20 ноября 2008 МДМ-Банк
Рынок еврооблигаций
В США ДЕФЛЯЦИЯ; ПОМОЩЬ АВТОГИГАНТАМ ПОКА НЕ ОДОБРЕНА
Наверное, самым важным событием вчерашнего дня стала публикация в США данных о динамике потребительских цен в октябре. Индекс CPI снизился на 1% благодаря упавшим ценам на энергоносители, но, что еще больше впечатляет, базовая инфляция (Core CPI) также приняла отрицательное значение (-0.1%). Впрочем, в годовом выражении индексы все еще «в плюсе».
Кроме дефляционных данных, в США вчера вышла очередная порция слабой макроэкономической статистики по рынку жилой недвижимости, а конгрессмены отклонили план финансовой помощи трем крупнейшим автопроизводителям (GM, Ford, Chrystler), оставив тем самым простор для спекуляций относительно их финансовой устойчивости (особенно GM). Кроме того, опубликованные FOMC Minutes показали, что члены ФРС придерживаются довольно пессимистичного прогноза относительно экономики США в 2009 году.
На фоне столь неутешительных новостей индекс Dow Jones вчера снизился на 5.07%, а котировки US Treasuries, напротив, выросли. Причем, если доходность 2-летних UST опустилась всего на 7бп до 1.06%, то 10-летние ноты завершили день на отметке 3.32% (-21бп).
БЕГСТВО ИЗ EMERGING MARKETS ПРОДОЛЖАЕТСЯ
На фоне ширящихся опасений относительно перспектив мировой экономики инвесторы продолжают выводить средства из еврооблигаций EM: спрэд EMBI+ вчера расширился еще на 25бп до 725бп. Котировки снижаются по всему спектру суверенных бумаг. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 11.50%), резко снизившийся в предыдущие несколько дней, вчера потерял в цене не так много (около 1/4). Спрэды к UST и CDS продолжают расширяться – 820бп и 910бп (5-летние СDS), соответственно. В корпоративном секторе активность по-прежнему сосредоточена, главным образом, в коротких бумагах, однако котировки меняются незначительно. Второй день подряд мы отмечаем спрос на длинные SBERRU 13 (YTM 16.8%) и VTB 18 (YTP 22.27%).
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
ЧИНОВНИКИ ВНОВЬ ПРОКОММЕНТИРОВАЛИ КУРСОВУЮ ПОЛИТИКУ
Вчера сразу несколько высокопоставленных чиновников сделали заявления по поводу курса рубля. Экономический советник президента А.Дворкович сказал, что девальвации (в его определении, по видимому, резкого одномоментного ослабления) рубля не будет даже при низких ценах на нефть. Министр финансов А.Кудрин поддержал недавние действия Банка России по ослаблению рубля на 1%, а также назвал сокращение резервов на 100 млрд. долл. «платой за стабильность курса» (57 млрд. пошли на продажи валюты Центробанком, остальное – колебания евро и предоставление кредитов ВЭБу). Глава ЦБ С.Игнатьев сказал о том, что на фоне ожиданий ослабления рубля ставки на внутреннем денежном рынке должны быть высокими. По его мнению, высокие ставки могут стать инструментом предотвращения оттока капитала.
В принципе, все эти заявления не противоречат друг другу. Очевидно, что Центробанк сейчас поставлен перед непростым выбором. На одной чаше весов – доверие населения, инфляция и валютные риски у тех, кто имеет задолженность в иностранной валюте, а на другой – отток капитала, резервы и конкурентоспособность промышленности. Мы предполагаем, что в ЦБ, а также в правительстве и администрации президента есть несовпадающие точки зрения на «правильную» денежно-кредитную политику. На наш взгляд, в ближайшие недели ЦБ не будет делать резких движений и продолжит удерживать рубль на текущих уровнях и расходовать резервы, пытаясь по мере возможностей ограничить спрос на валюту. Если в начале 2009 г. цены на нефть не скорректируются вверх, регулятор, возможно, будет вынужден ослабить рубль.
ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК: РУБЛИ УХОДЯТ В ВАЛЮТУ
Напряженность в плане рублевой ликвидности вчера немного спала, т.к. ЦБ перевел банкам средства в рамках расчетов по беззалоговым аукционам. К сегодняшнему утру остатки на корсчетах и депозитах выросли на 112.9 млрд. рублей до 977 млрд. рублей. Вчера к концу дня ставки overnight опустились примерно до 6%, а объем операций прямого репо с ЦБ сократился до 191.7 млрд. рублей (-24.3 млрд. рублей). Однако полученной ликвидностью участники рынка воспользовались, к сожалению, в традиционной для последних месяцев манере – начали активно покупать валюту. По оценкам наших дилеров, вчера ЦБ продал около 2.6 млрд. долл., чтобы поддержать рубль.
КОПЕЙКА-2 И РЖД-9
Самым заметным событием на долговом рынке вчера стало возвращение выпуска Копейка-2 (YTP 103.72%) на вторичные торги после «разблокировки» с купона – к закрытию его котировки выросли примерно на 3.5пп (еще недавно этот выпуск торговался около 60% от номинала, сейчас – выше 80%). В остальном же характер торгов сколько-нибудь заметным образом не поменялся: небольшая волатильность преимущественно в выпусках 1-го эшелона на фоне довольно низких оборотов.
Корпорация РЖД вчера завершила размещение 1.5-годового займа на 15 млрд. рублей с купоном 13.5% (напомним, сделка структурировалась по схеме «бук-билдинг»). Одновременно компания объявила, что 26 ноября начнет размещение 11-й серии, также на 15 млрд. рублей. Мы предполагаем, что данные бумаги аллокируются в госкорпорации/госбанки или размещаются с прицелом на постоянное рефинансирование в ЦБ.
Решение S&P по Банку Русский стандарт спорно и слабо аргументировано
Итак, вчера S&P приняло решение снизить рейтинг Русского стандарта с «ВВ-» до «В+», при этом сохранив «Негативный» прогноз.
Мы считаем это действие очень спорным. На наш взгляд, Русский стандарт по-прежнему остается одним из наиболее устойчивых российских банков. Коротко напомним наши аргументы: 1) кредитный портфель имеет очень короткую структуру, обеспечивая высокую ликвидность; 2) банк имеет избыточный капитал (TCAR 23% на середину 2008 г., сейчас, наверное, еще выше); 3) Русский стандарт демонстрирует улучшение качества кредитного портфеля (в 1-м полугодии просрочка снизилась; во 2-м полугодии, возможно, тоже), т.к. имеет возможность более тщательно выбирать заемщиков; 4) у банка невысока доля депозитов в структуре фондирования, а, значит, ему не грозит бегство вкладчиков; 5) Русский стандарт имеет доступ к ликвидности Минфина и ЦБ; 6) это крупнейший игрок в сегменте потребкредитования с, пожалуй, лучшими технологиями и менеджментом. Еще одно соображение: мы осторожно предполагаем, что уровень просрочки по потребительским кредитам в России может оказаться ниже, чем по корпоративным, т.к. платежеспособность корпораций слишком часто зависит от рефинансирования, в то время как домохозяйства могут обслуживать долги из «операционного денежного потока».
А теперь посмотрим, что пишет S&P в комментариях к вчерашнему решению: «Понижение рейтинга отражает давление, оказываемое на способность банка к рефинансированию, а также на краткосрочные перспективы роста в условиях углубляющегося мирового кризиса ликвидности. В ответ на ужесточение условий рефинансирования и сокращение объема вкладов частных клиентов увеличилось финансирование банка со стороны государства, которое в основном используется для поддержки «подушки» ликвидности. Оно не является постоянным источником привлечения средств и увеличивает потребности в рефинансировании, поскольку носит краткосрочный характер». На этом критическая часть пресс-релиза фактически завершена.
Далее S&P в основном пишет о достоинствах Русского стандарта: «ликвидность находится на управляемом уровне благодаря адекватному риск-менеджменту, краткосрочному характеру клиентских кредитов, а также позитивному опыту менеджмента и хорошей рыночной позиции банка». И еще пара отрывков: «банк... предпринял значительные меры по улучшению кредитных процедур в четвертом квартале 2007 года, влияние которых привело к видимому повышению качества активов.... банк в значительной степени подвержен кредитному риску, типичному для необеспеченного потребительского кредитования, что отчасти компенсируется высокой процентной маржой, адекватным уровнем риск-менеджмента, эффективной работой с проблемными кредитами и достаточным покрытием резервами».
В общем, мы несколько разочарованы решением S&P и считаем приведенные аргументы достаточно слабыми. Драматизм ситуации состоит в том, что излишний консерватизм рейтингового агентства (даже если речь идет об ошибке) сам по себе может заметно ухудшить кредитный профиль банка. Будем надеяться, что Русский стандарт благополучно переживет «даунгрейд» от S&P. Депозитов у банка очень немного, а привилегированный доступ к деньгам Минфина, ЦБ и госкорпораций сохраняется благодаря наличию высоких рейтингов от двух других ведущих агентств – Moody’s (Ba2) и Fitch (BB-).
Мы не исключаем, что единственный акционер банка – Рустам Тарико – в скором времени примет решение о продаже банка более сильному финансовому институту. В текущих условиях «одиночное плавание» - очень сложное упражнение для Русского стандарта. Кстати, насколько мы понимаем, в июле 2008 г. истек срок соглашения с BNP Paribas, ограничивавшего г-на Тарико в действиях по продаже акций банка. Короткие облигации Русского стандарта с доходностью выше 80% годовых – неплохой и достаточно безопасный актив.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
В США ДЕФЛЯЦИЯ; ПОМОЩЬ АВТОГИГАНТАМ ПОКА НЕ ОДОБРЕНА
Наверное, самым важным событием вчерашнего дня стала публикация в США данных о динамике потребительских цен в октябре. Индекс CPI снизился на 1% благодаря упавшим ценам на энергоносители, но, что еще больше впечатляет, базовая инфляция (Core CPI) также приняла отрицательное значение (-0.1%). Впрочем, в годовом выражении индексы все еще «в плюсе».
Кроме дефляционных данных, в США вчера вышла очередная порция слабой макроэкономической статистики по рынку жилой недвижимости, а конгрессмены отклонили план финансовой помощи трем крупнейшим автопроизводителям (GM, Ford, Chrystler), оставив тем самым простор для спекуляций относительно их финансовой устойчивости (особенно GM). Кроме того, опубликованные FOMC Minutes показали, что члены ФРС придерживаются довольно пессимистичного прогноза относительно экономики США в 2009 году.
На фоне столь неутешительных новостей индекс Dow Jones вчера снизился на 5.07%, а котировки US Treasuries, напротив, выросли. Причем, если доходность 2-летних UST опустилась всего на 7бп до 1.06%, то 10-летние ноты завершили день на отметке 3.32% (-21бп).
БЕГСТВО ИЗ EMERGING MARKETS ПРОДОЛЖАЕТСЯ
На фоне ширящихся опасений относительно перспектив мировой экономики инвесторы продолжают выводить средства из еврооблигаций EM: спрэд EMBI+ вчера расширился еще на 25бп до 725бп. Котировки снижаются по всему спектру суверенных бумаг. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 11.50%), резко снизившийся в предыдущие несколько дней, вчера потерял в цене не так много (около 1/4). Спрэды к UST и CDS продолжают расширяться – 820бп и 910бп (5-летние СDS), соответственно. В корпоративном секторе активность по-прежнему сосредоточена, главным образом, в коротких бумагах, однако котировки меняются незначительно. Второй день подряд мы отмечаем спрос на длинные SBERRU 13 (YTM 16.8%) и VTB 18 (YTP 22.27%).
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
ЧИНОВНИКИ ВНОВЬ ПРОКОММЕНТИРОВАЛИ КУРСОВУЮ ПОЛИТИКУ
Вчера сразу несколько высокопоставленных чиновников сделали заявления по поводу курса рубля. Экономический советник президента А.Дворкович сказал, что девальвации (в его определении, по видимому, резкого одномоментного ослабления) рубля не будет даже при низких ценах на нефть. Министр финансов А.Кудрин поддержал недавние действия Банка России по ослаблению рубля на 1%, а также назвал сокращение резервов на 100 млрд. долл. «платой за стабильность курса» (57 млрд. пошли на продажи валюты Центробанком, остальное – колебания евро и предоставление кредитов ВЭБу). Глава ЦБ С.Игнатьев сказал о том, что на фоне ожиданий ослабления рубля ставки на внутреннем денежном рынке должны быть высокими. По его мнению, высокие ставки могут стать инструментом предотвращения оттока капитала.
В принципе, все эти заявления не противоречат друг другу. Очевидно, что Центробанк сейчас поставлен перед непростым выбором. На одной чаше весов – доверие населения, инфляция и валютные риски у тех, кто имеет задолженность в иностранной валюте, а на другой – отток капитала, резервы и конкурентоспособность промышленности. Мы предполагаем, что в ЦБ, а также в правительстве и администрации президента есть несовпадающие точки зрения на «правильную» денежно-кредитную политику. На наш взгляд, в ближайшие недели ЦБ не будет делать резких движений и продолжит удерживать рубль на текущих уровнях и расходовать резервы, пытаясь по мере возможностей ограничить спрос на валюту. Если в начале 2009 г. цены на нефть не скорректируются вверх, регулятор, возможно, будет вынужден ослабить рубль.
ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК: РУБЛИ УХОДЯТ В ВАЛЮТУ
Напряженность в плане рублевой ликвидности вчера немного спала, т.к. ЦБ перевел банкам средства в рамках расчетов по беззалоговым аукционам. К сегодняшнему утру остатки на корсчетах и депозитах выросли на 112.9 млрд. рублей до 977 млрд. рублей. Вчера к концу дня ставки overnight опустились примерно до 6%, а объем операций прямого репо с ЦБ сократился до 191.7 млрд. рублей (-24.3 млрд. рублей). Однако полученной ликвидностью участники рынка воспользовались, к сожалению, в традиционной для последних месяцев манере – начали активно покупать валюту. По оценкам наших дилеров, вчера ЦБ продал около 2.6 млрд. долл., чтобы поддержать рубль.
КОПЕЙКА-2 И РЖД-9
Самым заметным событием на долговом рынке вчера стало возвращение выпуска Копейка-2 (YTP 103.72%) на вторичные торги после «разблокировки» с купона – к закрытию его котировки выросли примерно на 3.5пп (еще недавно этот выпуск торговался около 60% от номинала, сейчас – выше 80%). В остальном же характер торгов сколько-нибудь заметным образом не поменялся: небольшая волатильность преимущественно в выпусках 1-го эшелона на фоне довольно низких оборотов.
Корпорация РЖД вчера завершила размещение 1.5-годового займа на 15 млрд. рублей с купоном 13.5% (напомним, сделка структурировалась по схеме «бук-билдинг»). Одновременно компания объявила, что 26 ноября начнет размещение 11-й серии, также на 15 млрд. рублей. Мы предполагаем, что данные бумаги аллокируются в госкорпорации/госбанки или размещаются с прицелом на постоянное рефинансирование в ЦБ.
Решение S&P по Банку Русский стандарт спорно и слабо аргументировано
Итак, вчера S&P приняло решение снизить рейтинг Русского стандарта с «ВВ-» до «В+», при этом сохранив «Негативный» прогноз.
Мы считаем это действие очень спорным. На наш взгляд, Русский стандарт по-прежнему остается одним из наиболее устойчивых российских банков. Коротко напомним наши аргументы: 1) кредитный портфель имеет очень короткую структуру, обеспечивая высокую ликвидность; 2) банк имеет избыточный капитал (TCAR 23% на середину 2008 г., сейчас, наверное, еще выше); 3) Русский стандарт демонстрирует улучшение качества кредитного портфеля (в 1-м полугодии просрочка снизилась; во 2-м полугодии, возможно, тоже), т.к. имеет возможность более тщательно выбирать заемщиков; 4) у банка невысока доля депозитов в структуре фондирования, а, значит, ему не грозит бегство вкладчиков; 5) Русский стандарт имеет доступ к ликвидности Минфина и ЦБ; 6) это крупнейший игрок в сегменте потребкредитования с, пожалуй, лучшими технологиями и менеджментом. Еще одно соображение: мы осторожно предполагаем, что уровень просрочки по потребительским кредитам в России может оказаться ниже, чем по корпоративным, т.к. платежеспособность корпораций слишком часто зависит от рефинансирования, в то время как домохозяйства могут обслуживать долги из «операционного денежного потока».
А теперь посмотрим, что пишет S&P в комментариях к вчерашнему решению: «Понижение рейтинга отражает давление, оказываемое на способность банка к рефинансированию, а также на краткосрочные перспективы роста в условиях углубляющегося мирового кризиса ликвидности. В ответ на ужесточение условий рефинансирования и сокращение объема вкладов частных клиентов увеличилось финансирование банка со стороны государства, которое в основном используется для поддержки «подушки» ликвидности. Оно не является постоянным источником привлечения средств и увеличивает потребности в рефинансировании, поскольку носит краткосрочный характер». На этом критическая часть пресс-релиза фактически завершена.
Далее S&P в основном пишет о достоинствах Русского стандарта: «ликвидность находится на управляемом уровне благодаря адекватному риск-менеджменту, краткосрочному характеру клиентских кредитов, а также позитивному опыту менеджмента и хорошей рыночной позиции банка». И еще пара отрывков: «банк... предпринял значительные меры по улучшению кредитных процедур в четвертом квартале 2007 года, влияние которых привело к видимому повышению качества активов.... банк в значительной степени подвержен кредитному риску, типичному для необеспеченного потребительского кредитования, что отчасти компенсируется высокой процентной маржой, адекватным уровнем риск-менеджмента, эффективной работой с проблемными кредитами и достаточным покрытием резервами».
В общем, мы несколько разочарованы решением S&P и считаем приведенные аргументы достаточно слабыми. Драматизм ситуации состоит в том, что излишний консерватизм рейтингового агентства (даже если речь идет об ошибке) сам по себе может заметно ухудшить кредитный профиль банка. Будем надеяться, что Русский стандарт благополучно переживет «даунгрейд» от S&P. Депозитов у банка очень немного, а привилегированный доступ к деньгам Минфина, ЦБ и госкорпораций сохраняется благодаря наличию высоких рейтингов от двух других ведущих агентств – Moody’s (Ba2) и Fitch (BB-).
Мы не исключаем, что единственный акционер банка – Рустам Тарико – в скором времени примет решение о продаже банка более сильному финансовому институту. В текущих условиях «одиночное плавание» - очень сложное упражнение для Русского стандарта. Кстати, насколько мы понимаем, в июле 2008 г. истек срок соглашения с BNP Paribas, ограничивавшего г-на Тарико в действиях по продаже акций банка. Короткие облигации Русского стандарта с доходностью выше 80% годовых – неплохой и достаточно безопасный актив.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу