21 июня 2017 Альфа-Капитал Орлова Наталья
Мировые рынки за последний месяц проигнорировали ряд важных новостей. Решение Moody's снизить рейтинг Китая на фоне ожидаемого ускорения роста бюджетных расходов страны до 26% г/г в 2017 году и сохранения высокой закредитованности не произвело никакого впечатления на инвесторов. Внезапное ужесточение риторики ФРС и план перейти к сжатию баланса уже с этого года также не произвели на рынки большого впечатления. Рост рынков еще может продолжиться в ближайшие месяцы, но ожидания инвесторов выглядят избыточно оптимистичными, а фундаментальные факторы – мало изменившимися за последние месяцы; это сочетание может легко привести к коррекции на мировых рынках.
Рынок проигнорировал решение Moody's понизить рейтинг Китая из-за роста расходов правительства и излишней закредитованности страны: Период политических выборов в ЕС и политические трения вокруг президента Трампа отвлекли внимание рынков от Азии, в частности от Китая. Там 24 мая рейтинговое агентство Moody's впервые за последние почти 30 лет понизило кредитный рейтинг Китая с Aa3 до A1.
Основными причинами понижения рейтинга называют торможение экономического роста страны, а также излишнюю закредитованность. Прогноз целевого роста ВВП страны по итогам 2017 г. был в марте понижен до 6,5% г/г (самый низкий показатель с 2005 г.). Хотя по итогам 1К17 темп роста ВВП составил 6,9% г/г, что выше значений 2015-2016 гг. и что может вывести рост экономики на 7% г/г по итогам 2017, структура этого роста оставляет желать лучшего. Главной причиной хороших показателей стало государственное стимулирование экономики - за 2016 г. бюджетные расходы страны выросли на 25% г/г (самый значительный рост с 2000 г), по прогнозам в 2017 г., рост бюджетных расходов окажется еще выше и составит 26% г/г. С этим связано беспокойство Moody's по поводу долговой проблемы Китая. По состоянию на 2016 г., совокупный долг страны составил 258% ВВП (см. Рис. 1). Хотя госдолг составляет всего 38% ВВП, перед страной может стоять проблема квазисуверенного долга. За последние годы очень быстрый рост пришелся на корпоративный долг – он составляет 175% ВВП, одно из самых высоких мировых значений. При этом в странах, похожих на Китай по показателю ВВП на душу населения, уровень корпоративного долга в среднем составляет всего 40% ВВП (см. Рис. 2), что намекает на масштаб потенциальной передачи долговых обязательств государству в случае разрастания экономических проблем. Главная причина беспокойства о качестве корпоративного долга связана с проблемой компаний-зомби. В Китае они представлены в основном компаниями промышленных секторов (угледобывающая и алюминиевая промышленность, черная металлургия, цемент, стекольная промышленность), продолжающих свою деятельность за счет кредитной поддержки банков и правительства.
Рис. 1: Структура долга Китая по секторам, % ВВП
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
По состоянию на конец 2015 г., загрузка мощностей в данных секторах составляла всего 65-70%, а доля убыточных компаний – 35%, в то время как прочие сектора экономики были загружены на 90-95%, а доля убыточных компаний среди них - всего 15%. Рост бюджетных расходов может временно оказать поддержку этим игрокам, но не может вывести их из кризиса. На наш взгляд, рынок пока не обратил внимание на решение Moody's, но, если общие настроения инвесторов ухудшатся, эта новость еще может повлиять на динамику мировых индексов.
Рис. 2: Корпоративный долг и ВВП на душу населения, % ВВП и тыс. $
Источники: IMF, Альфа-Банк
Правительство Китая делает ставку на привлечение капитала в долговой рынок: Рост бюджетных расходов и возможная необходимость увеличивать уровень долга заставляют правительство Китая изменить и валютную политику. С 2014 года на фоне сохраняющего низкого профицита текущего счета страны (в 2016 г. профицит составил 1,7% ВВП, в 2015 г. - 2,7% ВВП, в 2007 г. – в докризисный период – 9,9% ВВП) Китай столкнулся с оттоком капитала, связанным с беспокойством по поводу замедления экономического роста и снижения уровня рентабельности основных секторов экономики (см. Рис. 3). Это вынудило НБК тратить резервы и ослабить курс юаня. Сейчас страна опять делает ставку на стабильный курс (усиление контроля за курсом), что отражает потребность в финансировании долговых привлечений. Внешние факторы помогают этой задаче: нестабильная политическая ситуация в США замедлила отток капитала из Китая, за 4М17 отток капитала из страны составил всего $108 млрд против $259 млрд за 4М16 и $816 млрд за 2016 год. Это позволило Китаю прекратить траты своих резервов, которые с 2014 года упали более чем на $800 млрд или на 22%; более того, на фоне укрепления юаня на 2% с начала года с 6,95 $/юань до 6,81 $/юань за 5М17 НБК смог нарастить свои резервы на 1,4%, или на $55 млрд (см. Рис.4.). Кроме того, НБК меняет и администрирование рынка долга. Ожидается, что уже летом иностранные инвесторы через Гонконг получат прямой доступ на облигационный рынок Китая, сейчас они не могут напрямую покупать интересующие их облигации. Тем самым, правительство рассчитывает существенно нарастить присутствие иностранных инвесторов на рынке Китая – на данный момент они владеют только 1,6% всех облигаций и 0,8% акций. Китайские активы за счет достаточно высоких процентных ставок (в районе 3,5% г/г по китайским 10-летним гособлигациям в сравнении с 1-2% г/г по американским 10-летним облигациям) могут быть привлекательными для иностранных инвесторов.
Рис. 3: Баланс текущего счета Китая и чистый поток капитала, % ВВП и млрд $
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Глобальный план по развитию инфраструктуры Китая с другими странами может стимулировать торговлю Китая в будущем: Делая ставку на привлечение долга, Китай не забывает и о необходимости улучшать профицит текущего счета. Добиться этого страна планирует через свою глобальную инвестиционную программу "Нового шелкового пути", то есть развитие инфраструктуры со странами Азии и Европы (около 65 стран) "One belt, one road". Вкладывая значительные средства сейчас, Китай планирует нарастить свои торговые обороты в будущем. За 2016 год между Китаем и рядом стран-партнеров по программе были заключены договора на строительство общей стоимостью более чем на $126 млрд (из около $900 млрд планируемых суммарных инвестиций по проекту), при этом доходы Китая от уже выполненных контрактов составили $76 млрд, а будущий рост экспорта страны оценивается примерно в $100-200 млрд в год (+5% в год). Согласно оценкам, в процессе строительства инфраструктурных объектов внутри страны ВВП Китая ежегодно будет дополнительно увеличиваться не менее чем на 0,3% г/г. Кроме того, в связи с выходом США из переговоров по Транстихоокеанскому партнерству, Китай в перспективе может занять лидирующую торговую позицию на азиатских рынках за счет продвижения Всестороннего Регионального Экономического Партнерства – соглашения о зоне свободной торговли между 16 странами (страны Юго-Восточной Азии, а также ряд других стран, включая Австралию, Индию, Японию), что также положительно повлияет на торговые доходы страны.
Рис. 4: Резервы НБК, млрд $ и $/юань
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Сырьевые рынки также игнорируют ситуацию в Китае: Показательно, что не только финансовые, но и сырьевые рынки проигнорировали решение Moody's о понижении рейтинга Китаю. При этом Китай остается важным игроком, определяющим динамику спроса на сырье: динамика ВВП Китая определяет около 40% роста мировой экономики. Китай обеспечивает около 12% мирового потребления нефти, в частности за счет высокого потребления бензина (в 2016 г. около 30% оборота всей розничной торговли Китая пришлось на продажу автомобилей). В результате в случае замедления экономического роста страны, падения доходов населения (рост реальных зарплат Китая уже замедлился до 6,7% г/г в 2016 г. по сравнению с 13,1% в 2007 г.) можно ожидать снижения потребления нефти Китаем, что негативно отразится на ее цене. Рынок сырья также мало реагирует на текущую эскалацию политического конфликта между странами Ближнего Востока – разрыв дипломатических отношений Саудовской Аравии, Египта, ОАЭ, Ливии и Йемена с Катаром, который свидетельствует об ужесточении противостояния между Саудовской Аравией и Ираном. Единственное, что волнует сейчас инвесторов – это динамика запасов нефти, которая пока указывает на возможное снижение сырьевых рынков.
Рис. 5: Динамика валют, 1 янв. 2014=100
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Рынки игнорируют даже ужесточение риторики ФРС: Удивительным фактом является и отношение рынков к возможному изменению монетарной политики, которое вызывало столько споров в прошлые годы, а сейчас стало как будто мало интересным для рынков. В середине июня ФРС не только приняла решение о повышении процентной ставки на 25 б.п., но и заявила о намерении приступить к сжатию своего баланса уже с этого года. По мнению ряда международных экспертов, сокращение баланса ФРС может начаться уже с сентября-октября. Первоначально объем будет составлять $10 млрд в месяц, но через 12 месяцев после запуска процедуры ФРС планирует сокращать баланс темпом $50 млрд в месяц, то есть $600 млрд в год, или на 13% в год (текущий баланс составляет $4,5 трлн). В краткосрочной перспективе ужесточение монетарной политики компенсируется ростом фондовых индексов, которые оказывают экономике поддержку через эффект богатства. Тем не менее, очевидно, что со временем эффект повышения процентной ставки все же окажет сдерживающее воздействие на рост рынков, особенно если к этому прибавятся политические риски или разочарование в экономической политике Д.Трампа. Пока политические нападки на Трампа, хотя и набирают обороты, но еще не выглядят угрозой его политической карьере, по этой причине в ближайшие месяцы рост рынков еще может продолжиться. Тем не менее, постоянное игнорирование долговых проблем Китая, излишняя эйфория по поводу эффективности экономической политики Д.Трампа в США и Э.Макрона во Франции может через какое-то время обернуться разочарованием. Это видно на примере ситуации в Великобритании: попытки изменить отношения с экономическими партнерами становятся началом долгого и сложного процесса, развитие которого сопряжено со значительной финансовой нестабильностью.
Рис. 6: Динамика индексов, 1 янв. 2014=100
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Рынок проигнорировал решение Moody's понизить рейтинг Китая из-за роста расходов правительства и излишней закредитованности страны: Период политических выборов в ЕС и политические трения вокруг президента Трампа отвлекли внимание рынков от Азии, в частности от Китая. Там 24 мая рейтинговое агентство Moody's впервые за последние почти 30 лет понизило кредитный рейтинг Китая с Aa3 до A1.
Основными причинами понижения рейтинга называют торможение экономического роста страны, а также излишнюю закредитованность. Прогноз целевого роста ВВП страны по итогам 2017 г. был в марте понижен до 6,5% г/г (самый низкий показатель с 2005 г.). Хотя по итогам 1К17 темп роста ВВП составил 6,9% г/г, что выше значений 2015-2016 гг. и что может вывести рост экономики на 7% г/г по итогам 2017, структура этого роста оставляет желать лучшего. Главной причиной хороших показателей стало государственное стимулирование экономики - за 2016 г. бюджетные расходы страны выросли на 25% г/г (самый значительный рост с 2000 г), по прогнозам в 2017 г., рост бюджетных расходов окажется еще выше и составит 26% г/г. С этим связано беспокойство Moody's по поводу долговой проблемы Китая. По состоянию на 2016 г., совокупный долг страны составил 258% ВВП (см. Рис. 1). Хотя госдолг составляет всего 38% ВВП, перед страной может стоять проблема квазисуверенного долга. За последние годы очень быстрый рост пришелся на корпоративный долг – он составляет 175% ВВП, одно из самых высоких мировых значений. При этом в странах, похожих на Китай по показателю ВВП на душу населения, уровень корпоративного долга в среднем составляет всего 40% ВВП (см. Рис. 2), что намекает на масштаб потенциальной передачи долговых обязательств государству в случае разрастания экономических проблем. Главная причина беспокойства о качестве корпоративного долга связана с проблемой компаний-зомби. В Китае они представлены в основном компаниями промышленных секторов (угледобывающая и алюминиевая промышленность, черная металлургия, цемент, стекольная промышленность), продолжающих свою деятельность за счет кредитной поддержки банков и правительства.
Рис. 1: Структура долга Китая по секторам, % ВВП
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
По состоянию на конец 2015 г., загрузка мощностей в данных секторах составляла всего 65-70%, а доля убыточных компаний – 35%, в то время как прочие сектора экономики были загружены на 90-95%, а доля убыточных компаний среди них - всего 15%. Рост бюджетных расходов может временно оказать поддержку этим игрокам, но не может вывести их из кризиса. На наш взгляд, рынок пока не обратил внимание на решение Moody's, но, если общие настроения инвесторов ухудшатся, эта новость еще может повлиять на динамику мировых индексов.
Рис. 2: Корпоративный долг и ВВП на душу населения, % ВВП и тыс. $
Источники: IMF, Альфа-Банк
Правительство Китая делает ставку на привлечение капитала в долговой рынок: Рост бюджетных расходов и возможная необходимость увеличивать уровень долга заставляют правительство Китая изменить и валютную политику. С 2014 года на фоне сохраняющего низкого профицита текущего счета страны (в 2016 г. профицит составил 1,7% ВВП, в 2015 г. - 2,7% ВВП, в 2007 г. – в докризисный период – 9,9% ВВП) Китай столкнулся с оттоком капитала, связанным с беспокойством по поводу замедления экономического роста и снижения уровня рентабельности основных секторов экономики (см. Рис. 3). Это вынудило НБК тратить резервы и ослабить курс юаня. Сейчас страна опять делает ставку на стабильный курс (усиление контроля за курсом), что отражает потребность в финансировании долговых привлечений. Внешние факторы помогают этой задаче: нестабильная политическая ситуация в США замедлила отток капитала из Китая, за 4М17 отток капитала из страны составил всего $108 млрд против $259 млрд за 4М16 и $816 млрд за 2016 год. Это позволило Китаю прекратить траты своих резервов, которые с 2014 года упали более чем на $800 млрд или на 22%; более того, на фоне укрепления юаня на 2% с начала года с 6,95 $/юань до 6,81 $/юань за 5М17 НБК смог нарастить свои резервы на 1,4%, или на $55 млрд (см. Рис.4.). Кроме того, НБК меняет и администрирование рынка долга. Ожидается, что уже летом иностранные инвесторы через Гонконг получат прямой доступ на облигационный рынок Китая, сейчас они не могут напрямую покупать интересующие их облигации. Тем самым, правительство рассчитывает существенно нарастить присутствие иностранных инвесторов на рынке Китая – на данный момент они владеют только 1,6% всех облигаций и 0,8% акций. Китайские активы за счет достаточно высоких процентных ставок (в районе 3,5% г/г по китайским 10-летним гособлигациям в сравнении с 1-2% г/г по американским 10-летним облигациям) могут быть привлекательными для иностранных инвесторов.
Рис. 3: Баланс текущего счета Китая и чистый поток капитала, % ВВП и млрд $
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Глобальный план по развитию инфраструктуры Китая с другими странами может стимулировать торговлю Китая в будущем: Делая ставку на привлечение долга, Китай не забывает и о необходимости улучшать профицит текущего счета. Добиться этого страна планирует через свою глобальную инвестиционную программу "Нового шелкового пути", то есть развитие инфраструктуры со странами Азии и Европы (около 65 стран) "One belt, one road". Вкладывая значительные средства сейчас, Китай планирует нарастить свои торговые обороты в будущем. За 2016 год между Китаем и рядом стран-партнеров по программе были заключены договора на строительство общей стоимостью более чем на $126 млрд (из около $900 млрд планируемых суммарных инвестиций по проекту), при этом доходы Китая от уже выполненных контрактов составили $76 млрд, а будущий рост экспорта страны оценивается примерно в $100-200 млрд в год (+5% в год). Согласно оценкам, в процессе строительства инфраструктурных объектов внутри страны ВВП Китая ежегодно будет дополнительно увеличиваться не менее чем на 0,3% г/г. Кроме того, в связи с выходом США из переговоров по Транстихоокеанскому партнерству, Китай в перспективе может занять лидирующую торговую позицию на азиатских рынках за счет продвижения Всестороннего Регионального Экономического Партнерства – соглашения о зоне свободной торговли между 16 странами (страны Юго-Восточной Азии, а также ряд других стран, включая Австралию, Индию, Японию), что также положительно повлияет на торговые доходы страны.
Рис. 4: Резервы НБК, млрд $ и $/юань
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Сырьевые рынки также игнорируют ситуацию в Китае: Показательно, что не только финансовые, но и сырьевые рынки проигнорировали решение Moody's о понижении рейтинга Китаю. При этом Китай остается важным игроком, определяющим динамику спроса на сырье: динамика ВВП Китая определяет около 40% роста мировой экономики. Китай обеспечивает около 12% мирового потребления нефти, в частности за счет высокого потребления бензина (в 2016 г. около 30% оборота всей розничной торговли Китая пришлось на продажу автомобилей). В результате в случае замедления экономического роста страны, падения доходов населения (рост реальных зарплат Китая уже замедлился до 6,7% г/г в 2016 г. по сравнению с 13,1% в 2007 г.) можно ожидать снижения потребления нефти Китаем, что негативно отразится на ее цене. Рынок сырья также мало реагирует на текущую эскалацию политического конфликта между странами Ближнего Востока – разрыв дипломатических отношений Саудовской Аравии, Египта, ОАЭ, Ливии и Йемена с Катаром, который свидетельствует об ужесточении противостояния между Саудовской Аравией и Ираном. Единственное, что волнует сейчас инвесторов – это динамика запасов нефти, которая пока указывает на возможное снижение сырьевых рынков.
Рис. 5: Динамика валют, 1 янв. 2014=100
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Рынки игнорируют даже ужесточение риторики ФРС: Удивительным фактом является и отношение рынков к возможному изменению монетарной политики, которое вызывало столько споров в прошлые годы, а сейчас стало как будто мало интересным для рынков. В середине июня ФРС не только приняла решение о повышении процентной ставки на 25 б.п., но и заявила о намерении приступить к сжатию своего баланса уже с этого года. По мнению ряда международных экспертов, сокращение баланса ФРС может начаться уже с сентября-октября. Первоначально объем будет составлять $10 млрд в месяц, но через 12 месяцев после запуска процедуры ФРС планирует сокращать баланс темпом $50 млрд в месяц, то есть $600 млрд в год, или на 13% в год (текущий баланс составляет $4,5 трлн). В краткосрочной перспективе ужесточение монетарной политики компенсируется ростом фондовых индексов, которые оказывают экономике поддержку через эффект богатства. Тем не менее, очевидно, что со временем эффект повышения процентной ставки все же окажет сдерживающее воздействие на рост рынков, особенно если к этому прибавятся политические риски или разочарование в экономической политике Д.Трампа. Пока политические нападки на Трампа, хотя и набирают обороты, но еще не выглядят угрозой его политической карьере, по этой причине в ближайшие месяцы рост рынков еще может продолжиться. Тем не менее, постоянное игнорирование долговых проблем Китая, излишняя эйфория по поводу эффективности экономической политики Д.Трампа в США и Э.Макрона во Франции может через какое-то время обернуться разочарованием. Это видно на примере ситуации в Великобритании: попытки изменить отношения с экономическими партнерами становятся началом долгого и сложного процесса, развитие которого сопряжено со значительной финансовой нестабильностью.
Рис. 6: Динамика индексов, 1 янв. 2014=100
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу