Сколько веревке ни виться…
Простая проблема сложной системы
НЕЛИКВИДНОСТЬ, то есть невозможность продать активы по приемлемой цене, лежит в основе всех финансовых кризисов. Потрясения, произошедшие на рынке в течение последних недель, представили нам новые и любопытные доказательства этой максимы. За прошедшие двадцать пять лет финансовая система изменилась: появились новые инвесторы (хеджевые фонды и группы частных акционеров) и новые инструменты (деривативы и структурированные продукты). Однако стратегии, которые, на первый взгляд, кажутся невероятно изощренными, могут оказаться очень простыми по сути. Сегодня инвесторы поступают так, как веками поступали банки, то есть берут деньги в долг на короткий период времени и одалживают их на длительный срок. Иначе говоря, они делают заем в ликвидной форме, и инвестируют прибыль в неликвидные активы. Чаще всего эта стратегия срабатывает, поскольку в качестве компенсации за повышенный риск неликвидным активам начисляются премии. В последние двадцать лет, благодаря "великой умеренности" мировой экономики, популярность этой тактики возросла, поскольку снижение уровня инфляции и устойчивые темпы роста означают, что экономические кризисы будут короче, чем ожидалось, и принесут меньше убытков инвесторам.
Но рынки никогда не стоят на месте. По мере того как деньги перетекали в рискованные активы, дополнительные доходы от продажи ценных бумаг снижались. Будучи не в силах удержаться от соблазна, инвесторы привлекали все больше и больше заемных средств для увеличения своих доходов. Это лишило их иммунитета к любым резким изменениям рыночных настроений. Подходящим примером могут служить структурированные механизмы инвестирования. Существуют специальные фонды, которые не содержатся на балансе материнской компании и вкладывают средства в неликвидные активы, например, в ценные бумаги, обеспеченные субстандартными ипотечными кредитами. Такие фонды финансируют долгосрочные инвестиции, делая на валютных рынках краткосрочные займы в форме векселей. Другие инвесторы с удовольствием покупают эти векселя, так как они "обеспечены активами" в виде задолженностей по ипотечным кредитам.
Сегодня инвесторы, обеспокоенные стоимостью ипотечных задолженностей, бойкотируют векселя. По данным французского банка Societe Generale, за две недели сумма непогашенных векселей упала на $181 млрд. Это привело к ажиотажному спросу на финансирование среди инвестиционных механизмов. 28 августа агентство Standard & Poor’s понизило рейтинг одного из них, компании Cheyne Finance, и предупредило, что ей, возможно, придется продать все свои активы. Последствия этих перемен расходятся по всей системе, словно круги от брошенного в воду камня. Во-первых, принудительные ликвидации сбивают цену активов, из-за чего уверенности становится еще меньше. Во-вторых, некоторые механизмы либо учреждены банками, либо пользуются их кредитами, поэтому банки снова попадаются на крючок. В-третьих, нежелательные активы сужают рамки, в которые поставлены банковские балансы, что приводит к ужесточению требований банков к заемщикам. Все это только усложняет классический кризис ликвидности.
Авторы двух последних исследований, посвященных этой теме, называют такие кризисы врожденной особенностью финансовых рынков. В первой работе ученые связывают ликвидность рынков со способностью трейдеров получить финансирование. При определенных обстоятельствах (таких? как сейчас), эта система становится нестабильной, так как трейдерам приходится увеличивать капитал для финансирования своих позиций. В результате, они начинают избавляться от активов, чем еще больше снижают цены и подталкивают кредитные организации к увеличению требуемых залоговых сумм. Такова была ловушка ликвидности, в которую около десяти лет назад попался один из американских хеджевых фондов, осуществлявший руководство долгосрочным капиталом.
Во втором исследовании высказывается предположение, что трейдеры столкнулись с "найтовской неопределенностью", иными словами, с невозможностью измерить риски. При ограниченной ликвидности подобная неопределенность заставляет ожидать худшего, и те, кто с ней сталкивается, стараются крепче держаться за свой капитал, усугубляя проблему недостаточной ликвидности рынков. Возможно, что недостаточная прозрачность современной финансовой системы увеличивает эту неопределенность. Невозможно разобраться, кому что принадлежит, поэтому инвесторы с подозрением относятся ко всем партнерам. Настойчиво рекламируемое преимущество системы, - способ распределения рисков, - кажется менее убедительным сейчас, когда банки попали в ярмо расходов на финансирование структурированных инвестиционных механизмов и выкуп частного капитала. Раньше преодолевать кризис ликвидности помогали уверенные в себе покупатели с туго набитым карманом. Так, например, сделал Джон Пьерпонт Морган в 1907 г. Кто же спасет рынки на этот раз? Пенсионные фонды и страховые компании больше не обладают достаточной гибкостью. Хеджевые фонды переживают времена, когда финансирование сокращается, а впереди их ожидает необходимость погашать долги. Проблема не коснулась только государственных инвестиционных фондов Китая и Ближнего Востока. Но, даже если они захотят делать крупные вложения, разве правительства западных стран смогут это допустить?
По материалам печатного издания The Economist
