7 ноября 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Интерес к надежному и доходному сохраняется
Сегодня ситуация на внутреннем долговом рынке не должна претерпеть значительных изменений. Позитивных поводов для роста стало значительно меньше. Ситуация на денежном рынке снова становится напряженной.
Между тем вчера мы видели покупки в облигациях Вымпелкома (YTM- 25.6%) и МТС (13.3%). Продолжился рост в облигациях 7Континент-02 (+1.3%). Вчера бумаги закрылись по цене 77.3% от номинала; YTP - 63% годовых к оферте в июне 2009 г.
Денежный рынок: ставки подросли
Сегодня ставки overninght на денежном рынке подросли до 9.5 -10.0% годовых c вчерашних 6.0 -8.0% Объем операций валютный своп ограничен 15 млрд. руб., дневного РЕПО – 180 млрд. руб. (против 200 млрд. руб. вчерашних).
Вчера ЦБ провел очередной беззалоговый аукцион на 5 недельный срок. Банки выбрали всего 50.3 млрд. руб. из 150 млрд. руб. возможных, ставка отсечения - 9,6% годовых.
Банк России: интервенции по доллару в октябре – $38.55 млрд
Сегодня Центральный Банк опубликовал любопытную статистику валютных интервенций. Отрицательное сальдо по доллару составило $38.55 млрд (против $17.2 млрд в сентябре), и 3.43 млрд евро. (против 492.2 млн евро в сентябре).
Изменения объема ЗВР отражают изменения валютных курсов. Так на прошлой неделе многие испугались оптически высокого сокращения ЗВР на 30 млрд. в течение 7-дневного срока, которое включало также снижение курса евро по отношению к доллару США.
Публикуя эту статистику ЦБ, фактически отражает масштабы валютных атак на рубль и объемы оттока капитала. Напомним, что Минфин и ЦБ буквально позавчера вместе заявили о том, что ожидают сокращения оттока капитала. Этот тезис можно будет проверить уже в начале декабря.
Стратегия на слабом рынке: критерии для выбора бумаг
Рынок облигаций переживает не лучшие времена, но все же предоставляет возможность заработать. При грамотном подходе и контроле рисков позиции в коротких рублевых облигациях могут показать неплохую доходность. О рисках мы говорили не раз. Ниже мы приводим список критериев, которыми можно руководствоваться при принятии решений на рынке рублевых облигаций. Основная рекомендация – все же не резать позиции в коротких бумагах и дожидаться оферт и/или погашения.
Общий фильтр:
- blue chips;
- 2-й эшелон: компании с сильным кредитным профилем и/или поддержкой государства;
- абсолютное понимание рисков компании.
Отраслевой фильтр:
- blue chips: все, кроме ипотеки (АИЖК);
- 2-й эшелон: все, кроме ипотеки и финансового сектора.
Требование:
- рейтинг эмитента выше или равен «B-» (удовлетворяет новому требованию ЦБ к ломбардному списку);
- дюрация бумаг: строго – меньше 2.0 лет (желательно – меньше 1.5);
- исключение (отдельные бумаги электроэнергетиков, возможно, ГУПы).
Необязательное условие:
- ломбард сейчас;
- котировальный список «А1» сейчас
Глобальные рынки
Глобальные банки агрессивно снижают ставки
Глобальные банки снова снижают ставки, демонстрируя решительность в преодолении финансового кризиса. Банк Англии вчера приятно удивил инвесторов, снизив учетную ставку на 150 б.п. до 3.0% (в то время как ожидалось ее снижение на 50-75 б.п.). Аналогичное решение принял Европейский центральный банк (-50 б.п.) до 3.75%, Банк Швейцарии (-50 б.п.) и Банк Чехии (-50 б.п.) и Дании. Сегодня с утра стало известно, что снижение учетных ставок продолжает Банк Корей. Регулятор снизил ставку на 25 б.п. до 4.0%. Это уже решение о снижении ставки за последний месяц.
Bloomberg отмечает, что регуляторы снизили учетную ставку ниже уровня инфляции впервые с начала 1980-х и дают понять, что это решение не последнее. Сегодня REUTERS передает слова члена Совета управляющих ЕЦБ Эркки Лииканена (главы ЦБ Финляндии) о том, что на очередном заседании в декабре ставка может быть снова снижена.
На этом фоне ставки на глобальных денежных рынках продолжают снижаться, но не такими быстрыми темпами, как снижаются учетные ставки. Спрэд LIBOR-OIS, отражающий степень доверия в банковской системе, выросли для валютах, выраженных в евро и фунтах.
Действия глобальных центральных банков, похожи на действия врачей в реанимации. Стимулирование денежных рынков привело к снижению ставок, глобальная денежная система накачана деньгами, однако это пока не помогает реальной экономике, которая продолжает «болеть» и уже вошла зону рецессии. Осознание предстоящей рецессии пока депрессивно влияет на финансовые рынки.
Лицом к лицу с депрессией
Между тем рынки остаются в депрессивном настроении. Кредитная болезнь распространяется на наиболее чувствительные к наличию доступных кредитных ресурсов отрасли экономики, таких автомобилестроение. Вчера Moody's понизил с «позитивного» на «развивающийся» прогноз рейтингу «A3» третьей по размеру в мире горно-металлургической компании Rio Tinto.
Автопроизводители в США и Японии заявляют о наступлении кризиса в их отрасли. Вчера Toyota понизила прогноз по чистой прибыли на 56%, а представители большой тройки заявили о 100 днях, в течение которых должна решиться их судьба. Не без помощи государства, конечно. Крах любого из крупнейших автопроизводителей негативно отразится на рынке труда США и может затронуть до 1.0 млн. человек.
Рынок труда в СЩА снова в центре внимания
Рынок труда США сегодня станет в центре внимания всех без исключения инвесторов. Значение этих цифр невозможно переоценить. Согласно последним опросам и динамике компонент занятости в уже опубликованных индексах деловой активности статистика рынка труда может оказаться чудовищно разочаровывающей. Сокращение рабочих мест по итогам октября может составить 200 тыс. человек.
Рынок US-Treasuries остается стабильным. Единственное во что продолжают верить инвесторы - это в облигации Казначейства США и немного в золото. Доходности ustreasuries остаются стабильными в преддверии публикации ключевых экономических данных и находятся на уровне 3.72%. Уверенность представителей Казначейства в том, что они найдут спрос на дополнительные $550 млрд., необходимых для финансирования программы TARP внушает уверенность инвесторам. Между тем, мы не разделяем столь уверенный взгляд. Малейшие трудности при размещении новых выпусков облигаций Казначейства, в рамках программы TARP, могут привести к необратимой реакции на долговых рынках, а доходности us-treasuries на этом фоне могут взлететь очень сильно.
Emerging markets: оптимизм исчез
МВФ продолжает оказывать помощь emerging markets. Вчера днем помимо Украины стало известно, что одобрен кредит Венгрии, а Исландия может получить помощь в размере $6.0 млрд., однако это уже не внушает оптимизм инвесторам на emerging markets. Еврооблигации emerging markets на общем негативном фоне вчера снова стали продавать. Индекс EMBI+ снизился почти на 1.0%, а его спрэд вырос до 612 б.п. Российский сегмент продемонстрировал снижение, но не столь серьезное - всего на 0.3%. Спрэд индекса EMBI+ Россия вырос на 4 б.п. до 496 б.п.
Российский риск: шанс повысить репутацию
Спрэд EMBI+ Россия к UST-10 сегодня находится на уровне 554 б.п. против минимумов, достигнутых парой дней назад. Мы не раз говорили о том, что перспективы российского рынка будут в значительной степени зависеть от действий государства. Четкое администрирование политики выплат российскими корпорациями внешних долгов может изменить отношение инвесторов к российскому риску. Перепроданные вместе с другими корпоративными еврооблигациями бумаги российских эмитентов (в большей степени из нефинансового сектора) остаются одними из самых привлекательных идей (top pics) на рынке корпоративных еврооблигаций emerging markets. Так среди top pics одного из крупнейших игроков на рынке корпоративных еврооблигаций emerging markets Deutsche Bank мы видели такие имена как: Газпром, Лукойл, Транснефть, Евраз, МТС, Норильский Никель, Северсталь, ТНК-BP и Вымпелком.
Со своей стороны мы также могли бы присоединиться к этим рекомендациям. Мы полагаем, что в течение месяца - двух отношение глобальных инвесторов к российскому риску сможет измениться, а мы сможем стать свидетелями восстановления рынка российских евврооблигаций.
Стратегия
Машиностроение накануне кризиса: мнение Михаила Болотина
Вчера КоммерсантЪ опубликовал очередной Business Guide по отрасли «Машиностроение». Наше внимание привлекло интервью Михаила Болотина (основного владельца Концерна «Тракторные заводы» и Курганмашзавода). Ниже мы без комментариев приводим цитаты из его интервью, которые, как нам кажется, говорят сами за себя:
В отношении кризиса в экономике и в машиностроении
«Зарплаты платим пока, но скоро могут остановиться практически все сборочные конвейеры. А вообще, реальный кризис начнется в первом квартале. Не только в машиностроении, но в экономике в целом. В машиностроении в первую очередь».
Перспективы региональных бюджетов
«Будет дефицит региональных бюджетов. Если в условиях этого дефицита на заводах начнутся сокращения, то в регионах возникнет социальная напряженность».
Пути выхода из кризиса, меры поддержки государства
1) Прямая адресная поддержка государством отдельных игроков на рынке (путем, вхождения в капитал компаний, покупки допэмиссии);
2) Второй механизм — госзаказ.
3) Третий — политическая поддержка нашего экспорта
О личном вкладе
«Если ко мне завтра придут и спросят, что написать в стратегию, я отвечу: поставьте мне задачу, покажите мне рынок, где у меня будет политическая поддержка, и я вам скажу, сколько мне надо денег и в какие сроки я вам сделаю продукт. Стратегия должна заключаться в ответах на вопросы, кому выделить финансирование и какой результат получат инвестор в лице государства, производитель и потребитель».
Активы Связьинвеста могут быть объединены в одну компанию
Вчера на пресс-конференции генеральный директор Связьинвеста Александр Киселев заявил, что одним из сценариев стратегии развития холдинга является объединение всех дочерних компаний в единого оператора связи. Центром объединения, по мнению Киселева, может быть только сам Связьинвест. Стратегия реорганизации холдинга будет представлена Совету директоров, который должен быть сформирован до конца текущего года. Наиболее реалистичным сроком утверждения стратегии является 1-й квартал 2009 г.
Различные варианты реорганизации государственного холдинга «Связьинвест» рассматриваются Правительством с 2007 г. Вариант объединения всех активов в одну компанию также уже обсуждался. Так, представители инвестбанка «КИТ Финанс» предлагали объединить компании холдинга на базе Ростелекома (КИТ Финанс консолидировал порядка 40 % оператора дальней связи).
Не так давно министр связи Игорь Щеголев заявил, что в настоящее время у государства нет необходимости приватизации холдинга. Сейчас Связьинвест владеет долей порядка 51 % в семи МРК и Ростелекоме. Однако 25 % Связьинвеста принадлежит АФК «Система». Таким образом, при переходе на единую акцию государство лишится контроля в холдинге, что будет означать его фактическую приватизацию. Сохранить контроль государство может, выкупив пакет Системы (по данным газеты «Ведомости», основной акционер Системы Владимир Евтушенков уже сделал соответствующее предложение Правительству за $ 1.9 млрд).
Если государство пойдет на объединение активов Связьинвеста без потери контроля над холдингом, то в этом случае в выигрыше останется Система и ее «дочки». Даже если сумма будет снижена с озвученных $ 1.9 млрд, дополнительные финансовые средства существенно облегчат положение АФК «Система» и Комстар-ОТС.
Что касается компаний МРК, то объединение семи операторов в единую компанию однозначно позитивно для операторов, обремененных высокой долговой нагрузкой.
Корпоративные новости
Сибирьтелеком и Дальсвязь: нейтральные результаты за 9 месяцев
Вчера еще две компании МРК – Дальсвязь и Сибирьтелеком – отчитались по РСБУ по итогам 9 месяцев 2008г. Дальсвязь закрепила за собой звание оператора с наименьшей долговой нагрузкой, чего нельзя сказать о Сибирьтелекоме, чистый долг которого достиг 15.7 млрд руб. по итогам 9 месяцев 2008г.
Обе компании продемонстрировали замедление темпов роста выручки, что на фоне растущих расходов вызвало снижение рентабельности на уровне операционной прибыли и EBITDA. Рост расходов был во многом обусловлен ростом расходов по лизинговым операциям.
Дальсвязи и ЮТК, которые раньше были перегружены долгом по сравнению с остальными МРК, то сейчас доходность МРК напрямую зависит от долговой нагрузки оператора и объема краткосрочного долга. Так, выпуск Сибирьтел-7 с офертой в феврале 2010г. сейчас можно легко купить с доходностью 18.8%, тогда как даже более длинный выпуск облигаций Дальсвязи вчера торговался с доходностью около 15%, сейчас оферов по Дальсвязи на рынке нет.
Тем временем, сейчас компании МРК предпринимают активные действия по привлечению рефинансирования:
- СЗТ недавно объявил о привлечении кредита объемом $150 млн сроком на 3 года, сейчас компания готовит биржевые облигации;
- ВолгаТелеком привлек кредитную линию объемом 630 млн руб. у Сбербанка;
- BSGV недавно выдал кредит Сибирьтелекому на сумму 500 млн руб. на срок три года.
В целом, несмотря на то, что у большинства компаний МРК довольно приличный объем краткосрочного долга (УрСИ, Сибирьтел, Центртел, Волгателеком, ЮТК), а новые кредиты даются непросто, мы не сомневаемся в способности этих эмитентов найти источники рефинансирования в текущих условиях. В крайнем случае, биржевые облигации МРК могут быть выкуплены госструктурами или компании получат кредитную помощь от госбанков.
В то же время, сейчас на рынке мы не видим привлекательных предложений в коротких телекомах, тогда как длинные бумаги все еще подвержены существенному ценовому риску.
ТМК: проблема рефинансирования короткого долга решена на четверть
Крупнейший российский трубный холдинг ТМК (В+/Ва3/-) вчера отчитался по МСФО за 1-е полугодие 2008 г.
Наши выводы из анализа этой отчетности следующие:
Для финансирования покупки американской IPSCO и NS Group в первые 6 месяцев 2008 г. компания набрала почти $ 1.5 млрд нового короткого долга, включая и однолетнюю майскую синдикацию на $ 1.2 млрд по ставке от LIBOR+1.5 % до LIBOR+2.85 %, которая на отчетную дату попала в краткосрочные займы. Таким образом, только за полгода общая величина долга компании выросла более чем в 2 раза.
Для решения вопросов рефинансирования краткосрочной задолженности ТМК в течение первых 2 месяцев лета пыталась разместить длинные еврооблигации на $ 1.2 млрд. В итоге планы были частично реализованы – в конце июля компании удалось разместить 3-летний евробонд по ставке 10 %, уменьшив его размер в 2 раза – до $ 600 млн
В итоге выпуска длинного евробонда долгосрочным фондированием компании, предназначенным для рефинансирования коротких займов, покрывается только около 25 % краткосрочной задолженности Группы (почти $ 2.5 млрд на середину года). В настоящее время, по словам представителя ТМК, компания ведет переговоры с банками о кредитовании, однако никаких конкретных фактов мы пока не видели. На балансе компании находится всего $ 100 млн денежных средств.
С точки зрения относительных показателей долговой нагрузки ТМК смотрится не так сильно, как раньше: только на начало 2008 г. соотношение Чистый долг/EBITDA слегка превышало 1.5х, к середине года этот показатель вплотную приблизился к 4.0х.
Причина роста долговой нагрузки кроется не только в росте долга, но и в снижении операционной рентабельности, вызванной ростом цен на сталь в 1-й половине года, переносом поставок отдельных видов продукции на неопределенный срок в связи с задержкой ввода крупных проектов Транснефти и нефтегазовых компаний, а также простоем мощностей Тагмета – одного из важных активов Группы. В итоге при росте выручки год к году на 17 % величина EBITDA уменьшилась на 20 %, что привело к падению EBITDA margin c 24.6 % до 17.1 %.
Важно, что в данной отчетности практически не учитываются финансовые результаты IPSCO, которые стали консолидироваться лишь с середины июня 2008 г. Очевидно, они увеличат абсолютные объемы выручки и EBITDA Группы, однако, как нам видится, рентабельность сильно не поправят. Более того, на фоне ожидаемого снижения спроса на продукцию мы ожидаем дальнейшей стагнации показателей операционной рентабельности. К сожалению, такие ожидания лишают компанию возможности воспользоваться преимуществами опережающего снижения цен на сталь по сравнению с ценами на трубы.
Если исходить из прогноза EBITDA самой компании на 2008 год ($ 1.15-2.0 млрд), долговая нагрузка Группы должна приблизиться к 3.0х в терминах Чистый долг/EBITDA. Невыполнение прогноза компании по EBITDA грозит оставить долговую нагрузку на текущем уровне.
Мы обращаем внимание на рост величины OCF в анализируемом периоде до $ 404 млн (фактически равен EBITDA). Основная причина – уменьшение в величине рабочего капитала.
Меры, предпринимаемые ТМК для изыскания рефинансирования долгов (переговоры о кредитах, снижение CAPEX в 2009 г. до $ 160 млн), как нам кажется, не смогут радикально помочь компании, поэтому без новых заемных средств ей не обойтись.
Ввиду того, что в структуре долга ТМК как минимум $ 900 млн приходится на внешние займы (евробонд на $ 300 млн, который гасится в сентябре 2009 г., и часть синдикации ($ 600 млн) к погашению в мае 2009 г.), компания потенциально может рассчитывать на деньги ВЭБа. Однако с остатком краткосрочного долга ($ 1.6 млрд без учета короткого евробонда) вопрос пока остается открытым.
Принимая в расчет высокие риски рефинансирования и нерешенный вопрос с новыми кредитами, S&P 7 октября 2008 г. уже понизило рейтинг ТМК с «ВВ-» до «В+». Существует высокая вероятность того, что в ближайшие дни «негативный» прогноз Moody’s по рейтингу компании материализуется в даунгрейд по итогам публикации отчетности. Отметим, что снижение рейтингов само по себе влечет за собой еще большие трудности в привлечении долга, а это в свою очередь может привести к новым даунгрейдам.
Мы находим риски рефинансирования ТМК выше среднего, пока нет информации о возможности кредитования со стороны ВЭБа. Тем не менее, наша логика не распространяется на самый короткий рублевый займ компании на 3 млрд руб. (средневзвешенная цена 94.5 % и доходность почти 25 % к погашению в марте 2009 г.) – мы думаем, что с ним проблем возникнуть не должно.
Евробонды ТМК 09 и ТМК 11, на наш взгляд, закладывают в котировках bid/ask преувеличенные риски. Так, по длинному евробонду котировки уже опустились ниже 50 % от номинала, а индикативная доходность превышает 45 %. В коротком выпуске bid/ask спрэд колеблется около 60-65 % по номиналу. Несмотря на ухудшение кредитного профиля ТМК, проиллюстрированное выше, мы считаем данный уровень привлекательным для покупок. По крайней мере, доходность в 80 % годовых крайне далека от рыночных фундаменталий.
Кредитные рейтинги
S&P ожидаемо снижает рейтинг Казаньоргсинтеза
Вчера рейтинговое агентство S&P снизило рейтинг KOC c B- до ССС+, оставив по нему «негативный» прогноз. Такое рейтинговое действие было осуществлено в отношении евробонда компании $200 млн.
Такая реакция S&P нам кажется вполне ожидаемой и оправданной, особенно после публикации полугодовой отчетности КОСа. Мы анализировали ее в ежедневном обзоре от 22 октября 2008 г. и полагали, что она не останется незамеченной для рейтинговых агентств.
Аргументация S&P неоригинальна и касается вопросов очень вероятного нарушения ковенантов по еврооблигациям и очень высоким рискам рефинансирования для компании. Мы ожидаем, что вскоре мы увидим аналогичное действие и от Fitch. Любопытно, что КОС с рейтингом ССС+, похоже, является самым низкорейтингованным российским эмитентом еврооблигаций на сегодняшний момент (мы не берем в расчет эмитента CLNа металлотрейдера Комтех).
На наш взгляд, самым важным последствием рейтингового действия S&P является дополнительное уменьшение возможностей для компании в привлечении нового долга, особенно иностранного, так как, очевидно, что рейтинг и перипетии с ним остаются важным аргументом для кредиторов. Таким образом, для КОСа повышаются предпосылки рассчитывать на акционерную поддержку со стороны основного акционера – татарстанского холдинга ТАИФ, а кроме того, еще большее ослабление конкурентных позиции КОСа увеличивает шансы перехода КОС под эффективный контроль Газпрома. Однако пока фактор акционерной поддержки в кредитоспособность КОСа мы бы закладывать не стали.
Цена евробонда KZOS 2011 в последнее время опустилась ниже 50%, и это заставляет нас усомниться, в том, что держатели выпуска согласятся на повторный пересмотр ковенанты Долг/EBITDA. Мы рекомендуем держателям облигаций не сокращать позиции в них и голосовать против пересмотра ковенантов. Прочим инвесторам мы бы рекомендовали не вкладываться в бумаги KZOS 2011, так как велик риск дальнейшего проседания котировок.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Интерес к надежному и доходному сохраняется
Сегодня ситуация на внутреннем долговом рынке не должна претерпеть значительных изменений. Позитивных поводов для роста стало значительно меньше. Ситуация на денежном рынке снова становится напряженной.
Между тем вчера мы видели покупки в облигациях Вымпелкома (YTM- 25.6%) и МТС (13.3%). Продолжился рост в облигациях 7Континент-02 (+1.3%). Вчера бумаги закрылись по цене 77.3% от номинала; YTP - 63% годовых к оферте в июне 2009 г.
Денежный рынок: ставки подросли
Сегодня ставки overninght на денежном рынке подросли до 9.5 -10.0% годовых c вчерашних 6.0 -8.0% Объем операций валютный своп ограничен 15 млрд. руб., дневного РЕПО – 180 млрд. руб. (против 200 млрд. руб. вчерашних).
Вчера ЦБ провел очередной беззалоговый аукцион на 5 недельный срок. Банки выбрали всего 50.3 млрд. руб. из 150 млрд. руб. возможных, ставка отсечения - 9,6% годовых.
Банк России: интервенции по доллару в октябре – $38.55 млрд
Сегодня Центральный Банк опубликовал любопытную статистику валютных интервенций. Отрицательное сальдо по доллару составило $38.55 млрд (против $17.2 млрд в сентябре), и 3.43 млрд евро. (против 492.2 млн евро в сентябре).
Изменения объема ЗВР отражают изменения валютных курсов. Так на прошлой неделе многие испугались оптически высокого сокращения ЗВР на 30 млрд. в течение 7-дневного срока, которое включало также снижение курса евро по отношению к доллару США.
Публикуя эту статистику ЦБ, фактически отражает масштабы валютных атак на рубль и объемы оттока капитала. Напомним, что Минфин и ЦБ буквально позавчера вместе заявили о том, что ожидают сокращения оттока капитала. Этот тезис можно будет проверить уже в начале декабря.
Стратегия на слабом рынке: критерии для выбора бумаг
Рынок облигаций переживает не лучшие времена, но все же предоставляет возможность заработать. При грамотном подходе и контроле рисков позиции в коротких рублевых облигациях могут показать неплохую доходность. О рисках мы говорили не раз. Ниже мы приводим список критериев, которыми можно руководствоваться при принятии решений на рынке рублевых облигаций. Основная рекомендация – все же не резать позиции в коротких бумагах и дожидаться оферт и/или погашения.
Общий фильтр:
- blue chips;
- 2-й эшелон: компании с сильным кредитным профилем и/или поддержкой государства;
- абсолютное понимание рисков компании.
Отраслевой фильтр:
- blue chips: все, кроме ипотеки (АИЖК);
- 2-й эшелон: все, кроме ипотеки и финансового сектора.
Требование:
- рейтинг эмитента выше или равен «B-» (удовлетворяет новому требованию ЦБ к ломбардному списку);
- дюрация бумаг: строго – меньше 2.0 лет (желательно – меньше 1.5);
- исключение (отдельные бумаги электроэнергетиков, возможно, ГУПы).
Необязательное условие:
- ломбард сейчас;
- котировальный список «А1» сейчас
Глобальные рынки
Глобальные банки агрессивно снижают ставки
Глобальные банки снова снижают ставки, демонстрируя решительность в преодолении финансового кризиса. Банк Англии вчера приятно удивил инвесторов, снизив учетную ставку на 150 б.п. до 3.0% (в то время как ожидалось ее снижение на 50-75 б.п.). Аналогичное решение принял Европейский центральный банк (-50 б.п.) до 3.75%, Банк Швейцарии (-50 б.п.) и Банк Чехии (-50 б.п.) и Дании. Сегодня с утра стало известно, что снижение учетных ставок продолжает Банк Корей. Регулятор снизил ставку на 25 б.п. до 4.0%. Это уже решение о снижении ставки за последний месяц.
Bloomberg отмечает, что регуляторы снизили учетную ставку ниже уровня инфляции впервые с начала 1980-х и дают понять, что это решение не последнее. Сегодня REUTERS передает слова члена Совета управляющих ЕЦБ Эркки Лииканена (главы ЦБ Финляндии) о том, что на очередном заседании в декабре ставка может быть снова снижена.
На этом фоне ставки на глобальных денежных рынках продолжают снижаться, но не такими быстрыми темпами, как снижаются учетные ставки. Спрэд LIBOR-OIS, отражающий степень доверия в банковской системе, выросли для валютах, выраженных в евро и фунтах.
Действия глобальных центральных банков, похожи на действия врачей в реанимации. Стимулирование денежных рынков привело к снижению ставок, глобальная денежная система накачана деньгами, однако это пока не помогает реальной экономике, которая продолжает «болеть» и уже вошла зону рецессии. Осознание предстоящей рецессии пока депрессивно влияет на финансовые рынки.
Лицом к лицу с депрессией
Между тем рынки остаются в депрессивном настроении. Кредитная болезнь распространяется на наиболее чувствительные к наличию доступных кредитных ресурсов отрасли экономики, таких автомобилестроение. Вчера Moody's понизил с «позитивного» на «развивающийся» прогноз рейтингу «A3» третьей по размеру в мире горно-металлургической компании Rio Tinto.
Автопроизводители в США и Японии заявляют о наступлении кризиса в их отрасли. Вчера Toyota понизила прогноз по чистой прибыли на 56%, а представители большой тройки заявили о 100 днях, в течение которых должна решиться их судьба. Не без помощи государства, конечно. Крах любого из крупнейших автопроизводителей негативно отразится на рынке труда США и может затронуть до 1.0 млн. человек.
Рынок труда в СЩА снова в центре внимания
Рынок труда США сегодня станет в центре внимания всех без исключения инвесторов. Значение этих цифр невозможно переоценить. Согласно последним опросам и динамике компонент занятости в уже опубликованных индексах деловой активности статистика рынка труда может оказаться чудовищно разочаровывающей. Сокращение рабочих мест по итогам октября может составить 200 тыс. человек.
Рынок US-Treasuries остается стабильным. Единственное во что продолжают верить инвесторы - это в облигации Казначейства США и немного в золото. Доходности ustreasuries остаются стабильными в преддверии публикации ключевых экономических данных и находятся на уровне 3.72%. Уверенность представителей Казначейства в том, что они найдут спрос на дополнительные $550 млрд., необходимых для финансирования программы TARP внушает уверенность инвесторам. Между тем, мы не разделяем столь уверенный взгляд. Малейшие трудности при размещении новых выпусков облигаций Казначейства, в рамках программы TARP, могут привести к необратимой реакции на долговых рынках, а доходности us-treasuries на этом фоне могут взлететь очень сильно.
Emerging markets: оптимизм исчез
МВФ продолжает оказывать помощь emerging markets. Вчера днем помимо Украины стало известно, что одобрен кредит Венгрии, а Исландия может получить помощь в размере $6.0 млрд., однако это уже не внушает оптимизм инвесторам на emerging markets. Еврооблигации emerging markets на общем негативном фоне вчера снова стали продавать. Индекс EMBI+ снизился почти на 1.0%, а его спрэд вырос до 612 б.п. Российский сегмент продемонстрировал снижение, но не столь серьезное - всего на 0.3%. Спрэд индекса EMBI+ Россия вырос на 4 б.п. до 496 б.п.
Российский риск: шанс повысить репутацию
Спрэд EMBI+ Россия к UST-10 сегодня находится на уровне 554 б.п. против минимумов, достигнутых парой дней назад. Мы не раз говорили о том, что перспективы российского рынка будут в значительной степени зависеть от действий государства. Четкое администрирование политики выплат российскими корпорациями внешних долгов может изменить отношение инвесторов к российскому риску. Перепроданные вместе с другими корпоративными еврооблигациями бумаги российских эмитентов (в большей степени из нефинансового сектора) остаются одними из самых привлекательных идей (top pics) на рынке корпоративных еврооблигаций emerging markets. Так среди top pics одного из крупнейших игроков на рынке корпоративных еврооблигаций emerging markets Deutsche Bank мы видели такие имена как: Газпром, Лукойл, Транснефть, Евраз, МТС, Норильский Никель, Северсталь, ТНК-BP и Вымпелком.
Со своей стороны мы также могли бы присоединиться к этим рекомендациям. Мы полагаем, что в течение месяца - двух отношение глобальных инвесторов к российскому риску сможет измениться, а мы сможем стать свидетелями восстановления рынка российских евврооблигаций.
Стратегия
Машиностроение накануне кризиса: мнение Михаила Болотина
Вчера КоммерсантЪ опубликовал очередной Business Guide по отрасли «Машиностроение». Наше внимание привлекло интервью Михаила Болотина (основного владельца Концерна «Тракторные заводы» и Курганмашзавода). Ниже мы без комментариев приводим цитаты из его интервью, которые, как нам кажется, говорят сами за себя:
В отношении кризиса в экономике и в машиностроении
«Зарплаты платим пока, но скоро могут остановиться практически все сборочные конвейеры. А вообще, реальный кризис начнется в первом квартале. Не только в машиностроении, но в экономике в целом. В машиностроении в первую очередь».
Перспективы региональных бюджетов
«Будет дефицит региональных бюджетов. Если в условиях этого дефицита на заводах начнутся сокращения, то в регионах возникнет социальная напряженность».
Пути выхода из кризиса, меры поддержки государства
1) Прямая адресная поддержка государством отдельных игроков на рынке (путем, вхождения в капитал компаний, покупки допэмиссии);
2) Второй механизм — госзаказ.
3) Третий — политическая поддержка нашего экспорта
О личном вкладе
«Если ко мне завтра придут и спросят, что написать в стратегию, я отвечу: поставьте мне задачу, покажите мне рынок, где у меня будет политическая поддержка, и я вам скажу, сколько мне надо денег и в какие сроки я вам сделаю продукт. Стратегия должна заключаться в ответах на вопросы, кому выделить финансирование и какой результат получат инвестор в лице государства, производитель и потребитель».
Активы Связьинвеста могут быть объединены в одну компанию
Вчера на пресс-конференции генеральный директор Связьинвеста Александр Киселев заявил, что одним из сценариев стратегии развития холдинга является объединение всех дочерних компаний в единого оператора связи. Центром объединения, по мнению Киселева, может быть только сам Связьинвест. Стратегия реорганизации холдинга будет представлена Совету директоров, который должен быть сформирован до конца текущего года. Наиболее реалистичным сроком утверждения стратегии является 1-й квартал 2009 г.
Различные варианты реорганизации государственного холдинга «Связьинвест» рассматриваются Правительством с 2007 г. Вариант объединения всех активов в одну компанию также уже обсуждался. Так, представители инвестбанка «КИТ Финанс» предлагали объединить компании холдинга на базе Ростелекома (КИТ Финанс консолидировал порядка 40 % оператора дальней связи).
Не так давно министр связи Игорь Щеголев заявил, что в настоящее время у государства нет необходимости приватизации холдинга. Сейчас Связьинвест владеет долей порядка 51 % в семи МРК и Ростелекоме. Однако 25 % Связьинвеста принадлежит АФК «Система». Таким образом, при переходе на единую акцию государство лишится контроля в холдинге, что будет означать его фактическую приватизацию. Сохранить контроль государство может, выкупив пакет Системы (по данным газеты «Ведомости», основной акционер Системы Владимир Евтушенков уже сделал соответствующее предложение Правительству за $ 1.9 млрд).
Если государство пойдет на объединение активов Связьинвеста без потери контроля над холдингом, то в этом случае в выигрыше останется Система и ее «дочки». Даже если сумма будет снижена с озвученных $ 1.9 млрд, дополнительные финансовые средства существенно облегчат положение АФК «Система» и Комстар-ОТС.
Что касается компаний МРК, то объединение семи операторов в единую компанию однозначно позитивно для операторов, обремененных высокой долговой нагрузкой.
Корпоративные новости
Сибирьтелеком и Дальсвязь: нейтральные результаты за 9 месяцев
Вчера еще две компании МРК – Дальсвязь и Сибирьтелеком – отчитались по РСБУ по итогам 9 месяцев 2008г. Дальсвязь закрепила за собой звание оператора с наименьшей долговой нагрузкой, чего нельзя сказать о Сибирьтелекоме, чистый долг которого достиг 15.7 млрд руб. по итогам 9 месяцев 2008г.
Обе компании продемонстрировали замедление темпов роста выручки, что на фоне растущих расходов вызвало снижение рентабельности на уровне операционной прибыли и EBITDA. Рост расходов был во многом обусловлен ростом расходов по лизинговым операциям.
Дальсвязи и ЮТК, которые раньше были перегружены долгом по сравнению с остальными МРК, то сейчас доходность МРК напрямую зависит от долговой нагрузки оператора и объема краткосрочного долга. Так, выпуск Сибирьтел-7 с офертой в феврале 2010г. сейчас можно легко купить с доходностью 18.8%, тогда как даже более длинный выпуск облигаций Дальсвязи вчера торговался с доходностью около 15%, сейчас оферов по Дальсвязи на рынке нет.
Тем временем, сейчас компании МРК предпринимают активные действия по привлечению рефинансирования:
- СЗТ недавно объявил о привлечении кредита объемом $150 млн сроком на 3 года, сейчас компания готовит биржевые облигации;
- ВолгаТелеком привлек кредитную линию объемом 630 млн руб. у Сбербанка;
- BSGV недавно выдал кредит Сибирьтелекому на сумму 500 млн руб. на срок три года.
В целом, несмотря на то, что у большинства компаний МРК довольно приличный объем краткосрочного долга (УрСИ, Сибирьтел, Центртел, Волгателеком, ЮТК), а новые кредиты даются непросто, мы не сомневаемся в способности этих эмитентов найти источники рефинансирования в текущих условиях. В крайнем случае, биржевые облигации МРК могут быть выкуплены госструктурами или компании получат кредитную помощь от госбанков.
В то же время, сейчас на рынке мы не видим привлекательных предложений в коротких телекомах, тогда как длинные бумаги все еще подвержены существенному ценовому риску.
ТМК: проблема рефинансирования короткого долга решена на четверть
Крупнейший российский трубный холдинг ТМК (В+/Ва3/-) вчера отчитался по МСФО за 1-е полугодие 2008 г.
Наши выводы из анализа этой отчетности следующие:
Для финансирования покупки американской IPSCO и NS Group в первые 6 месяцев 2008 г. компания набрала почти $ 1.5 млрд нового короткого долга, включая и однолетнюю майскую синдикацию на $ 1.2 млрд по ставке от LIBOR+1.5 % до LIBOR+2.85 %, которая на отчетную дату попала в краткосрочные займы. Таким образом, только за полгода общая величина долга компании выросла более чем в 2 раза.
Для решения вопросов рефинансирования краткосрочной задолженности ТМК в течение первых 2 месяцев лета пыталась разместить длинные еврооблигации на $ 1.2 млрд. В итоге планы были частично реализованы – в конце июля компании удалось разместить 3-летний евробонд по ставке 10 %, уменьшив его размер в 2 раза – до $ 600 млн
В итоге выпуска длинного евробонда долгосрочным фондированием компании, предназначенным для рефинансирования коротких займов, покрывается только около 25 % краткосрочной задолженности Группы (почти $ 2.5 млрд на середину года). В настоящее время, по словам представителя ТМК, компания ведет переговоры с банками о кредитовании, однако никаких конкретных фактов мы пока не видели. На балансе компании находится всего $ 100 млн денежных средств.
С точки зрения относительных показателей долговой нагрузки ТМК смотрится не так сильно, как раньше: только на начало 2008 г. соотношение Чистый долг/EBITDA слегка превышало 1.5х, к середине года этот показатель вплотную приблизился к 4.0х.
Причина роста долговой нагрузки кроется не только в росте долга, но и в снижении операционной рентабельности, вызванной ростом цен на сталь в 1-й половине года, переносом поставок отдельных видов продукции на неопределенный срок в связи с задержкой ввода крупных проектов Транснефти и нефтегазовых компаний, а также простоем мощностей Тагмета – одного из важных активов Группы. В итоге при росте выручки год к году на 17 % величина EBITDA уменьшилась на 20 %, что привело к падению EBITDA margin c 24.6 % до 17.1 %.
Важно, что в данной отчетности практически не учитываются финансовые результаты IPSCO, которые стали консолидироваться лишь с середины июня 2008 г. Очевидно, они увеличат абсолютные объемы выручки и EBITDA Группы, однако, как нам видится, рентабельность сильно не поправят. Более того, на фоне ожидаемого снижения спроса на продукцию мы ожидаем дальнейшей стагнации показателей операционной рентабельности. К сожалению, такие ожидания лишают компанию возможности воспользоваться преимуществами опережающего снижения цен на сталь по сравнению с ценами на трубы.
Если исходить из прогноза EBITDA самой компании на 2008 год ($ 1.15-2.0 млрд), долговая нагрузка Группы должна приблизиться к 3.0х в терминах Чистый долг/EBITDA. Невыполнение прогноза компании по EBITDA грозит оставить долговую нагрузку на текущем уровне.
Мы обращаем внимание на рост величины OCF в анализируемом периоде до $ 404 млн (фактически равен EBITDA). Основная причина – уменьшение в величине рабочего капитала.
Меры, предпринимаемые ТМК для изыскания рефинансирования долгов (переговоры о кредитах, снижение CAPEX в 2009 г. до $ 160 млн), как нам кажется, не смогут радикально помочь компании, поэтому без новых заемных средств ей не обойтись.
Ввиду того, что в структуре долга ТМК как минимум $ 900 млн приходится на внешние займы (евробонд на $ 300 млн, который гасится в сентябре 2009 г., и часть синдикации ($ 600 млн) к погашению в мае 2009 г.), компания потенциально может рассчитывать на деньги ВЭБа. Однако с остатком краткосрочного долга ($ 1.6 млрд без учета короткого евробонда) вопрос пока остается открытым.
Принимая в расчет высокие риски рефинансирования и нерешенный вопрос с новыми кредитами, S&P 7 октября 2008 г. уже понизило рейтинг ТМК с «ВВ-» до «В+». Существует высокая вероятность того, что в ближайшие дни «негативный» прогноз Moody’s по рейтингу компании материализуется в даунгрейд по итогам публикации отчетности. Отметим, что снижение рейтингов само по себе влечет за собой еще большие трудности в привлечении долга, а это в свою очередь может привести к новым даунгрейдам.
Мы находим риски рефинансирования ТМК выше среднего, пока нет информации о возможности кредитования со стороны ВЭБа. Тем не менее, наша логика не распространяется на самый короткий рублевый займ компании на 3 млрд руб. (средневзвешенная цена 94.5 % и доходность почти 25 % к погашению в марте 2009 г.) – мы думаем, что с ним проблем возникнуть не должно.
Евробонды ТМК 09 и ТМК 11, на наш взгляд, закладывают в котировках bid/ask преувеличенные риски. Так, по длинному евробонду котировки уже опустились ниже 50 % от номинала, а индикативная доходность превышает 45 %. В коротком выпуске bid/ask спрэд колеблется около 60-65 % по номиналу. Несмотря на ухудшение кредитного профиля ТМК, проиллюстрированное выше, мы считаем данный уровень привлекательным для покупок. По крайней мере, доходность в 80 % годовых крайне далека от рыночных фундаменталий.
Кредитные рейтинги
S&P ожидаемо снижает рейтинг Казаньоргсинтеза
Вчера рейтинговое агентство S&P снизило рейтинг KOC c B- до ССС+, оставив по нему «негативный» прогноз. Такое рейтинговое действие было осуществлено в отношении евробонда компании $200 млн.
Такая реакция S&P нам кажется вполне ожидаемой и оправданной, особенно после публикации полугодовой отчетности КОСа. Мы анализировали ее в ежедневном обзоре от 22 октября 2008 г. и полагали, что она не останется незамеченной для рейтинговых агентств.
Аргументация S&P неоригинальна и касается вопросов очень вероятного нарушения ковенантов по еврооблигациям и очень высоким рискам рефинансирования для компании. Мы ожидаем, что вскоре мы увидим аналогичное действие и от Fitch. Любопытно, что КОС с рейтингом ССС+, похоже, является самым низкорейтингованным российским эмитентом еврооблигаций на сегодняшний момент (мы не берем в расчет эмитента CLNа металлотрейдера Комтех).
На наш взгляд, самым важным последствием рейтингового действия S&P является дополнительное уменьшение возможностей для компании в привлечении нового долга, особенно иностранного, так как, очевидно, что рейтинг и перипетии с ним остаются важным аргументом для кредиторов. Таким образом, для КОСа повышаются предпосылки рассчитывать на акционерную поддержку со стороны основного акционера – татарстанского холдинга ТАИФ, а кроме того, еще большее ослабление конкурентных позиции КОСа увеличивает шансы перехода КОС под эффективный контроль Газпрома. Однако пока фактор акционерной поддержки в кредитоспособность КОСа мы бы закладывать не стали.
Цена евробонда KZOS 2011 в последнее время опустилась ниже 50%, и это заставляет нас усомниться, в том, что держатели выпуска согласятся на повторный пересмотр ковенанты Долг/EBITDA. Мы рекомендуем держателям облигаций не сокращать позиции в них и голосовать против пересмотра ковенантов. Прочим инвесторам мы бы рекомендовали не вкладываться в бумаги KZOS 2011, так как велик риск дальнейшего проседания котировок.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу