13 декабря 2016 Промсвязьбанк Насонов Роман
Полагаем, что на заседании 16 декабря Банк России вновь сохранит ключевую ставку на уровне 10% годовых при отсутствии веских причин отступать от обозначенного ранее ориентира по ее снижению в 1-2 кв. 2017 г. Происходящее замедление годовых темпов инфляции все еще частично обуславливается хорошим урожаем, а опросы населения свидетельствуют о сохраняющейся инерционности инфляционных ожиданий.
Ожидаем, что ЦБ с высокой вероятностью сохранит умеренно-жесткую риторику, а снижение ключевой ставки на 50 б.п. произойдет через 3 месяца на «опорном» заседании в марте 2017 г.
Снижение фактической инфляции не повод для излишнего оптимизма
Динамику инфляции с момента прошлого заседания ЦБ, состоявшегося 28 октября, можно охарактеризовать как умеренно позитивную. По данным Росстата, месячный рост потребительских цен по итогам ноября остался на октябрьском уровне 0,4%, что свидетельствует о снижении инфляционного давления с учетом сезонности. Согласно предварительной оценке экспертов из ЦБ, данной в бюллетене «О чем говорят тренды», месячные темпы инфляции впервые с марта вошли в диапазон значений, который соответствует целевому уровню инфляции в 4%. В годовом выражении инфляция опустилась до 5,8% с 6,1% в октябре и 6,4% в сентябре. Базовый ИПЦ снизился чуть меньшими темпами до 106,2% в годовом выражении против 106,4% в октябре
Тем не менее, устойчивость тенденции по снижению инфляции остается под вопросом. Причина в том, что основной вклад в замедление темпов роста цен продолжают вносить продовольственные товары, все еще находящиеся под воздействием эффекта хорошего урожая. Так, за прошедший месяц продовольствие в целом подорожало на 0,7%, что на 0,5 п.п. меньше, чем в ноябре 2015 г., а без учета плодоовощной продукции прирост цен составил 0,5%, что всего на 0,2 п.п. меньше, чем в ноябре 2015 г.
В первые дни декабря среднесуточная инфляция за практически не изменилась и составила 0,016% против 0,015% в ноябре, что, по всей вероятности, означает ее снижение в годовом выражении до 5,7%. Полагаем, что в ближайшие недели процессы дезинфляции приостановятся, с учетом происходящего роста цен на продовольственные товары на мировых рынках, а также замедления прогресса по снятию ограничений на поставки сельхозпродукции из Турции. На наш взгляд, заметного снижения темпов роста потребительских цен до конца года уже не произойдет и по его итогам они составят 5,6%-5,7%.
Инфляционные ожидания сохраняют инерционность
Как уже неоднократно отмечал ЦБ, одним из главных рисков для дальнейшего замедления темпов инфляции является инерционность инфляционных ожиданий. Результаты ноябрьских опросов населения пока не позволяют говорить о заметном прогрессе в этой области. Оценки представлений о будущей инфляции с использованием нормального и равномерного распределений по сравнению с октябрем снизились на 0,2 п.п. до 5,5%-5,6%, что на 0,1 п.п. уступает темпам снижения фактического роста цен. Большинство респондентов (56%) все еще ожидают сохранения инфляции на прежнем уровне, а медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед возросло на 1,4 п.п. до 13,7% после снижения на 1,9 п.п. в октябре. По мнению ЦБ, сильные колебания данного показателя во втором полугодии после достаточно быстрого и монотонного снижения говорят о наличии рисков для инфляции из-за возможного заякоривания ожиданий на повышенном уровне
Инфляционные ожидания участников рынка на конец 2017 г. также все еще превышают целевой показатель инфляции Банка России в 4%. Медиана ожиданий аналитиков по инфляции на конец 2017 г. в ноябре не изменилась, оставшись на уровне 4,6%, а среднее значение ожидаемой инфляции на ближайшие 7 лет, исходя из доходностей ОФЗ, находится вблизи 5,5%. Последние данные по трендовой инфляции за октябрь зафиксировали ее уменьшение на 0,2 п.п. до 7,9%, что уступает темпам снижения показателя в сентябре (-0,4 п.п.). При этом показатель остается существенно выше фактической инфляции.
Серьезных причин торопиться с корректировкой ориентиров по ДКП пока нет
Проводимая ЦБ умеренно жесткая денежно-кредитная политика не препятствует восстановлению экономики, что является еще одним аргументом в пользу сохранения консервативного подхода к ДКП. По оценке аналитиков ЦБ, данной в бюллетене «О чем говорят тренды», экономическая активность показывает первые признаки качественного улучшения. Имеются свидетельства восстановления производства в отраслях, ориентированных на инвестиционный спрос, растет инвестиционный импорт. На рост деловой активности указывают и соответствующие индикаторы. Индекс PMI обрабатывающих отраслей в ноябре достиг максимума за последние 5,5 лет и составил 53,6 пункта против 52,4 пункта в октябре. Совокупный индекс объемов производства в ноябре достиг четырехлетнего максимума и составил 55,8 пункта против 53,7 пункта в октябре. При этом безработица с поправкой на сезонную составляющую сохраняется на низком уровне 5,5%. На этом фоне регулятор планирует опубликовать обновленный макроэкономический прогноз 16 декабря, вероятно, предполагающий более оптимистичные оценки будущего российской экономики. Напомним, что на данный момент ЦБ ожидает сокращения ВВП на 0,5–0,7% по итогам 2016 г. и его роста в 2017 г. менее чем на 1%.
В этих условиях остаются актуальными риски для инфляции со стороны возможного ослабления стимулов домашних хозяйств к сбережениям, в том числе из-за роста реальной заработной платы. В октябре она увеличилась на 2% г/г. против 1,9% в сентябре, согласно пересмотренной оценке Росстата. Судя по результатам опросов, проводимых ООО «инФОМ» по заказу ЦБ, в соответствующем направлении скорректировались и сберегательные настроения населения в ноябре. Доля опрошенных, которые считают, что дополнительные доходы лучше потратить, а не сберегать, увеличилась на 2 п.п. до 47%. А тех, кто говорит о том, что на свободные деньги стоит покупать крупные дорогостоящие товары, выросла на 3 п.п. до 36%. Реализации данных рисков пока препятствует продолжающееся падение других доходов населения, поэтому, на наш взгляд, для регулятора важно будет проследить за фактическим влиянием на инфляцию единовременной выплаты пенсионерам в начале 2017 г. в размере 5 тыс. руб., прежде чем приступать к смягчению ДКП.
Аргументом в пользу смягчения риторики может являться происходящее укрепление рубля к основным валютам до минимальных в этом году уровней. В то же время снижение волатильности курса рубля, на которое 2 декабря обращала внимание Э.Набиуллина, оказалось неустойчивым. Всего за 4 торговых дня, с 7 по 12 декабря, он опустился с 64 до 61 руб за долл., реагируя в том числе на рост нефтяных цен. Столь значительные колебания не вселяют веру в устойчивость рубля в случае окончания нефтяного ралли и могут побудить ЦБ занять более консервативную позицию на предстоящем заседании.
Наши ожидания и рекомендации
В результате, несмотря на позитивную динамику инфляции, мы не ожидаем смягчения ДКП от ЦБ на предстоящем заседании. Напоминаем, что согласно позиции регулятора, ключевая ставка должна не просто двигаться за фактической инфляцией, а обеспечивать достижение цели в 4% на конец 2017 г. На сегодняшний день у регулятора нет веских причин нести репутационный ущерб и нарушать свое обещание вернуться к рассмотрению вопроса о снижении ключевой ставки в 1-2 кв. 2017 г. К тому же, действующий ориентир по срокам дальнейшего смягчения ДКП был подтвержден в ходе недавнего выступления Э.Набиуллиной в Госдуме (2 декабря).
Председатель ЦБ также заявила, что жесткий временной сигнал относительно будущей направленности ДКП был дан в сентябре для снижения завышенных ожиданий финансового сообщества по снижению ставки, и он не станет новым правилом коммуникации регулятора с рынком. В связи с этим мы допускаем появление в пресс-релизе сообщения о готовности Банка России перейти к постепенному снижению ключевой ставки на одном из ближайших заседаний, но вероятность этого невысока. В любом случае, ЦБ наверняка предпочтет дождаться влияния на цены январского роста ж/д тарифов, который может составить 6% вместо анонсированных ранее 4% с учетом 2% целевой индексации на капитальный ремонт, а также единовременной выплаты пенсионерам в начале 2017 г. в размере 5 тыс. руб. Что касается предстоящего на этой неделе заседания ФРС США, то оно вряд ли отразится на решении российского регулятора. По мнению Э. Набиуллиной, волатильность на финансовых рынках из-за возможного повышения ставки ФРС США будет небольшой и непродолжительной.
Мы по-прежнему ожидаем, что при отсутствии внешних шоков, следующее снижение ключевой ставки на 50 б.п. произойдет в 1 кв. 2017 г. на «опорном» заседании 24 марта, а смягчение риторики мы увидим в февральском пресс-релизе.
Рынок ОФЗ
С момента прошлого заседания ЦБ котировки ОФЗ изменялись преимущественно под влиянием внешних факторов, ключевыми из которых были выборы в США и решение ОПЕК о сокращении добычи нефти. Однако снижение доходностей на 30 б.п. до 8,4-8,6% за последнюю неделю может частично объясняться и ожиданиями по смягчению риторики регулятора. На это также указывает увеличение дисконта 3-месячного форварда на 3-месячную ставку Mosprime к ее фактическому значению с 28 до 46 б.п.
Поскольку наш базовый сценарий предполагает сохранение в силе прежних ориентиров по будущей ДКП, то мы рекомендуем фиксировать прибыль по краткосрочным спекулятивным позициям в гособлигациях. В то же время в перспективе ближайших месяцев ОФЗ сохраняют потенциал для роста с учетом ожидаемого нами снижения ключевой ставки в марте 2017 г. и к концу 1 кв. 2017 г. их доходности могут приблизиться к 8% годовых.
Валютный рынок
Влияние итогов предстоящего заседания ЦБ на валютный рынок, на наш взгяд, будет менее выраженным, и его динамика в ближайшие недели будет зависеть от цен на нефть, возможного изменения ситуации на глобальных долговых рынках после заседания Федрезерва и действий ЦБ по абсорбированию избыточной рублевой ликвидности на фоне пика бюджетных расходов конце декабря. Пока что мы не исключаем ослабления рубля к концу года до 65 руб. за долл. под давлением крупных выплат по внешнему долгу (14-16 млрд долл. в декабре против 6-8 млрд долл в октябре-ноябре, оценки ЦБ) и вероятного роста спроса на валюту со стороны кредитных организаций и населения.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Ожидаем, что ЦБ с высокой вероятностью сохранит умеренно-жесткую риторику, а снижение ключевой ставки на 50 б.п. произойдет через 3 месяца на «опорном» заседании в марте 2017 г.
Снижение фактической инфляции не повод для излишнего оптимизма
Динамику инфляции с момента прошлого заседания ЦБ, состоявшегося 28 октября, можно охарактеризовать как умеренно позитивную. По данным Росстата, месячный рост потребительских цен по итогам ноября остался на октябрьском уровне 0,4%, что свидетельствует о снижении инфляционного давления с учетом сезонности. Согласно предварительной оценке экспертов из ЦБ, данной в бюллетене «О чем говорят тренды», месячные темпы инфляции впервые с марта вошли в диапазон значений, который соответствует целевому уровню инфляции в 4%. В годовом выражении инфляция опустилась до 5,8% с 6,1% в октябре и 6,4% в сентябре. Базовый ИПЦ снизился чуть меньшими темпами до 106,2% в годовом выражении против 106,4% в октябре
Тем не менее, устойчивость тенденции по снижению инфляции остается под вопросом. Причина в том, что основной вклад в замедление темпов роста цен продолжают вносить продовольственные товары, все еще находящиеся под воздействием эффекта хорошего урожая. Так, за прошедший месяц продовольствие в целом подорожало на 0,7%, что на 0,5 п.п. меньше, чем в ноябре 2015 г., а без учета плодоовощной продукции прирост цен составил 0,5%, что всего на 0,2 п.п. меньше, чем в ноябре 2015 г.
В первые дни декабря среднесуточная инфляция за практически не изменилась и составила 0,016% против 0,015% в ноябре, что, по всей вероятности, означает ее снижение в годовом выражении до 5,7%. Полагаем, что в ближайшие недели процессы дезинфляции приостановятся, с учетом происходящего роста цен на продовольственные товары на мировых рынках, а также замедления прогресса по снятию ограничений на поставки сельхозпродукции из Турции. На наш взгляд, заметного снижения темпов роста потребительских цен до конца года уже не произойдет и по его итогам они составят 5,6%-5,7%.
Инфляционные ожидания сохраняют инерционность
Как уже неоднократно отмечал ЦБ, одним из главных рисков для дальнейшего замедления темпов инфляции является инерционность инфляционных ожиданий. Результаты ноябрьских опросов населения пока не позволяют говорить о заметном прогрессе в этой области. Оценки представлений о будущей инфляции с использованием нормального и равномерного распределений по сравнению с октябрем снизились на 0,2 п.п. до 5,5%-5,6%, что на 0,1 п.п. уступает темпам снижения фактического роста цен. Большинство респондентов (56%) все еще ожидают сохранения инфляции на прежнем уровне, а медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед возросло на 1,4 п.п. до 13,7% после снижения на 1,9 п.п. в октябре. По мнению ЦБ, сильные колебания данного показателя во втором полугодии после достаточно быстрого и монотонного снижения говорят о наличии рисков для инфляции из-за возможного заякоривания ожиданий на повышенном уровне
Инфляционные ожидания участников рынка на конец 2017 г. также все еще превышают целевой показатель инфляции Банка России в 4%. Медиана ожиданий аналитиков по инфляции на конец 2017 г. в ноябре не изменилась, оставшись на уровне 4,6%, а среднее значение ожидаемой инфляции на ближайшие 7 лет, исходя из доходностей ОФЗ, находится вблизи 5,5%. Последние данные по трендовой инфляции за октябрь зафиксировали ее уменьшение на 0,2 п.п. до 7,9%, что уступает темпам снижения показателя в сентябре (-0,4 п.п.). При этом показатель остается существенно выше фактической инфляции.
Серьезных причин торопиться с корректировкой ориентиров по ДКП пока нет
Проводимая ЦБ умеренно жесткая денежно-кредитная политика не препятствует восстановлению экономики, что является еще одним аргументом в пользу сохранения консервативного подхода к ДКП. По оценке аналитиков ЦБ, данной в бюллетене «О чем говорят тренды», экономическая активность показывает первые признаки качественного улучшения. Имеются свидетельства восстановления производства в отраслях, ориентированных на инвестиционный спрос, растет инвестиционный импорт. На рост деловой активности указывают и соответствующие индикаторы. Индекс PMI обрабатывающих отраслей в ноябре достиг максимума за последние 5,5 лет и составил 53,6 пункта против 52,4 пункта в октябре. Совокупный индекс объемов производства в ноябре достиг четырехлетнего максимума и составил 55,8 пункта против 53,7 пункта в октябре. При этом безработица с поправкой на сезонную составляющую сохраняется на низком уровне 5,5%. На этом фоне регулятор планирует опубликовать обновленный макроэкономический прогноз 16 декабря, вероятно, предполагающий более оптимистичные оценки будущего российской экономики. Напомним, что на данный момент ЦБ ожидает сокращения ВВП на 0,5–0,7% по итогам 2016 г. и его роста в 2017 г. менее чем на 1%.
В этих условиях остаются актуальными риски для инфляции со стороны возможного ослабления стимулов домашних хозяйств к сбережениям, в том числе из-за роста реальной заработной платы. В октябре она увеличилась на 2% г/г. против 1,9% в сентябре, согласно пересмотренной оценке Росстата. Судя по результатам опросов, проводимых ООО «инФОМ» по заказу ЦБ, в соответствующем направлении скорректировались и сберегательные настроения населения в ноябре. Доля опрошенных, которые считают, что дополнительные доходы лучше потратить, а не сберегать, увеличилась на 2 п.п. до 47%. А тех, кто говорит о том, что на свободные деньги стоит покупать крупные дорогостоящие товары, выросла на 3 п.п. до 36%. Реализации данных рисков пока препятствует продолжающееся падение других доходов населения, поэтому, на наш взгляд, для регулятора важно будет проследить за фактическим влиянием на инфляцию единовременной выплаты пенсионерам в начале 2017 г. в размере 5 тыс. руб., прежде чем приступать к смягчению ДКП.
Аргументом в пользу смягчения риторики может являться происходящее укрепление рубля к основным валютам до минимальных в этом году уровней. В то же время снижение волатильности курса рубля, на которое 2 декабря обращала внимание Э.Набиуллина, оказалось неустойчивым. Всего за 4 торговых дня, с 7 по 12 декабря, он опустился с 64 до 61 руб за долл., реагируя в том числе на рост нефтяных цен. Столь значительные колебания не вселяют веру в устойчивость рубля в случае окончания нефтяного ралли и могут побудить ЦБ занять более консервативную позицию на предстоящем заседании.
Наши ожидания и рекомендации
В результате, несмотря на позитивную динамику инфляции, мы не ожидаем смягчения ДКП от ЦБ на предстоящем заседании. Напоминаем, что согласно позиции регулятора, ключевая ставка должна не просто двигаться за фактической инфляцией, а обеспечивать достижение цели в 4% на конец 2017 г. На сегодняшний день у регулятора нет веских причин нести репутационный ущерб и нарушать свое обещание вернуться к рассмотрению вопроса о снижении ключевой ставки в 1-2 кв. 2017 г. К тому же, действующий ориентир по срокам дальнейшего смягчения ДКП был подтвержден в ходе недавнего выступления Э.Набиуллиной в Госдуме (2 декабря).
Председатель ЦБ также заявила, что жесткий временной сигнал относительно будущей направленности ДКП был дан в сентябре для снижения завышенных ожиданий финансового сообщества по снижению ставки, и он не станет новым правилом коммуникации регулятора с рынком. В связи с этим мы допускаем появление в пресс-релизе сообщения о готовности Банка России перейти к постепенному снижению ключевой ставки на одном из ближайших заседаний, но вероятность этого невысока. В любом случае, ЦБ наверняка предпочтет дождаться влияния на цены январского роста ж/д тарифов, который может составить 6% вместо анонсированных ранее 4% с учетом 2% целевой индексации на капитальный ремонт, а также единовременной выплаты пенсионерам в начале 2017 г. в размере 5 тыс. руб. Что касается предстоящего на этой неделе заседания ФРС США, то оно вряд ли отразится на решении российского регулятора. По мнению Э. Набиуллиной, волатильность на финансовых рынках из-за возможного повышения ставки ФРС США будет небольшой и непродолжительной.
Мы по-прежнему ожидаем, что при отсутствии внешних шоков, следующее снижение ключевой ставки на 50 б.п. произойдет в 1 кв. 2017 г. на «опорном» заседании 24 марта, а смягчение риторики мы увидим в февральском пресс-релизе.
Рынок ОФЗ
С момента прошлого заседания ЦБ котировки ОФЗ изменялись преимущественно под влиянием внешних факторов, ключевыми из которых были выборы в США и решение ОПЕК о сокращении добычи нефти. Однако снижение доходностей на 30 б.п. до 8,4-8,6% за последнюю неделю может частично объясняться и ожиданиями по смягчению риторики регулятора. На это также указывает увеличение дисконта 3-месячного форварда на 3-месячную ставку Mosprime к ее фактическому значению с 28 до 46 б.п.
Поскольку наш базовый сценарий предполагает сохранение в силе прежних ориентиров по будущей ДКП, то мы рекомендуем фиксировать прибыль по краткосрочным спекулятивным позициям в гособлигациях. В то же время в перспективе ближайших месяцев ОФЗ сохраняют потенциал для роста с учетом ожидаемого нами снижения ключевой ставки в марте 2017 г. и к концу 1 кв. 2017 г. их доходности могут приблизиться к 8% годовых.
Валютный рынок
Влияние итогов предстоящего заседания ЦБ на валютный рынок, на наш взгяд, будет менее выраженным, и его динамика в ближайшие недели будет зависеть от цен на нефть, возможного изменения ситуации на глобальных долговых рынках после заседания Федрезерва и действий ЦБ по абсорбированию избыточной рублевой ликвидности на фоне пика бюджетных расходов конце декабря. Пока что мы не исключаем ослабления рубля к концу года до 65 руб. за долл. под давлением крупных выплат по внешнему долгу (14-16 млрд долл. в декабре против 6-8 млрд долл в октябре-ноябре, оценки ЦБ) и вероятного роста спроса на валюту со стороны кредитных организаций и населения.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter