15 апреля 2008 Мосфинагентство
7% годовых по облигациям Москвы: много это или мало…
В последнее время много говорилось о «нерыночном» характере ценообразования на внутреннем рынке облигаций. Трудно оспаривать этот во многом справедливый тезис, тем более, что в понятие «нерыночный» каждый волен вкладывать свой смысл – это не соответствующий балансу предложения и спроса со стороны неаффилированных с государством участников рынка и/или не соответствующий доходности альтернативных объектов инвестиций и/или не соответствующий собственным критериям эффективности инвестиций и т.д. (с определением «рыночной цены» все куда проще).
Чтобы выйти из плоскости обсуждения, заданной абстрактными терминами, конкретизируем вопрос. Точнее два вопроса, к которым можно свести дискуссию о «нерыночности» ценообразования в применении к облигациям города Москвы (резюмируя услышанные/прочитанные нами в последние несколько дней высказывания участников рынка).
§ Вопрос 1) Можно ли назвать «рыночной» доходность облигаций с кредитным качеством на уровне BBB, если она равна «вмененной доходности NDF»?
§ Вопрос 2) Можно ли назвать «справедливой» доходность субсуверенного эмитента, если доходность облигаций государственных банков аналогичной срочности торгуются с премией 150 б.п. по доходности? Можно ли прогнозировать в этой связи рост доходности облигаций Москвы на >100 б.п. в ближайшей перспективе?
Относительно вопроса 1):
В данном случае для оценки справедливой доходности используется требование паритета процентных ставок на различных сегментах международного рынка. Часто справедливым считают моделирование рублевой облигации с помощью ставок NDF implied yield (фактически, эквивалент Libor в фиксированной рублевой ставке) и CDS (кредитный своп, для корректности, с банком-контрагентом с кредитным качеством на уровне АА) при определенных условиях точно описывающих риск, связанный с приобретением рублевого долгового инструмента с заданным кредитным качеством. Подчеркнем - при определенных условиях.
Так, следует учитывать, что при заключении «моделирующих» сделок с синтетическими производными инструментами банкам не приходится отвлекать ликвидность. По этой причине на фоне имеющихся проблем с ликвидностью мы имеем возможность наблюдать существенное отклонение ставок NDF от ставок рублевого свопа (на коротких сроках), несмотря на имеющиеся арбитражные возможности.
Что выглядит более принципиальным – рублевые инструменты, попадающие в ломбардный список Банка России, помимо кредитных свойств непопадающих туда облигаций обладают нестандартным инвестиционным качеством - возможностью гарантированного рефинансирования в ЦБ под ставку однодневного прямого РЕПО (6,25% на сегодняшний день). Фактически бумаги из ломбардного списка имеют «встроенный опцион», дающий его обладателю право на получение гарантированного рефинансирования в ЦБ по фиксированной ставке. При определенных условиях стоимость этого «опциона» может быть существенной. Нельзя отрицать того, что наличие указанной «скрытой» стоимости оказывает влияние на ценообразование облигации и вид кривых доходности.
Расчет справедливой рыночной стоимости указанного опциона является вполне разрешимой, но сложной задачей. В то же время, для положительного ответа на первый вопрос громоздких расчетов не требуется: доходность облигации с кредитным качеством BBB из ломбардного списка ЦБ может быть равна вмененной доходности NDF, как минимум, если цена «встроенного опциона» компенсирует ценовой дисконт, обусловленный ее кредитным качеством (поправку на ставку CDS).
В рамках ответа на следующий вопрос будет использован простой альтернативный подход к оценке справедливой доходности облигаций из ломбардного списка, косвенным образом характеризующий стоимости указанного «встроенного опциона».
Относительно вопроса 2):
Проведем оценку эффективности операции по покупке облигации и получению ежедневного рефинансирования в ЦБ по ставке РЕПО с данной облигацией на горизонте 1 год.
В первоначальный момент времени инвестор покупает облигацию и одновременно получает под нее рефинансирование в ЦБ, таким образом, вкладывая в сделку объем средств равный размеру дисконта, установленного ЦБ по данной бумаге.
Впоследствии дополнительная ликвидность может отвлекаться также по причине рыночных колебаний цены инструмента, поскольку на ее основе ЦБ рассчитывает объем выдаваемого «кредита». Размер отклонения цены можно оценить с помощью произведения дюрации облигации на размер отклонения процентной ставки.
Инвестор получает отдачу в виде разности результатов по «активной» и «пассивной» операции.
Введем следующие обозначения:
r – доходность облигации к погашению в момент ее покупки;
r1 – доходность операции по покупке облигации в конце горизонта инвестиций (через год);
Δr - изменение доходности к погашению облигации через год;
- усредненное за год изменение доходности;
n - срочность облигации;
n-0,5 - средняя срочность облигации в течение срока инвестиций (1 год),
disc - дисконт, установленный ЦБ по облигации.
Доходность активной операции (r1) можно оценить следующим образом:
Учитывая, что Exp (r*n*t) = exp (r1*t + (r+Δr)*(n-1)*t)
r1 = r – Δr*(n-1)
В дальнейших оценках будем исходить из принципа консервативности, предположив, что дюрация облигации равна ее сроку до погашения, а Δr строго положительна (эти предположения, как минимум, не увеличат оценку доходности операции). В этом случае доходность сделки можно оценить с использованием следующего соотношения:
Y = (r-Δr*(n-1)-(
В числителе выражения фигурирует разница в доходности инвестиций на год в оцениваемый инструмент рынка и усредненной по году стоимости обслуживания рефинансирования, в знаменателе находится средний объем отвлекаемой ликвидности.
Проведем оценку для условий последнего размещения облигаций Москвы 46 выпуска:
n = 1,3 года;
r = 7,03% годовых
Сделаем дополнительные упрощающие предположения, что = 1 п.п., а
В описанных выше условиях доходность операции с облигациями Москвы, рассчитанная с использованием выражения (1), обеспечивает доходность свыше 20% годовых на вложенные средства.
Аналогичная доходность операции для облигаций госбанков достигается при текущей доходности к погашению в размере 8,48% годовых (прим.: дисконт при принятии облигаций в РЕПО ЦБ по бумагам ВТБ и Россельхозбанка составляет 12,5%, при 2,5% по облигациям Москвы). Т.е. только разница в условиях дисконтирования (разницей в кредитном качестве мы пренебрегали) обеспечила разницу в доходности к погашению облигаций Москвы и облигаций госбанков в размере около 150 б.п.
Формула (1) позволяет также оценить характер влияния основных переменных на «справедливый» размер спрэда между Москвой и госбанками. Спрэд сужается при удлинении дюрации инструментов рынка и существенно увеличивается при общем росте уровня «риск-премий». Рост ожиданий относительно повышения ключевой ставки сузит рассматриваемый спрэд в условиях «неподвижной» кривой доходности Москвы, однако параллельное смещение кривой доходности Москвы на величину повышения ключевой ставки приведет к обратному эффекту – спрэд расширится.
Выводы:
§ Условия рефинансирования в ЦБ (сделок прямого РЕПО с Банком России) оказывает существенное влияние на ценообразование облигаций, особенно во фронтальной части кривых доходности. Фактически, бумаги из ломбардного списка имеют «встроенный опцион», дающий его обладателю право на получение гарантированного рефинансирования в ЦБ по фиксированной ставке. Условия рефинансирования определяют стоимость указанного опциона.
§ Существенный спрэд в короткой части кривых доходности (>100 б.п.) между облигациями Москвы и корпоративными заемщиками, близкими по кредитному качеству, в значительной степени обусловлен различиями в условиях дисконтирования в сделках прямого РЕПО с Банком России (или различной рыночной стоимостью «встроенных опционов»).
§ Наличие указанного спрэда, дополнительного по отношению к кредитному спрэду, имеет вполне рыночный характер. Не следует ожидать его существенного сужения в ближайшей перспективе при сохранении условий рефинансирования в ЦБ (дифференциала в ставках дисконта по сделкам прямого РЕПО) и/или общей ситуации на рынках, характеризующейся высокой степенью неопределенности (при сохранении высоких «риск-премий»).
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
В последнее время много говорилось о «нерыночном» характере ценообразования на внутреннем рынке облигаций. Трудно оспаривать этот во многом справедливый тезис, тем более, что в понятие «нерыночный» каждый волен вкладывать свой смысл – это не соответствующий балансу предложения и спроса со стороны неаффилированных с государством участников рынка и/или не соответствующий доходности альтернативных объектов инвестиций и/или не соответствующий собственным критериям эффективности инвестиций и т.д. (с определением «рыночной цены» все куда проще).
Чтобы выйти из плоскости обсуждения, заданной абстрактными терминами, конкретизируем вопрос. Точнее два вопроса, к которым можно свести дискуссию о «нерыночности» ценообразования в применении к облигациям города Москвы (резюмируя услышанные/прочитанные нами в последние несколько дней высказывания участников рынка).
§ Вопрос 1) Можно ли назвать «рыночной» доходность облигаций с кредитным качеством на уровне BBB, если она равна «вмененной доходности NDF»?
§ Вопрос 2) Можно ли назвать «справедливой» доходность субсуверенного эмитента, если доходность облигаций государственных банков аналогичной срочности торгуются с премией 150 б.п. по доходности? Можно ли прогнозировать в этой связи рост доходности облигаций Москвы на >100 б.п. в ближайшей перспективе?
Относительно вопроса 1):
В данном случае для оценки справедливой доходности используется требование паритета процентных ставок на различных сегментах международного рынка. Часто справедливым считают моделирование рублевой облигации с помощью ставок NDF implied yield (фактически, эквивалент Libor в фиксированной рублевой ставке) и CDS (кредитный своп, для корректности, с банком-контрагентом с кредитным качеством на уровне АА) при определенных условиях точно описывающих риск, связанный с приобретением рублевого долгового инструмента с заданным кредитным качеством. Подчеркнем - при определенных условиях.
Так, следует учитывать, что при заключении «моделирующих» сделок с синтетическими производными инструментами банкам не приходится отвлекать ликвидность. По этой причине на фоне имеющихся проблем с ликвидностью мы имеем возможность наблюдать существенное отклонение ставок NDF от ставок рублевого свопа (на коротких сроках), несмотря на имеющиеся арбитражные возможности.
Что выглядит более принципиальным – рублевые инструменты, попадающие в ломбардный список Банка России, помимо кредитных свойств непопадающих туда облигаций обладают нестандартным инвестиционным качеством - возможностью гарантированного рефинансирования в ЦБ под ставку однодневного прямого РЕПО (6,25% на сегодняшний день). Фактически бумаги из ломбардного списка имеют «встроенный опцион», дающий его обладателю право на получение гарантированного рефинансирования в ЦБ по фиксированной ставке. При определенных условиях стоимость этого «опциона» может быть существенной. Нельзя отрицать того, что наличие указанной «скрытой» стоимости оказывает влияние на ценообразование облигации и вид кривых доходности.
Расчет справедливой рыночной стоимости указанного опциона является вполне разрешимой, но сложной задачей. В то же время, для положительного ответа на первый вопрос громоздких расчетов не требуется: доходность облигации с кредитным качеством BBB из ломбардного списка ЦБ может быть равна вмененной доходности NDF, как минимум, если цена «встроенного опциона» компенсирует ценовой дисконт, обусловленный ее кредитным качеством (поправку на ставку CDS).
В рамках ответа на следующий вопрос будет использован простой альтернативный подход к оценке справедливой доходности облигаций из ломбардного списка, косвенным образом характеризующий стоимости указанного «встроенного опциона».
Относительно вопроса 2):
Проведем оценку эффективности операции по покупке облигации и получению ежедневного рефинансирования в ЦБ по ставке РЕПО с данной облигацией на горизонте 1 год.
В первоначальный момент времени инвестор покупает облигацию и одновременно получает под нее рефинансирование в ЦБ, таким образом, вкладывая в сделку объем средств равный размеру дисконта, установленного ЦБ по данной бумаге.
Впоследствии дополнительная ликвидность может отвлекаться также по причине рыночных колебаний цены инструмента, поскольку на ее основе ЦБ рассчитывает объем выдаваемого «кредита». Размер отклонения цены можно оценить с помощью произведения дюрации облигации на размер отклонения процентной ставки.
Инвестор получает отдачу в виде разности результатов по «активной» и «пассивной» операции.
Введем следующие обозначения:
r – доходность облигации к погашению в момент ее покупки;
r1 – доходность операции по покупке облигации в конце горизонта инвестиций (через год);
Δr - изменение доходности к погашению облигации через год;
- усредненное за год изменение доходности;
n - срочность облигации;
n-0,5 - средняя срочность облигации в течение срока инвестиций (1 год),
disc - дисконт, установленный ЦБ по облигации.
Доходность активной операции (r1) можно оценить следующим образом:
Учитывая, что Exp (r*n*t) = exp (r1*t + (r+Δr)*(n-1)*t)
r1 = r – Δr*(n-1)
В дальнейших оценках будем исходить из принципа консервативности, предположив, что дюрация облигации равна ее сроку до погашения, а Δr строго положительна (эти предположения, как минимум, не увеличат оценку доходности операции). В этом случае доходность сделки можно оценить с использованием следующего соотношения:
Y = (r-Δr*(n-1)-(
В числителе выражения фигурирует разница в доходности инвестиций на год в оцениваемый инструмент рынка и усредненной по году стоимости обслуживания рефинансирования, в знаменателе находится средний объем отвлекаемой ликвидности.
Проведем оценку для условий последнего размещения облигаций Москвы 46 выпуска:
n = 1,3 года;
r = 7,03% годовых
Сделаем дополнительные упрощающие предположения, что = 1 п.п., а
В описанных выше условиях доходность операции с облигациями Москвы, рассчитанная с использованием выражения (1), обеспечивает доходность свыше 20% годовых на вложенные средства.
Аналогичная доходность операции для облигаций госбанков достигается при текущей доходности к погашению в размере 8,48% годовых (прим.: дисконт при принятии облигаций в РЕПО ЦБ по бумагам ВТБ и Россельхозбанка составляет 12,5%, при 2,5% по облигациям Москвы). Т.е. только разница в условиях дисконтирования (разницей в кредитном качестве мы пренебрегали) обеспечила разницу в доходности к погашению облигаций Москвы и облигаций госбанков в размере около 150 б.п.
Формула (1) позволяет также оценить характер влияния основных переменных на «справедливый» размер спрэда между Москвой и госбанками. Спрэд сужается при удлинении дюрации инструментов рынка и существенно увеличивается при общем росте уровня «риск-премий». Рост ожиданий относительно повышения ключевой ставки сузит рассматриваемый спрэд в условиях «неподвижной» кривой доходности Москвы, однако параллельное смещение кривой доходности Москвы на величину повышения ключевой ставки приведет к обратному эффекту – спрэд расширится.
Выводы:
§ Условия рефинансирования в ЦБ (сделок прямого РЕПО с Банком России) оказывает существенное влияние на ценообразование облигаций, особенно во фронтальной части кривых доходности. Фактически, бумаги из ломбардного списка имеют «встроенный опцион», дающий его обладателю право на получение гарантированного рефинансирования в ЦБ по фиксированной ставке. Условия рефинансирования определяют стоимость указанного опциона.
§ Существенный спрэд в короткой части кривых доходности (>100 б.п.) между облигациями Москвы и корпоративными заемщиками, близкими по кредитному качеству, в значительной степени обусловлен различиями в условиях дисконтирования в сделках прямого РЕПО с Банком России (или различной рыночной стоимостью «встроенных опционов»).
§ Наличие указанного спрэда, дополнительного по отношению к кредитному спрэду, имеет вполне рыночный характер. Не следует ожидать его существенного сужения в ближайшей перспективе при сохранении условий рефинансирования в ЦБ (дифференциала в ставках дисконта по сделкам прямого РЕПО) и/или общей ситуации на рынках, характеризующейся высокой степенью неопределенности (при сохранении высоких «риск-премий»).
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу