2 декабря 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Давление не меняется
На этой неделе котировки рублевых облигаций продолжают испытывать давление. Активность на внутреннем рынке долга вчера немного выросла. Однако сделок, характерных для операций ВЭБа вчера заметно не было. Изменение котировок – разнонаправленное.
Высокую активность можно было наблюдать вчера в выпуске Матрица-Финанс-01. В преддверии погашения в начале следующей недели компания выступила с предложением о новации долга (фактически прекращении обязательств по облигациям) в полугодовые векселя. Наше отношение к этому действию см. ниже в разделе «distressed debt». Из выпусков, где вчера присутствовал интерес некрупных инвесторов, можно отметить две серии АИЖК с номером 10 и 5. Выпуски в силу своей длины (погашение в 2018 и 2012 гг.) торгуются по цене 50% и 60% от номинала соответственно. В первом эшелоне по-прежнему спросом пользуется вторая серия ВТБ-Лизинг (YTP - 18.41% к оферте в июле 2009 г.). Интерес инвесторов также присутствует в облигациях ГидроОГК-01 (YTP - 20.2%). Во втором эшелоне относительно высокий оборот прошел в облигациях Синтерра-01 (YTP - 38.7%).
График погашений. Тяжелое декабрьское бремя
Вчера вечером мы разослали нашим подписчикам график оферт и погашений в декабре 2008г. По нашим подсчетам, совокупный объем оферт составит порядка 92 млрд. , погашений – 26.6 млрд. руб. Для закаленных участников внутреннего рынка не секрет, что декабрьский пик платежей сформировался за счет традиционно высоких аппетитов инвесторов привлечь средства до конца финансового года. Так, в 2005 и 2006 гг. пик размещений приходился именно на декабрь месяц. Так было бы и в прошлом году, однако к тому времени первичный рынок уже замер после первой волны кредитного кризиса осенью 2007г.
Газпромбанк вчера исполнил оферту по выпуску облигаций серии 05. Всего в рамках оферты было заключено три сделки на сумму чуть более 3.0 млрд. руб. из выпуска объемом 20 млр. руб. Сделок в рамках исполнения оферты по облигациям серии 01 компании «СК Спецстрой-2» вчера не состоялось. Официально компания испытывает проблемы с перечислением платежа в связи с остановкой деятельности платежного агента – Московского залогового банка.
Денежный рынок: ситуация с ликвидностью стабильна
Очередная волна укрепления доллара, связанная с репатриацией капитала на фоне негативных событий на фондовых рынках привела к укреплению доллара на внутреннем рынке до 28.03 рублей за доллар (вчера - 27.99) ; EUR/RUB - 35.31 (вчера - 35.35). Ситуация с краткосрочной ликвидностью стабильна. Сегодня с утра острого дефицита в краткосрочной ликвидности не наблюдается.
Вчера ЦБ провел второй по счету беззалоговый аукцион по предоставлению средств на 180 дней. Ставка отсечения - 12.0%, средневзвешенная ставка - 12.49%. Банки привлекли 335 млрд руб из 400 млрд предложенных к аукциону ЦБ. На аукционе, состоявшемся в середине ноября, средневзвешенная ставка составила 12.99%. Объем размещения – 143 млрд. руб. Остатки на депозитах и корсчетах в ЦБ сегодня сократились на 56.5 млрд. руб. до 882.7 млрд. руб. Отрицательное сальдо по операциям с банками составляет 107.6 млрд. руб. по сравнению с вчерашним значением 218.7 млрд руб.
Сегодня объем средств, предоставляемых в рамках утреннего аукциона РЕПО, не изменился по сравнению с вчерашним днем и составил 123 млрд. руб. Ставка – 9.17% годовых. Ранее Банк России установил максимальный объем предоставляемых средств на уровне 150 млрд. руб. против 175 млрд. руб. в понедельник.
Ставки overnight сегодня повыше и составляют 8.0 - 10.0% (против вчерашних 5.5 - 6.5%), ставки на три месяца находятся на уровне 20-23%. На внешнем рынке вмененные ставки по контрактам NDF RUB/USD ставки на один месяц составляют 27 - 45% (ранее выше 50%). Ставки на 3 месяца - 46 - 49% годовых.
Краткосрочный взгляд не изменился
Мы не видим причин для резкого оживления рынка рублевых облигаций в настоящее время. Рыночные ожидания в отношении курса рубля остаются весьма определенными, а плавное повышение ставок, скорее всего, продолжится в целях борьбы с оттоком капитала. Мы полагаем, что рублевые облигации вряд ли станут объектом массовых покупок в ближайшее время, но в тоже время, возможности для входа ны рынок даже не для консервативных инвесторов существуют.
Рекомендации прежние
Пока активность на рынке оставляет желать лучшего мы все равно бы рекомендовали бумаги эмитентов из нефинансового сектора с рейтингом уровня «BB». Идея заключается в том, что даже покупая на вторичном рынке госбумаги, с чем мы не можем полностью согласиться в текущих условиях, ВЭБ, тем самым, высвобождает лимиты банков на другие бумаги госкоманий или репуемые в ЦБ выпуски эмитентов с относительно высоким кредитным рейтингом. О том, что эти бумаги нравятся рынку можно судить и по динамике индексов BMBI.
Глобальные рынки
Реагируют на экономическую рецессию
Фондовые и сырьевые рынки очень негативно отреагировали на первую статистику деловой активности, которая отразила дальнейшее замедление экономики и ухудшение состояния рынка труда в США. Индекс SnP снизился на 8.9%, NASDAQ потерял 8.5%. Азиатские рынки снижаются на 5-6% с утра. «Оптимизма» инвесторам добавил председатель ФРС Бен Бернанке, заявив, что возможности ФРС ограничены.
Индексы деловой активности в промышленности бьют в набат
Индекс деловой активности в промышленности достиг минимального значения в 36.2 пункта с 1982 года, оказавшись ниже ожиданий. Значение ниже 50 пунктов свидетельствует о замедлении экономики, и чем дальше оно уходит от этой планки, тем сильнее ожидается замедление. По оценкам Capital Economics, такое замедление индекса соответствует сокращению ВВП в следующие 12 месяцев на 1.0%..
Снижение компоненты, отражающей ожидания на рынке труда, соответствует сокращению числа рабочих мест в промышленности на 150 тыс. напомним, что среду состоится публикация индекса деловой активности в сфере услуг, а в пятницу - выйдет статистика по рынку труда в ноябре. Согласно опросу Bloomberg, ожидается, что число рабочих мест в несельскохозяйственном секторе сократится на 325 тыс. рабочих мест. В то же время мы видели еще более негативные оценки авторитетных экономистов на этот счет.
Негатив на фондовых рынках и реакция на экономические данные заставляет инвесторов покупать us-treasuries. В мире осталось три актива, которые пользуются популярностью у глобального капитала - это us-treasuries, йена и золото. На этом фоне, доходности ust-10 ушли ниже 50-летнего минимума. Кривая доходностей us-treasuries продолжает снижаться вниз невероятными темпами. Вчера ее снижение составило еще 20 -30 б.п. Сегодня доходность UST-10 находится на отметке около 2.7% годовых, доходность 30-летних бумаг - на отметке в 3.2% годовых, доходность двух-летних бумаг находится на отметке 1.7% годовых.
Для чего Китай девальвировал юань?
Вчера Китай внезапно девальвировал юань, курс юаня упал на 0.73%, что стало максимальным дневным падением с тех пор, как в 2005 г. Правительство Китая отказалось от привязки юаня к доллару. Курс юаня составил на торгах в Шанхае 6.8848 юаня/$ против 6.8349 юаня/$ в пятницу. Снижение произошло после того, как Народный банк Китая (НБК) установил самый низкий с 21 августа курс-ориентир на уровне 6,8505 юаня/$.
Снижение юаня было неожиданным решением. Тем не менее, очевидно, что Китай хочет а) застраховаться от вероятного оттока капитала из страны в случае дальнейшей стагнации глобальной экономики и рынков капитала, и б) поддержать своих экспортеров. Возможно, этот шаг покажется излишним на фоне $1.9 трлн. золотовалютных резервов. Тем не менее, эта цифра представлена только на конец сентября, а с тех пор прошло два кризисных месяца, за которые официальных данных пока нет. Во-вторых, Китай стал стимулировать экспортеров на фоне замедления экономики. И наконец, в-третьих ЗВР Китая подвержены очень сильному риску в случае ослабления доллара, поскольку являются крупнейшим в мире владельцем ustreasuries, объем которых достиг по данным на конец сентября $585 млрд.
В любом случае этот шаг в первую очередь повлияет на соотношение торгового баланса Китая и США. Последние всегда настаивали на укреплении юаня из-за растущего дефицита внешней торговли с Китаем (см. график юаня к USD и дефицит внешней торговли). В конце этой недели министр финансов США Генри Полсон должен посетить Пекин.
Еврооблигации emerging markets снова стали продавать
Вчера индекс EMBI+ потерял 0.4%, а спрэд индекса расширился на 38 б.п. до 756 б.п. Индекс EMBI+ Россия потерял 0.7%, а спрэд вырос на 43 б.п. до 774 б.п.п. Сегодня продажи еврообондов EM сохраняются. Спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 составляет сегодня с утра около 847 б.п. (против 767 б.п. вчера нем).
Российские СDS: премия снова растет
Как мы и опасались, спрэды CDS на риски российских эмитентов снова стали расти на фоне негативных тенденций на внешних рынках. Вчера 5-летний CDS ВТБ прибавил 24 б.п. до 1090 б.п. , CDS Газпрома вырос на 91 б.п. до 998 б.п. Кредитный дефолтный своп России, позволяющий застраховать кредитный риск России сроком на 5 лет, вчера вырос на 55 б.п. 763 б.п.
Корпоративные новости
Отчетность Х5 Retail Group за 9М 2008: валютные риски выходят на первое место
Вчера Х5 Retail Group опубликовала неаудированную отчетность по МСФО за 9 месяцев 2008 г. и провела пресс-конференцию, посвященную ее итогам.
При анализе отчета о прибылях и убытках, мы отмечаем достаточно комфортную динамику показателей, по которой, однако, пока трудно делать какие-либо выводы о смене потребительских настроений и влиянии негативных экономических тенденций. Так, при незначительном снижении роста сопоставимых продаж и замедлении темпов роста выручки в 3-ем квартале, а также небольшом снижении валовой рентабельности, компания демонстрирует 56%-ный рост выручки в целом за 9 месяцев, рост EBITDA margin c 8.6% до 8.9% из-за оптимизации SG&A расходов, неизменный уровень процентных расходов в затратах (номинально), несмотря на более чем 1.5-кратный рост финансового долга в 4 кв. 2007 – 3 кв. 2008 гг.
Пожалуй, единственным откровенно негативным явлением в части рентабельности стали значительные отрицательные курсовые разницы по валютному финансовому долгу Х5 (около 60% всей задолженности), которые из-за роста курса доллара к рублю материализовались в неденежные убытки в $ 40 млн и чистый убыток в $ 15 млн за 3 кв. 2008 г.
За отчетный период OCF компании составил $ 260 млн. – почти половину собственных денежных потоков «съела» выплата налога на прибыль.
На конец 9 месяцев 2008 г. чистый долг компании составлял $ 2.04 млрд, что в относительных терминах дает нам показатель Чистый долг/EBITDA, равный 2.7Х. Краткосрочный долг компании составляет $ 706 млн., риски рефинансирования по нему мы считаем незначительными. Во-первых, ВТБ уже одобрил Х5 Retail Group предоставление кредитной линии на 7 млрд рублей (долларовый эквивалент - $ 250 млн). Во-вторых, у Х5 есть невыбранные кредитные линии примерно на $335 млн. В-третьих, согласно информации Коммерсанта, компания подала кредитную заявку на 14 млрд рублей в Сбербанк, которая пока не одобрена. В-четвертых, ритейлер пробует договориться о переносе сроков погашения совсем коротких кредитов на 3-4 кв. 2009 г.
Х5 уменьшает инвестпрограмму на 2009 г. ровно в 2 раза по сравнению с 2008 г. – до $ 500 млн. – и намеревается полностью кредитовать ее за счет OCF. Наши аналитики по акциям считают, что даже при консервативном сценарии ОСF в 2009 г. будет с избытком хватать на capex. Так что излишек можно будет направлять и на нужды рефинансирования тоже. Важно, что основным приоритетом Х5 в 2009 г. будет развитие формата дискаунтер (бренд «Пятерочка»). В условиях потенциально ожидаемой миграции покупателей в более дешевые сегменты, стратегия роста в данной нише оправдана. Мы даже не исключаем сопоставимого роста продаж по данному направлению в 2009 г. По данным компании, на дискаунт-формат по итогам 9 месяцев 2008 г. приходилось 57% совокупной выручки Х5.
Наконец, по заявлениям руководства компании, Х5 не отказывается от участия в M&A сделках. На эти цели была подана даже отдельная заявка в ВТБ на 7 млрд рублей.
Таким образом, кредитоспособность ритейлера кажется нам достаточно крепкой, а по сравнению с рисками рефинансирования для эмитента мы считаем более значительными валютные риски. Тем не менее, доля валютного финансового долга к концу 2009 г., по нашим оценкам снизится на треть.
Облигации Х5-1 сейчас можно купить по 80% от номинала, что соответствует доходности 25% к оферте в июле 2010 г. Нам кажется, что по нынешнем меркам это предложение не очень выгодно.
МДМ-Банк и УРСА Банк близки к слиянию
Основные владельцы МДМ-Банка и УРСА Банка Сергей Попов и Игорь Ким ведут переговоры о слиянии, принадлежащих им банков (источник – Ведомости). По мнению источника газеты в Совете директоров одного из банков, договоренность об объединении МДМ-банка и УРСА Банка может быть достигнута на этой неделе.
Проанализировав сегодняшнюю заметку на передовице Ведомостей, мы сочли, что рассматривать это событие как свершившую реальность пока очень рано. В любом случае из-за присутствия условия досрочного удовлетворения требований кредиторов при реорганизации юридических лиц, мы не думаем, что процесс этот будет быстрым и на практике выльется в досрочное погашение облигаций. Напомним, что именно по этой причине была временно отложена сделка по слиянию Банка «Восточный Экспресс» и УРСА Банка. Другое дело, что упомянутая нами выше норма законодательства может быть законодательно отменена, о дискуссиях на этот счет мы читаем в деловых СМИ. Насколько мы поняли из вчерашней статьи в «Коммерсанте» этой проблемой уже озаботилось и Правительство РФ, ведь реструктуризация и реорганизация в их текущем виде явно сдерживает процессы консолидации, в первую очередь в банковском секторе.
Наш вывод таков: сиюминутных выгод от сегодняшней новости держателям облигаций обоих банков ждать не стоит, в более широком контексте – потенциальная сделка будет способствовать росту кредитного качества объединившейся структуры из-за эффекта масштаба бизнеса и хорошей дополняемости филиальных сетей.
Distressed Debt
Матрица: вексель в обмен на облигацию
Компания Матрица, которой 10 декабря предстоит погасить рублевый выпуск облигаций объемом 1.2 млрд руб., призналась в неспособности погасить этот заем и предлагает держателям конвертировать свои облигации в 6-месячные простые процентные векселя. Векселедателем выступит холдинговая компания ОАО «Холдинг Матрица», поручителем – ООО «Универсал-Трейдинг». Домицилянтом (платежный агентом) назначен Банк Уралсиб. Ставка купона составит 20% годовых. Сделка будет оформлена в виде заключения соглашения о новации, последующей покупке облигаций у держателей и одновременного выписывания векселя на эквивалентную сумму.
Что любопытно, для погашения векселей компания планирует привлечение акционерного капитала в течение 6 месяцев, кстати, поисками стратегического инвестора компания занимается уже как минимум год. Год назад основным видом бизнеса, интересовавшим собственников Матрицы на тот момент, был девелопмент, а не розничная торговля, куда и направлялась большая часть привлекаемых компанией средств. К слову сказать, тогда менеджмент компании собирался довести долю залога торговой площади до 100%. Сейчас инвесторам предстоит выяснить, на балансе каких компаний находится возводимая Матрицей недвижимость и в какой она стадии готовности.
Теоретически конвертация облигаций в векселя должна бы ущемлять права держателей публичного долга, поскольку традиционно вексельной эмиссии свойственна меньшая степень раскрытия информации, низкая ликвидность и отсутствие регулятора и клиринга как такового. Однако в данном случае ущерб для инвесторов неоднозначен – вместо бланкового неликвидного и по дефолтного долга SPV Матрица-Финанс с поручительством трех компаний: ООО «Универсал-Трейдинг», ЗАО «Новое Время», ЗАО «Мастер Вин» (последние компании занимаются оптовой продажей алкоголя и розничной торговлей алкоголем), держатели получают долг непосредственно холдинговой компании, причем ООО «Универсал-Трейдинг» остается поручителем. С точки зрения ликвидности крупные держатели также не почувствуют особой разницы.
Однако прежде чем рекомендовать держателям конвертировать облигации в новый инструмент вместо запуска механизма банкротства эмитента, мы рекомендуем обратиться к эмитенту за следующими разъяснениями:
- что принадлежит холдинговой компании Матрица?
- ведет ли Матрица с кем-либо переговоры, например с X5, на какой они стадии?
- какой объем задолженности сети перед поставщиками, есть ли другие желающие обратиться в суд с требованием признать эмитента или одну из компаний, входящих в Группу, несостоятельной?
- продажа бизнеса стратегу – единственная схема погашения задолженности Матрицы или есть варианты с реализацией недвижимости, находящейся в собственности акционеров.
АЛПИ: сделка с X5 – мало радости для держателей бланкового долга
В ходе вчерашней телефонной конференции Х5 также сообщила, что планируемая сделка по приобретению торговой площади у компании АЛПИ была приостановлена. Магазины АЛПИ общей площадью 200 тыс. кв. м находятся в залоге у Сбербанка, и X5, видимо, рассчитывало выкупить площадь за счет привлечения у госбанка нового кредита уже за свой адрес. Однако возникла загвоздка – сделки, проводимые сейчас АЛПИ, могут быть оспорены временным управляющим, как совершенные должником в течение шести месяцев, предшествующих началу процедуры банкротства. АЛПИ не смогло предоставить письменную гарантию, что покупка магазинов X5 не будет аннулирована в таком случае, в результате чего сделка и была приостановлена.
Несмотря на кажущуюся ясность, причины того, что сторонам не удалось договориться, как нам кажется, кроются гораздо глубже и связаны с конфликтами интересов различных сторон: Во-первых, есть X5, который хотел бы купить активы, а не компанию, обремененную большим объемом всевозможной задолженности. Логично, что сети было бы проще и выгоднее выкупить торговые площади у Сбербанка, который будет распродавать залоги на аукционах.
Во-вторых, есть Сбербанк, у которого в залоге находится недвижимость, владельцем которой, он быть, скорее всего, совсем не хочет. Поскольку кредит Сбербанка является обеспеченным, то теоретически банк имеет право отчуждать имущество у АЛПИ во внесудебном порядке и это право не может быть оспорено бланковыми кредиторами. Но по какой-то, нам неизвестной причине, отчуждение это, видимо, не состоялось. По всей видимости, банк до сих пор надеялся на перепродажу актива X5.
В-третьих, есть бланковые кредиторы, в том числе держатели рублевых облигаций, которые сделают все возможное, чтобы попытаться не допустить отчуждения актива у сети. Если кредиторы с залогом не успевают во внесудебном порядке забрать актив себе, они все равно остаются в привилегированном положении, однако отчуждение актива замораживается. Кстати, ранее активно обсуждалась вторая сделка по продаже недвижимости АЛПИ сети Auchan. По всей видимости, эти активы (300 тыс. кв. м) тоже находятся в залоге, однако о переговорах по этой сделке нет никакой информации.
Мы считаем, что сделка, даже если она состоится, принесет держателям облигаций АЛПИ мало облегчения – большая часть средств, вырученных от продажи недвижимости, пойдет на погашение кредита Сбербанку и другим банкам, выдававшим кредиты под обеспечение.
Общий объем задолженности АЛПИ только перед Сбербанком составляет 7 млрд руб. ($260 млн). Кстати, стоимость портфель недвижимости АЛПИ в момент пика цен на рынке недвижимости оценивалась в $930 млн, исходя из себестоимости строительства в $2.5 тыс.
Учитывая, что продавать X5 недвижимость компания будет по цене максимум $1.2 тыс., сейчас стоимость портфеля в лучшем случае составляет $465 млн. Объем долга сети по состоянию на 1 августа составлял $575 млн и вряд ли с тех пор радикально сократился
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Давление не меняется
На этой неделе котировки рублевых облигаций продолжают испытывать давление. Активность на внутреннем рынке долга вчера немного выросла. Однако сделок, характерных для операций ВЭБа вчера заметно не было. Изменение котировок – разнонаправленное.
Высокую активность можно было наблюдать вчера в выпуске Матрица-Финанс-01. В преддверии погашения в начале следующей недели компания выступила с предложением о новации долга (фактически прекращении обязательств по облигациям) в полугодовые векселя. Наше отношение к этому действию см. ниже в разделе «distressed debt». Из выпусков, где вчера присутствовал интерес некрупных инвесторов, можно отметить две серии АИЖК с номером 10 и 5. Выпуски в силу своей длины (погашение в 2018 и 2012 гг.) торгуются по цене 50% и 60% от номинала соответственно. В первом эшелоне по-прежнему спросом пользуется вторая серия ВТБ-Лизинг (YTP - 18.41% к оферте в июле 2009 г.). Интерес инвесторов также присутствует в облигациях ГидроОГК-01 (YTP - 20.2%). Во втором эшелоне относительно высокий оборот прошел в облигациях Синтерра-01 (YTP - 38.7%).
График погашений. Тяжелое декабрьское бремя
Вчера вечером мы разослали нашим подписчикам график оферт и погашений в декабре 2008г. По нашим подсчетам, совокупный объем оферт составит порядка 92 млрд. , погашений – 26.6 млрд. руб. Для закаленных участников внутреннего рынка не секрет, что декабрьский пик платежей сформировался за счет традиционно высоких аппетитов инвесторов привлечь средства до конца финансового года. Так, в 2005 и 2006 гг. пик размещений приходился именно на декабрь месяц. Так было бы и в прошлом году, однако к тому времени первичный рынок уже замер после первой волны кредитного кризиса осенью 2007г.
Газпромбанк вчера исполнил оферту по выпуску облигаций серии 05. Всего в рамках оферты было заключено три сделки на сумму чуть более 3.0 млрд. руб. из выпуска объемом 20 млр. руб. Сделок в рамках исполнения оферты по облигациям серии 01 компании «СК Спецстрой-2» вчера не состоялось. Официально компания испытывает проблемы с перечислением платежа в связи с остановкой деятельности платежного агента – Московского залогового банка.
Денежный рынок: ситуация с ликвидностью стабильна
Очередная волна укрепления доллара, связанная с репатриацией капитала на фоне негативных событий на фондовых рынках привела к укреплению доллара на внутреннем рынке до 28.03 рублей за доллар (вчера - 27.99) ; EUR/RUB - 35.31 (вчера - 35.35). Ситуация с краткосрочной ликвидностью стабильна. Сегодня с утра острого дефицита в краткосрочной ликвидности не наблюдается.
Вчера ЦБ провел второй по счету беззалоговый аукцион по предоставлению средств на 180 дней. Ставка отсечения - 12.0%, средневзвешенная ставка - 12.49%. Банки привлекли 335 млрд руб из 400 млрд предложенных к аукциону ЦБ. На аукционе, состоявшемся в середине ноября, средневзвешенная ставка составила 12.99%. Объем размещения – 143 млрд. руб. Остатки на депозитах и корсчетах в ЦБ сегодня сократились на 56.5 млрд. руб. до 882.7 млрд. руб. Отрицательное сальдо по операциям с банками составляет 107.6 млрд. руб. по сравнению с вчерашним значением 218.7 млрд руб.
Сегодня объем средств, предоставляемых в рамках утреннего аукциона РЕПО, не изменился по сравнению с вчерашним днем и составил 123 млрд. руб. Ставка – 9.17% годовых. Ранее Банк России установил максимальный объем предоставляемых средств на уровне 150 млрд. руб. против 175 млрд. руб. в понедельник.
Ставки overnight сегодня повыше и составляют 8.0 - 10.0% (против вчерашних 5.5 - 6.5%), ставки на три месяца находятся на уровне 20-23%. На внешнем рынке вмененные ставки по контрактам NDF RUB/USD ставки на один месяц составляют 27 - 45% (ранее выше 50%). Ставки на 3 месяца - 46 - 49% годовых.
Краткосрочный взгляд не изменился
Мы не видим причин для резкого оживления рынка рублевых облигаций в настоящее время. Рыночные ожидания в отношении курса рубля остаются весьма определенными, а плавное повышение ставок, скорее всего, продолжится в целях борьбы с оттоком капитала. Мы полагаем, что рублевые облигации вряд ли станут объектом массовых покупок в ближайшее время, но в тоже время, возможности для входа ны рынок даже не для консервативных инвесторов существуют.
Рекомендации прежние
Пока активность на рынке оставляет желать лучшего мы все равно бы рекомендовали бумаги эмитентов из нефинансового сектора с рейтингом уровня «BB». Идея заключается в том, что даже покупая на вторичном рынке госбумаги, с чем мы не можем полностью согласиться в текущих условиях, ВЭБ, тем самым, высвобождает лимиты банков на другие бумаги госкоманий или репуемые в ЦБ выпуски эмитентов с относительно высоким кредитным рейтингом. О том, что эти бумаги нравятся рынку можно судить и по динамике индексов BMBI.
Глобальные рынки
Реагируют на экономическую рецессию
Фондовые и сырьевые рынки очень негативно отреагировали на первую статистику деловой активности, которая отразила дальнейшее замедление экономики и ухудшение состояния рынка труда в США. Индекс SnP снизился на 8.9%, NASDAQ потерял 8.5%. Азиатские рынки снижаются на 5-6% с утра. «Оптимизма» инвесторам добавил председатель ФРС Бен Бернанке, заявив, что возможности ФРС ограничены.
Индексы деловой активности в промышленности бьют в набат
Индекс деловой активности в промышленности достиг минимального значения в 36.2 пункта с 1982 года, оказавшись ниже ожиданий. Значение ниже 50 пунктов свидетельствует о замедлении экономики, и чем дальше оно уходит от этой планки, тем сильнее ожидается замедление. По оценкам Capital Economics, такое замедление индекса соответствует сокращению ВВП в следующие 12 месяцев на 1.0%..
Снижение компоненты, отражающей ожидания на рынке труда, соответствует сокращению числа рабочих мест в промышленности на 150 тыс. напомним, что среду состоится публикация индекса деловой активности в сфере услуг, а в пятницу - выйдет статистика по рынку труда в ноябре. Согласно опросу Bloomberg, ожидается, что число рабочих мест в несельскохозяйственном секторе сократится на 325 тыс. рабочих мест. В то же время мы видели еще более негативные оценки авторитетных экономистов на этот счет.
Негатив на фондовых рынках и реакция на экономические данные заставляет инвесторов покупать us-treasuries. В мире осталось три актива, которые пользуются популярностью у глобального капитала - это us-treasuries, йена и золото. На этом фоне, доходности ust-10 ушли ниже 50-летнего минимума. Кривая доходностей us-treasuries продолжает снижаться вниз невероятными темпами. Вчера ее снижение составило еще 20 -30 б.п. Сегодня доходность UST-10 находится на отметке около 2.7% годовых, доходность 30-летних бумаг - на отметке в 3.2% годовых, доходность двух-летних бумаг находится на отметке 1.7% годовых.
Для чего Китай девальвировал юань?
Вчера Китай внезапно девальвировал юань, курс юаня упал на 0.73%, что стало максимальным дневным падением с тех пор, как в 2005 г. Правительство Китая отказалось от привязки юаня к доллару. Курс юаня составил на торгах в Шанхае 6.8848 юаня/$ против 6.8349 юаня/$ в пятницу. Снижение произошло после того, как Народный банк Китая (НБК) установил самый низкий с 21 августа курс-ориентир на уровне 6,8505 юаня/$.
Снижение юаня было неожиданным решением. Тем не менее, очевидно, что Китай хочет а) застраховаться от вероятного оттока капитала из страны в случае дальнейшей стагнации глобальной экономики и рынков капитала, и б) поддержать своих экспортеров. Возможно, этот шаг покажется излишним на фоне $1.9 трлн. золотовалютных резервов. Тем не менее, эта цифра представлена только на конец сентября, а с тех пор прошло два кризисных месяца, за которые официальных данных пока нет. Во-вторых, Китай стал стимулировать экспортеров на фоне замедления экономики. И наконец, в-третьих ЗВР Китая подвержены очень сильному риску в случае ослабления доллара, поскольку являются крупнейшим в мире владельцем ustreasuries, объем которых достиг по данным на конец сентября $585 млрд.
В любом случае этот шаг в первую очередь повлияет на соотношение торгового баланса Китая и США. Последние всегда настаивали на укреплении юаня из-за растущего дефицита внешней торговли с Китаем (см. график юаня к USD и дефицит внешней торговли). В конце этой недели министр финансов США Генри Полсон должен посетить Пекин.
Еврооблигации emerging markets снова стали продавать
Вчера индекс EMBI+ потерял 0.4%, а спрэд индекса расширился на 38 б.п. до 756 б.п. Индекс EMBI+ Россия потерял 0.7%, а спрэд вырос на 43 б.п. до 774 б.п.п. Сегодня продажи еврообондов EM сохраняются. Спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 составляет сегодня с утра около 847 б.п. (против 767 б.п. вчера нем).
Российские СDS: премия снова растет
Как мы и опасались, спрэды CDS на риски российских эмитентов снова стали расти на фоне негативных тенденций на внешних рынках. Вчера 5-летний CDS ВТБ прибавил 24 б.п. до 1090 б.п. , CDS Газпрома вырос на 91 б.п. до 998 б.п. Кредитный дефолтный своп России, позволяющий застраховать кредитный риск России сроком на 5 лет, вчера вырос на 55 б.п. 763 б.п.
Корпоративные новости
Отчетность Х5 Retail Group за 9М 2008: валютные риски выходят на первое место
Вчера Х5 Retail Group опубликовала неаудированную отчетность по МСФО за 9 месяцев 2008 г. и провела пресс-конференцию, посвященную ее итогам.
При анализе отчета о прибылях и убытках, мы отмечаем достаточно комфортную динамику показателей, по которой, однако, пока трудно делать какие-либо выводы о смене потребительских настроений и влиянии негативных экономических тенденций. Так, при незначительном снижении роста сопоставимых продаж и замедлении темпов роста выручки в 3-ем квартале, а также небольшом снижении валовой рентабельности, компания демонстрирует 56%-ный рост выручки в целом за 9 месяцев, рост EBITDA margin c 8.6% до 8.9% из-за оптимизации SG&A расходов, неизменный уровень процентных расходов в затратах (номинально), несмотря на более чем 1.5-кратный рост финансового долга в 4 кв. 2007 – 3 кв. 2008 гг.
Пожалуй, единственным откровенно негативным явлением в части рентабельности стали значительные отрицательные курсовые разницы по валютному финансовому долгу Х5 (около 60% всей задолженности), которые из-за роста курса доллара к рублю материализовались в неденежные убытки в $ 40 млн и чистый убыток в $ 15 млн за 3 кв. 2008 г.
За отчетный период OCF компании составил $ 260 млн. – почти половину собственных денежных потоков «съела» выплата налога на прибыль.
На конец 9 месяцев 2008 г. чистый долг компании составлял $ 2.04 млрд, что в относительных терминах дает нам показатель Чистый долг/EBITDA, равный 2.7Х. Краткосрочный долг компании составляет $ 706 млн., риски рефинансирования по нему мы считаем незначительными. Во-первых, ВТБ уже одобрил Х5 Retail Group предоставление кредитной линии на 7 млрд рублей (долларовый эквивалент - $ 250 млн). Во-вторых, у Х5 есть невыбранные кредитные линии примерно на $335 млн. В-третьих, согласно информации Коммерсанта, компания подала кредитную заявку на 14 млрд рублей в Сбербанк, которая пока не одобрена. В-четвертых, ритейлер пробует договориться о переносе сроков погашения совсем коротких кредитов на 3-4 кв. 2009 г.
Х5 уменьшает инвестпрограмму на 2009 г. ровно в 2 раза по сравнению с 2008 г. – до $ 500 млн. – и намеревается полностью кредитовать ее за счет OCF. Наши аналитики по акциям считают, что даже при консервативном сценарии ОСF в 2009 г. будет с избытком хватать на capex. Так что излишек можно будет направлять и на нужды рефинансирования тоже. Важно, что основным приоритетом Х5 в 2009 г. будет развитие формата дискаунтер (бренд «Пятерочка»). В условиях потенциально ожидаемой миграции покупателей в более дешевые сегменты, стратегия роста в данной нише оправдана. Мы даже не исключаем сопоставимого роста продаж по данному направлению в 2009 г. По данным компании, на дискаунт-формат по итогам 9 месяцев 2008 г. приходилось 57% совокупной выручки Х5.
Наконец, по заявлениям руководства компании, Х5 не отказывается от участия в M&A сделках. На эти цели была подана даже отдельная заявка в ВТБ на 7 млрд рублей.
Таким образом, кредитоспособность ритейлера кажется нам достаточно крепкой, а по сравнению с рисками рефинансирования для эмитента мы считаем более значительными валютные риски. Тем не менее, доля валютного финансового долга к концу 2009 г., по нашим оценкам снизится на треть.
Облигации Х5-1 сейчас можно купить по 80% от номинала, что соответствует доходности 25% к оферте в июле 2010 г. Нам кажется, что по нынешнем меркам это предложение не очень выгодно.
МДМ-Банк и УРСА Банк близки к слиянию
Основные владельцы МДМ-Банка и УРСА Банка Сергей Попов и Игорь Ким ведут переговоры о слиянии, принадлежащих им банков (источник – Ведомости). По мнению источника газеты в Совете директоров одного из банков, договоренность об объединении МДМ-банка и УРСА Банка может быть достигнута на этой неделе.
Проанализировав сегодняшнюю заметку на передовице Ведомостей, мы сочли, что рассматривать это событие как свершившую реальность пока очень рано. В любом случае из-за присутствия условия досрочного удовлетворения требований кредиторов при реорганизации юридических лиц, мы не думаем, что процесс этот будет быстрым и на практике выльется в досрочное погашение облигаций. Напомним, что именно по этой причине была временно отложена сделка по слиянию Банка «Восточный Экспресс» и УРСА Банка. Другое дело, что упомянутая нами выше норма законодательства может быть законодательно отменена, о дискуссиях на этот счет мы читаем в деловых СМИ. Насколько мы поняли из вчерашней статьи в «Коммерсанте» этой проблемой уже озаботилось и Правительство РФ, ведь реструктуризация и реорганизация в их текущем виде явно сдерживает процессы консолидации, в первую очередь в банковском секторе.
Наш вывод таков: сиюминутных выгод от сегодняшней новости держателям облигаций обоих банков ждать не стоит, в более широком контексте – потенциальная сделка будет способствовать росту кредитного качества объединившейся структуры из-за эффекта масштаба бизнеса и хорошей дополняемости филиальных сетей.
Distressed Debt
Матрица: вексель в обмен на облигацию
Компания Матрица, которой 10 декабря предстоит погасить рублевый выпуск облигаций объемом 1.2 млрд руб., призналась в неспособности погасить этот заем и предлагает держателям конвертировать свои облигации в 6-месячные простые процентные векселя. Векселедателем выступит холдинговая компания ОАО «Холдинг Матрица», поручителем – ООО «Универсал-Трейдинг». Домицилянтом (платежный агентом) назначен Банк Уралсиб. Ставка купона составит 20% годовых. Сделка будет оформлена в виде заключения соглашения о новации, последующей покупке облигаций у держателей и одновременного выписывания векселя на эквивалентную сумму.
Что любопытно, для погашения векселей компания планирует привлечение акционерного капитала в течение 6 месяцев, кстати, поисками стратегического инвестора компания занимается уже как минимум год. Год назад основным видом бизнеса, интересовавшим собственников Матрицы на тот момент, был девелопмент, а не розничная торговля, куда и направлялась большая часть привлекаемых компанией средств. К слову сказать, тогда менеджмент компании собирался довести долю залога торговой площади до 100%. Сейчас инвесторам предстоит выяснить, на балансе каких компаний находится возводимая Матрицей недвижимость и в какой она стадии готовности.
Теоретически конвертация облигаций в векселя должна бы ущемлять права держателей публичного долга, поскольку традиционно вексельной эмиссии свойственна меньшая степень раскрытия информации, низкая ликвидность и отсутствие регулятора и клиринга как такового. Однако в данном случае ущерб для инвесторов неоднозначен – вместо бланкового неликвидного и по дефолтного долга SPV Матрица-Финанс с поручительством трех компаний: ООО «Универсал-Трейдинг», ЗАО «Новое Время», ЗАО «Мастер Вин» (последние компании занимаются оптовой продажей алкоголя и розничной торговлей алкоголем), держатели получают долг непосредственно холдинговой компании, причем ООО «Универсал-Трейдинг» остается поручителем. С точки зрения ликвидности крупные держатели также не почувствуют особой разницы.
Однако прежде чем рекомендовать держателям конвертировать облигации в новый инструмент вместо запуска механизма банкротства эмитента, мы рекомендуем обратиться к эмитенту за следующими разъяснениями:
- что принадлежит холдинговой компании Матрица?
- ведет ли Матрица с кем-либо переговоры, например с X5, на какой они стадии?
- какой объем задолженности сети перед поставщиками, есть ли другие желающие обратиться в суд с требованием признать эмитента или одну из компаний, входящих в Группу, несостоятельной?
- продажа бизнеса стратегу – единственная схема погашения задолженности Матрицы или есть варианты с реализацией недвижимости, находящейся в собственности акционеров.
АЛПИ: сделка с X5 – мало радости для держателей бланкового долга
В ходе вчерашней телефонной конференции Х5 также сообщила, что планируемая сделка по приобретению торговой площади у компании АЛПИ была приостановлена. Магазины АЛПИ общей площадью 200 тыс. кв. м находятся в залоге у Сбербанка, и X5, видимо, рассчитывало выкупить площадь за счет привлечения у госбанка нового кредита уже за свой адрес. Однако возникла загвоздка – сделки, проводимые сейчас АЛПИ, могут быть оспорены временным управляющим, как совершенные должником в течение шести месяцев, предшествующих началу процедуры банкротства. АЛПИ не смогло предоставить письменную гарантию, что покупка магазинов X5 не будет аннулирована в таком случае, в результате чего сделка и была приостановлена.
Несмотря на кажущуюся ясность, причины того, что сторонам не удалось договориться, как нам кажется, кроются гораздо глубже и связаны с конфликтами интересов различных сторон: Во-первых, есть X5, который хотел бы купить активы, а не компанию, обремененную большим объемом всевозможной задолженности. Логично, что сети было бы проще и выгоднее выкупить торговые площади у Сбербанка, который будет распродавать залоги на аукционах.
Во-вторых, есть Сбербанк, у которого в залоге находится недвижимость, владельцем которой, он быть, скорее всего, совсем не хочет. Поскольку кредит Сбербанка является обеспеченным, то теоретически банк имеет право отчуждать имущество у АЛПИ во внесудебном порядке и это право не может быть оспорено бланковыми кредиторами. Но по какой-то, нам неизвестной причине, отчуждение это, видимо, не состоялось. По всей видимости, банк до сих пор надеялся на перепродажу актива X5.
В-третьих, есть бланковые кредиторы, в том числе держатели рублевых облигаций, которые сделают все возможное, чтобы попытаться не допустить отчуждения актива у сети. Если кредиторы с залогом не успевают во внесудебном порядке забрать актив себе, они все равно остаются в привилегированном положении, однако отчуждение актива замораживается. Кстати, ранее активно обсуждалась вторая сделка по продаже недвижимости АЛПИ сети Auchan. По всей видимости, эти активы (300 тыс. кв. м) тоже находятся в залоге, однако о переговорах по этой сделке нет никакой информации.
Мы считаем, что сделка, даже если она состоится, принесет держателям облигаций АЛПИ мало облегчения – большая часть средств, вырученных от продажи недвижимости, пойдет на погашение кредита Сбербанку и другим банкам, выдававшим кредиты под обеспечение.
Общий объем задолженности АЛПИ только перед Сбербанком составляет 7 млрд руб. ($260 млн). Кстати, стоимость портфель недвижимости АЛПИ в момент пика цен на рынке недвижимости оценивалась в $930 млн, исходя из себестоимости строительства в $2.5 тыс.
Учитывая, что продавать X5 недвижимость компания будет по цене максимум $1.2 тыс., сейчас стоимость портфеля в лучшем случае составляет $465 млн. Объем долга сети по состоянию на 1 августа составлял $575 млн и вряд ли с тех пор радикально сократился
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу