11 июля 2016 Газпромбанк Васин Сергей
Госдума и Совет Федерации приняли новый антитеррористический пакет законов, обязывающий операторов хранить данные о переписке и переговорах абонентов. Мы оценили его потенциальное влияние на телекоммуникационные и интернет-компании до того, как закон вступил в силу и ожидал подписи президента.
Законопроект выглядит радикальным, но вполне возможны смягчающие поправки
Как только закон будет подписан президентом, телекоммуникационные и интернет-компании будут вынуждены приступить к созданию необходимой инфраструктуры для хранения всех поступающих в сеть звонков и сообщений своих абонентов (начиная с июля 2018 г.) за последние 6 месяцев.
По оценкам экспертов и государственных ведомств, сумма необходимых инвестиций варьируется в диапазоне 2,0-4,8 трлн руб. Мы же исходим из цифр, предоставленных самим операторами, — 2,3 трлн руб. на сектор.
Новый законопроект носит рамочный характер — требования к операторам будут установлены правительством позднее. Поскольку Министерство связи выступает на стороне операторов, мы полагаем, что у крупных игроков есть возможность добиться смягчающих поправок.
Анализ сценариев: МТС и Яндекс позиционированы лучше всего
Мы рассмотрели четыре возможных сценария влияния данного закона на публичные телекоммуникационные и интернет-компании. Возможным мы считаем сценарий «статус-кво», в рамках которого мы оставляем наши расчеты без изменений до появления уточняющей информации о капзатратах, временном горизонте и источниках финансирования. Остальные сценарии теоретические и носят иллюстративный характер.
Наш анализ показывает, что МТС лучше остальных операторов может пережить последствия закона, практически при любом сценарии, а из интернет-компаний более приспособлен будет Яндекс, чем Mail.ru.
Обновление целевых цен в рамках сценария «статус-кво»: понижение для МегаФона, повышение для Яндекса, по остальным – без изменений
Мы обновили наши модели после бесед с компаниями, а также публикации финансовых результатов и прогнозов менеджмента на 2016 г.
Целевые цены акций МТС, Ростелекома и Mail.ru мы оставляем без изменений и присваиваем им рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА» по сценарию «статус- кво». Мы понижаем целевую цену для МегаФона с 16,0 до 11,6 долл. за ГДР, изменив рейтинг с «ЛУЧШЕ РЫНКА» до «ПО РЫНКУ», главным образом в связи со снижением прогнозов рентабельности по EBITDA и роста выручки.
Мы повышаем целевую цену для бумаг Яндекса с 15,3. до 19,9 долл. за АДР (рейтинг – «ПО РЫНКУ») на фоне сильных результатов за 1К16, улучшенного прогноза менеджмента на 2016 г. и укрепления рубля. К тому же мы видим признаки восстановления на рынке медийной рекламы, основным бенефициаром которого будет Яндекс.
Во сколько обойдется операторам новый законопроект?
Согласно отраслевым оценкам, диапазон необходимых инвестиций, которые потребуются для исполнения нового закона, довольно широк. Цифры зависят от периода, в течение которого предстоит хранить данные, уровня IT-безопасности подобных хранилищ и требований к анализу большого объема данных. Законопроект не конкретизирует ни одно из этих условий, это предстоит сделать правительству позднее (точные сроки пока не определены).
Мы видели разнообразные оценки общего объема требуемых инвестиций в секторе — от 31 до 75 млрд долл. (2,0-4,8 трлн руб. по текущему курсу). Наиболее часто встречающаяся цифра — 2,3 трлн руб. (расчеты сотовых операторов). При этом МегаФон озвучивает затраты на уровне порядка 230 млрд руб., тогда как VimpelCom оценивает свои расходы как минимум в 200 млрд руб. Мы используем эти данные в наших сценариях.
Отметим, что в 2015 г. совокупная выручка от телекоммуникационных услуг (включая ТВ, радио и спутниковое вещание, а также почтовые услуги) достигла 1,67 трлн руб. (+1,3% г/г). Выручка от услуг, которые будут затронуты новым законом, достигла 1,44 трлн руб. Таким образом, необходимый объем капзатрат за два года сопоставим с оборотом всего сектора за аналогичный период. Мы предполагаем, что наши альтернативные сценарии, предполагающие существенные инвестиции, маловероятны.
На долю операторов «большой четверки» (МТС, МегаФон, VimpelCom и Ростелеком/Теле2) пришлось 90% совокупной выручки от телекоммуникационных услуг в секторе в 2015 г. (без учета почтовых и ТВ-услуг), а значит, основной объем затрат ляжет на их плечи.
Мы не исключаем вероятности создания правительством специального фонда, подобного Фонду универсальной услуги, куда будут поступать отчисления от телекоммуникационных операторов и прямые субсидии от государства для содействия исполнению требований нового закона. Размер необходимых госсубсидий в зависимости от сценария варьируется в диапазоне 0,1-1,2 трлн руб. и зависит от многих условий, которые пока не определены. Возможно, понадобится долгосрочное финансирование от ВЭБа или РФПИ.
Какие сценарии мы считаем вероятными?
Мы рассмотрели четыре сценария влияния закона на показатели телекоммуникационных и интернет-компаний — «статус-кво», который все еще считаем вероятным, и три альтернативных.
Ни в одном из них мы не предполагаем роста тарифов, поскольку это будет крайне сложно осуществить, учитывая высокий уровень конкуренции и зрелость рынка.
С целью упрощения модели мы предположили, что дополнительные капзатраты будут осуществляться за счет привлечения нового долга.
Сценарий 1: «Статус-кво». В рамках данного сценария мы предполагаем, что президент наложит вето на закон и отправит его на доработку в Госдуму, либо закон будет принят с поправками операторов, позволяющими им использовать в основном существующую инфраструктуру и хранить ограниченный объем данных.
Дополнительные капвложения невелики и могут быть без проблем профинансированы за счет переориентации текущих инвестпрограмм операторов и интернет-компаний.
Государство может оказать помощь в строительстве новой инфраструктуры для хранения данных, используя доступные средства из Фонда универсальной услуги, куда все телекоммуникационные операторы ежегодно отчисляют ~1% выручки.
Рентабельность по EBITDA и уровень долга в рамках этого сценария соответствуют нашим текущим моделям.
Дивидендная политика всех игроков остается без изменений.
Сценарий 2: «Сглаженный». Закон будет подписан, но со смягчающими условиями и продлением срока его вступления в силу еще на год.
Дополнительные капвложения для всего сектора на трехлетний период оцениваются нами в 1,15 трлн руб. - половина от цифры, рассчитанной операторами. При этом затраты самих компаний составят всего 512 млрд руб.
Дополнительные операционные издержки, связанные с новым законом, составят ~2% от годовой выручки телекоммуникационных операторов и ~1% от годовой выручки интернет-компаний.
Государство может оказать помощь в строительстве новой инфраструктуры для хранения данных, используя доступные средства из Фонда универсальной услуги, или создать специальный фонд при поддержке ВЭБа или РФПИ.
Дивидендная политика всех игроков остается без изменений.
Сценарий 3: «Обременительный». Закон вступает в силу в текущей редакции, но государство берет на себя почти половину расходов (через создание специального фонда).
Дополнительные капвложения для всего сектора на двухлетний период оцениваются нами в 2,3 трлн руб.
Каждый крупный оператор потратит порядка 220-279 млрд руб., что соответствует оценкам самих операторов, представленным в СМИ. Исключением может стать Ростелеком, который уже обладает крупной сетью дата-центров. Его дополнительные затраты мы оцениваем в ~150 млрд руб. (включая строительство хранилищ для Теле2). Расходы Mail.ru могут составить около 77 млрд руб. (соответствует оценке компании), Яндекса - 64 млрд руб.
Дополнительные операционные издержки, связанные с новым законом, составят порядка 4-7% от годовой выручки телекоммуникационных операторов и интернет-компаний. Эта цифра включает 2% годовой выручки, которую компании будут направлять в специально созданный государством фонд.
Государство может оказать помощь в строительстве новой инфраструктуры для хранения данных, создав для этого специальный фонд подобно действующему Фонду универсальной услуги. Может быть также привлечено финансирование от ВЭБа, РФПИ и из других источников.
В рамках данного сценария лишь отдельные операторы смогут выплачивать дивиденды без ущерба для баланса (МТС и Ростелеком).
Сценарий 4: «Пессимистичный». Закон вступает в силу в текущей редакции, большая часть расходов ложится на плечи операторов
Дополнительные капвложения для всего сектора на двухлетний период оцениваются нами в 2,3 трлн руб.
Каждый крупный оператор потратит порядка 300-560 млрд руб., что вдвое выше сделанного ими расчета (доступного в СМИ).
Дополнительные операционные издержки, связанные с новым законом, составят порядка 5-8% от годовой выручки телекоммуникационных операторов и интернет-компаний.
Мы полагаем, что никто из операторов не будет платить дивиденды.
Сравнение сценариев
В таблицах представлен краткий обзор всех сценариев влияния антитеррористического законопроекта на долгосрочные показатели компаний, такие как рентабельность по EBITDA, долговая нагрузка, дивиденды, оценки по модели ДДП (ключевые показатели, используемые для расчета целевой цены).
Рентабельность и долг
Исходя из разных сценариев, снижение рентабельности по EBITDA составит от 2 до 6 п.п. (см. таблицу). Меньше всех пострадает Ростелеком, у которого уже есть крупнейшая в стране сеть дата-центров, а потому его затраты на строительство новых мощностей будут ниже.
В рамках «пессимистичного» сценария рентабельность по EBITDA Mail.ru рухнет на 12 п.п., тогда как Яндекс потеряет порядка 5 п.п. Mail.ru является владельцем двух крупнейших и самых популярных в России социальных сетей, поэтому новые законодательные требования коснутся компании в большей степени по сравнению с Яндексом.
Текущая долговая нагрузка российских телекоммуникационных операторов находится на умеренном уровне, самый высокий коэффициент «чистый долг/EBITDA» наблюдается у VimpelCom и МегаФона — 1,8x и 1,6x соответственно. Интернет-компании задолженности не имеют.
Почти все наши сценарии указывают на то, что телекоммуникационные операторы смогут обойтись без чрезмерной нагрузки на балансы, когда коэффициент «чистый долг/EBITDA» превышает 3,0x. Исключением является МегаФон — при наступлении «обременительного» сценария его коэффициент повышается до 3,7x.
«Пессимистичный» сценарий предполагает высокую долговую нагрузку у всех операторов, однако его реализация, на наш взгляд, маловероятна.
Мы полагаем, что интернет-компаниям удастся сохранить чистую денежную позицию вне зависимости от сценария благодаря хорошим перспективам роста сектора.
Дивиденды
Мы по-прежнему придерживаемся мнения, что из всех операторов, находящихся под нашим аналитическим покрытием, МТС «перенесет» новый закон легче. Из четырех представленных сценариев в трех из них компания сможет выплачивать дивиденды. МегаФону при наступлении «обременительного» или «пессимистичного» сценария от дивидендных выплат придется отказаться.
Ростелеком также может позволить себе выплату дивидендов в большинстве случаев только в 2017 г., тогда как VimpelCom будет выплачивать незначительные дивиденды вне зависимости от сценария.
Оценка
Все сценарии, кроме «статус-кво», предполагают снижение оценки стоимости компаний.
В рамках «сглаженного» сценария менее всего пострадают МТС и VimpelCom, тогда как наибольший ущерб будет нанесен МегаФону и Ростелекому. При этом влияние на интернет-компании будет умеренным, привлекательнее смотрится Mail.ru.
«Обременительный» сценарий снижает привлекательность большинства компаний — потенциал падения стоимости их бумаг варьируется в диапазоне 14-56%. Исключением является VimpelCom, у которого российский рынок составляет лишь порядка 45% выручки. Таким образом, возможная слабость в России будет компенсирована активами в других развивающихся странах (подчеркнем, что у нас нет официальной оценки и рекомендации по бумагам VimpelCom, наши расчеты представлены в индикативных целях).
В рамках «пессимистичного» сценария потенциал снижения у всех компаний варьируется в диапазоне 21-92%. Самое сильное падение ожидает МегаФон в связи с относительно высоким уровнем долговой нагрузки и большой долей мобильной передачи данных в выручке.
Обновление моделей: что поменялось?
Как уже было отмечено ранее, мы обновили наши модели и оценки МегаФона и Яндекса. Ниже представлены ключевые изменения в наших моделях:
МегаФон
МегаФон опубликовал довольно слабые результаты за 2015 г.: EBITDA снизилась на 4,4% г/г до 132,4 млрд руб. против прогнозируемых нами 133,1 млрд руб. К тому же компания представила пессимистичный прогноз выручки и EBITDA на 2016 г. Мы ждали некоторого улучшения ситуации в 1К16, но были разочарованы.
В результате мы понизили наш прогноз EBITDA на 2016 г. со 137 млрд руб. до 123 млрд руб. (в соответствии с оценкой менеджмента). Мы также пересмотрели в сторону понижения наш долгосрочный прогноз рентабельности по EBITDA с 42% до 39% и прогноз роста выручки темпом CAGR на период 2015-2020 гг. с 5,8% до 3,6%. В связи с этим мы понизили нашу целевую цену акций МегаФона с 16,0 долл. до 11,6 долл. за ГДР, а также изменили рекомендацию с «ЛУЧШЕ РЫНКА» до уровня «ПО РЫНКУ».
Яндекс
Яндекс опубликовал сильные результаты за 2015 г. и 1К16, которые оказались лучше наших прогнозов. Выручка в 2015 г. увеличилась на 18% г/г до 59,8 млрд руб. против ожидавшихся нами 58,3 млрд руб. Рентабельность по EBITDA существенно превзошла наш прогноз — 35% против 30,6%. Мы повысили наш прогноз роста выручки темпом CAGR на период 2015-2020 гг. с 14% до 18%, но при этом понизили долгосрочный прогноз рентабельности по EBITDA с 38,5% до 37%.
Напомним, что в феврале мы снизили целевую цену акций Яндекса, что было обусловлено главным образом резкой девальвацией рубля на тот момент (до 77,1 руб. за долл.). С тех пор национальная валюта укрепилась до 64 руб. за долл., и мы не предполагаем ее резких скачков в ближайшее время.
Мы повысили нашу целевую цену акций Яндекса с 15,3 долл. до 19,9 долл. за АДР. Тем не менее мы присваиваем бумаге рейтинг «ПО РЫНКУ», поскольку она, на наш взгляд, уже отыграла весь фундаментальный потенциал роста до конца года.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Законопроект выглядит радикальным, но вполне возможны смягчающие поправки
Как только закон будет подписан президентом, телекоммуникационные и интернет-компании будут вынуждены приступить к созданию необходимой инфраструктуры для хранения всех поступающих в сеть звонков и сообщений своих абонентов (начиная с июля 2018 г.) за последние 6 месяцев.
По оценкам экспертов и государственных ведомств, сумма необходимых инвестиций варьируется в диапазоне 2,0-4,8 трлн руб. Мы же исходим из цифр, предоставленных самим операторами, — 2,3 трлн руб. на сектор.
Новый законопроект носит рамочный характер — требования к операторам будут установлены правительством позднее. Поскольку Министерство связи выступает на стороне операторов, мы полагаем, что у крупных игроков есть возможность добиться смягчающих поправок.
Анализ сценариев: МТС и Яндекс позиционированы лучше всего
Мы рассмотрели четыре возможных сценария влияния данного закона на публичные телекоммуникационные и интернет-компании. Возможным мы считаем сценарий «статус-кво», в рамках которого мы оставляем наши расчеты без изменений до появления уточняющей информации о капзатратах, временном горизонте и источниках финансирования. Остальные сценарии теоретические и носят иллюстративный характер.
Наш анализ показывает, что МТС лучше остальных операторов может пережить последствия закона, практически при любом сценарии, а из интернет-компаний более приспособлен будет Яндекс, чем Mail.ru.
Обновление целевых цен в рамках сценария «статус-кво»: понижение для МегаФона, повышение для Яндекса, по остальным – без изменений
Мы обновили наши модели после бесед с компаниями, а также публикации финансовых результатов и прогнозов менеджмента на 2016 г.
Целевые цены акций МТС, Ростелекома и Mail.ru мы оставляем без изменений и присваиваем им рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА» по сценарию «статус- кво». Мы понижаем целевую цену для МегаФона с 16,0 до 11,6 долл. за ГДР, изменив рейтинг с «ЛУЧШЕ РЫНКА» до «ПО РЫНКУ», главным образом в связи со снижением прогнозов рентабельности по EBITDA и роста выручки.
Мы повышаем целевую цену для бумаг Яндекса с 15,3. до 19,9 долл. за АДР (рейтинг – «ПО РЫНКУ») на фоне сильных результатов за 1К16, улучшенного прогноза менеджмента на 2016 г. и укрепления рубля. К тому же мы видим признаки восстановления на рынке медийной рекламы, основным бенефициаром которого будет Яндекс.
Во сколько обойдется операторам новый законопроект?
Согласно отраслевым оценкам, диапазон необходимых инвестиций, которые потребуются для исполнения нового закона, довольно широк. Цифры зависят от периода, в течение которого предстоит хранить данные, уровня IT-безопасности подобных хранилищ и требований к анализу большого объема данных. Законопроект не конкретизирует ни одно из этих условий, это предстоит сделать правительству позднее (точные сроки пока не определены).
Мы видели разнообразные оценки общего объема требуемых инвестиций в секторе — от 31 до 75 млрд долл. (2,0-4,8 трлн руб. по текущему курсу). Наиболее часто встречающаяся цифра — 2,3 трлн руб. (расчеты сотовых операторов). При этом МегаФон озвучивает затраты на уровне порядка 230 млрд руб., тогда как VimpelCom оценивает свои расходы как минимум в 200 млрд руб. Мы используем эти данные в наших сценариях.
Отметим, что в 2015 г. совокупная выручка от телекоммуникационных услуг (включая ТВ, радио и спутниковое вещание, а также почтовые услуги) достигла 1,67 трлн руб. (+1,3% г/г). Выручка от услуг, которые будут затронуты новым законом, достигла 1,44 трлн руб. Таким образом, необходимый объем капзатрат за два года сопоставим с оборотом всего сектора за аналогичный период. Мы предполагаем, что наши альтернативные сценарии, предполагающие существенные инвестиции, маловероятны.
На долю операторов «большой четверки» (МТС, МегаФон, VimpelCom и Ростелеком/Теле2) пришлось 90% совокупной выручки от телекоммуникационных услуг в секторе в 2015 г. (без учета почтовых и ТВ-услуг), а значит, основной объем затрат ляжет на их плечи.
Мы не исключаем вероятности создания правительством специального фонда, подобного Фонду универсальной услуги, куда будут поступать отчисления от телекоммуникационных операторов и прямые субсидии от государства для содействия исполнению требований нового закона. Размер необходимых госсубсидий в зависимости от сценария варьируется в диапазоне 0,1-1,2 трлн руб. и зависит от многих условий, которые пока не определены. Возможно, понадобится долгосрочное финансирование от ВЭБа или РФПИ.
Какие сценарии мы считаем вероятными?
Мы рассмотрели четыре сценария влияния закона на показатели телекоммуникационных и интернет-компаний — «статус-кво», который все еще считаем вероятным, и три альтернативных.
Ни в одном из них мы не предполагаем роста тарифов, поскольку это будет крайне сложно осуществить, учитывая высокий уровень конкуренции и зрелость рынка.
С целью упрощения модели мы предположили, что дополнительные капзатраты будут осуществляться за счет привлечения нового долга.
Сценарий 1: «Статус-кво». В рамках данного сценария мы предполагаем, что президент наложит вето на закон и отправит его на доработку в Госдуму, либо закон будет принят с поправками операторов, позволяющими им использовать в основном существующую инфраструктуру и хранить ограниченный объем данных.
Дополнительные капвложения невелики и могут быть без проблем профинансированы за счет переориентации текущих инвестпрограмм операторов и интернет-компаний.
Государство может оказать помощь в строительстве новой инфраструктуры для хранения данных, используя доступные средства из Фонда универсальной услуги, куда все телекоммуникационные операторы ежегодно отчисляют ~1% выручки.
Рентабельность по EBITDA и уровень долга в рамках этого сценария соответствуют нашим текущим моделям.
Дивидендная политика всех игроков остается без изменений.
Сценарий 2: «Сглаженный». Закон будет подписан, но со смягчающими условиями и продлением срока его вступления в силу еще на год.
Дополнительные капвложения для всего сектора на трехлетний период оцениваются нами в 1,15 трлн руб. - половина от цифры, рассчитанной операторами. При этом затраты самих компаний составят всего 512 млрд руб.
Дополнительные операционные издержки, связанные с новым законом, составят ~2% от годовой выручки телекоммуникационных операторов и ~1% от годовой выручки интернет-компаний.
Государство может оказать помощь в строительстве новой инфраструктуры для хранения данных, используя доступные средства из Фонда универсальной услуги, или создать специальный фонд при поддержке ВЭБа или РФПИ.
Дивидендная политика всех игроков остается без изменений.
Сценарий 3: «Обременительный». Закон вступает в силу в текущей редакции, но государство берет на себя почти половину расходов (через создание специального фонда).
Дополнительные капвложения для всего сектора на двухлетний период оцениваются нами в 2,3 трлн руб.
Каждый крупный оператор потратит порядка 220-279 млрд руб., что соответствует оценкам самих операторов, представленным в СМИ. Исключением может стать Ростелеком, который уже обладает крупной сетью дата-центров. Его дополнительные затраты мы оцениваем в ~150 млрд руб. (включая строительство хранилищ для Теле2). Расходы Mail.ru могут составить около 77 млрд руб. (соответствует оценке компании), Яндекса - 64 млрд руб.
Дополнительные операционные издержки, связанные с новым законом, составят порядка 4-7% от годовой выручки телекоммуникационных операторов и интернет-компаний. Эта цифра включает 2% годовой выручки, которую компании будут направлять в специально созданный государством фонд.
Государство может оказать помощь в строительстве новой инфраструктуры для хранения данных, создав для этого специальный фонд подобно действующему Фонду универсальной услуги. Может быть также привлечено финансирование от ВЭБа, РФПИ и из других источников.
В рамках данного сценария лишь отдельные операторы смогут выплачивать дивиденды без ущерба для баланса (МТС и Ростелеком).
Сценарий 4: «Пессимистичный». Закон вступает в силу в текущей редакции, большая часть расходов ложится на плечи операторов
Дополнительные капвложения для всего сектора на двухлетний период оцениваются нами в 2,3 трлн руб.
Каждый крупный оператор потратит порядка 300-560 млрд руб., что вдвое выше сделанного ими расчета (доступного в СМИ).
Дополнительные операционные издержки, связанные с новым законом, составят порядка 5-8% от годовой выручки телекоммуникационных операторов и интернет-компаний.
Мы полагаем, что никто из операторов не будет платить дивиденды.
Сравнение сценариев
В таблицах представлен краткий обзор всех сценариев влияния антитеррористического законопроекта на долгосрочные показатели компаний, такие как рентабельность по EBITDA, долговая нагрузка, дивиденды, оценки по модели ДДП (ключевые показатели, используемые для расчета целевой цены).
Рентабельность и долг
Исходя из разных сценариев, снижение рентабельности по EBITDA составит от 2 до 6 п.п. (см. таблицу). Меньше всех пострадает Ростелеком, у которого уже есть крупнейшая в стране сеть дата-центров, а потому его затраты на строительство новых мощностей будут ниже.
В рамках «пессимистичного» сценария рентабельность по EBITDA Mail.ru рухнет на 12 п.п., тогда как Яндекс потеряет порядка 5 п.п. Mail.ru является владельцем двух крупнейших и самых популярных в России социальных сетей, поэтому новые законодательные требования коснутся компании в большей степени по сравнению с Яндексом.
Текущая долговая нагрузка российских телекоммуникационных операторов находится на умеренном уровне, самый высокий коэффициент «чистый долг/EBITDA» наблюдается у VimpelCom и МегаФона — 1,8x и 1,6x соответственно. Интернет-компании задолженности не имеют.
Почти все наши сценарии указывают на то, что телекоммуникационные операторы смогут обойтись без чрезмерной нагрузки на балансы, когда коэффициент «чистый долг/EBITDA» превышает 3,0x. Исключением является МегаФон — при наступлении «обременительного» сценария его коэффициент повышается до 3,7x.
«Пессимистичный» сценарий предполагает высокую долговую нагрузку у всех операторов, однако его реализация, на наш взгляд, маловероятна.
Мы полагаем, что интернет-компаниям удастся сохранить чистую денежную позицию вне зависимости от сценария благодаря хорошим перспективам роста сектора.
Дивиденды
Мы по-прежнему придерживаемся мнения, что из всех операторов, находящихся под нашим аналитическим покрытием, МТС «перенесет» новый закон легче. Из четырех представленных сценариев в трех из них компания сможет выплачивать дивиденды. МегаФону при наступлении «обременительного» или «пессимистичного» сценария от дивидендных выплат придется отказаться.
Ростелеком также может позволить себе выплату дивидендов в большинстве случаев только в 2017 г., тогда как VimpelCom будет выплачивать незначительные дивиденды вне зависимости от сценария.
Оценка
Все сценарии, кроме «статус-кво», предполагают снижение оценки стоимости компаний.
В рамках «сглаженного» сценария менее всего пострадают МТС и VimpelCom, тогда как наибольший ущерб будет нанесен МегаФону и Ростелекому. При этом влияние на интернет-компании будет умеренным, привлекательнее смотрится Mail.ru.
«Обременительный» сценарий снижает привлекательность большинства компаний — потенциал падения стоимости их бумаг варьируется в диапазоне 14-56%. Исключением является VimpelCom, у которого российский рынок составляет лишь порядка 45% выручки. Таким образом, возможная слабость в России будет компенсирована активами в других развивающихся странах (подчеркнем, что у нас нет официальной оценки и рекомендации по бумагам VimpelCom, наши расчеты представлены в индикативных целях).
В рамках «пессимистичного» сценария потенциал снижения у всех компаний варьируется в диапазоне 21-92%. Самое сильное падение ожидает МегаФон в связи с относительно высоким уровнем долговой нагрузки и большой долей мобильной передачи данных в выручке.
Обновление моделей: что поменялось?
Как уже было отмечено ранее, мы обновили наши модели и оценки МегаФона и Яндекса. Ниже представлены ключевые изменения в наших моделях:
МегаФон
МегаФон опубликовал довольно слабые результаты за 2015 г.: EBITDA снизилась на 4,4% г/г до 132,4 млрд руб. против прогнозируемых нами 133,1 млрд руб. К тому же компания представила пессимистичный прогноз выручки и EBITDA на 2016 г. Мы ждали некоторого улучшения ситуации в 1К16, но были разочарованы.
В результате мы понизили наш прогноз EBITDA на 2016 г. со 137 млрд руб. до 123 млрд руб. (в соответствии с оценкой менеджмента). Мы также пересмотрели в сторону понижения наш долгосрочный прогноз рентабельности по EBITDA с 42% до 39% и прогноз роста выручки темпом CAGR на период 2015-2020 гг. с 5,8% до 3,6%. В связи с этим мы понизили нашу целевую цену акций МегаФона с 16,0 долл. до 11,6 долл. за ГДР, а также изменили рекомендацию с «ЛУЧШЕ РЫНКА» до уровня «ПО РЫНКУ».
Яндекс
Яндекс опубликовал сильные результаты за 2015 г. и 1К16, которые оказались лучше наших прогнозов. Выручка в 2015 г. увеличилась на 18% г/г до 59,8 млрд руб. против ожидавшихся нами 58,3 млрд руб. Рентабельность по EBITDA существенно превзошла наш прогноз — 35% против 30,6%. Мы повысили наш прогноз роста выручки темпом CAGR на период 2015-2020 гг. с 14% до 18%, но при этом понизили долгосрочный прогноз рентабельности по EBITDA с 38,5% до 37%.
Напомним, что в феврале мы снизили целевую цену акций Яндекса, что было обусловлено главным образом резкой девальвацией рубля на тот момент (до 77,1 руб. за долл.). С тех пор национальная валюта укрепилась до 64 руб. за долл., и мы не предполагаем ее резких скачков в ближайшее время.
Мы повысили нашу целевую цену акций Яндекса с 15,3 долл. до 19,9 долл. за АДР. Тем не менее мы присваиваем бумаге рейтинг «ПО РЫНКУ», поскольку она, на наш взгляд, уже отыграла весь фундаментальный потенциал роста до конца года.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter