50 долл./барр. на ожиданиях перехода рынка в баланс к концу года и снижения запасов и добычи в США. Волатильность колебаний нефти сократится, но значительный ценовой рост мы не ждем. Российская экономика и рынок акций. Ситуация в российской экономике складывается лучше, чем мы ожидали в предыдущей Стратегии. Темпы снижения в 1 кв. существенно замедлились до -1,2% г/г; по итогам 2 кв. мы ожидаем увидеть снижение на уровне 1%, в 3 кв. – на уровне 0,7% г/г. Однако потребительский спрос по-прежнему не демонстрирует четких сигналов на восстановление: население сохраняет высокую норму сбережений, опасаясь экономических потрясений и пользуясь все еще выгодными ставками по рублевым депозитам. Российский рынок остается в фазе роста; турбулентность на глобальных рынках пока не оказывает существенного давления на динамику индексов ввиду сохраняющегося потенциала для роста к фундаментально обоснованным уровням (2260 пунктов ММВБ), а также ожиданий повышения дивидендных выплат. На наш взгляд, индекс ММВБ до конца года попытается преодолеть отметку 2000 пунктов.
Мировая экономика
Деловая активность
По итогам 1п. 2016 г. мы констатируем, что глобальная деловая активность в промышленности улучшилась только в июне, в секторе услуг – чуть ухудшилась, но осталась в зона роста (выше 50 пунктов). Тем не менее, необходимо понимать, что опрос респондентов был произведен до итогов референдума в Великобритании, таким образом, последующие данные могут выйти значительно хуже, поскольку исход голосования оказался неожиданным и последствия Brexit неутешительны – в особенности для европейских стран. По сравнению с предыдущей Стратегией факторы, тормозящие перспективы восстановления мировой экономики, несколько ухудшились: вопреки нашим ожиданиям, реализовались риски по Brexit (1), ужесточения ДКП США не произошло, однако перспективы экономики страны выглядят значительно слабее (2), хотя о близости краха китайской экономики говорить оснований нет, структурные проблемы в стране сохраняются (3), Россия серьезно замедлила темп спада, однако улучшения в потребительском секторе и мощных внутренних драйверов роста нет (4).
1) Из-за Brexit мы корректируем наши ожидания в худшую сторону, прогнозируя снижение темпов роста экономики еврозоны до 1,3% г/г по итогам 2016 г. Ключевая статистика подтверждает, что значительного улучшения с начала года не произошло.
2) Мы снижаем ожидания по темпам роста экономики США на этот год до 1-1,4% г/г из-за спада инвестиционной и промышленной активности. А пауза в цикле роста ставок, взятая ФРС в июне, вопреки нашим ожиданиям, грозит затянуться: ужесточения ДКП до конца года не будет, учитывая ухудшение состояния американской экономики и риски по Европе.
3) Несмотря на то, что структурные проблемы в Китае остаются, темпы роста ВВП за 1 кв. опередили наш прогноз. Стимулы государства возымели поддерживающий эффект, но уже начали провоцировать надувание пузыря на рынке недвижимости. Тем не менее, мы коллапса пока не ждем, прогнозируя дальнейшую девальвацию юаня как одну из ключевых и экономически оправданных мер в текущей ситуации.
4) Россия существенно замедлила темпы спада ВВП, неплохо смотрится промышленность, чьи годовые темпы роста держатся в области положительных значений уже 2 месяца подряд. Тем не менее, ситуация с инвестициями и с потребительским спросом останется тяжелой до конца 2016 года.
Экономические риски по США повышаются
В этом году мы продолжаем наблюдать постепенное ухудшение экономической ситуации в Америке из-за спада инвестиционной и промышленной активности. Обеспеченность складскими запасами остается крайне высокой (ситуация с запасами пока особо не улучшается) вот уже полтора года. Динамика инвестиций и пром. производства в стране – негативны из-за нескольких факторов: крепкого доллара, обеспечивающего, наряду со сжатием мировой торговли, сокращение экспорта США на ключевые рынки, кризиса в капиталоемких отраслях, в первую очередь, в нефтегазовом секторе
Мы по-прежнему не видим оснований ждать роста загрузки производственных мощностей в США и считаем, что промышленность и торговля остро нуждаются в дестокинге и в ослаблении доллара ниже 90 пунктов по DXY при сохранении комфортных условий финансирования.
Перспектива дальнейшего торможения американской экономики вынуждает нас ухудшить прогноз по росту ВВП США в 2016 г. до 1,0%- 1,4% (против 1,2%-1,6% кварталом ранее). Мы видим риски вхождения страны в рецессию в нач. 2017 г. из-за затягивания инвестиционной «паузы», и остаемся заметно более консервативными, чем консенсусы Bloomberg и Reuters. Управление исследований и аналитики | PSB Research
Потребительская активность в США пока высока
• Сектор услуг в США и потребительская активность остаются достаточно устойчивыми в условиях стимулирующей политики ФРС и ожиданий восстановления инфляционного фона. Отметим, что рост ключевой ставки ФРС вызвал лишь умеренный рост ставки кредитования (в феврале т.г. средняя по США ставка составляла 12,3%, что на 0,33% выше, чем в феврале 2015 г.), позволив ей в реальном выражении (за вычетом инфляции) снизиться, способствуя, наряду с ростом зарплат (см. след. слайд) потреблению основных категорий товаров. Достаточно неплохо смотрятся и рынки недвижимости и автомобилей, хотя годовая динамика их роста замедляется.
• Мы ждем, что потребление и сектор услуг продолжат в этом году оказывать решающую поддержку экономическому росту в стране, однако их положительное влияние будет снижаться.
Американский потребитель пока уверен в себе, работодатели – не вполне
Рынок труда США выглядит вполне уверенно: число зарегистрированных безработных сократилось до 7,4 млн, что соответствует уровню конца 2007 года и вызвано ростом деловой активности в секторе услуг. Весьма устойчиво повышается и доля работающих, отражая большую склонность американцев искать работу.
Впрочем, говорить о рисках перегрева рынка труда серьезных оснований нет. Во-первых, доля безработных и частично занятых еще не вернулась к докризисным уровням. Во-вторых, последний отчет по занятости показывает, что спад промышленной активности начал постепенно влиять на рынок труда, - работодатели впервые начали снижать темпы найма персонала. В целом это объяснимо: хотя лишь 13,6% работающих (без учета с/х) заняты в промышленности, еще 25-30% занятых в секторе услуг обслуживают потребности промышленности и товарооборот.
Тем не менее, пока динамика доходов потребителей достаточно стабильна, обеспечивая инерцию потребления. И, как мы рассчитываем, сохранит стабильность в течение большей части 3 квартала.
Фаза нормализации инфляционного фона продолжается
• Динамика заработных плат в Америке продолжает уверенно расти, способствуя росту базовой инфляции.
• Однако несмотря на неплохие текущие кондиции рынка труда, мы по- прежнему видим экономические предпосылки для скорого завершения фазы ускорения зарплат и снижения уровней потребительской уверенности и кредитования. Отмечаем, что уже о безудержном оптимизме потребителей в США говорить сложно: динамика зарплат в реальном выражении несколько снизилась и дальнейшее их торможение может вызвать ужесточение условий кредитования со стороны банков.
• Наш прогноз по нормализации ценового давления в Америке за квартал не претерпел существенных изменений: рассчитываем увидеть дальнейшее некоторое ускорение к концу года базового ИПЦ к району 2,3%-2,6% г/г, с выходом к 2% г/г и базового РСЕ, - ключевого ориентира ФРС. И последующую стабилизацию инфляционных процессов. По общему уровню инфляции мы, исходя из нашего прогноза по динамике цен на нефть, по-прежнему ждем выхода общего ИПЦ к 2-2,2 % г/г к концу года. Среднесрочно мы по-прежнему не видим рисков существенного усиления ценового давления в США.
Китай: стимулы надувают пузырь в недвижимости
Китай продолжает замедляться, судя по основным ключевым показателям (инвестиции в основной капитал в мае замедлились до 9% г/г, розничные продажи – до 10% г/г, промышленное производство держится на уровне 6% г/г). Темпы роста экономики в 1 кв. также замедлились до 6,5% г/г – минимум с глобального финансового кризиса 2009 года. Тем не менее, наш прогноз предполагал даже более сильное замедление – 6,3% г/г. Как мы и опасались в предыдущей Стратегии, масштабные стимулы правительства с 2015 г. (снижение резервных требований, понижение ставок по кредитам/депозитам, наращивание расходов бюджета) толком не могут оживить экономику, а наоборот, провоцируют на надувание очередных пузырей. Собственно, последствия мы уже наблюдаем. Так, наиболее широкий индикатор кредитования в Китае (TSF – общее кредитование), в мае замедлился до 11,5% г/г после скачков в начале года. Тем не менее, данный индикатор совершенно не учитывает выпуск новых гос.облигаций (например, на 1 трлн юаней в апреле). Если принять это во внимание, то темпы роста кредитования в Китае уже составляют 17% г/г, что в 2,6 раза больше, чем темпы роста ВВП. И плохо то, что кредитные средства снова направляются в сектор недвижимости, формируя там очередной пузырь: продажи домов уже растут темпами порядка 30% г/г!
…ждем дальнейшей девальвации юаня
На наш взгляд, экономическая ситуация в Китае пока еще далека от критической: да, все ключевые индикаторы замедляются, но коллапса не происходит. Во многом – благодаря стимулам государства, однако они в свою очередь уже начинают способствовать надуванию пузыря на рынке недвижимости, т.е. повторяется ситуация 2009-2010 гг., которой правительству хотелось бы избежать.
Также отметим и растущую дивергенцию между агрегатами М1 и М2: так, в мае агрегат М1 вырос максимальными темпами за последние 6 лет, тогда как М2 – минимальными за год, в результате чего отношение М1 к М2 выросло до максимального за всю историю значения – 2,01, что говорит о том, что деньги печатаются, но не используются ни для потребления, ни для инвестирования, а значит растет риск появления финансовых пузырей (например, опять активное развитие wealth-management продуктов).
Что в такой ситуации нужно предпринять? Здесь нет однозначного решения, с одной стороны, экономика Китая слишком слаба, чтобы отменять стимулы полностью. С другой стороны, финансовая система уже через чур перегружена. Мы сохраняем мнение, озвученное в предыдущей Стратегии, что основной мерой (и по сути, единственной возможной и экономически оправданной в настоящий момент) будет продолжение девальвации юаня до конца года к 6,80 долл./юань – т.е. еще на 2,4%.
Относительно ключевых ставок – дальнейшее их снижение возможно, но только при значительном ухудшении экономики, что не является нашим базовым сценарием на этот год. По итогам 1 кв. мы корректируем наши ожидания по темпам роста ВВП Китая в лучшую сторону, ожидая увидеть во 2 кв. 6,6%, в 3 кв. – 6,5% и 6,5% по итогам года.
Еврозона: переходим к снижению
Несмотря на то, что ВВП еврозоны в 1 кв. вырос на 1,7% г/г – вопреки нашему таргету в 1,4% г/г – мы понижаем наш прогноз по году с 1,5% до 1,3% г/г поскольку а) реализовались риски по Brexit; б) статистика не сильно обнадеживает. Более того, в 2017 г. мы ожидаем увидеть околонулевые темпы роста экономики еврозоны. Если мы посмотрим на индекс экономического доверия еврозоны, то после впечатляющих данных на конец 2015 г. он постепенно снижается. По сути, он уже «прайсит» замедление темпов роста ВВП, а июньские данные еще не учитывали итоги референдума в Великобритании, поэтому, по нашим оценкам, индекс может в июле просесть к 100 пунктам, что дает нам ориентир по ВВП на 2 кв. на уровне 1,4% г/г, а на 3 кв. – 1,2% г/г. Наметившиеся в конце 2015 г. – начале 2016 г. улучшения в таких индикаторах как кредитование домохозяйств, розничные продажи уже по сути схлопнулись, сигнализируя о том, что наращивания темпов роста экономики во 2-ом полугодии можно не ожидать. Инфляция в июне вновь вышла в положительную область (+0,1% г/г) на фоне роста цен на нефть, что, учитывая наши ожидания по сырью на 3 кв., может сигнализировать о продолжении восходящего тренда по крайней мере на этот период. Тем не менее, достижение и удержание таргета ЕЦБ в 2% пока выглядит трудно реализуемым.
Европа: под гнетом Brexit
Итоги референдума в Великобритании заставляют ожидать обращения страны к ЕС с просьбой о выходе из союза, который регламентирован по сроку (в течение 2 лет). Пока нет ясности, каким именно образом это будет организовано и на каких условиях будет строиться сотрудничество страны с ЕС. Тем не менее, очевидно, что, учитывая небольшой перевес сторонников Brexit и объективную неготовность к нему элит и бизнеса, политический кризис в самой Великобритании будет затяжным.
Мы видим три вероятных сценария развития отношений с ЕС на текущий и следующий годы. При всех есть угроза как минимум временного спада инвестиционной активности и риски финансового кризиса ввиду сложного состояния банков региона и сильно перегретого рынка недвижимости в Великобритании:
А) мягкая форма Brexit – наиболее вероятный сценарий: большинство действующих норм сохранится, что кардинально не изменит бизнес- среду в ЕС, но несет риск политического кризиса в ЕС с теоретически возможными попытками exit-ов других стран. Влияние на экономику ЕС в 2016/2017 гг.: -0,2%/-0,4%.
Б) жесткая форма Brexit – расцениваем вероятность данного сценария как невысокую: ЕС и ЕЦБ разрушают прежние отношения, с рисками эффекта «домино» в финсекторе. Влияние на экономику ЕС в 2016/2017 гг.: -0,4%/ мин. -1,5%.
В) невыход Британии – вероятность данного сценария умеренная: элита затягивает процедуру выхода и проводит в след. году еще один референдум за BrEnter, либо находит легальные причины отказаться от выхода. Влияние на экономику ЕС в 2016/2017 гг.: -0,2%/+0,4%.
Несмотря на то, что пока нет четких ориентиров по Brexit, наиболее уязвимо в настоящий момент выглядит глобальная финансовая система (банки Европы и США), поскольку уже перегружена плохими активами и страдает от низких ставок. Так, первые «ласточки» уже появились – это обострение проблем у итальянских банков, а также провальные стресс-тесты ФРС Deutsche Bank и банка Santander. До конца июля будут опубликованы стресс-тесты банков ЕС – очевидно, что многие банки рискуют их не пройти; растет риск системного кризиса.
Монетарная политика и глобальные рынки капитала
Политика ФРС может вновь стать аккомодационной
• ФРС в июне не решилась на повышение ставки. Основной причиной стало присутствие определенных экономических условий, которые затрудняют дальнейшее проведение процесса нормализации денежно-кредитной политики: регулятор обеспокоен как тенденциями в экономике США (см. далее), так и глобальными угрозами финансовой стабильности. Кроме того, в июне были также представлены новые макроэкономические прогнозы: оценки динамики ВВП США в 2016-2017 гг. были несколько понижены, но оценка инфляционных рисков повышена. Так, темпы роста ВВП, согласно ожиданиям ФРС, составят в 2016 г. 2,0% против 2,2% ожидавшихся в марте, в 2017 г. динамика ВВП была также пересмотрена в сторону понижения до 2,0% с 2,1% кварталом ранее. Вместе с тем, ожидания по инфляции (базовый PCE) были повышены на 10 б.п. на 2016-201 7гг. – до 1,7% и 1,9% соответственно.
• Интерес представляет также точечная диаграмма распределения голосов; она указывает на возможность повышения ставки 1-2 раза до конца 2016 г. Однако стоит учесть, что точечная диаграмма исправно является слишком агрессивной и данные целевые ориентиры пока выглядят недостижимыми, – отметим, что на каждом из последних заседаний ожидания становились более консервативными и приближенными к рынку. Так, текущие ожидания по динамике ставки в 2017 г. были пересмотрены до 1,625% (с 3% в июне 2015г.), а приемлемый уровень ставки в долгосрочном периоде был снижен до 3% (с 3,5% годом ранее).
• Мы склоняемся к тому, что повышения долларовых ставок в текущем году не произойдет – состояние американской экономики уже не выглядит вполне оптимальным для этого, учитывая ослабление деловой активности в промышленности и признаки прохождения очередного циклического пика по уровню потребления домохозяйствами. Не на стороне повышения ставки и глобальные макроэкономические риски, связанные, в первую очередь, с экономикой Китая и ослаблением юаня, а также выходом Великобритании из ЕС.
Политика ЕЦБ и Банка Англии: Brexit вносит коррективы
• 8 июня ЕЦБ начал выкуп корпоративных облигаций, что стало частью крупномасштабной программы количественного смягчения. Центробанк планирует выкупать бонды примерно на 20 млрд евро до сентября 2017 г. (из совокупного объема 80 млрд евро в мес.) и попытаться тем самым повысить инфляционные ожидания в еврозоне. Совокупный объем облигаций, соответствующих критериям программы QE, составляет почти 600 млрд евро, таким образом, при текущем темпе выкупа к завершению программы ЕЦБ выкупит более половины находящихся в обращении корпоративных облигаций.
• Ожидаемый выход Великобритании из Евросоюза повысил волатильность на глобальных рынках, еврозона оказалась в эпицентре нового кризиса, вызвав опасения как устойчивости единой европейской валюты, так и пошатнув доверие инвесторов к номинированным в евро активам, в особенности к активам финсектора. На наш взгляд, именно это может стать триггером для дальнейших действий – мы полагаем, что до конца года ЕЦБ может осуществить еще одно понижение депозитной ставки, а также объявит об увеличении программы выкупа активов и/или включении в перечень бумаг для выкупа обязательств финансового сектора.
• Банк Англии сразу после референдума в Великобритании объявил о готовности предоставить более 250 млрд фунтов стерлингов дополнительной ликвидности с целью ускорения процесса адаптации экономики к изменившимся условиям. Текущий уровень ключевой ставки Банка Англии – один из самых высоких в «развитом мире» и составляет 0,5%. Мы полагаем, что развитие процесса Brexit может потребовать от британского регулятора ее снижения до нулевого уровня уже до конца года, а также нового этапа расширения баланса за счет выкупа активов (подпасть под эту программу могут облигации банков и страховщиков).
Валютные рынки: доллару слабеть не дает Европа
• С начала текущего года мы наблюдали фазу ослабления доллара, которая быстро сошла на нет в самом конце полугодия: DXY в начале мая смог коснуться нашего целевого диапазона (90-92 пункта) и резко отскочил. Поводом для укрепления и, соответственно, ослабления евро и фунта стерлингов стали приближение референдума в Великобритании и опасения согласия британского народа на выход страны из ЕС, реализовавшиеся и поставившие под вопрос как экономику ЕС, так и единство общеевропейского торгового и финансового пространства.
•Мы отмечаем, что позиции доллара, по DXY, продолжают зависеть от разницы инфляционных процессов в США и других развитых странах, что вызвано избыточностью ликвидности и политикой ведущих ЦБ при отсутствии базы для роста реального сектора за счет нового спроса.
•Среднесрочно DXY остается в широком «боковике», как и евро, хотя фунт и йена, на страновых триггерах, сильно разошлись в динамике. Так как мы ждем сближения инфляционных процессов в развитых странах, в т.ч. за счет девальвации фунта и евро, а также новых стимулов от ведущих ЦБ, завершение глобальной фазы укрепления доллара, по нашему мнению, откладывается на вторую половину 2017 года; в ближайшие кварталы DXY продолжит оставаться в зоне 93-100 пункта, тяготея в 3 кв. к его верхней части на неопределенности вокруг Brexit.
Валютные рынки: фунт останется слабым из-за Brexit
• Неожиданные итоги референдума в Великобритании негативно отразятся на перспективах не только экономики страны, но и ЕС, а также ставят под вопрос устойчивость европейских банков, что сказывается на позициях фунта стерлингов. Пара GBPUSD упала на уровни лета 1985 г., а rate differential 10yr (спрэд доходностей гособлигаций, Gilt и UST) – на уровни 2006 г.
• Спрэды и фундаментал будут способствовать давлению на фунт. Учитывая уход риска повышения ставки ФРС и ожидания стимулов от Банка Англии, а также неопределенность условий и сроков Brexit, разница в ставках гособлигаций останется высокой, что не позволит британской валюте заметно вырасти в ближайшие кварталы. Негативным фактором является и неизбежный спад инвестиционной активности, - мы ждем затягивания «инвестпаузы» и оттока капитала, с потерями, в зависимости от сценариев Brexit в росте ВВП в 2016- 2017 гг.
•Мы в качестве базового сценария принимаем сценарий «мягкого» Brexit, что уже частично учитывается парой GBPUSD. Мы ждем, что фунт останется в диапазоне 1,25-1,35 в паре с долларом в этом году.
Валютные рынки: евро также останется под давлением
• События в Великобритании вновь привели к расширению спрэда между динамикой пары EURUSD с разницей в инфляциях США и еврозоны. Перспективы ухудшения ситуации в экономике ЕС при любом сценарии выхода Великобритании вернули определенный дисконт европейской валюте, несмотря на то, что монетарного давления на нее не наблюдается (отношение М2 в целом стабильно). Однако и ожидания по США также постепенно ухудшаются, что на фоне перспектив более мягкой политики ЕЦБ и ФРС влечет сжатие и rate differential 10yr, поддерживая евро.
• Евро укрепился почти к уровням 2013 года по отношению к фунту стерлингов при стабильности его к швейцарскому франку, что соответствует экономическим реалиям – негативное влияние Brexit на Великобританию сильнее, чем на еврозону. Потенциал укрепления пары EURGBP в 3 кв. мы оцениваем как ограниченный – с текущих 0,83 до 0,85- 0,87. Для дальнейшей переоценки этой пары мы оснований не видим, если не начнет реализовываться «жесткий» сценарий Brexit.
• Мы несколько понижаем прогноз по EURUSD на 2016 г. ввиду британского фактора: ждем повышенной волатильности с нахождением в 1,05-1,15, среднюю на 3 кв. – на уровне 1,09; опускаем цель на конец года до 1,07. Т.к. рассчитываем на избежание глобальных финшоков, считаем достижение паритета евро к доллару маловероятным в 2016-2017 гг.
Валюты ЕМ и сырьевые валюты: дальше крепнуть сложно
•Валюты развивающихся стран (Emerging Markets, ЕМ), как мы и опасались квартал назад, не показали согласованной динамики ввиду отсутствия драйверов для самоподдерживающегося экономического роста ЕМ и дефицита «длинных» денег в условиях рисков по развитым экономикам. Впрочем, корзина валют ЕМ все же выглядит лучше, чем EURUSD – непосредственного влияния Brexit на крупнейшие ЕМ не имеет, а Россия и Бразилия получают преимущество от неплохой конъюнктуры товарных рынков. Откровенно слабо смотрится юань, которому, как мы отмечали в предыдущей стратегии, необходимо закрепляться к концу года в диапазоне 6,7-7,0 за доллар, для учета текущих экономических процессов КНР (демпфирование торможения экономики, отток капитала в условиях перегрева финрынков).
• Уверенно выглядели не только рубль и бразильский реал. Весь класс валют стран, ориентированных на экспорт сырья, в мае-июне синхронно окреп к доллару вместе с индексом товарных рынков CRB.
•Потенциал дальнейшего укрепления валют ЕМ и сырьевых валют становится еще более ограниченным: лишь последние, по нашему мнению, смогут попытаться окрепнуть в первой половине 3 кв. вслед за ценами на сырье.
Прогнозное движение ключевых валют во 2-м полугодии
ZIRP и NIRP становятся новой нормой в DM
• Политика нулевых процентных ставок (ZIRP) и политика отрицательных процентных ставок (NIRP) прочно вошла в инструментарий центробанков развитых экономик, хотя и демонстрирует довольно спорные с точки зрения экономического эффекта результаты.
• Объем облигаций с отрицательной доходностью к погашению увеличился почти в 5 раз за последний год и превысил 10 трлн долл., что превышает суммарный объем корпоративных облигаций в мире, согласно данным Bloomberg и BofA-ML Index Data. Беспрецедентные стимулы Банка Японии и ЕЦБ в попытке повысить инфляцию привели к столь впечатляющему результату.
• Кривая UST, на которую в значительной степени влияют фактические изменения и ожидания по динамике базовой ставки ФРС, сохраняет «нормальный» повышательный наклон. Однако стоит отметить, что за последние 9 месяцев ее форма также видоизменилась (кривая стала площе, доходности снизились на участке 3+ года), что является ответом на изменения ожиданий по активности Федрезерва.
Долг high-yield и emerging markets: охота за положительной доходностью
• Во 2 кв. 2016 тенденция компрессии кредитных премий еврооблигаций ЕМ сохранилась на фоне стимулирующей политики ЕЦБ, а также менее агрессивной политики ФРС. Инвесторы предъявляют спрос на суверенные долговые инструменты развивающихся рынков в условиях стремительного снижения доходностей по бондам на развитых рынках на фоне сверхмягкой политики центральных банков. Впрочем, стоит учесть, что снижение доходностей к погашению пока происходит в первую очередь за счет снижения доходностей по бенчмарку (UST), тогда как уровень кредитной премии остается на неизменном уровне.
• Вместе с тем, ситуация на долговом корпоративном рынке high-yield (HY) и investment grade (IG) была менее позитивной – доходности в начале 2016 г. начали расти на фоне замедления темпов роста экономики и ожидаемого увеличения числа корпоративных дефолтов в ближайшие кварталы.
По CDS ЕМ наши цели достигнуты. Дальше – вбок?
• CDS ведущих ЕМ, как мы и рассчитывали, начали снижаться, реагируя на драматичное снижение доходностей в развитых странах, а также ввиду признаков стабилизации экономик ряда ЕМ. Расширяются лишь CDS КНР, где ожидания по экономике, напротив, негативны, и откуда идет отток капитала.
• Индекс CDS EM к середине года сузился к нашей годовой цели (240- 270 пунктов). Мы считаем, что потенциал дальнейшего сужения ограничен, несмотря на то, что спекулятивный капитал по-прежнему стремится на рынки ЕМ. Более сильное сужение требует закрепления в рейтинговых действиях и усиления положительных тенденций в экономиках ЕМ и снятия рисков по КНР, а также улучшения ситуации в развитых странах, что в условиях нависшей угрозы Brexit маловероятно.
• Спрэд CDS ЕМ и высокодоходных облигаций США также почти достиг нашей первой цели (160 пунктов). Мы отмечаем, что high-yield сегмент в США остается перегретым относительно ЕМ. На фоне экономических рисков по США подтверждаем наши ожидания по дальнейшему росту спрэда CDS HY US–EM, долгосрочной целью является средние уровни кризисного периода (сер. 2007-сер. 2008 г.).
Мировые рынки акций: динамика и оценки
• Во 2 кв. 2016 года индекс MSCI Russia вновь выглядел лучше большинства сопоставимых развивающихся и фронтирных рынков, а также MSCI World, отлеживающего динамику рынков развитых стран. Так, MSCI Russia вырос на 5,7% за последние 3 месяца, против роста MSCI EM лишь на 1,1% и фронтирного индекса - на 0,8%. Индекс MSCI World продемонстрировал снижение на 0,6%. Рост российских активов в значительной степени объясняется укреплением курса рубля, а также положительной переоценкой рынка и понижением страновой премии за риск по мере роста цен на нефть и снижения геополитической премии.
• Падение прибыли (в долларовом выражении) на пункт индекса MSCI Russia было максимальным среди сопоставимых индексов, но в 2016 г. ожидается умеренный подъем показателя, что в сочетании с низкими оценками рынка по мультипликаторам может способствовать его дальнейшей положительной переоценке.
• Наиболее слабую динамику с начала года демонстрируют следующие секторальные индексы MSCI: автопроизводители (на фоне dieselgeit), финансовый сектор и банки, а также производители потребительских товаров и фармацевтика. В лидерах роста сырьевые компании (нефть/газ и металлы) ввиду повышения цен.
Драйверы рынков акций: достигнут ли предел роста?
• Сезоны отчетности и корпоративные результаты. Американские компании демонстрируют отрицательные темпы роста выручки и прибыли на протяжении уже 4-х кварталов подряд. Вместе с тем, заниженные ожидания участников рынка обеспечивают положительный сюрприз по EPS на уровне 4,59% в последние 8 кварталов, обеспечивая поддержку для рынка.
• Растяжение мультипликаторов. В период 2010-2015 гг. рост мировых рынков акций также подпитывался т.н. эффектом расширения мультипликаторов, т.е. положительной переоценкой рынка на ожиданиях поддержания или даже ускорения темпов роста прибыли на акцию (которая, впрочем, достигалась также сокращением числа акций в обращении после колоссальных по объемам обратных выкупов корпоратами, а также эффектом bootstrapping на фоне активности M&A). В настоящее время мы видим, что мультипликаторы P/E по индексам MSCI World и MSCI EM находятся вблизи своих циклических максимумов при отсутствии ожиданий ускорения роста EPS.
• Обратные выкупы и дивиденды. Суммарный пул направляемых американскими компаниями денежных средств на обратный выкуп акций и выплату дивидендов в текущем году может превысить 1 трлн долл., что станет новым историческим максимумом. Таким образом, компании на протяжении 3 лет подряд выплатят более 100% чистой прибыли. Несмотря на поступательный рост капитализации американского рынка, дивидендная доходность и buyback yield демонстрирует повышение, что способствует росту привлекательности инвестиций в условиях сверхнизких и отрицательных ставок на долговой рынке.
Акции в зоне риска: европейские банки
Европейский финансовый сектор испытывает давление на фоне сочетания ряда негативных факторов:
1. Последствия европейского долгового кризиса. Согласно оценкам European Banking Authority (EBA), объем проблемных активов на балансах европейских банков превышает 1 трлн евро или около 6% от совокупного кредитного портфеля, что соответствует приблизительно 8% номинального ВВП еврозоны. Видимого улучшения качества активов не наблюдается, а повышение вероятности технической рецессии после Brexit может спровоцировать очередную волну роста «плохих долгов» (NPL).
2. NIRP. Основными последствиями политики отрицательных ставок является компрессия процентной маржи и банковской прибыли, риски потери депозитной базы (из-за перевода капитала в золото, наличные деньги и т.д.), снижение спроса на корпкредиты из-за падения привлекательности капитальных вложений относительно распределения прибыли акционерам (обратные выкупы и дивиденды).
3. Базель и давление на капитал.
4. Отсутствие спроса на кредиты, ограничение развития традиционного бизнеса. Политика ЕЦБ пока дает весьма скромные результаты в части активизации кредитования. За последний год оценки банковского сектора еврозоны по мультипликатору P/BV просели на 28% до 0,7x, что соответствует минимумам с середины 2012 г. Возросла и стоимость «страховки от дефолта» - индекс CDS 15 крупнейших банков региона за последний год почти удвоился и составил на конец июня 2016 г. 188 пунктов. Наиболее слабые балансы по прежнему у итальянских и испанских банков, еще не оправившихся от европейского долгового кризиса, а из ведущих глобальных банков - Deutsche Bank. Кроме того, в зоне риска также банки Великобритании, которые испытывают давление из-за Brexit и потенциальных ограничений развития бизнеса
Товарные рынки
Нефть: улучшаем прогноз по фундаменталу
По итогам первых двух кварталов мы пересмотрели наш прогноз по спросу-предложения в лучшую сторону: мы прогнозируем по году снижение избытка предложения до 640 тыс. барр./день против 800 тыс.барр./день, которые мы ожидали ранее. В поквартальной разбивке мы по-прежнему считаем, что к концу года рынок практически сбалансируется. Улучшение прогноза связано главным образом с Ираном. Так, несмотря на то, что с начала года страна нарастила добычу на 670 тыс. барр./день, мы, во-первых, уже видим замедление темпов наращивания добычи по 2 кварталу (с 10-15% до 1% м/м), во-вторых, считаем, что исходя из технических возможностей нефтедобывающей инфраструктуры Иран до конца года может максимально довести добычу до 3,8 млн барр./день, то есть еще плюс 270 тыс. барр./день, что ниже предыдущих ожиданий (470-500 тыс. барр./день). Также отметим, что добыча Саудовской Аравии с начала года стабилизировалась на уровнях около 10,2 млн барр. в среднем. Мы предполагали ранее, что страна может продолжить наращивать добычу (к 10,3 млн барр./день) в желании занять долю рынка. Добыча нефти в США пока снижается темпами порядка 10,2% г/г, что соответствует нашим ожиданиям (8,2 млн барр./день на конец 2016 г.). Ситуация со спросом в азиатских странах по итогам 1 полугодия заметно улучшилась, что дает нам право повысить ожидания по темпам роста их спроса на нефть в 2 раза до конца года (с 0,380 млн барр./день до 0,790 млн барр./день): так, Китай на 3% нарастил спрос на нефть по итогам 1-2 квартала, а другие страны (преимущественно, за счет Индии, где активно развивается промышленный сектор) – на 5%. В итоге, мы ожидаем, что в целом по итогам 2016 года мировой спрос на нефть составит 95,3 млн барр./день, мировое предложение – 95,9 млн барр./день.
Нефть: ждем 51 долл./барр. летом
Мы смотрим на нефть умеренно оптимистично, ожидая увидеть цены в 3 кв. в среднем на уровне 51 долл./барр. по Brent или 49 долл./барр. по WTI с учетом сложившегося спрэда. Поддержкой станет автомобильный сезон в США – фаза дестокинга уже началась, запасы сырой нефти снижаются 6 неделю подряд, растет загрузка НПЗ. Буровые установки все еще находятся на минимумах с 2009 года и даже если их число начнет расти на фоне более высоких цен на нефть, то эффект на добычу в США может быть только при условии их восстановления к уровням начала 2015 г. Тем не менее, на фоне неожиданной реализации рисков по Brexit, поддержки для нефти со стороны валютного фактора фактически не будет ввиду крепнущего, по нашим ожиданиям, индекса DXY. С другой стороны, пауза в поднятии ставки ФРС (мы ждали в июне роста на 0,25 б.п. – до 0,5-0,75%) - до конца этого года повышения теперь не ждем – частично сгладит негативный эффект валютного фактора. В целом, мы не меняем наш базовый прогноз на этот год, ожидая увидеть цены на нефть в районе 45 долл./барр. в среднем. Улучшение фундаментальной картины будет нивелироваться ухудшением конъюнктуры из-за Brexit и рисков финкризиса.
Промышленные металлы: рынок движется к балансу
Никель:. Цена металла по-прежнему находится ниже зоны издержек 50% перцентиля. Это привело к замедлению его предложения на рынке. При этом спрос показал хороший рост (частично за счет низкой базы прошлого года). Тем не менее, более уверенному восстановлению мешают высокие запасы на складах, которые компенсируют недостаток предложения. Дальнейшая разгрузка складов будет способствовать подъему цен. В 3 кв. мы ожидаем закрепление цены выше 9 500 $/т, а в 4 кв. выход среднего значения к 10 000-10 500 $/т (средняя по году на уровне 9 300-9 500 $/т). Медь: Цена на медь находится на уровне, который ограничивает сокращение предложения. В то же время за счет адекватного роста спроса серьезного профицита не возникает. На этом фоне складские запасы вполне стабильны. Тем не менее, риск перепроизводства сохраняется, что не позволит ценам демонстрировать рост. На этом фоне мы ждем в 3 кв. уровень цен в 4800 $/т, а среднегодовой ориентир снижаем с 5 100 $/т до 4 800 $/т, предполагая рост в 4 кв. до 5 000 $/т. Алюминий: На рынке благоприятная ситуация для роста цен. Сокращение предложения при хоть и слабом, но росте спроса ведет к активному сокращению запасов. Благодаря этому мы ждем закрепления цен в 3 кв. на уровне 1650 $/т (all –in 1730 $/т), но снижения премии до 80-90 $/т. При этом повышаем среднегодовой ориентир до 1 600 $/т (all-in – 1700 $/т).
Сталь, ЖРС и КУ: отскок и коррекция
Сталь: После снижения мирового производства стали в 2015 году, в 2016 году заметное оживление произошло в Китае. Связанно это было с двумя факторами: краткосрочным – ожиданием временного закрытия производства в Таншане из-за проведения садоводческой выставки (10% производства проката в стране); долгосрочным – программа сокращения 150 млн т неэффективных сталеплавильных мощностей за 5 лет. На этом фоне цены на прокат показали сильный рост (+ 67% к минимума начала 2016 года). Во многом такой всплеск был спровоцирован спекулянтами, т.к. в Китае прокат является биржевым товаром. Но с фундаментальной точки зрения данные факторы не имеют сильного влияния, т.к. в стране избыточные мощности и их сокращение полностью профицит не устранит. На этом фоне цена вскоре вернулась к средним уровням 2015 года и имеет предпосылки для дальнейшей коррекции. Железная руда и коксующийся уголь: Подъем цен на сталь спровоцировал рост котировок сырья для ее производства, однако он был более умеренным. На этом рынке по-прежнему наблюдается перепроизводство и существенного роста закупок не произошло. Импорт угля и запасы ЖРС на складах в Китае почти не изменились. Ориентиры по ЖРС и КУ на 2016 год мы оставляем неизменными: 50 $/т и 75 $/т соответственно.
Драгоценные металлы: оживление цен
Золото: Помимо ожидания снижения реальных ставок дополнительным стимулом для роста цен на золото стали риски, связанные с последствиями Brexit. Это стало причиной существенного увеличения инвестиционного спроса: притоки в ETF были максимальные с 2009 г. В то же время физический спрос остается слабым, а вкупе со значительным превышением текущей цены над издержками AISC можно констатировать рост спекулятивного пузыря, сдувание которого пока не предвидится. В 3 кв. мы ждем среднюю цену на золото на уровне 1 350 $/унц. с вероятным тестом зоны 1 400-1 450 $/т, а по году - на уровне верхней границы наших ожиданий (1 250 $/унц.). Серебро: Во 2 кв. серебро было лидером роста среди драгоценных металлов. На него наблюдался как инвестиционный спрос (тенденции золота), так и физический спрос (как альтернатива золота в ювелирке и активное применение в гальванике (солнечные батареи)). По нашим оценкам, металл имеет все шансы закрепиться на уровне 21-22 $/унц. МПГ: показали слабую динамику. На фоне относительно слабого роста производства, предложение в основном обеспечивалось ломом, доля которого в 2016 г. может существенно увеличиться, что снижает риск дефицита МПГ, который «толкал» ранее котировки вверх. Мы сохраняем ориентир по платине на этот год в 1 000 $/унц., по палладию среднегодовой уровень снижаем с 630 $/унц. до 580-600 $/унц.
Минеральные удобрения: разрыв с ценами на с/х продукцию увеличился
Цены на минеральные удобрения находились под давлением в первой половине 2016 года. Связано это было с низким спросом со стороны потребителей из-за отложенной посевной вследствие неблагоприятных погодных условий в Европе и ЮВА, высокими складскими запасами из-за превышения предложения над спросом. Фермеры предпочитали использовать их, а не закупать новые партии. На этом фоне продолжилось расширение спрэда между стоимостью корзины с/х продукции и удобрений. Данный фактор повышает маржу фермеров, что должно стимулировать покупки удобрений, что вкупе с отложенным спросом, позволяет рассчитывать если не на рост цен, то на остановку их падения. Основная интрига сейчас разворачивается в калийных удобрениях, где до сих пор не подписаны контракты с Китаем. Цена контракта является бенчмарком для годовых цен. Негативным моментом является то, что БКК подписала контракт с Индией (как правило, сначала подписывают контракт с Китаем, а потом с Индией) по достаточно низкой цене. В этой связи переговорная позиция других производителей может быть слабой. Мы ждем, что контракт может быть выше цены БКК, но ниже текущей средней с начала года на бирже, т.е. порядка 250 $/т.
Российская экономика
Россия: в фокусе промышленный сектор
Ситуация в российской экономике складывается лучше, чем мы ожидали в предыдущей Стратегии. Темпы снижения в 1 кв. существенно замедлились до -1,2% г/г, по итогам 2 кв. мы ожидаем увидеть снижение на уровне 1%, в 3 кв. – на уровне 0,7% г/г. Переход в зону положительных темпов роста мы ожидаем со 2 кв. 2017 г. В целом, мы меняем прогноз по динамике ВВП на этот год в лучшую сторону: с -1,6% до -0,8% г/г. Это связано в основном с фактическим результатом за 1 полугодие: налицо усиление признаков восстановления промышленности на фоне как внешнего спроса, так и благодаря импортозамещению. Так, с апреля годовые темпы роста промышленности перешли в положительную область, наибольший вклад вносит добывающий сегмент (уголь, газ попутный нефтяной, нефть) на фоне устойчивого внешнего спроса. В обрабатывающем секторе продолжают лидировать отрасли, завязанные на импортозамещение (текстиль, пищевые продукты – в осн. мясо и субпродукты, сыры, газированные воды). По нашим прогнозам, в 3 кв. темпы роста промышленного производства стабилизируются на уровне 0,5-0,6% г/г. Несмотря на некоторое оживление промышленности, оно не сопровождается пока подъемом инвестиционного спроса. По итогам 1 кв. 2016 г. снижение инвестиций в основной капитал составило 4,8% г/г. На фоне ограниченного спроса вкупе с довольно непростыми кредитными условиями и высокой долговой нагрузкой у многих компаний, мы ожидаем, что инвестиционная активность останется крайне сдержанной до конца этого года. По нашим оценкам, годовые темпы снижения инвестиций составят около 3-3,5% г/г в 3 кв. 2016 г.
А потребитель все еще слаб
Потребительский спрос по-прежнему не демонстрирует четких сигналов на восстановление: население сохраняет высокую норму сбережений (15-16% доходов), опасаясь очередных экономических потрясений и пользуясь все еще выгодными ставками по рублевым депозитам. Так, с одной стороны, темпы снижения реальных зарплат существенно лучше 2015 г., что обусловлено ростом номинальной зарплаты и стабильной инфляции. Тем не менее, реальные располагаемые доходы населения не демонстрируют схожего тренда. Вероятно, это связано с тем, что изменение доходов от предпринимательской деятельности и пенсий было более сдержанным, чем динамика оплаты труда. Розничные продажи хоть и замедлили темпы снижения в годовом выражении, тем не менее, это было обусловлено в основном эффектом низкой базы 2015 года. Основным препятствием для восстановления розничной торговли выступает сохранение «избирательной» модели потребления – население все еще предпочитает покупать только товары первой необходимости: темпы снижения непродовольственных товаров с н.г. превышают 6%, тогда как продовольственные снижаются менее, чем на 5% г/г. Таким образом, разобщенность и неустойчивость динамики основных показателей вместе с сохранением повышенной нормы сбережений (для изменения которой «обычно» требуется от 1 до 1,5 лет) говорит о том, что потребительский спрос останется слабым как минимум до конца этого года.
Рубль движется за нефтью
На фоне прогнозируемого нами роста цен на нефть в 3 кв. в зону 50+ долл./барр., можно ожидать и крепость национальной валюты этим летом. При этом мы не исключаем, что при смещении курса рубля в нижнюю часть диапазона 60-65 руб. Банк России может вновь выйти на рынок с покупкой валюты для пополнения ЗВР (последний раз ЦБ выходил, когда курс приблизился к отметке 60 руб./долл.). С конца 3 кв. 2016 г. мы ожидаем, что рубль будет возвращаться к фундаментально обоснованным значениям – с приближением необходимой рублевой стоимости нефти к необходимому для формирования доходной части бюджета 2016 г. уровню (3 165 руб./барр. – среднее значение за год). Кроме того, нельзя исключать умеренно-негативного влияния фактора понижения ключевой ставки ЦБ, которое мы ожидаем увидеть во второй половине 2016г. до уровня 9,5% к концу года
Доходы и дефицит федерального бюджета
Стабилизация ситуации на сырьевых площадках и рост котировок нефти выше отметки 50 долл. за барр. (Brent) будет способствовать росту нефтегазовых доходов бюджета. Возвращение рубля к фундаментально обоснованным уровням станет причиной для роста рублевой стоимости нефти до значения 3350 руб. против запланированных 3165 руб. на 2016 г. (Urals), что позволит компенсировать «провал» по нефтегазовым доходам в 1 кв. 2016 г., когда стоимость нефти Urals составляла 2550 руб. за барр. Совокупные доходы бюджета без учета поступлений от приватизации на сумму около 200-300 млрд руб. (оценка PSB Research) и «повышенных» дивидендов госкомпаний порядка 350- 450 млрд руб. (оценка PSB Research) могут составить 13,0 трлн руб. (5,3 трлн руб. – нефтегазовые доходы, 7,7 трлн руб. – ненефтегазовые доходы). При этом дефицит бюджета достигнет 3,1 трлн руб., что составляет 4% от запланированного ВВП (78,7 трлн руб.). С учетом дополнительных доходов (дивидендов и приватизации) бюджет может быть сведен практически в полном соответствии с планом – доходы составят 13,65 трлн руб. С учетом доп. доходов дефицит бюджета составит 2,45 трлн руб. или 3,1% от ВВП (при плане 3%).
Ждем замедления ИПЦ и продолжения снижения ключевой ставки ЦБ РФ
Признаки стабилизации ситуации в экономики и окрепший рубль способствуют дальнейшему торможению инфляционных процессов. Эффект «высокой базы», импортозамещение и сезонность позволяют продовольственной инфляции быть более умеренной, в то время как цены на непродовольственные товары инерционно растут. С июля поднимаются тарифы, да и рубль несколько ухудшил свою динамику, заставляя нас ожидать сохранения темпов ИПЦ на уровне 7,3-7,4% летом, однако к концу лета-осенью ждем возобновления тренда на снижение. Ввиду дальнейшего пересмотра экономических ожиданий понижаем таргет по инфляции на конец года до 6,2%-6,5% г/г. Наш прогноз по ставке Банка России мы не меняем: мы ждем, что к концу 2016 г. ключевая ставка опустится до 9,5%. Политика ЦБР останется достаточно жесткой как в отношении ставки, так и регулирования из-за рисков повышения монетарного давления на цены: с конца года темпы роста М2 в стране превысили 10% г/г и постепенно ускоряются, угрожая долгосрочному прогнозу регулятора в 4% на конец 2017 г.
Новые реалии для банков РФ: профицит ликвидности
На протяжении 2011-2014 гг. банки находились в состоянии растущего дефицита ликвидности и долга перед ЦБ, вызванного сначала профицитным госбюджетом и бумом кредитования, а впоследствии – резко ухудшившейся ситуацией в экономике и на финансовых рынках В 2015 году, благодаря усилиям Банка России и выходу банковской системы из стрессового состояния, а также склонностью экономических агентов к сбережению и слабому спросу на кредит, ситуация стала постепенно изменяться. Кривая доходностей ОФЗ «уходит» все ниже ставки ЦБ, а с этого года чистая ликвидная позиция стала положительной. Пока еще избыточная ликвидность сегментирована, но мы ожидаем дальнейшего насыщения банковской системы ликвидностью на фоне дефицита бюджета, ожиданий снижения ставки ЦБ и низких системных рисков. Профицит ликвидности будет «толкать» вниз ставки как на рынке облигаций, так и на МБК, положительно влияя и на ставки кредитования.
Российский рынок акций
Во 2 кв. в лидерах роста акции энергетиков и финсектора, хуже рынка – потребительский сектор и телекомы
В долларовом эквиваленте лидерство в доходности принадлежит акциям нефтегазовых компаний за счет «отскока» цен на нефть и бумагам, ориентированным на внутренний рынок, где продолжается хороший спрос в банковском и энергетическом секторах. В то же время укрепляющийся рубль нивелировал рост нефтяных бумаг, тогда как электроэнергетика и банки укрепили свои позиции. Во 2 кв. 2016 года эти два сектора лидируют по доходности, заметно опережая другие сегменты российского фондового рынка. Росту бумаг электроэнергетических компаний способствует общая недооцененность сектора и ожидания хороших дивидендов. Улучшение финансовых показателей Сбербанка «толкает» акции финсектора к росту. В то же время крепкий рубль не смог вернуть спрос в другие сектора российского фондового рынка: потребительский сектор и телекоммуникации. Слабый потребительский спрос на фоне продолжающегося сокращения реальных доходов граждан оказывает негативный эффект на привлекательность акций компаний.
Во 2 кв. к лидерам роста с начала года примкнули акции золотодобытчиков
Акции ФСК ЕЭС, Интер РАО и Россетей продолжили рост и во 2 кв., тем самым сохранив лидерство в ТОП-5 как с начала года, так и по итогам завершившегося квартала. Драйверы роста этих бумаг остались прежними: общая недооцененость и ожидания хороших дивидендов, а также позитивные перспективы по динамике доходов. К группе лидеров добавились также акции производителей драгоценных металлов: Полюс Золото и Полиметалл. Спросу на бумаги этих компаний способствовал хороший рост цен на золото и серебро. Отметим, что по итогам 1 кв. Полюс Золото один из лидеров российского горнодобывающего сегмента по показателю EBITDA margin (64%). Продолжающийся рост цен на золото позволит компании сохранить лидерство по марже. Список аутсайдеров в секторальном разрезе был достаточно разнообразным. Сильнее всего во 2 кв. 2016 года упали акции Сургутнефтегаза из-за переоценки долларовой «кубышки» компании, которая сокращалась из-за укрепления рубля. Потерял интерес инвесторов Магнит, который продолжает замедлять темпы увеличения доходов, теряя статус «истории роста». Причем это происходит на фоне в целом неплохих показателей Х5. Снижение стоимости РусАла было вызвано опасениями (и они частично подтвердились) сокращения дивидендов Норникеля, которые «помогают» компании обслуживать свой высокий долг. В то же время мы отмечаем, что основной бизнес РусАла, благодаря сохранению спроса на алюминий, выглядит сильным, поэтому здесь реакция инвесторов могла быть чрезмерной. Бумаги ТМК находятся под давлением из-за сокращения спроса на продукцию компании (магистральные трубы и трубы OCTG) со стороны нефтегазового сектора, который на фоне падения цен на нефть сократил CAPEX.
Фундаментальные оценки российского рынка акций
• Российский фондовый рынок выглядит дешево относительно своих же оценок в прошлом при отсутствии избыточной премии за риск, что указывает на его фундаментальную недооцененность. Так, текущее соотношение EV/EBITDA составляет 3,8x и P/E 7,7x, что выше средних показателей 2013-2015гг., но ниже среднего в 2010-2012 гг. (4,1x EV/EBITDA).
• Страновая премия за риск российского фондового рынка в среднем во 2 кв. составила 2,18%, сократившись еще на 60 б.п. после всплеска в первые 3 месяца текущего года на фоне резкого падения цен на нефть и повышения волатильности курса рубля. По абсолютному значению страновой премии за риск российский рынок близок к аналогам ЮАР и Турции и ниже, чем по Бразилии (где продолжает развиваться политический кризис). На наш взгляд, страновая премия за риск уже не обладает заметным потенциалом для сокращения во 2 полугодии.
• Консенсус-прогноз предполагает рост индекса ММВБ к отметке 2093 пункта в течение ближайших 12 месяцев. По нашим оценкам, полная фундаментальная оцененность рынка соответствует 2260 пунктов по индексу ММВБ
Позиционирование российского рынка относительно EM
Российский фондовый рынок остается глубоко недооцененным относительно основных мировых аналогов по мультипликатору EV/EBITDA и при этом обладает наиболее высокой дивидендной доходностью и доходностью свободного денежного потока (FCF yield). Кроме того, MSCI Russia опережает сопоставимые рынки по ожидаемой динамике прибыли на акцию.
Первичные размещения и приватизация
• Популярность IPO как способа привлечения капитала среди российских компаний заметно сократилась в последние годы. Так, по данным НАУФОР, в 2015 г. на Московской бирже состоялись четыре первичных размещения, что позволило привлечь лишь 29 млрд руб. При этом в 2014 г. было всего две сделки, как и в 2013 г., что указывает на небольшую активизацию рынка. С начала года не было завершено еще ни одной сделки.
• В ближайшие 12 месяцев может быть проведено около 10 сделок по первичному и вторичному размещению акций на Московской бирже и зарубежных площадках общим объемом 1,2-1,3 трлн руб. Крупнейшими по объему может стать продажа акций нефтяных компаний – Роснефти, Башнефти и Русснефти. О готовности провести IPO до конца года заявили два частных банка – Совкомбанк и Банк Югра.
Дивиденды и обратные выкупы акций
• Совокупный дивидендный пул российских компаний, акции которых входят в структуру индекса ММВБ, составил в 2016 г. 1 224 млрд руб., что ниже показателя 2015 г. на 6,9%. Более половины распределяемых акционерам дивидендов из совокупного объема приходится на акции нефтегазового сектора (60.9%), также лидируют по объемам выплат металлургия и горнодобывающая промышленность (14%) и телекоммуникации (8%).
• Норма дивидендных выплат по акциях, входящим в индекс ММВБ, возросла в 2013 г. до 38%, что обеспечило повышение уровня дивидендной доходности до >4%. По итогам 2015 г. коэффициент выплат упал относительно 2014 г. до 31,2%, несмотря на увеличение номы выплат некоторыми госкомпаниями по директиве Правительства, на фоне отсутствия столь же существенной прибыли от переоценки финансовых вложений и отсутствия практики выплаты специальных дивидендов (что было довольно распространено в 2014- 2015 гг.). Мы надеемся, что в следующем году Правительство пойдет на предложения Минфина и обяжет все госкомпании выплачивать до 50% от чистой прибыли по МСФО, что повысит инвестиционную привлекательность вложений в рублевые акции.
• Практика обратного выкупа акций в России менее распространена и связана преимущественно не с поощрением миноритарных инвесторов с целью повышения акционерной стоимости, а с желанием мажоритариев увеличить долю в капитале и, зачастую, провести последующий делистинг. Так, во 2 кв. 2016 обратный выкуп акций на 244.75 млрд руб. (31.75% акций) завершил Полюс, продолжил выкупать акции с рынка Уралкалий. О намерении провести обратный выкуп акций сообщал также МТС, и это должен был быть классический buyback. Однако принятие антитеррористических поправок может привести к пересмотру этих планов.
• Практика выплаты промежуточных дивидендов также не является распространенной среди российских публичных компаний. Промежуточные дивиденды в настоящее время выплачивают лишь 11 компаний, акции которых входят в структуру ММВБ. Среди них НОВАТЭК, ЛУКОЙЛ, НорНикель, Северсталь, НЛМК, ММК, Магнит, МТС, МегаФон, АФК Система и Фосагро
Динамика корпоративных результатов, позиционирование акций как класса активов, торговая активность
• Сезон отчетности и корпоративные результаты. Финансовые результаты корпоративного сектора по итогам 1 кв. улучшились, динамика выручки и чистой прибыли в квартальном выражении вышла в плюс впервые за год. Вместе с тем, подобные результаты в целом были ожидаемы участниками рынка, что обозначило скромные показатели сюрприза (earnings surprise) на уровне 3% по выручке и 7.8% по чистой прибыли среди акций, входящих в структуру ММВБ.
• Акции vs. Облигации. В течение 2 кв. мы видели поступательное снижение доходности к погашению по ОФЗ и рост ожидаемой дивидендной доходности по акциям, входящим в структуру российских индексов. На наш взгляд, тенденция к росту дивидендной доходности рынка и снижение YTM по ОФЗ продолжится. Сужение спрэда оказывает поддержку динамике рынка за счет перетока капитала между инструментами.
• Торговая активность как на внутреннем, так и внешнем рынках акций российских эмитентов остается пониженной, доля Московской биржи сокращалась. Вместе с тем, обороты во 2 кв. несколько выросли в долларовом выражении (до 415 млн долл./день с 384 млн долл./день в 1 кв. 2016 г.), что во многом связано с укреплением рубля
Основные риски инвестиций на рынке акций летом
Сезонность. 3 кв. является наименее доходным в году при инвестировании в российские акции, средний возврат на капитал за 18 лет (с 1998 г.) составляет -1,4%, при этом вероятность получения положительного результата едва дотягивает до 57% - наряду с апрелем и маем это самый слабый результат в году (в среднем по году вероятность роста в каждом из месяцев составляет 61%). В целом динамика индекса ММВБ в текущем году соответствует усредненной сезонности, поэтому не исключено, что и июль-август будут также достаточно слабыми для рынка. Глобальные риски. В настоящее время на глобальных рынках и в мировой экономике развивается ряд рисков, которые могут в значительной степени повлиять на склонность к риску, вызвав массированное движение в качество и распродажи на рынках акций. Среди них стоит отметить следующие:
1.Brexit и риск финкризиса в Европе. Мы полагаем, что переизбрание Кабинета и назначение нового премьер-министра Великобритании активирует процесс выхода из ЕС в соответствии со ст.50 Лиссабонского договора. Как следствие этого – ослабление деловой и инвестиционной активности и перегретого рынка недвижимости в стране, чреватые волатильностью рынков и шоками в банковской системе региона, и так плохо себя чувствующей.
2.Торможение экономики Китая, девальвация юаня, отток капитала. Девальвация юаня провоцирует усиление дефляционных процессов в мировой экономике, что ограничивает возможности для восстановления экономики еврозоны и снижает привлекательность инвестиций в товарные активы.
3.Сложное состояние экономики США, ухудшение которого способно вызвать резкое замедление темпов роста мировой экономики и/или попадание в дефляционную спираль.
4.Выборы в США. Победа Д.Трампа может стать еще одной неожиданностью для рынков в текущем году, наряду с Brexit. Претворение в жизнь пунктов его предвыборной программы может вызвать у ряда инвесторов беспокойство.
5.Террористическая активность и геополитическая напряженность
Ожидания по рынку и торговые идеи
СDS РФ имеет небольшой потенциал сужения
• Российские CDS позитивно реагируют на ощутимое улучшение ситуации на рынке нефти и более позитивные его перспективы. В настоящее время страновые CDS вошли в нашу целевую зону (220-260 пунктов), вернувшись на уровни, наблюдаемые в конце лета – начале осени 2014 года, и отыграв, тем самым, весь экономический негатив, включая падение нефти и экономики, потерю инвестрейтингов. Способствовали такому движению восстановление цен на нефть и фаза частичного возвращения капитала на ЕМ. Текущие уровни, соответствующие, кстати, пикам, наблюдаемым во время обострения долгового кризиса стран PIIGS (а в Европе ситуация опять-таки весьма далека от благоприятной), в целом можно назвать справедливыми.
• Более сильного сужения спрэда мы в этом году не ждем. Для этого рынку, по нашему мнению, необходимо получить уверенность в положительных рейтинговых действиях в отношении РФ, что дало бы потенциал дополнительного сужения примерно в 70-80 б.п., до средних уровней 2010-2013 гг.
• Несмотря на очевидную моду на развивающие рынки в целом и Россию в частности, что хорошо наблюдается на рынке облигаций и выражается, отчасти, в динамике рубля, российский рынок акций по- прежнему испытывает отток капитала, из фондов акций, ориентированных на РФ.
• Впрочем, отток нерезидентов с российского рынка акций, вызванный, в первую очередь, глобальными тенденциями (массовый исход из фондов, работающих с рынками акций, наблюдается в этом году), а также российской спецификой (санкции), не препятствует его росту, - который пока обеспечивается внутренними инвесторами. Фактор оттока капитала из фондов акций РФ заметно ограничивает динамику нашего рынка.
• Пока надежды на переоценку российского рынка в случае появления ожиданий по ослаблению санкционного давления (что объясняет недоинестированность фондов в наш рынок) остаются весьма призрачными. Как, впрочем, и на безудержный оптимизм глобальных инвесторов в отношении такого класса активов, как акции, до урегулирования ситуации вокруг Brexit и снятия рисков по США и КНР.
Прогноз по индексу ММВБ на 3 квартал
• Индекс ММВБ во 2 кв. смог протестировать наши цели, обновив исторические максимумы. Однако с начала июня перешел к умеренной коррекции/консолидации, подпав под негативное влияние ухудшившейся конъюнктуры мировых рынков из-за растущей неуверенности в устойчивости мировой экономики и банковской системы Европы и заставшего врасплох мировые рынки исхода референдума в Великобритании, ударившего по оценкам глобального финсектора и повысившего угрозу наступления глобального финкризиса уже в этом году. Мы, однако, склоняемся к тому, что финкризис в развитых странах в этом году не наступит, а влияние Brexit на развивающиеся страны и товарные рынки станет ощутимым лишь через квартал-два и зависит от сценария развития событий, контуры которого станут проявляться лишь к концу года. Поэтому расцениваем откат нашего рынка именно как коррекцию. Мы по-прежнему видим потенциал дальнейшего роста индекса ММВБ к уровню 2260 пунктов, оправданному с фундаментальной точки зрения. Однако призрак «черного лебедя» в виде Brexit и сложная конъюнктура мировых рынков вынуждают нас несколько понизить таргет на конец года, до 2060 пунктов, и начать весьма осторожно смотреть на 2017 г.
• В начале 3 кв. мы ждем продолжения умеренной коррекции индекса ММВБ, вызванной как важными событиями июля (заседания ведущих ЦБ, которые обязаны отреагировать на Brexit и готовиться к масштабной и согласованной поддержке глобальных банков), так и дивидендными «отсечками». Поддержку окажут улучшения фундаментальной картины рынка нефти и признаки некоторого выправления ситуации в российской экономике. Цель по ММВБ на 3 кв. мы устанавливаем на уровне 1910 пунктов. Хорошей поддержкой на текущий квартал, течение которого останется весьма нервным из-за фактора Brexit, нам представляется район 1790-1830 пунктов, при негативном сценарии развития событий – 1720-1750 пунктов.
Ключевые инвестиционные идеи на 3 квартал
В течение 2 кв. 2016 конъюнктура на российском рынке акций продолжила нормализовываться – ожидаемая волатильность RTSVX вернулась к нижней границе диапазона, наблюдавшегося в 2015 г., сократились колебания курса рубля, а цены на нефть вышли на повышательную траекторию движения. Инвесторы продолжили искать идеи как среди компаний, акции которых фундаментально недооценены (напр. Сбербанк и Аэрофлот, рекомендованные нами в прошлой Стратегии), так и среди высокодоходных дивидендных бумаг, к классическому списку эмитентов в этом году примкнули бумаги электроэнергетических компаний, где впервые за долгое время начались выплаты, а их стоимость в начале года еще находилась на стрессовом уровне. Мы полагаем, что в 3 кв. 2016 следует сделать акцент на акции, которые сочетают 2 или 3 ключевых инвестиционных фактора – фундаментальную недооцененность, перспективы дивидендных выплат и, желательно, ожидания приватизации.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу