Три огромных пузыря за 17 лет: Когда лопнет текущий пузырь? Обрушится ли рынок на 60%?

Существует неподтвержденная история о том, как в 1787 году императрица Екатерина Вторая путешествовала в Крым, а князь Григорий Потемкин, руководивший в тот момент этим регионом, возводил бутафорские деревни на берегу Днепра, которые после того, как императрица проезжала мимо них, разбирались, транспортировались вниз по реке и вновь собирались.

Если внимательно посмотреть на то, как происходил коллапс технологического пузыря и жилищного пузыря, легко заметить, что одним из ключевых элементов этих коллапсов стало постепенное осознание инвесторами, что те бумаги, которыми они владели, по сути являлись маленькими Потемкинскими Деревнями — на мгновение великолепными и эффектными снаружи, но имеющими внутри гораздо меньшее, чем то, что напридумывали себе инвесторы. Какой “катализатор” нужен, чтобы Потемкинская Деревня или схема Понци начали разочаровывать инвесторов? Только лишь постепенное или внезапное осмысление реальности: осознания, что “там” ничего нет.

Рыночная доходность не появляется из ниоткуда. Указанная доходность — это слагаемое трех драйверов: роста фундаментальных факторов, дивидендных доходов и изменений валюации (отношение цен к фундаменталиям). Так, например, ежегодная десятипроцентная доходность индекса S&P 500, начиная с 1960 года, в том числе стала возможна в результате ежегодного усредненного роста выручки компаний на 5,7%, начиная с пиков 2000 года, увеличения дивидендных выплат в среднем на 3% в год и значительного подскока отношения цена акций/выручка компаний, которое привносило в совокупный прирост индекса в среднем 1,3% ежегодно (и сейчас это отношение достигло своих пиковых значений 2000 года).

И теперь посмотрите на эти драйверы из реалий сегодняшнего дня. Комбинация депрессивных перспектив экономического роста и дивидендной доходности индекса S&P 500 лишь в 2% дает основание полагать, что в следующие 10-12 лет даже невыраженная реверсия валюаций затмит совокупный вклад факторов роста и дивидендных выплат, в результате чего инвесторы получат нулевую или отрицательную доходность по индексу S&P 500, при том что промежуточные потери могут достигнуть 60%.

И вот каковы факты: в течение последних десятилетий в результате комбинации демографических факторов и неотступно снижающегося роста производительности труда прирост ключевых драйверов, стоящих за увеличением реального ВВП США, снизился до 1% в год, а в следующие 10-12 лет мы, вероятно, увидим и более низкие значения. И в самом деле, в отсутствие какой-либо рецессии рост производительности труда в США оказался в среднем равен 0,8% в год, начиная с 2010 года, и лишь 0,6% в год за последние 5 лет, и Бюро Трудовой статистики ожидает, что рабочая сила будет прирастать лишь на 0,3% в ближайшие годы (и рост занятости будет соответствующим лишь только, если текущий уровень безработицы, находящийся на отметке 4,3%, будет таковым и впредь). Сложите 0,6% и 0,3% и вы получите прогноз роста ВВП на отметке лишь 0,9%. Номинальный рост, по-видимому, будет также слаб.

Хотя рост прибылей компаний из индекса S&P 500 немного обогнал рост выручки этих компаний в последние два десятилетия в результате увеличения рентабельности продаж, в недавнем времени установившая рекорды маржа теперь стагнирует и даже начинает сокращаться, а значит есть большая вероятность, что рост прибылей будет сопоставим (в лучшем случае) или будет отставать от темпов экономического роста в ближайшие годы. В то же самое время самые надежные (с нашей точки зрения) метрики валюации, коррелирующие с последующей доходностью индекса S&P 500, теперь находятся выше исторической нормы на 150-170%. Эти исторические нормы достигались или пробивались вниз всякий раз в момент окончания каждого рыночного цикла в прошлом.

Давайте говорить открыто. Понадобился третий финансовый пузырь за последние 17 лет, чтобы возвысить доходность индекса S&P 500 до 4,8% в год, начиная с пиков рынка, зафиксированных в 2000 году. И мы полагаем, что это достижение будет растрачено в момент завершения текущего рыночного цикла. И даже если инвесторам повезет, и валюации достигнут еще одного экстрима в следующие 10-12 лет, общая доходность индекса S&P 500 окажется более низкой, чем те 4,8%, которые они получили с 2000 года, потому что фундаментальные экономические драйверы с тех пор только ухудшились. С моей точки зрения, вероятнее всего, через 10-12 лет инвесторы увидят более низкие значения индекса S&P 500, чем сейчас, и их портфели будут пытаться вернуться к исходным значениям после значительных промежуточных просадок.