13 ноября 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Все еще в рабочем состоянии
В отличие от рынка акций, рынок облигаций работает. Биржи отрываются и закрываются в положенное им время. Торги с облигациями идут, что уже добавляет оптимизма участникам торгов. Несмотря на эти сомнительные успехи, картина на внешних и смежных рынках остается весьма мрачной. Рынки акций продолжают безостановочное падение на фоне замедления экономики, ухудшения отчетов компаний, снижения цен на сырьевые товары и энергоносители и т. д.
Вчера мы наблюдали заметно более высокую активность, но котировки рублевых бумаг изменились разнонаправлено. Сегодня давлению со стороны продавцов должны подвергнуться котировки РЖД. С утра стало известно о крупном предложении бумаг на следующей неделе. Если размещение будет рыночным, как надеются представители РЖД, инвесторы могут получить весьма неплохую премию к вторичному рынку обращающихся бумаг.
Исполнение обязательств: новый антирекорд по техническим дефолтам
Вчера никаких оферт не было, тем не менее, стало известно, что помимо агрокомпании «СахарКо» во вторник по купону не расплатились компании ТД «Полесье» (из-за остановки платежей Банка «Электроника») и ЭйрЮнион. Таким образом, поставлен новый антирекорд. В течение одного дня было зафиксировано три технических дефолта. На всякий случай мы исключили как облигации Полесье, так и облигации Банка Электроника из расчета семейства индексов BMBI c 12.12.2008 г.
Сегодня должна состояться оферта по облигациям финансовой компании «Новые Черемушки». Объем выпуска – 1.0 млрд руб. Это первая (1.5-годовая) оферта для выпуска. Ставка на следующий период до оферты в мае 2009 г. была установлена на уровне 0.1 % годовых.
Из событий по выплате купонов, обязательства по уплате которых должны быть исполнены сегодня, можно отметить предстоящие платежи по облигациям Монетка-Финанс-01 и НИКОСХИМ-Инвест-01. Также сегодня должны состояться два погашения: авторитейлер «Атлант-М» будет погашать дебютный выпуск на 1.0 млрд руб., а Клинский район Московской области – выпуск серии 25002 объемом 300 млн руб.
Экономика РФ
Рынку облигаций можно вернуть жизнь: направления для преодоления кризиса
Рынок облигаций продолжает стагнировать в силу ряда объективных причин, которые, на наш взгляд, можно попытаться решить. Помимо проблем с усилившимися неплатежами, которые касаются системы в целом, мы выделяем два базовых направления, которые помогли бы рынку облигаций пережить кризис.
Большая последовательность в отношении процентных ставок и курса рубля
Политика ЦБ в отношении процентных ставок и валютного курса снижает привлекательность рублевых облигаций как инструментов, включающих уже два очевидных риска помимо кредитного: риск изменения базовых процентных ставок и риск дальнейшего ослабления курса рубля. Напомним, что позавчера Банк России увеличил границы колебаний бивалютной корзины и повысил ключевые процентные ставки (см. наш комментарий во вчерашнем и позавчерашнем обзоре).
Очевидно, что теоретически рынок представляет интерес больше для эмитентов, а не для инвесторов. Впрочем, до тех пор пока стоимость денег определяется плановым образом и только на короткий срок, говорить даже о теоретически возможном эффективном ценообразовании не имеет смысла.
В последнее время мы видим высокий интерес многих инвесторов к рублевым облигациям, однако опасения относительно дальнейшей динамики курса рубля и процентных ставок мешают им принять решение о покупке рублевого корпоративного риска. В этом случае более определенная и последовательная политика в отношении процентных ставок и курса рубля даже в условиях оттока капитала могла бы снизить по крайней мере один из базовых рисков.
Определение индикативных котировок корпоративных облигаций
Рынок все еще существует в плане инфраструктуры: работает биржа, работают все его участники, кое у кого даже есть свободные средства, кое-кто еще надеется разместить рублевые бонды, но ценообразование (не говоря уже об эффективности) просто отсутствует. Ситуация поправима, если регулятор или другой институт помимо ценообразования отдельных базовых государственных выпусков и ставок денежного рынка принял бы на себя функцию частичного ценообразования корпоративных облигаций. Мы полагаем, что кроме Газпрома, ЛУКОЙЛа и ВТБ в рамках заранее установленных лимитов можно было бы установить котировки по облигациям нефинансовых эмитентов с рейтингом «BB-» и выше. Внимания заслуживают отдельные выпуски МРК связи и электроэнергетики. Очевидно, что такое ценообразование не помешало бы и АИЖК в рамках политики по развитию рынка ипотеки и стабилизации жилищного рынка.
Глобальные рынки
На внешних долговых рынках сегодня довольно много чего интересного:
1) Министр финансов скорректировал, а фактически отказался от первоначального плана выкупа проблемных активов, средства будут потрачены на оказание помощи финансовому сектору;
2) Япония окажет поддержку МВФ и предоставит фонду кредит на $100 млрд. в случае необходимости дополнительной поддержки emerging markets и призывает развитые страны делать то же самое.
3) Казначейство США уверенно собирает спрос на новые выпуски облигаций, однако инвесторы по-прежнему опасаются всплеска предложения госбумаг в 2009 году, что окажет негативное давление не котировки средне- и долгосрочных облигаций;
4) Ситуация на кредитных рынках и в сегменте с высокой доходностью выглядит противоречивой. CDS глобальных банков начинают снижаться, но риски автопроизоводителей остаются очень высокими.
5) Непоследовательная политика ЦБ и ослабление рубля вызвала новые распродажи российского риска: Россия-30 потеряла более 7%, а 5-летние CDS на суверенный риск, Газпрома, ВТБ и др выросли за один день на 180 б.п.
Генри Полсон корректирует план спасения
Генри Полсон вчера вызвал бурю критики, резко изменив первоначальные намерение Минфина США выкупать проблемные активы (TARP). Собственно основная цель программы TARP заключалась в ее названии (Troubled-Assets Relief Programm) т.е. выкуп проблемных активов. Теперь все ($700 млрд.) будет потрачено на прямую адресную поддержку финансовых организации. Интересно, что в своей речи Г. Полсон заявил, что не собирается извиняться за смену стратегии, в то время, когда изменились обстоятельства. Оценивать проблемные активы долго и сложно, а их выкуп может занять много времени, когда финансовым организациям средства нужны в настоящее время - это основная идея Полсона. Завтра Казначейство должно принять окончательные заявки от небольших региональных банков на средства первого $250 млрд. транша программы помощи. Стоит отметить, что из первого транша более половины средств были распределены среди 9-ти крупных финансовых структур, среди которых AIG, которому была предоставлена помощь в размере $40 млрд в дополнение к предоставленным со стороны ФРС $112.5 млрд. Объем помощи только одному не может AIG не впечатлять. По всей видимости, Минфин США видит очевидное преимущество адресной помощи по сравнению с выкупом проблемных активов.
Япония «спасает» МВФ и us-treasuries
Япония окажет поддержку МВФ и предоставит фонду кредит на $100 млрд. в случае необходимости дополнительной поддержки emerging markets и призывает развитые страны делать то же самое. Эта новость важна для долговых рынко хотя бы потому, что для выделения средств Японии придется продавать us-treasuries, что не может не повлиять на котировки бумаг Казначейства США. Для устранения негативного эффекта Япония будет ссужать МВФ не деньги, а сами бумаги, для того, чтобы фонд мог их использовать для финансирования своих программ. Таким образом, это подтверждает тезис о том, что основные владельцы us-treasuries крайней заинтересованы в стабильности этого рынка.
Спрос на us-treasuries поддерживают иностранные центральные банки
Вчера Казначейство США разместило новый выпуск 10-летних облигаций на $20 млрд. Спрос превысил предложение всего в 2.2 раза, что меньше среднего уровня, однако по данным REUTERS довольно высокой оказалась доля непрямых заявок, которые включают завявки от иностранных центральных Банков и глобальных фондов.
Волатильность в us-treasuries сохраняется. Диапазон изменения доходности 10-летних бумаг вчера составил 10 б.п. В настоящее время доходность UST-10 находится на уровне 3.7% годовых. На котировки долгосрочных us-treasuries будет оказываться давление по мере того, как Казначейство США будет объявлять об увеличении программы заимствования, необходимых для финансирования второй части TARP и покрытия дефицита госбуджета. Сегодня в США будет опубликован довольно большой набор статистики: торговый баланс за сентябрь, бюджет за октябрь, количество обращений за пособиями по безработице. Все данные будут очень важны для рынков.
Ситуация с кредитными рисками выглядит весьма противоречивой
Мы выделяем позитивный тренд сокращения премии за кредитный риск финансовых структур и некоторых ключевых для США компаний (см. CDS Boeing и Home Depot), в то же время крайне высоким остается риск банкротства крупнейших автопроизводителей. Большая тройка явно не вписывается в программу помощи финансовым предприятиям. Экивоки Полсона в отношении автопроизводителей означают, что скорее GM или Ford станут банковскими структурами, чем Минфин США выделит им средства на реструктуризацию. Автопром, пожалуй представляет основную угрозу для финансовых рынков. Банкротство таких гигантов может вызвать новую цепную реакцию в экономике.
Российский риск снова продают
Еврооблигации emerging markets вчера продавали, но не так акцентировано, как Россию. Индекс EMBI+ потерял всего 2.7%, по сравнению со снижением на 6.5% в российском сегменте. Спрэд России-30 к UST-10 буквально взлетел до 720 б.п.
CDS России прибавил 188 б.п. до 763 б.п., спрэд с индексом ITraxx Investment Grade расширился на 180 б.п. до 606 б.п. Спрэд CDS Газпрома вырос вчера на 185 б.п. до 1081 б.п. по сравнению с 895 б.п. накануне, CDS ВТБ прибавил 180 б.п. до 1170 б.п. с 989 б.п.
Мы не можем связать продажи в российском сегменте кроме как с ухудшением отношения инвесторов к российскому риску. Есть вероятность, что продажи осуществляются владельцами крупного пакета российских евробондов, но это скорее второстепенная причина.
Корпоративные новости
Дикси получает помощь акционеров
Вчера Дикси начала размещение акций по цене $ 2 за акцию. Таким образом, в общей сложности в ходе SPO компания может привлечь $ 52 млн. Спрос на большую часть размещаемого пакета поступил со стороны основных акционеров Дикси, то есть по факту – Группы «Меркурий».
Что интересно, в отличие от большинства участников, которые выходят сейчас на рынки капитала для того, чтобы рефинансировать свою задолженность, Дикси планирует направить средства от допэмиссии на дальнейшее развитие. В частности, в следующем году компания намерена открыть как минимум 100 новых магазинов, а объявленная инвестпрограмма может составить более $100 млн.
По информации эмитента, что долг Дикси в октябре находился на уровне 4 млрд руб., а объем погашений по кредитам до конца года не превышает 100 млн руб. Не уточняется, идет ли речь о совокупном долге компании или чистом долге, не учитывающем займы от связанных сторон, однако в любом случае по сравнению с объемом чистого кредитного портфеля по итогам полугодия текущего года (5.7 млрд руб.) можно констатировать снижение долговой нагрузки.
В то же время, напоминаем, что в ходе публикации полугодовой отчетности менеджмент Дикси сообщал о том, что по итогам 2008 г. соотношение Долг/EBITDA составит 3.0-3.5X, что соответствует величине долга в размере как минимум 7.5 млрд руб. Эта цифра будет достигнута, если Дикси получит кредит ВТБ или Сбербанка объемом 3 млрд руб. в ответ на направленную заявку.
Несмотря на то что сейчас Дикси не присущи высокие риски рефинансирования, в отсутствие ликвидности инструмент с горизонтом инвестирования в 2.5 года не выглядит интересным для покупки.
Определены объемы госсредств, направляемых на выкуп жилья
Согласно подготовленному Министерством регионального развития (МРР) постановлению «О мерах по стимулированию жилищного строительства в 2008-2009 гг.», на приобретение жилья военнослужащих за счет средств Минобороны и МРР будет направлено 32.6 млрд руб. Из фонда ЖКХ по программе расселения аварийного жилья на выкуп площадей в новостройках будет выделено 50 млрд руб. (из них 15 млрд – до конца года). Об этом сегодня пишут Ведомости и Коммерсантъ.
В настоящее время мы рассматриваем прямой выкуп жилья госструктурами как основной предпочтительный источник cash flows для девелоперов, вовлеченных в жилищное строительство, несмотря на то что такая бизнес-модель грозит им резким снижением операционной рентабельности (см. наш ежедневный обзор от 16 октября 2008 г.). Мы считаем, что резкое падение потребительского спроса на квартиры, уменьшение объемов ипотечного кредитования, обострившиеся риски рефинансирования строительных компаний на фоне замедления темпов продаж делают продажу жилья по условно заниженным ценам минимальным злом для девелоперов по сравнению с прекращением работы вообще и, как следствие, банкротством.
Другое дело, что предусмотренных сумм (всего около 83 млрд руб.) вкупе с увеличением лимитов АИЖК по прямому выкупу закладных у банков (60 млрд руб.), которые также могут быть прийти на рынок в виде покупок за счет ипотечных кредитов, явно недостаточно для поддержки рынка и бизнеса девелоперов в общероссийском масштабе. Для сравнения: на пакетную покупку 341 тыс. кв. м жилья в Москве столичное Правительство предусматривало почти $ 1 млрд, а скажем, общий объем недостростроенного жилья в регионах, по данным замминистра регионального развития РФ, составляет 78 млн кв. м.
Несмотря на относительно скромные размеры программы в рамках постановления, мы весьма позитивно оцениваем первые шаги в данном направлении: с момента обсуждения этой темы на совещании у первого вице-премьера Игоря Шувалова прошло чуть меньше месяца, а уже видно конкретные результаты. Вместе с тем, не умаляя важности государственного выкупа жилья, мы полагаем, что реанимация ипотеки в рамках АИЖК (об этом мы писали во вчерашнем комментарии) имеет более приоритетное значение. Во-первых, объем средств, потенциально задействованных по этой программе средств, на порядок больше – 620 млрд руб., а во-вторых, он носит более рыночный характер, так как итоговую цену жилья смогут определять конечные потребители, а не государство.Наши рекомендации в отношении облигаций компаний строительного сектора приведены в ежедневном обзоре от 16 октября 2008 г. и ноябрьской стратегии. С тех пор они принципиально не поменялись.
Fitch снизил рейтинг ПИК на пять ступеней
Из газеты «Коммерсантъ» мы узнали также о том, что компания «ПИК», заключившая с Правительством Москвы договор на продажу около 350 тыс. кв. м жилья по цене 80 тыс. руб. за метр по итогам тендера по столичному горзаказу, отозвала свое заявление в ФАС, где она оспаривала требование городом дополнительной скидки в 12-17 % к договорной стоимости. Журналисты газеты утверждают, что ПИК направила письмо в Правительство Москвы, в котором компания соглашается продать жилье уже с 25%-ной скидкой (то есть менее чем за 60 тыс. руб. за метр). Вместе с тем, Ведомости со ссылкой на ПИК говорят о том, что в сложившихся обстоятельствах часть этого жилья будет выставлена на открытую продажу. Мы считаем, что, невзирая на скидку, продажа жилья по горзаказу была бы более желанной для девелопера, поэтому, следуя нашей логике (см. 2 абзац), склонны больше надеяться на развитие ситуации по сценарию, описанному в Коммерсанте.
Вчера же рейтинговое агентство Fitch снизило рейтинг ПИК с «ВВ-» до «ССС», мотивируя свое решение очень высокими рисками рефинансирования. Мы считаем, что заинтересованность ПИКа в сотрудничестве с правительством Москвы заставит Fitch смягчить свою радикальную позицию.
Минтранс РФ не против передачи госпакета Сибири Аэрофлоту
Как стало известно вчера из сообщения «Интерфакс», Минтранс РФ поддерживает идею Аэрофлота о передаче ему в управление 25.5% акций авиакомпании Сибирь (брэнд S7), принадлежащей государству.
Решение Министерства транспорта по данному вопросу можно расценивать как поддержку стратегических планов Аэрофлота по слиянию со вторым по размеру авиаперевозчиком России. Возможное слияние 2 компаний мы оцениваем позитивно как для Аэрофлота, так и для Сибири, причем речь тут идет как об усилении рыночных позиций и операционного профиля, так и кредитоспособности. Мы считаем, что шансы на возможное слияние 2 компаний еще более увеличились после того, как министр транспорта РФ Игорь Левитин стал председателем Совета директоров Аэрофлота.
Облигации Авиакомпания Сибирь торгуются по 87% от номинала к оферте в феврале 2009 г.
Система получит в управление предприятия башкирского ТЭКа
Как сообщает газета «Ведомости», сегодня в Уфе может быть подписано соглашение о передаче компаний башкирского ТЭКа в управление АФК «Система». По сведениям источников газеты, за доверительным управлением последует покупка акций. До 2006 г. шесть предприятий башкирского ТЭКа находились под контролем Башкирского капитала. В данный момент идут судебные разбирательства в отношении владельцев активов, а бумаги арестованы.
В 2005-м и 2006 гг. Система приобрела у Башкирского капитала блокирующие доли во всех шести предприятиях башкирского ТЭКа за $ 600 млн. Тогда строились предположения, что холдинг временно вошел в капитал башкирских предприятий с целью их дальнейшей перепродажи. Однако Система предпочла не продавать данные активы даже после того, как цена на них выросла в разы. С начала года совокупная стоимость предприятий башкирского ТЭКа упала более чем на 70 % до $ 2.6 млрд.
С одной стороны, сейчас у Системы появляется уникальная возможность приобрести половину башкирского ТЭКа и увеличить свою долю до более чем 75 % по ценам двухлетней давности. С другой стороны, учитывая сложное финансовое положение холдинга и цены на нефть, которые колеблются на том уже уровне, что и 2 года назад, мы полагаем, что выгода от данного приобретения была негативно воспринята кредиторами холдинга.
Наши аналитики по акциям, считают, что положительный эффект на стоимость АФК «Система» может быть достигнут только в случае увеличения доли холдинга в башкирском ТЭКе до 75 % и более по цене не выше $ 1.2 млрд. На наш взгляд, с кредитной точки зрения отчуждение такой суммы денежных средств для АФК «Система» очень обременительно. Доходность по облигациям Sistema 2011 приблизилась к 35%. Несмотря на то, что доходность евробондов МТС значительно ниже, покупка облигаций системы не кажется нам интересной.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Все еще в рабочем состоянии
В отличие от рынка акций, рынок облигаций работает. Биржи отрываются и закрываются в положенное им время. Торги с облигациями идут, что уже добавляет оптимизма участникам торгов. Несмотря на эти сомнительные успехи, картина на внешних и смежных рынках остается весьма мрачной. Рынки акций продолжают безостановочное падение на фоне замедления экономики, ухудшения отчетов компаний, снижения цен на сырьевые товары и энергоносители и т. д.
Вчера мы наблюдали заметно более высокую активность, но котировки рублевых бумаг изменились разнонаправлено. Сегодня давлению со стороны продавцов должны подвергнуться котировки РЖД. С утра стало известно о крупном предложении бумаг на следующей неделе. Если размещение будет рыночным, как надеются представители РЖД, инвесторы могут получить весьма неплохую премию к вторичному рынку обращающихся бумаг.
Исполнение обязательств: новый антирекорд по техническим дефолтам
Вчера никаких оферт не было, тем не менее, стало известно, что помимо агрокомпании «СахарКо» во вторник по купону не расплатились компании ТД «Полесье» (из-за остановки платежей Банка «Электроника») и ЭйрЮнион. Таким образом, поставлен новый антирекорд. В течение одного дня было зафиксировано три технических дефолта. На всякий случай мы исключили как облигации Полесье, так и облигации Банка Электроника из расчета семейства индексов BMBI c 12.12.2008 г.
Сегодня должна состояться оферта по облигациям финансовой компании «Новые Черемушки». Объем выпуска – 1.0 млрд руб. Это первая (1.5-годовая) оферта для выпуска. Ставка на следующий период до оферты в мае 2009 г. была установлена на уровне 0.1 % годовых.
Из событий по выплате купонов, обязательства по уплате которых должны быть исполнены сегодня, можно отметить предстоящие платежи по облигациям Монетка-Финанс-01 и НИКОСХИМ-Инвест-01. Также сегодня должны состояться два погашения: авторитейлер «Атлант-М» будет погашать дебютный выпуск на 1.0 млрд руб., а Клинский район Московской области – выпуск серии 25002 объемом 300 млн руб.
Экономика РФ
Рынку облигаций можно вернуть жизнь: направления для преодоления кризиса
Рынок облигаций продолжает стагнировать в силу ряда объективных причин, которые, на наш взгляд, можно попытаться решить. Помимо проблем с усилившимися неплатежами, которые касаются системы в целом, мы выделяем два базовых направления, которые помогли бы рынку облигаций пережить кризис.
Большая последовательность в отношении процентных ставок и курса рубля
Политика ЦБ в отношении процентных ставок и валютного курса снижает привлекательность рублевых облигаций как инструментов, включающих уже два очевидных риска помимо кредитного: риск изменения базовых процентных ставок и риск дальнейшего ослабления курса рубля. Напомним, что позавчера Банк России увеличил границы колебаний бивалютной корзины и повысил ключевые процентные ставки (см. наш комментарий во вчерашнем и позавчерашнем обзоре).
Очевидно, что теоретически рынок представляет интерес больше для эмитентов, а не для инвесторов. Впрочем, до тех пор пока стоимость денег определяется плановым образом и только на короткий срок, говорить даже о теоретически возможном эффективном ценообразовании не имеет смысла.
В последнее время мы видим высокий интерес многих инвесторов к рублевым облигациям, однако опасения относительно дальнейшей динамики курса рубля и процентных ставок мешают им принять решение о покупке рублевого корпоративного риска. В этом случае более определенная и последовательная политика в отношении процентных ставок и курса рубля даже в условиях оттока капитала могла бы снизить по крайней мере один из базовых рисков.
Определение индикативных котировок корпоративных облигаций
Рынок все еще существует в плане инфраструктуры: работает биржа, работают все его участники, кое у кого даже есть свободные средства, кое-кто еще надеется разместить рублевые бонды, но ценообразование (не говоря уже об эффективности) просто отсутствует. Ситуация поправима, если регулятор или другой институт помимо ценообразования отдельных базовых государственных выпусков и ставок денежного рынка принял бы на себя функцию частичного ценообразования корпоративных облигаций. Мы полагаем, что кроме Газпрома, ЛУКОЙЛа и ВТБ в рамках заранее установленных лимитов можно было бы установить котировки по облигациям нефинансовых эмитентов с рейтингом «BB-» и выше. Внимания заслуживают отдельные выпуски МРК связи и электроэнергетики. Очевидно, что такое ценообразование не помешало бы и АИЖК в рамках политики по развитию рынка ипотеки и стабилизации жилищного рынка.
Глобальные рынки
На внешних долговых рынках сегодня довольно много чего интересного:
1) Министр финансов скорректировал, а фактически отказался от первоначального плана выкупа проблемных активов, средства будут потрачены на оказание помощи финансовому сектору;
2) Япония окажет поддержку МВФ и предоставит фонду кредит на $100 млрд. в случае необходимости дополнительной поддержки emerging markets и призывает развитые страны делать то же самое.
3) Казначейство США уверенно собирает спрос на новые выпуски облигаций, однако инвесторы по-прежнему опасаются всплеска предложения госбумаг в 2009 году, что окажет негативное давление не котировки средне- и долгосрочных облигаций;
4) Ситуация на кредитных рынках и в сегменте с высокой доходностью выглядит противоречивой. CDS глобальных банков начинают снижаться, но риски автопроизоводителей остаются очень высокими.
5) Непоследовательная политика ЦБ и ослабление рубля вызвала новые распродажи российского риска: Россия-30 потеряла более 7%, а 5-летние CDS на суверенный риск, Газпрома, ВТБ и др выросли за один день на 180 б.п.
Генри Полсон корректирует план спасения
Генри Полсон вчера вызвал бурю критики, резко изменив первоначальные намерение Минфина США выкупать проблемные активы (TARP). Собственно основная цель программы TARP заключалась в ее названии (Troubled-Assets Relief Programm) т.е. выкуп проблемных активов. Теперь все ($700 млрд.) будет потрачено на прямую адресную поддержку финансовых организации. Интересно, что в своей речи Г. Полсон заявил, что не собирается извиняться за смену стратегии, в то время, когда изменились обстоятельства. Оценивать проблемные активы долго и сложно, а их выкуп может занять много времени, когда финансовым организациям средства нужны в настоящее время - это основная идея Полсона. Завтра Казначейство должно принять окончательные заявки от небольших региональных банков на средства первого $250 млрд. транша программы помощи. Стоит отметить, что из первого транша более половины средств были распределены среди 9-ти крупных финансовых структур, среди которых AIG, которому была предоставлена помощь в размере $40 млрд в дополнение к предоставленным со стороны ФРС $112.5 млрд. Объем помощи только одному не может AIG не впечатлять. По всей видимости, Минфин США видит очевидное преимущество адресной помощи по сравнению с выкупом проблемных активов.
Япония «спасает» МВФ и us-treasuries
Япония окажет поддержку МВФ и предоставит фонду кредит на $100 млрд. в случае необходимости дополнительной поддержки emerging markets и призывает развитые страны делать то же самое. Эта новость важна для долговых рынко хотя бы потому, что для выделения средств Японии придется продавать us-treasuries, что не может не повлиять на котировки бумаг Казначейства США. Для устранения негативного эффекта Япония будет ссужать МВФ не деньги, а сами бумаги, для того, чтобы фонд мог их использовать для финансирования своих программ. Таким образом, это подтверждает тезис о том, что основные владельцы us-treasuries крайней заинтересованы в стабильности этого рынка.
Спрос на us-treasuries поддерживают иностранные центральные банки
Вчера Казначейство США разместило новый выпуск 10-летних облигаций на $20 млрд. Спрос превысил предложение всего в 2.2 раза, что меньше среднего уровня, однако по данным REUTERS довольно высокой оказалась доля непрямых заявок, которые включают завявки от иностранных центральных Банков и глобальных фондов.
Волатильность в us-treasuries сохраняется. Диапазон изменения доходности 10-летних бумаг вчера составил 10 б.п. В настоящее время доходность UST-10 находится на уровне 3.7% годовых. На котировки долгосрочных us-treasuries будет оказываться давление по мере того, как Казначейство США будет объявлять об увеличении программы заимствования, необходимых для финансирования второй части TARP и покрытия дефицита госбуджета. Сегодня в США будет опубликован довольно большой набор статистики: торговый баланс за сентябрь, бюджет за октябрь, количество обращений за пособиями по безработице. Все данные будут очень важны для рынков.
Ситуация с кредитными рисками выглядит весьма противоречивой
Мы выделяем позитивный тренд сокращения премии за кредитный риск финансовых структур и некоторых ключевых для США компаний (см. CDS Boeing и Home Depot), в то же время крайне высоким остается риск банкротства крупнейших автопроизводителей. Большая тройка явно не вписывается в программу помощи финансовым предприятиям. Экивоки Полсона в отношении автопроизводителей означают, что скорее GM или Ford станут банковскими структурами, чем Минфин США выделит им средства на реструктуризацию. Автопром, пожалуй представляет основную угрозу для финансовых рынков. Банкротство таких гигантов может вызвать новую цепную реакцию в экономике.
Российский риск снова продают
Еврооблигации emerging markets вчера продавали, но не так акцентировано, как Россию. Индекс EMBI+ потерял всего 2.7%, по сравнению со снижением на 6.5% в российском сегменте. Спрэд России-30 к UST-10 буквально взлетел до 720 б.п.
CDS России прибавил 188 б.п. до 763 б.п., спрэд с индексом ITraxx Investment Grade расширился на 180 б.п. до 606 б.п. Спрэд CDS Газпрома вырос вчера на 185 б.п. до 1081 б.п. по сравнению с 895 б.п. накануне, CDS ВТБ прибавил 180 б.п. до 1170 б.п. с 989 б.п.
Мы не можем связать продажи в российском сегменте кроме как с ухудшением отношения инвесторов к российскому риску. Есть вероятность, что продажи осуществляются владельцами крупного пакета российских евробондов, но это скорее второстепенная причина.
Корпоративные новости
Дикси получает помощь акционеров
Вчера Дикси начала размещение акций по цене $ 2 за акцию. Таким образом, в общей сложности в ходе SPO компания может привлечь $ 52 млн. Спрос на большую часть размещаемого пакета поступил со стороны основных акционеров Дикси, то есть по факту – Группы «Меркурий».
Что интересно, в отличие от большинства участников, которые выходят сейчас на рынки капитала для того, чтобы рефинансировать свою задолженность, Дикси планирует направить средства от допэмиссии на дальнейшее развитие. В частности, в следующем году компания намерена открыть как минимум 100 новых магазинов, а объявленная инвестпрограмма может составить более $100 млн.
По информации эмитента, что долг Дикси в октябре находился на уровне 4 млрд руб., а объем погашений по кредитам до конца года не превышает 100 млн руб. Не уточняется, идет ли речь о совокупном долге компании или чистом долге, не учитывающем займы от связанных сторон, однако в любом случае по сравнению с объемом чистого кредитного портфеля по итогам полугодия текущего года (5.7 млрд руб.) можно констатировать снижение долговой нагрузки.
В то же время, напоминаем, что в ходе публикации полугодовой отчетности менеджмент Дикси сообщал о том, что по итогам 2008 г. соотношение Долг/EBITDA составит 3.0-3.5X, что соответствует величине долга в размере как минимум 7.5 млрд руб. Эта цифра будет достигнута, если Дикси получит кредит ВТБ или Сбербанка объемом 3 млрд руб. в ответ на направленную заявку.
Несмотря на то что сейчас Дикси не присущи высокие риски рефинансирования, в отсутствие ликвидности инструмент с горизонтом инвестирования в 2.5 года не выглядит интересным для покупки.
Определены объемы госсредств, направляемых на выкуп жилья
Согласно подготовленному Министерством регионального развития (МРР) постановлению «О мерах по стимулированию жилищного строительства в 2008-2009 гг.», на приобретение жилья военнослужащих за счет средств Минобороны и МРР будет направлено 32.6 млрд руб. Из фонда ЖКХ по программе расселения аварийного жилья на выкуп площадей в новостройках будет выделено 50 млрд руб. (из них 15 млрд – до конца года). Об этом сегодня пишут Ведомости и Коммерсантъ.
В настоящее время мы рассматриваем прямой выкуп жилья госструктурами как основной предпочтительный источник cash flows для девелоперов, вовлеченных в жилищное строительство, несмотря на то что такая бизнес-модель грозит им резким снижением операционной рентабельности (см. наш ежедневный обзор от 16 октября 2008 г.). Мы считаем, что резкое падение потребительского спроса на квартиры, уменьшение объемов ипотечного кредитования, обострившиеся риски рефинансирования строительных компаний на фоне замедления темпов продаж делают продажу жилья по условно заниженным ценам минимальным злом для девелоперов по сравнению с прекращением работы вообще и, как следствие, банкротством.
Другое дело, что предусмотренных сумм (всего около 83 млрд руб.) вкупе с увеличением лимитов АИЖК по прямому выкупу закладных у банков (60 млрд руб.), которые также могут быть прийти на рынок в виде покупок за счет ипотечных кредитов, явно недостаточно для поддержки рынка и бизнеса девелоперов в общероссийском масштабе. Для сравнения: на пакетную покупку 341 тыс. кв. м жилья в Москве столичное Правительство предусматривало почти $ 1 млрд, а скажем, общий объем недостростроенного жилья в регионах, по данным замминистра регионального развития РФ, составляет 78 млн кв. м.
Несмотря на относительно скромные размеры программы в рамках постановления, мы весьма позитивно оцениваем первые шаги в данном направлении: с момента обсуждения этой темы на совещании у первого вице-премьера Игоря Шувалова прошло чуть меньше месяца, а уже видно конкретные результаты. Вместе с тем, не умаляя важности государственного выкупа жилья, мы полагаем, что реанимация ипотеки в рамках АИЖК (об этом мы писали во вчерашнем комментарии) имеет более приоритетное значение. Во-первых, объем средств, потенциально задействованных по этой программе средств, на порядок больше – 620 млрд руб., а во-вторых, он носит более рыночный характер, так как итоговую цену жилья смогут определять конечные потребители, а не государство.Наши рекомендации в отношении облигаций компаний строительного сектора приведены в ежедневном обзоре от 16 октября 2008 г. и ноябрьской стратегии. С тех пор они принципиально не поменялись.
Fitch снизил рейтинг ПИК на пять ступеней
Из газеты «Коммерсантъ» мы узнали также о том, что компания «ПИК», заключившая с Правительством Москвы договор на продажу около 350 тыс. кв. м жилья по цене 80 тыс. руб. за метр по итогам тендера по столичному горзаказу, отозвала свое заявление в ФАС, где она оспаривала требование городом дополнительной скидки в 12-17 % к договорной стоимости. Журналисты газеты утверждают, что ПИК направила письмо в Правительство Москвы, в котором компания соглашается продать жилье уже с 25%-ной скидкой (то есть менее чем за 60 тыс. руб. за метр). Вместе с тем, Ведомости со ссылкой на ПИК говорят о том, что в сложившихся обстоятельствах часть этого жилья будет выставлена на открытую продажу. Мы считаем, что, невзирая на скидку, продажа жилья по горзаказу была бы более желанной для девелопера, поэтому, следуя нашей логике (см. 2 абзац), склонны больше надеяться на развитие ситуации по сценарию, описанному в Коммерсанте.
Вчера же рейтинговое агентство Fitch снизило рейтинг ПИК с «ВВ-» до «ССС», мотивируя свое решение очень высокими рисками рефинансирования. Мы считаем, что заинтересованность ПИКа в сотрудничестве с правительством Москвы заставит Fitch смягчить свою радикальную позицию.
Минтранс РФ не против передачи госпакета Сибири Аэрофлоту
Как стало известно вчера из сообщения «Интерфакс», Минтранс РФ поддерживает идею Аэрофлота о передаче ему в управление 25.5% акций авиакомпании Сибирь (брэнд S7), принадлежащей государству.
Решение Министерства транспорта по данному вопросу можно расценивать как поддержку стратегических планов Аэрофлота по слиянию со вторым по размеру авиаперевозчиком России. Возможное слияние 2 компаний мы оцениваем позитивно как для Аэрофлота, так и для Сибири, причем речь тут идет как об усилении рыночных позиций и операционного профиля, так и кредитоспособности. Мы считаем, что шансы на возможное слияние 2 компаний еще более увеличились после того, как министр транспорта РФ Игорь Левитин стал председателем Совета директоров Аэрофлота.
Облигации Авиакомпания Сибирь торгуются по 87% от номинала к оферте в феврале 2009 г.
Система получит в управление предприятия башкирского ТЭКа
Как сообщает газета «Ведомости», сегодня в Уфе может быть подписано соглашение о передаче компаний башкирского ТЭКа в управление АФК «Система». По сведениям источников газеты, за доверительным управлением последует покупка акций. До 2006 г. шесть предприятий башкирского ТЭКа находились под контролем Башкирского капитала. В данный момент идут судебные разбирательства в отношении владельцев активов, а бумаги арестованы.
В 2005-м и 2006 гг. Система приобрела у Башкирского капитала блокирующие доли во всех шести предприятиях башкирского ТЭКа за $ 600 млн. Тогда строились предположения, что холдинг временно вошел в капитал башкирских предприятий с целью их дальнейшей перепродажи. Однако Система предпочла не продавать данные активы даже после того, как цена на них выросла в разы. С начала года совокупная стоимость предприятий башкирского ТЭКа упала более чем на 70 % до $ 2.6 млрд.
С одной стороны, сейчас у Системы появляется уникальная возможность приобрести половину башкирского ТЭКа и увеличить свою долю до более чем 75 % по ценам двухлетней давности. С другой стороны, учитывая сложное финансовое положение холдинга и цены на нефть, которые колеблются на том уже уровне, что и 2 года назад, мы полагаем, что выгода от данного приобретения была негативно воспринята кредиторами холдинга.
Наши аналитики по акциям, считают, что положительный эффект на стоимость АФК «Система» может быть достигнут только в случае увеличения доли холдинга в башкирском ТЭКе до 75 % и более по цене не выше $ 1.2 млрд. На наш взгляд, с кредитной точки зрения отчуждение такой суммы денежных средств для АФК «Система» очень обременительно. Доходность по облигациям Sistema 2011 приблизилась к 35%. Несмотря на то, что доходность евробондов МТС значительно ниже, покупка облигаций системы не кажется нам интересной.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу