30 мая 2017 The Economist
Теория эффективного рынка становится менее эффективной
Рынок развивается по пути, близкому к эволюции
Но все теории бесполезны, когда начинается паника
Усовершенствуй мышеловку, и к твоей двери не зарастет народная тропа, гласит пословица. Отыщи способ обогнать фондовый рынок, и успех гарантирован. В попытках достичь этой цели инвесторы пускают в ход опыт ученых. Но в процессе они меняют как сами рынки, так и понимание этих рынков учеными. Идея об «эффективности» финансовых рынков получила широкое распространение в рядах ученых в 1960-х и 1970-х гг. Гипотеза гласила, что вся информация, имеющая отношение к стоимости актива, незамедлительно отражается в его цене; но торговать на основе таких данных в конечном итоге бессмысленно. Ценой движет будущая информация (новости), которая по определению не может быть известна заранее. А цены на акции движутся «наугад». Не зря книга под названием «Случайная прогулка по Уолл-стрит» стала бестселлером.
Идея вдохновила на создание индексных фондов, которые просто покупают все акции в таких бенчмарках, как, например, S&P 500. Появившись в 1970-х гг., эти фонды стали уверенно завоевывать долю рынка. На сегодняшний день под их управлением находится порядка 20% всех активов. Но гипотеза эффективного рынка постоянно меняется. Когда американский фондовый рынок за один день обвалился на 23% в октябре 1987 года, было сложно объяснить такую резкую перемену настроений инвесторов. Роберт Шиллер, профессор экономики и финансов Йельского университета, получил Нобелевскую премию по экономике, заложив фундамент теории волатильности финансовых рынков и динамики цен на активы. Еще один пример расхождения теории и практики – валютный рынок. Когда в 1999 году Сушил Вадхвани покинул хедж-фонд, чтобы стать членом Комитета по монетарной политике Банка Англии, он был потрясен тем, как банк прогнозирует движения валюты. Регулятор основывался на теории под названием «непокрытый процентный паритет», который гласит, что дифференциал процентных ставок между двумя странами отражает ожидаемые изменения валютных курсов. На практике это означало, что форвардный курс валюты является лучшим индикатором будущих движений.
Г-н Вадхвани был очень удивлен таким подходом, ведь он знал многих людей, которые успешно применяли стратегию carry. А если верить теории Банка Англии, такая торговля является неприбыльной. После продолжительных дебатов банк пошел на классический «британский компромисс» и перешел на прогноз, предполагающий прохождение валютой половины пути, предполагаемого форвардными курсами. Многие участники финансовой индустрии до сих пор верят, что могут обойти рынок. Как ни крути, в самом сердце теории эффективного рынка было слабое место. Для того чтобы информация отражалась в ценах, должен происходить процесс торговли. Но зачем трейдерам совершать сделки, если их усилия, как утверждалось, не приносят прибыли?
Есть предположение о том, что рынки «рационально неэффективны». О нем напомнил Антти Илманен из AQR. Если говорить простым языком, эта теория заключается в том, что у рядового трейдеры нет шансов обойти рынок. Но если вы подкрепите свои усилия достаточным объемом капитала и вычислительной мощностью, успеха добиться можно. Это отчасти объясняет рост числа количественных инвесторов или так называемых «квантов», которые пытаются спекулировать на аномальных движениях, которые не поддаются объяснению в рамках гипотезы эффективного рынка. В качестве одного их примеров можно привести эффект моментума: акции, которые опережали рынок в недавнем прошлом, продолжают в том же духе. Есть также эффект «низкой волатильности»: акции, которые демонстрируют менее активную динамику, чем рынок в целом, приносят больше очищенной от риска прибыли, чем предполагает теория.
Новый тип фондов, известных как «смарт бета», спекулируют на этих аномальных движениях. В некотором роде эти фонды просто пытаются систематически имитировать методы, используемые традиционными управляющими фондами, которые берут интервью у топ-менеджеров и тщательно изучают балансы с тем, чтобы выявить акции, демонстрирующие опережающую динамику. Успех этих фондов будет зависеть от причин, по которым аномальные колебания были прибыльными в прошлом. Есть три возможных варианта. Первый – непредсказуемые движения являются следствием статистических особенностей. Если проследить за данными в течение достаточно длительного периода, можно обнаружить, что, к примеру, акции демонстрировали опережающую динамику по понедельникам апреля. Но это не значит, что эта тенденция продолжится.
Второй вариант заключается в том, что повышенная доходность является компенсацией за риск. Более мелкие компании могут получать большие прибыли, но их акции менее ликвидны, а значит, в случае необходимости их гораздо сложнее продать. В конечном итоге такие компании могут разориться. По мнению двух ученых Юджина Фамы и Кеннет Френч, большинство аномалий можно объяснить тремя факторами: размером компании, ее ценой по отношению к ее активам (эффект стоимости) и ее волатильностью.
И, наконец, третье возможное объяснение заключается в том, что прибыли отражают некоторые особенности поведения. Большие прибыли по моментум-стратегиям могут быть обусловлены тем, что инвесторы слишком поздно замечали улучшение показателей компании. Но поведение может меняться. Вадхвани говорит, что сейчас акции движутся активнее в день публикации результатов компании, нежели в последующие дни, чем двадцать лет назад. Другими словами, инвесторы стали реагировать быстрее. Стратегия carry тоже стала менее прибыльной, чем раньше.
Если рынки меняются, меняются и изучающие их профессионалы. Многие современные исследования фокусируются на аномалиях или поведенческих особенностях, которые могли подтолкнуть инвесторов к нерациональным решениям. Гипотеза адаптированных рынков, первоначально сформулированная Эндрю Ло из Массачусетского института технологий, гласит, что рынок развивается в манере, схожей с эволюцией. Трейдеры и финансовые управляющие применяют стратегии, которые, по их мнению, являются прибыльными. Те, кто добиваются успеха, продолжают идти этим же путем, а те, кто несут потери, выходят из игры.
Последствия могут быть серьезными. В августе 2007 года произошел масштабный квантовый сбой, когда автоматизированные стратегии резко перестали работать. Были подозрения, что один управляющий закрывал свои позиции, зафиксировав убытки на ипотечном рынке. Этот эпизод говорит об опасности квантового подхода: если компьютеры совершают операции, основываясь на одних и тех же данных, они могут покупать одни и те же акции. В настоящий момент американские акции – например, технологических компаний – выглядят дорогими, прямо как во время пузыря доткомов. А что, если тренд сменит вектор движения? Но одна математическая формула, какой бы умной она ни была, не поможет найти покупателя в условиях массовой паники…
http://www.economist.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу