18 ноября 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Парадоксы с рублевой ликвидностью
Проблемы с рублевой ликвидностью снова вышли вчера на первый план, что не может не отражаться на рынке негативно. Ставки на денежном рынке выросли до 12-14 %, Mosprime зафиксировался выше 22 %, а ставки в контрактах по валютным свопам достигали 80-120 % годовых.
Парадоксы с ликвидностью удивляют нас. Вчера ЦБ выдал банкам в рамках операций РЕПО порядка 200 млрд руб., в рамках беззалоговых аукционов – более 143 млрд руб. (банки забрали практически все).
Основные проблемы, по всей видимости, приходят из области валютного контроля и борьбы с оттоком капитала. Вследствие ограничений по операциям валютный своп с ЦБ и предостережений относительно увеличения валютной позиции банки, у которых есть рубли, неохотно заключают сделки с контрагентами, у которых есть валюта, но нужны рубли. Таким образом, еще один основной источник ликвидности – продажа долларов накануне налоговых платежей и возврата средств (всего 250 млрд руб.), полученных в ходе аукциона Минфина, который состоялся около месяца назад, – оказался перекрыт.
В настоящее время банки должны Минфину, ЦБ и фонду ЖКХ порядка 1840 млрд руб. (включая те 250 млрд руб., которые должны будут отдать завтра).
Сегодня мы наблюдаем абсолютно парадоксальную ситуацию. Регуляторы провели агрессивную инъекцию денежных средств в банковскую систему, однако из-за высоких ожиданий по ослаблению рубля рублевая ликвидность переведена в валюту. При этом взять валюту и обменять ее на рубли нельзя. Точнее сказать, можно, но очень дорого. После известных событий увеличивать валютную позицию стало опасно.
Ситуация должна стабилизироваться, тем не менее, в период до конца месяца, при прочих равных условиях, можно будет наблюдать новый рост ставок.
Вчера мы писали, что курс рубля к бивалютной корзине вырос до 30.50 с 30.60. Это оказалось техническим движением. Сегодня RUB/USD – 27.44 ?руб.; EUR/RUB – 34.57 руб.; курс бивалютной корзины зафиксирован на уровне 30.65 руб. за доллар. Острота дефицита ликвидности немного спала, но ставки все равно остаются высокими. Отрицательное сальдо банков с ЦБ составляет 122.6 млрд по сравнению со 199 млрд днем ранее. Объем РЕПО с ЦБ несколько выше – 193 млрд руб., но учитывая, что ЦБ не проводит беззалоговых аукционов, банки по итогам дня должны спросить меньше средств.
Остатки и депозиты на корсчетах в ЦБ немного выросли – 510 млрд против 500.5 млрд руб. на корсчетах и 362.4 против 343.9 млрд руб. – на депозитах.
Ставки на МБК остаются высокими (около 10-12 %), но пока не достигли максимумов предыдущего дня.
Продажи в 1-м эшелоне накануне размещения нового выпуска РЖД
На рынке облигаций вчера существенных перемен не произошло. Активность немного выросла, но в целом осталась на низком уровне. Довольно хороший оборот прошел в выпуске облигаций МОЭК-01 (+4.3 %; YTP – 18.3 %).
Из заметных движений в 1-м эшелоне мы отмечаем продажи в выпусках РЖД-08 (-2.35 %; YTP – 14.98 %); ВымпелКом-01 (-0.5 %; YTP – 25.2 %), ГПБ-01 (-5.13 %; 17.99) и РСХБ-03 (-2.3 %; YTP – 17.99 %). В нормальных (не кризисных) условиях мы предположили бы, что участники синдиката или другие инвесторы готовятся к завтрашнему размещению. Сейчас верится в это достаточно слабо, поскольку если это действительно так, то размещение облигаций РЖД грозит очередным обвалом котировок рублевых облигаций, на этот раз уже 1- го эшелона. Вчера, как мы и предполагали, ориентир по купону РЖД был назван в 13.5 % годовых (YTP - около 14.0 % годовых). Это неудовлетворительная доходность, если исходить хотя бы из текущего рыка РЖД-08 (около 15 %).
Сегодня во вторичное обращение выходят облигации МТС-02 (список «В»). Рынка в бумаге пока нет. С утра мы видели bid по цене 99 % от номинала, что соответствует доходности в размере 15 % годовых.
Оферты: «зачет» у троих
Проблем с платежами по публичным долгам вчера не было. По крайней мере, на момент написания обзора мы об этом не знали. Отрадно, что все три оферты, исполнение которых было назначено на вчера, были исполнены. «Зачет» у выпусков ВТБ-Лизинг-Финанс-01, ПТПА-01 и КБ Центр-Инвест. Все три эмитента практически полностью выкупили свои выпуски с рынка.
В отношении проблемных долгов эмитентов 3-го эшелона мы отмечаем три новости, касающиеся реструктуризации обязательств Аркады, реструктуризации структуры бизнеса СЗЛК и комментарии гендиректора ИНПРОМа относительно последних разбирательств вокруг оферты по облигациям 2-й и 3-й серий.
Краткосрочный взгляд
Ситуация на внешних рынках остается неопределенной. Итоги саммита G-20 пока не вызывают оптимизма у большинства инвесторов. Впрочем, мы позитивно воспринимаем прошедшую встречу (см. наш комментарий от 17.11.2008 г.). Влияние на российский долговой рынок в ближайшее время будут оказывать события на денежном и валютном рынке, где ситуация с ликвидностью остается напряженной.
Завтра, 19 ноября, состоится аукцион по размещению рублевых облигаций РЖД на сумму 15.0 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 13.5 % – сложно назвать нерыночным, однако мы все же связываем определенные надежды с проведением аукциона по размещению РЖД, который хотя бы номинально сможет оживить первичный рынок.
Глобальные рынки
Сессия «подбитых уток»
Принятие экстренных мер помощи реальной экономике в США откладывается. Республиканцы всячески отодвигают проекты, которые предлагают демократы. Пакет помощи автопроизводителям в размере $25 млрд. откладывается. Генри Полсон не собирается распечатывать второй транш из $700 млрд. программы TARP на $350 млрд., делая еще более призрачными надежды автоконцернов получить доступ к TARP.
Ситуация, когда новоизбранный Президент не вступил в свои права, а проигравшая выборы партия ставит палки в колеса новым мерам получила название - сессия хромых уток.
Справка:
Lame-duck session: сессия «подбитых уток» - сессия законодательного собрания старого состава, которая созвана в период между окончанием выборов и началом работы законодательного собрания нового состава. В Конгрессе США такая сессия проходит в четном году, следующем за ноябрьскими выборами. Часть принимающих участие в сессии законодателей - проигравшие на выборах «хромые утки».
Для финансовых рынков вся эта лирика не несет ничего хорошего. Негативные последствия от краха одного из трех крупнейших автопроизводителей будут сравнимы с негативными последствиями от краха Lehman Brothers.
Макростатистика США: в ожидании худшего
Экономические данные вышли вчера не такими мрачными, как того ожидали экономисты. Индекс ФРБ Нью-Йорка снизился до 25.4 с 24.6 пунктов против ожиданий снижения до -30 пунктов. Тем не менее, снижение индекса означает общее ухудшение бизнес-условий в экономике. Очень многие экономисты обеспокоены негативными данными по розничным продажам, которые были опубликованы в пятницу. Ожидается, что снижение розничных продаж может смультиплицироавть на темпах роста ВВП, а цифры, которые должны быть опубликованы 25 ноября, окажутся заметно хуже первоначальной оценки (-0.3%).
US-Treasuries растут, российский риск продают
Негативный макроэкономический фон толканет котировки US-Treasuries вверх. Вчера кривая доходности UST снизилась на 4 - 8 б.п. Доходность 10-летних UST составляет 3.64%, что на на 30 б.п. ниже максимума 3.9%, когда инвесторы продавали us-treasuries на опасениях увеличения объема госдолга США. Сегодня острота этой проблемы снизилась. Казначейство США пока оставляет второй транш программы TARP в объеме 350 млрд. руб. – не тронутым. Котировки еврооблигаций emerging markets вчера слегка выросли. В суверенных еврооблигациях России, Бразилии и Венесуэлы преобладали позитивные настроения на фоне ралли в US-Treasuries.
Спрэды CDS российских компаний снова выросли. 5-летний CDS ВТБ достиг 1273 б.п. (+83 б.п.), CDS Газпрома достиг 1138 (+74 б.п.). Спрэд CDS России вырос на 61 б.п. и достиг 807 б.п.
Корпоративные новости
Аптеки потеряли Протек
По информации газеты «Коммерсантъ», компания «Протек» – один из крупнейших российских фармацевтических дистрибуторов – заявила о прекращении работы с крупнейшей аптечной сетью 36.6. Объем дебиторской задолженности сети перед Протеком достиг 740 млн руб., в результате чего последний обратился в московский арбитражный суд. Издание также приводит информацию другого дистрибьютора (СИА Интернешнл), который утверждает, что задолженность Аптек перед поставщиками превышает стандартную рассрочку в 90 дней. В начале ноября (см. наш обзор за 1 ноября 2008 г.) мы уже писали о том, что Аптеки направили части своих поставщиков письмо с предложением реструктуризировать задолженность до следующего года или снизить цену на уже отгруженную продукцию до 20-25 %.
Мы вновь подчеркиваем, что рассрочка по платежам со стороны ритейлеров на отгруженную продукцию является обычной практикой в этом бизнесе. С точки зрения обслуживания бланкового долга возможность кредитоваться за счет поставщиков дает компании дополнительную финансовую мобильность. В то же время, потеря столь крупного дистрибьютора, на которого, по данным Фармэксперта, у Аптек приходится до 20 % поставок, может негативно повлиять на дальнейшую деятельность компании, спровоцировав аналогичные действия со стороны других поставщиков. С другой стороны, мы отмечаем большую гибкость Протека, который имеет собственную розничную сеть для реализации своей продукции в отличие от ряда других дистрибьюторов. Кстати, поведение Протека вполне объяснимо – в условиях замороженного кредитного рынка эмитент, уже «отпугнувший» участников низкой финансовой и информационной прозрачностью, может полагаться только на себя и свои собственные средства.
Рекомендации
Учитывая размер Аптечной сети 36.6 (№ 1 в России), а также социальную важность обеспечения бесперебойной поставки лекарств, мы считаем, что Аптеки вполне могут рассчитывать на помощь государства в случае возникновения кризисной ситуации. В то же время, мы по-прежнему не рекомендуем к покупке рублевые облигации компании (цена – 50-60 % от номинала).
АФК «Система» ждет денег от ВЭБа и решения о выкупе доли Связьинвеста
В интервью Bloomberg TV бенефициар АФК «Система» Владимир Евтушенков сказал, что компания готовит для подачи в ВЭБ заявку на $2.0 млрд для рефинансирования внешнего долга. Вторую новость по компании мы нашли в «Коммерсанте». Минкомсвязи направило письмо на имя вице-премьера Сергея Иванова, в котором говорится, что ведомство не возражает против покупки государством 25% акций Связьинвеста, принадлежащих АФК «Система».
Реализацию на практике выделения кредита на $2.0 млрд вместе с положительным ответом Правительства в отношении пакета АФК «Система» в Связьинвесте мы бы сочли очень положительной новостью для кредитоспособности как материнской компании группы, так и ее основного актива – МТС. Вероятность выделения кредита мы оцениваем как высокую – компания, как нам кажется, подпадает под все требования ВЭБа, а ряд активов группы, в частности Ситроникс, можно с полным правом отнести к стратегическим. Позиция Минкомсвязи, озвученная вчера, - это хорошее подспорье для решения о выкупе миноритарного пакета Системы в компании, приватизация которой в обозримом будущем не состоится.
Как мы писали в комментариях в конце прошлой недели, пока мы нейтрально относимся к еврооблигациям MTS 2010 и MTS 2012 (19-20%) и Sistema 2011 (почти 37%). Однако по факту получения кредита от ВЭБа мы ожидаем увидеть покупки в выпуске Системы и снижения доходности до 25%.
МОЭСК: нейтральные результаты полугодия
На прошлой неделе Московская областная электросетевая компания опубликовала отчетность по итогам 1-го полугодия 2008 г. по МСФО. К сожалению, поскольку конвертация акций МГЭСК в акции МОЭСК проходила уже после завершения отчетного периода (1 июля 2008 г.), отчетность представлена не в виде консолидированной проформы объединенной компании, а в виде двух самостоятельных отчетов.
Основные моменты отчетности:
- На фоне роста выручки (+84 %) МОЭСК показала существенное снижение рентабельности на уровне операционной прибыли и EBITDA.
- Совокупный долг МОЭСК (включая лизинговые обязательства) достиг 34 млрд руб. После отчетной даты МОЭСК разместила векселя объемом 5 млрд руб.
- Показатель Чистый Долг/EBITDA у МОЭСК пока остается на комфортном уровне (<3X). Чистый долг у МГЭСК отсутствует.
Резюме
Кредитный профиль МОЭСК остается достаточно крепким, несмотря на возросший объем долга, и мы не сомневаемся в безусловной господдержке компании в случае необходимости. В то же время, рублевые облигации МОЭСК (13-17 % к погашению в сентябре 2011 г.) сейчас не представляют интереса. К тому же, рано или поздно (скорее это будет рано) МОЭСК придется появиться на публичном долговом рынке, где ставки, как мы ожидаем, могут быть заметно выше даже в случае не вполне рыночного размещения.
МСФО Северстали за 9 месяцев 2008 г.: риски рефинансирования невелики
Сегодня Северсталь (ВВ/Ва2/ВВ) отчиталась по МСФО за 9 месяцев 2008 г. В представленной отчетности можно выделить два ключевых момента:
• практически неизменившуюся операционную рентабельность за отчетный период по сравнению с аналогичным периодом прошлого года;
• низкие риски рефинансирования, несмотря на значительную M&A активность во 2-4-м кварталах 2008 г.
По итогам 9 месяцев 2008 г. EBITDA margin Северстали составила 26.5 %, что лишь на 0.6 п.п. выше, чем годом ранее. Основная причина столь скромного результата при резком росте цен на сталь во 2-м квартале 2008 г. – консолидация результатов североамериканского и европейского сегментов компании, рентабельность которых порядком ниже, чем основного бизнеса в России. Так, за отчетный период зарубежные активы Группы давали Северстали почти 40 % выручки, но только 17 % совокупной величины EBITDA. Вместе с тем, рост цен на сталь при вкладе новых активов увеличил выручку компании на 61 % до $ 18.2 млрд. Размер EBITDA достиг $ 4.8 млрд, хотя размер OCF был намного скромнее – $ 2.1 млрд.
Несмотря на интенсивную покупку новых активов в 2008 г., самыми значительными из которых стали Sparrows Point, WCI Steel, Esmark на общую сумму $ 2.2 млрд, долговая нагрузка Северстали в относительных терминах практически не увеличилась и осталась на очень комфортном уровне (Долг/EBITDA равен 1.1Х). Примечательно, что только четверть долга компании ($ 1.8 млрд) относится к краткосрочному долгу – это едва ли не самый низкий показатель за последние годы.
Еще два момента, комфортных для кредитора компании, – это наличие на балансе компании денежных средств в размере свыше $ 2.3 млрд (или $ 3.1 млрд с учетом краткосрочных депозитов) и 5-летняя синдикация на $ 1.2 млрд, привлеченная в 4-м квартале 2008 г. со ставкой LIBOR+2.35 %. Несложный подсчет показывает, что свободных денежных средств и средств последнего длинного кредита практически полностью хватает на рефинансирование всего короткого долга, ноябрьской покупки PBS Coal за $ 830 млн и окончательных расчетов по Sparrows Point, WCI Steel и Esmark, которые, согласно отчетности компании, будут сделаны до конца текущего года.
При анализе рисков рефинансирования мы пока не коснулись собственного денежного потока компании. Мы думаем, что его величина в 2009 г. не снизится кардинально: ожидаемое сокращение выручки и EBITDA за счет физического снижения объемов производства и цен на металл будет в большей степени компенсировано полной консолидацией в отчетность Группы с начала года сразу четырех новых активов – только оценочная аннуализированная выручка Sparrows Point, WCI Steel, Esmark за 2008 год, по нашим расчетам, составляет $ 5.3 млрд. Очевидно, что собственные денежные потоки компании при откладывании инвестпрограммы в $ 8 млрд (2009-2011 гг.) на неопределенное время превращаются в существенный источник ликвидности для компании и приятную опцию для кредиторов.
Мы подчеркиваем незначительность рисков рефинансирования Северстали, что делает ее короткий выпуск еврооблигаций Severstal 2009, последняя сделка вчера по которому прошла вчера на 2.7 п.п. ниже номинала, привлекательной инвестицией. Цена выпуска Severstal 2013 в районе 40% от номинала далека от уровня оценки реальной кредитоспособности компании и кажется нам крайне заниженной.
TPG снова интересуется 7 Континентом
Источники газеты «КоммерсантЪ» в 7 Континенте, Deutsche Bank и крупном российском ритейлере утверждают, что фонды прямых инвестиций Texas Pacific Group (TPG) и Baring Vostok Capital Partners (BVCP) проявляют интерес к контрольному пакету акций 7 Континента (NR), владельцем которого является А. Занадворов и который является предметом залога по кредиту Deutsche Bank. По информации газеты, фонды сделали его сети совместное предложение поучаствовать в покупке 7 Континента совсем недавно, а BVCP даже делает предварительный due diligence компании.
Мы считаем, что для будущего 7 Континента наиболее вероятны 2 сценария развития событий, причем оба из них в равной степени комфортны для кредиторов компании. Предварительно вероятность этих сценариев мы оцениваем в 50%.
1 сценарий. Проблема margin call по кредиту А. Занадворова от Deutsche Bank решается путем предоставления денег от ВЭБа в сумме, достаточной для его погашения. Напомним, что бенефициар сети такую заявку уже сделал (см. наш ежедневный обзор от 10 ноября 2008 г.). В принципе, кредит взят не самой компанией, а на уровне ее владельца, что формально может служит отказом по заявке. С другой стороны, 7 континент выбран в качестве 10 опорных розничных сетей, которые получает кредитование от Сбербанка и ВТБ, причем первые средства от госбанков компания получила. Возможно, именно статус «системообразующей» сети и не будет способствовать смене владельца, так как такой переход может быть трактован как «по причине существенных затруднений в работе». Далее, государство будет оказывать сети помощь в кредитовании.
2 сценарий. Принцип экономической целесообразности не помешает 7 Континенту получить иностранных акционеров, которые в нашем понимании занимают промежуточное положение между портфельными и стратегическими инвесторами ввиду традиционных горизонтов инвестирования TPG и размеров портфеля. Мы надеемся, что финансовые возможности фондов не сильно размылись в ходе событий последних месяцев, и значительное снижение капитализации московской сети супермаркетов и гипермаркетов выглядят серьезным основанием для выгодной покупки. На наш взгляд, смена акционеров компании не затрагивала бы интересы национальной безопасности, как это можно предположить в случае Норильского Никеля. А преимущества современных технологий и западного опыта для российской розницы финансовый кризис, разумеется, не отменял.
В любом случае облигации 7 Континент (65-70% к оферте в июне 2009 г.) кажутся нам безрисковым и очень высокодоходным вложением.
Distressed Debt
Русснефть: вокруг компании сгущаются новые тучи
Сразу две негативные новости по Русснефти появились сегодня в СМИ: Коммерсантъ пишет об отзыве Роснедром у компании трех лицензий на разработку месторождений в Томской области, а Ведомости сообщают о попытке дочерней компании Роснефти («Самаранефтегаз») отобрать у Русснефти 50%-ную долю в компании «Западно-Малобалыкское» (выручка в 2007г. – 16.5 млрд руб, извлекаемые запасы – 25 млн тонн.).
Тогда как первый случай представляется в издании вопросом в общем-то уже решенным, исход второго пока не предопределен. Русснефть получила 50%-ную долю в «Западно-Малобалыкском» (ЗМБ) в результате многократной перепродажи пакета ЮКОСа через посредников. Сделка может быть признана недействительной, поскольку арбитражный суд Москвы ранее запретил ЮКОСу отчуждать имущество. В таком случае на пакет Русснефти будет наложено взыскание, и он будет реализован на торгах после оценки.
Резюме
Похоже, что проблемы Русснефти не разрешились с уходом старого собственника. Напротив, очевидно, что в отсутствие ясности с приходом нового акционера в капитал нефтяной компании, другие претенденты на активы Русснефти не сидят, сложа руки. Мы продолжаем внимательно следить за событиями вокруг Русснефти. Напоминаем, что оферта по рублевому выпуску компании объемом 7 млрд руб. состоится 12 декабря этого года.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Парадоксы с рублевой ликвидностью
Проблемы с рублевой ликвидностью снова вышли вчера на первый план, что не может не отражаться на рынке негативно. Ставки на денежном рынке выросли до 12-14 %, Mosprime зафиксировался выше 22 %, а ставки в контрактах по валютным свопам достигали 80-120 % годовых.
Парадоксы с ликвидностью удивляют нас. Вчера ЦБ выдал банкам в рамках операций РЕПО порядка 200 млрд руб., в рамках беззалоговых аукционов – более 143 млрд руб. (банки забрали практически все).
Основные проблемы, по всей видимости, приходят из области валютного контроля и борьбы с оттоком капитала. Вследствие ограничений по операциям валютный своп с ЦБ и предостережений относительно увеличения валютной позиции банки, у которых есть рубли, неохотно заключают сделки с контрагентами, у которых есть валюта, но нужны рубли. Таким образом, еще один основной источник ликвидности – продажа долларов накануне налоговых платежей и возврата средств (всего 250 млрд руб.), полученных в ходе аукциона Минфина, который состоялся около месяца назад, – оказался перекрыт.
В настоящее время банки должны Минфину, ЦБ и фонду ЖКХ порядка 1840 млрд руб. (включая те 250 млрд руб., которые должны будут отдать завтра).
Сегодня мы наблюдаем абсолютно парадоксальную ситуацию. Регуляторы провели агрессивную инъекцию денежных средств в банковскую систему, однако из-за высоких ожиданий по ослаблению рубля рублевая ликвидность переведена в валюту. При этом взять валюту и обменять ее на рубли нельзя. Точнее сказать, можно, но очень дорого. После известных событий увеличивать валютную позицию стало опасно.
Ситуация должна стабилизироваться, тем не менее, в период до конца месяца, при прочих равных условиях, можно будет наблюдать новый рост ставок.
Вчера мы писали, что курс рубля к бивалютной корзине вырос до 30.50 с 30.60. Это оказалось техническим движением. Сегодня RUB/USD – 27.44 ?руб.; EUR/RUB – 34.57 руб.; курс бивалютной корзины зафиксирован на уровне 30.65 руб. за доллар. Острота дефицита ликвидности немного спала, но ставки все равно остаются высокими. Отрицательное сальдо банков с ЦБ составляет 122.6 млрд по сравнению со 199 млрд днем ранее. Объем РЕПО с ЦБ несколько выше – 193 млрд руб., но учитывая, что ЦБ не проводит беззалоговых аукционов, банки по итогам дня должны спросить меньше средств.
Остатки и депозиты на корсчетах в ЦБ немного выросли – 510 млрд против 500.5 млрд руб. на корсчетах и 362.4 против 343.9 млрд руб. – на депозитах.
Ставки на МБК остаются высокими (около 10-12 %), но пока не достигли максимумов предыдущего дня.
Продажи в 1-м эшелоне накануне размещения нового выпуска РЖД
На рынке облигаций вчера существенных перемен не произошло. Активность немного выросла, но в целом осталась на низком уровне. Довольно хороший оборот прошел в выпуске облигаций МОЭК-01 (+4.3 %; YTP – 18.3 %).
Из заметных движений в 1-м эшелоне мы отмечаем продажи в выпусках РЖД-08 (-2.35 %; YTP – 14.98 %); ВымпелКом-01 (-0.5 %; YTP – 25.2 %), ГПБ-01 (-5.13 %; 17.99) и РСХБ-03 (-2.3 %; YTP – 17.99 %). В нормальных (не кризисных) условиях мы предположили бы, что участники синдиката или другие инвесторы готовятся к завтрашнему размещению. Сейчас верится в это достаточно слабо, поскольку если это действительно так, то размещение облигаций РЖД грозит очередным обвалом котировок рублевых облигаций, на этот раз уже 1- го эшелона. Вчера, как мы и предполагали, ориентир по купону РЖД был назван в 13.5 % годовых (YTP - около 14.0 % годовых). Это неудовлетворительная доходность, если исходить хотя бы из текущего рыка РЖД-08 (около 15 %).
Сегодня во вторичное обращение выходят облигации МТС-02 (список «В»). Рынка в бумаге пока нет. С утра мы видели bid по цене 99 % от номинала, что соответствует доходности в размере 15 % годовых.
Оферты: «зачет» у троих
Проблем с платежами по публичным долгам вчера не было. По крайней мере, на момент написания обзора мы об этом не знали. Отрадно, что все три оферты, исполнение которых было назначено на вчера, были исполнены. «Зачет» у выпусков ВТБ-Лизинг-Финанс-01, ПТПА-01 и КБ Центр-Инвест. Все три эмитента практически полностью выкупили свои выпуски с рынка.
В отношении проблемных долгов эмитентов 3-го эшелона мы отмечаем три новости, касающиеся реструктуризации обязательств Аркады, реструктуризации структуры бизнеса СЗЛК и комментарии гендиректора ИНПРОМа относительно последних разбирательств вокруг оферты по облигациям 2-й и 3-й серий.
Краткосрочный взгляд
Ситуация на внешних рынках остается неопределенной. Итоги саммита G-20 пока не вызывают оптимизма у большинства инвесторов. Впрочем, мы позитивно воспринимаем прошедшую встречу (см. наш комментарий от 17.11.2008 г.). Влияние на российский долговой рынок в ближайшее время будут оказывать события на денежном и валютном рынке, где ситуация с ликвидностью остается напряженной.
Завтра, 19 ноября, состоится аукцион по размещению рублевых облигаций РЖД на сумму 15.0 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 13.5 % – сложно назвать нерыночным, однако мы все же связываем определенные надежды с проведением аукциона по размещению РЖД, который хотя бы номинально сможет оживить первичный рынок.
Глобальные рынки
Сессия «подбитых уток»
Принятие экстренных мер помощи реальной экономике в США откладывается. Республиканцы всячески отодвигают проекты, которые предлагают демократы. Пакет помощи автопроизводителям в размере $25 млрд. откладывается. Генри Полсон не собирается распечатывать второй транш из $700 млрд. программы TARP на $350 млрд., делая еще более призрачными надежды автоконцернов получить доступ к TARP.
Ситуация, когда новоизбранный Президент не вступил в свои права, а проигравшая выборы партия ставит палки в колеса новым мерам получила название - сессия хромых уток.
Справка:
Lame-duck session: сессия «подбитых уток» - сессия законодательного собрания старого состава, которая созвана в период между окончанием выборов и началом работы законодательного собрания нового состава. В Конгрессе США такая сессия проходит в четном году, следующем за ноябрьскими выборами. Часть принимающих участие в сессии законодателей - проигравшие на выборах «хромые утки».
Для финансовых рынков вся эта лирика не несет ничего хорошего. Негативные последствия от краха одного из трех крупнейших автопроизводителей будут сравнимы с негативными последствиями от краха Lehman Brothers.
Макростатистика США: в ожидании худшего
Экономические данные вышли вчера не такими мрачными, как того ожидали экономисты. Индекс ФРБ Нью-Йорка снизился до 25.4 с 24.6 пунктов против ожиданий снижения до -30 пунктов. Тем не менее, снижение индекса означает общее ухудшение бизнес-условий в экономике. Очень многие экономисты обеспокоены негативными данными по розничным продажам, которые были опубликованы в пятницу. Ожидается, что снижение розничных продаж может смультиплицироавть на темпах роста ВВП, а цифры, которые должны быть опубликованы 25 ноября, окажутся заметно хуже первоначальной оценки (-0.3%).
US-Treasuries растут, российский риск продают
Негативный макроэкономический фон толканет котировки US-Treasuries вверх. Вчера кривая доходности UST снизилась на 4 - 8 б.п. Доходность 10-летних UST составляет 3.64%, что на на 30 б.п. ниже максимума 3.9%, когда инвесторы продавали us-treasuries на опасениях увеличения объема госдолга США. Сегодня острота этой проблемы снизилась. Казначейство США пока оставляет второй транш программы TARP в объеме 350 млрд. руб. – не тронутым. Котировки еврооблигаций emerging markets вчера слегка выросли. В суверенных еврооблигациях России, Бразилии и Венесуэлы преобладали позитивные настроения на фоне ралли в US-Treasuries.
Спрэды CDS российских компаний снова выросли. 5-летний CDS ВТБ достиг 1273 б.п. (+83 б.п.), CDS Газпрома достиг 1138 (+74 б.п.). Спрэд CDS России вырос на 61 б.п. и достиг 807 б.п.
Корпоративные новости
Аптеки потеряли Протек
По информации газеты «Коммерсантъ», компания «Протек» – один из крупнейших российских фармацевтических дистрибуторов – заявила о прекращении работы с крупнейшей аптечной сетью 36.6. Объем дебиторской задолженности сети перед Протеком достиг 740 млн руб., в результате чего последний обратился в московский арбитражный суд. Издание также приводит информацию другого дистрибьютора (СИА Интернешнл), который утверждает, что задолженность Аптек перед поставщиками превышает стандартную рассрочку в 90 дней. В начале ноября (см. наш обзор за 1 ноября 2008 г.) мы уже писали о том, что Аптеки направили части своих поставщиков письмо с предложением реструктуризировать задолженность до следующего года или снизить цену на уже отгруженную продукцию до 20-25 %.
Мы вновь подчеркиваем, что рассрочка по платежам со стороны ритейлеров на отгруженную продукцию является обычной практикой в этом бизнесе. С точки зрения обслуживания бланкового долга возможность кредитоваться за счет поставщиков дает компании дополнительную финансовую мобильность. В то же время, потеря столь крупного дистрибьютора, на которого, по данным Фармэксперта, у Аптек приходится до 20 % поставок, может негативно повлиять на дальнейшую деятельность компании, спровоцировав аналогичные действия со стороны других поставщиков. С другой стороны, мы отмечаем большую гибкость Протека, который имеет собственную розничную сеть для реализации своей продукции в отличие от ряда других дистрибьюторов. Кстати, поведение Протека вполне объяснимо – в условиях замороженного кредитного рынка эмитент, уже «отпугнувший» участников низкой финансовой и информационной прозрачностью, может полагаться только на себя и свои собственные средства.
Рекомендации
Учитывая размер Аптечной сети 36.6 (№ 1 в России), а также социальную важность обеспечения бесперебойной поставки лекарств, мы считаем, что Аптеки вполне могут рассчитывать на помощь государства в случае возникновения кризисной ситуации. В то же время, мы по-прежнему не рекомендуем к покупке рублевые облигации компании (цена – 50-60 % от номинала).
АФК «Система» ждет денег от ВЭБа и решения о выкупе доли Связьинвеста
В интервью Bloomberg TV бенефициар АФК «Система» Владимир Евтушенков сказал, что компания готовит для подачи в ВЭБ заявку на $2.0 млрд для рефинансирования внешнего долга. Вторую новость по компании мы нашли в «Коммерсанте». Минкомсвязи направило письмо на имя вице-премьера Сергея Иванова, в котором говорится, что ведомство не возражает против покупки государством 25% акций Связьинвеста, принадлежащих АФК «Система».
Реализацию на практике выделения кредита на $2.0 млрд вместе с положительным ответом Правительства в отношении пакета АФК «Система» в Связьинвесте мы бы сочли очень положительной новостью для кредитоспособности как материнской компании группы, так и ее основного актива – МТС. Вероятность выделения кредита мы оцениваем как высокую – компания, как нам кажется, подпадает под все требования ВЭБа, а ряд активов группы, в частности Ситроникс, можно с полным правом отнести к стратегическим. Позиция Минкомсвязи, озвученная вчера, - это хорошее подспорье для решения о выкупе миноритарного пакета Системы в компании, приватизация которой в обозримом будущем не состоится.
Как мы писали в комментариях в конце прошлой недели, пока мы нейтрально относимся к еврооблигациям MTS 2010 и MTS 2012 (19-20%) и Sistema 2011 (почти 37%). Однако по факту получения кредита от ВЭБа мы ожидаем увидеть покупки в выпуске Системы и снижения доходности до 25%.
МОЭСК: нейтральные результаты полугодия
На прошлой неделе Московская областная электросетевая компания опубликовала отчетность по итогам 1-го полугодия 2008 г. по МСФО. К сожалению, поскольку конвертация акций МГЭСК в акции МОЭСК проходила уже после завершения отчетного периода (1 июля 2008 г.), отчетность представлена не в виде консолидированной проформы объединенной компании, а в виде двух самостоятельных отчетов.
Основные моменты отчетности:
- На фоне роста выручки (+84 %) МОЭСК показала существенное снижение рентабельности на уровне операционной прибыли и EBITDA.
- Совокупный долг МОЭСК (включая лизинговые обязательства) достиг 34 млрд руб. После отчетной даты МОЭСК разместила векселя объемом 5 млрд руб.
- Показатель Чистый Долг/EBITDA у МОЭСК пока остается на комфортном уровне (<3X). Чистый долг у МГЭСК отсутствует.
Резюме
Кредитный профиль МОЭСК остается достаточно крепким, несмотря на возросший объем долга, и мы не сомневаемся в безусловной господдержке компании в случае необходимости. В то же время, рублевые облигации МОЭСК (13-17 % к погашению в сентябре 2011 г.) сейчас не представляют интереса. К тому же, рано или поздно (скорее это будет рано) МОЭСК придется появиться на публичном долговом рынке, где ставки, как мы ожидаем, могут быть заметно выше даже в случае не вполне рыночного размещения.
МСФО Северстали за 9 месяцев 2008 г.: риски рефинансирования невелики
Сегодня Северсталь (ВВ/Ва2/ВВ) отчиталась по МСФО за 9 месяцев 2008 г. В представленной отчетности можно выделить два ключевых момента:
• практически неизменившуюся операционную рентабельность за отчетный период по сравнению с аналогичным периодом прошлого года;
• низкие риски рефинансирования, несмотря на значительную M&A активность во 2-4-м кварталах 2008 г.
По итогам 9 месяцев 2008 г. EBITDA margin Северстали составила 26.5 %, что лишь на 0.6 п.п. выше, чем годом ранее. Основная причина столь скромного результата при резком росте цен на сталь во 2-м квартале 2008 г. – консолидация результатов североамериканского и европейского сегментов компании, рентабельность которых порядком ниже, чем основного бизнеса в России. Так, за отчетный период зарубежные активы Группы давали Северстали почти 40 % выручки, но только 17 % совокупной величины EBITDA. Вместе с тем, рост цен на сталь при вкладе новых активов увеличил выручку компании на 61 % до $ 18.2 млрд. Размер EBITDA достиг $ 4.8 млрд, хотя размер OCF был намного скромнее – $ 2.1 млрд.
Несмотря на интенсивную покупку новых активов в 2008 г., самыми значительными из которых стали Sparrows Point, WCI Steel, Esmark на общую сумму $ 2.2 млрд, долговая нагрузка Северстали в относительных терминах практически не увеличилась и осталась на очень комфортном уровне (Долг/EBITDA равен 1.1Х). Примечательно, что только четверть долга компании ($ 1.8 млрд) относится к краткосрочному долгу – это едва ли не самый низкий показатель за последние годы.
Еще два момента, комфортных для кредитора компании, – это наличие на балансе компании денежных средств в размере свыше $ 2.3 млрд (или $ 3.1 млрд с учетом краткосрочных депозитов) и 5-летняя синдикация на $ 1.2 млрд, привлеченная в 4-м квартале 2008 г. со ставкой LIBOR+2.35 %. Несложный подсчет показывает, что свободных денежных средств и средств последнего длинного кредита практически полностью хватает на рефинансирование всего короткого долга, ноябрьской покупки PBS Coal за $ 830 млн и окончательных расчетов по Sparrows Point, WCI Steel и Esmark, которые, согласно отчетности компании, будут сделаны до конца текущего года.
При анализе рисков рефинансирования мы пока не коснулись собственного денежного потока компании. Мы думаем, что его величина в 2009 г. не снизится кардинально: ожидаемое сокращение выручки и EBITDA за счет физического снижения объемов производства и цен на металл будет в большей степени компенсировано полной консолидацией в отчетность Группы с начала года сразу четырех новых активов – только оценочная аннуализированная выручка Sparrows Point, WCI Steel, Esmark за 2008 год, по нашим расчетам, составляет $ 5.3 млрд. Очевидно, что собственные денежные потоки компании при откладывании инвестпрограммы в $ 8 млрд (2009-2011 гг.) на неопределенное время превращаются в существенный источник ликвидности для компании и приятную опцию для кредиторов.
Мы подчеркиваем незначительность рисков рефинансирования Северстали, что делает ее короткий выпуск еврооблигаций Severstal 2009, последняя сделка вчера по которому прошла вчера на 2.7 п.п. ниже номинала, привлекательной инвестицией. Цена выпуска Severstal 2013 в районе 40% от номинала далека от уровня оценки реальной кредитоспособности компании и кажется нам крайне заниженной.
TPG снова интересуется 7 Континентом
Источники газеты «КоммерсантЪ» в 7 Континенте, Deutsche Bank и крупном российском ритейлере утверждают, что фонды прямых инвестиций Texas Pacific Group (TPG) и Baring Vostok Capital Partners (BVCP) проявляют интерес к контрольному пакету акций 7 Континента (NR), владельцем которого является А. Занадворов и который является предметом залога по кредиту Deutsche Bank. По информации газеты, фонды сделали его сети совместное предложение поучаствовать в покупке 7 Континента совсем недавно, а BVCP даже делает предварительный due diligence компании.
Мы считаем, что для будущего 7 Континента наиболее вероятны 2 сценария развития событий, причем оба из них в равной степени комфортны для кредиторов компании. Предварительно вероятность этих сценариев мы оцениваем в 50%.
1 сценарий. Проблема margin call по кредиту А. Занадворова от Deutsche Bank решается путем предоставления денег от ВЭБа в сумме, достаточной для его погашения. Напомним, что бенефициар сети такую заявку уже сделал (см. наш ежедневный обзор от 10 ноября 2008 г.). В принципе, кредит взят не самой компанией, а на уровне ее владельца, что формально может служит отказом по заявке. С другой стороны, 7 континент выбран в качестве 10 опорных розничных сетей, которые получает кредитование от Сбербанка и ВТБ, причем первые средства от госбанков компания получила. Возможно, именно статус «системообразующей» сети и не будет способствовать смене владельца, так как такой переход может быть трактован как «по причине существенных затруднений в работе». Далее, государство будет оказывать сети помощь в кредитовании.
2 сценарий. Принцип экономической целесообразности не помешает 7 Континенту получить иностранных акционеров, которые в нашем понимании занимают промежуточное положение между портфельными и стратегическими инвесторами ввиду традиционных горизонтов инвестирования TPG и размеров портфеля. Мы надеемся, что финансовые возможности фондов не сильно размылись в ходе событий последних месяцев, и значительное снижение капитализации московской сети супермаркетов и гипермаркетов выглядят серьезным основанием для выгодной покупки. На наш взгляд, смена акционеров компании не затрагивала бы интересы национальной безопасности, как это можно предположить в случае Норильского Никеля. А преимущества современных технологий и западного опыта для российской розницы финансовый кризис, разумеется, не отменял.
В любом случае облигации 7 Континент (65-70% к оферте в июне 2009 г.) кажутся нам безрисковым и очень высокодоходным вложением.
Distressed Debt
Русснефть: вокруг компании сгущаются новые тучи
Сразу две негативные новости по Русснефти появились сегодня в СМИ: Коммерсантъ пишет об отзыве Роснедром у компании трех лицензий на разработку месторождений в Томской области, а Ведомости сообщают о попытке дочерней компании Роснефти («Самаранефтегаз») отобрать у Русснефти 50%-ную долю в компании «Западно-Малобалыкское» (выручка в 2007г. – 16.5 млрд руб, извлекаемые запасы – 25 млн тонн.).
Тогда как первый случай представляется в издании вопросом в общем-то уже решенным, исход второго пока не предопределен. Русснефть получила 50%-ную долю в «Западно-Малобалыкском» (ЗМБ) в результате многократной перепродажи пакета ЮКОСа через посредников. Сделка может быть признана недействительной, поскольку арбитражный суд Москвы ранее запретил ЮКОСу отчуждать имущество. В таком случае на пакет Русснефти будет наложено взыскание, и он будет реализован на торгах после оценки.
Резюме
Похоже, что проблемы Русснефти не разрешились с уходом старого собственника. Напротив, очевидно, что в отсутствие ясности с приходом нового акционера в капитал нефтяной компании, другие претенденты на активы Русснефти не сидят, сложа руки. Мы продолжаем внимательно следить за событиями вокруг Русснефти. Напоминаем, что оферта по рублевому выпуску компании объемом 7 млрд руб. состоится 12 декабря этого года.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу