22 ноября 2017 Промсвязьбанк Насонов Роман
На локальном первичном рынке в ноябре сохраняется высокая активность, в первую очередь со стороны субъектов федерации. Размещение новых выпусков облигаций проходит при рекордно низких уровнях доходности. Спрос на рублевые облигации качественных эмитентов предъявляют банки, имеющие избыток ликвидности, а также институциональные инвесторы. По состоянию на 21.11.2017 г. структурный профицит ликвидности банковского сектора вырос до 1,7 трлн руб. по сравнению с 1,2 трлн руб. в конце октября. Спрос на кредиты со стороны корпоративного сектора остается слабым. Избыток ликвидности банки размещают преимущественно на недельных депозитах в ЦБ РФ, а также направляют средства на первичный рынок ОФЗ, покупку субфедеральных и корпоративных облигаций. Рекордно низкая инфляция (2,7% в октябре), ожидания по смягчению денежно-кредитной политики ЦБ и снижению ключевой ставки (с текущего уровня 8,25% до 6%-7% в течение 1-2 лет) также стимулируют покупки новых выпусков облигаций.
За первые три недели ноября успешно провели размещение новых выпусков рублевых облигаций Ростелеком, МТС, АИЖК. Премия в доходности новых корпоративных бондов к кривой ОФЗ сократилась до 30 – 45 б.п., тогда как в октябре размещение новых бондов эмитентов первого эшелона проходило с премией к кривой ОФЗ на уровне 55 – 70 б.п. (Газпром нефть, Транснефть, Роснефть). Продолжают активно занимать на рынке облигаций регионы – Красноярский край, Томская, Саратовская области. Газпром 15 ноября успешно провел book-building 7-летнего выпуска евробондов на 750 млн евро со ставкой купона 2,25% годовых.
В ближайшее время первичные размещения облигаций планируют: «Т Плюс», Тойота Банк, Газпромбанк, Россельхозбанк, Свердловская обл., Орловская обл. Подробный комментарий к размещению облигационного займа «Т Плюс» приведен далее
Т Плюс (–/ruAA-; –/–/–): первичное размещение
22 ноября с 11:00 до 16:00 электроэнергетическая компания «Т Плюс» проведет сбор заявок на облигации БО-001Р-01 объемом 10 млрд руб. с 3-летней офертой. Благодаря завершению программы ДПМ и росту цен на тепловую энергию финансовые показатели «Т Плюс» в 2017 г. демонстрируют позитивную динамику, а долговая нагрузка сокращается. Ожидается, что по итогам года EBITDA вырастет на 42% до 46,2 млрд руб., а метрики Чистый долг/EBITDA и EBITDA/Процентные расходы улучшатся с 4,8х до 3,3х и с 1,7х до 3,2х соответственно. Мы ориентируемся на снижение метрики Чистый долг/EBITDA к 2020 г. до 2,8-3,0х с учетом необходимости дальнейшего обновления значительной части мощностей «Т плюс» и вероятного начала дивидендных выплат. Справедливым уровнем доходности облигаций «Т плюс» мы считаем диапазон 8,15%-8,25%, который соответствует ставке купона 7,9%-8,0% при предварительном ориентире 8,0%-8,2%. Полагаем, что в условиях дефицита первичных размещений на рынке, особенно в сегменте корпоративных эмитентов второго эшелона, шансы на снижение купонного ориентира в процессе сбора заявок до обозначенных нами значений достаточно высоки
Условия размещения
22 ноября с 11:00 до 16:00 мск группа «Т Плюс» проведет сбор заявок на 7-летние облигации серии БО-001Р-01 объемом 10 млрд руб. Ориентир ставки 1-купона установлен на уровне 8,0%-8,2% годовых, что соответствует доходности к 3-летней оферте 8,24%-8,46% годовых. Купоны будут выплачиваться ежеквартально. Кредитный рейтинг от российского агентства Эксперт РА «ruAA-» (прогноз Стабильный) позволяет облигациям «Т Плюс» войти в Ломбардный список ЦБ.
Данный выпуск облигаций станет для компании дебютным, однако консолидированные ей в 2014 г. генерирующие предприятия уже присутствовали на рынке. В частности, в августе и октябре 2017 г. были погашены три выпуска 7-летних облигаций ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-9 общим объемом 17 млрд руб. Представители компании сообщают, что вырученные от размещения средства будут направлены на диверсификацию и рефинансирование ее кредитного портфеля.
О компании
«Т Плюс» является крупнейшей частной энергетической компанией РФ, работающей в 16 регионах, ей принадлежит более 6% установленной мощности электростанций страны. По данным компании, конечным бенефициаром ПАО «Т Плюс» является В. Вексельберг. Порядка 92% выручки «Т Плюс» обеспечивают генерирующие и сбытовые активы: в 2016 г. 58% доходов было получено от реализации электроэнергии и 34% – тепловой энергии. Группа объединяет 61 электростанцию: 54 ТЭЦ, 4 ГРЭС, 2 ГЭС и 1 СЭС, протяженность ее тепловых сетей превышает 17 000 км.
Операционные и финансовые результаты
Производственные показатели компании в 2015-2017 гг. являются достаточно стабильными: выработка электроэнергии составляет 53,9-55,1 млрд кВт/ч, отпуск тепловой энергии – 98-102,7 млн Гкал. При этом ее выручка растет, в среднем, на 11% в год во многом благодаря росту стоимости тепловой энергии на 10,4% в 2016 г. и на 9,3% в 2017 г. до 1262 руб./Гкал. Свой вклад в улучшение финансовых результатов вносит также завершившаяся в 2016 г. инвестпрограмма по договорам о поставке мощности (ДПМ), способствующая повышению маржинальности. Согласно прогнозу компании, по итогам 2017 г. EBITDA «Т Плюс» вырастет на 42% г/г до 46,2 млрд руб., из которых почти 60% будет обеспечено построенными и модернизированными в последние годы электрогенерирующими мощностями.
Компания прогнозирует, что ее операционный денежный поток до изменения оборотного капитала, уплаченных процентов и налога на прибыль в 2017 г. вырастет на 10,3 млрд руб. до 58,2 млрд руб. Исходя из этого можно предположить, что ее чистый операционный денежный поток вырастет примерно на ту же величину и составит около 22 млрд руб. против 11,8 млрд руб. в 2016 г.
На данный момент у менеджмента нет планов по росту масштабов бизнеса: инвестпрограмма на ближайшие годы будет ориентирована на поддержание и реконструкцию имеющегося производственного оборудования. Суммарные инвестиционные затраты в 2018-2020 гг. планируются на уровне 47,8 млрд руб. против 78,7 млрд руб. в период активного ввода мощностей в 2013-2015 гг. Исходя из этого мы ориентируемся на плавный рост показателя EBITDA с годовым темпом 6-8% с учетом постепенного наращивания доли высокорентабельных активов в генерации «Т Плюс» и 4%-ной инфляции.
Долговая нагрузка
Рост производственной эффективности и операционного денежного потока в сочетании с сокращением инвестпрограммы позволил «Т Плюс» снизить уровень долга в 2017 г. до 155,8 млрд руб. (ориентир компании на конец года) со 165-166 млрд руб. в предыдущие годы. Долговая нагрузка компании по метрике Чистый долг/EBITDA по итогам 1 пол. 2017 г. составила 3,2х, и хотя к концу года менеджмент прогнозирует ее небольшой рост до 3,3х, это существенно ниже уровня 4,8х по итогам 2015-2016 гг. В качестве позитивного момента можно также выделить увеличение покрытия процентных расходов показателем EBITDA с 1,7х в 2016 г. до ожидаемых 3,2х, в том числе за счет их снижения с 18,7 млрд руб. до 14,6 млрд руб.
Пик выплат по долгу «Т Плюс» приходится на срок от 1 до 2 лет и составляет 79 млрд руб., из которых 70,3 млрд руб. – это возобновляемые кредитные линии в госбанках, что делает риски ликвидности приемлемыми. Весь долг компании является рублевым, курсовые риски отсутствуют.
В 2014 г. «Т Плюс» предъявляла претензии ФАС, которая указала на завышение компанией плановых объемов потребления электроэнергии на рынке, что привело к росту цен на электроэнергию для потребителей территории европейской части России. В рамках заключенного с ФАС мирового соглашения в ноябре 2017 г. «Т Плюс» перечислила в госбюджет 433 млн руб. в качестве штрафа, еще около 430 млн руб. ей необходимо будет выплатить до конца года, что компания вполне может реализовать за счет собственных финансовых возможностей.
Дивидендная политика
Согласно текущей дивидендной политике компании, достижение уровня Долг/EBITDA 3,5х предусматривает формирование дивидендных выплат, поэтому какая-то часть свободного денежного потока может быть использована для этих целей уже по итогам 2017 г. Пока вероятность этого не слишком велика: в августе 2017 г. председатель правления «Т Плюс» Д.Паслер заявлял, что выплата дивидендов может начаться при снижении хотя бы наполовину дебиторской задолженности потребителей величиной около 65 млрд руб. Основные же наши опасения с точки зрения перспектив долговой нагрузки компании связаны с тем, что фактические инвестиционные затраты в 2019-2020 гг. окажутся существенно выше запланированных 12,7-13,1 млрд руб. с учетом изношенности значительной части основных фондов и последних инициатив правительства по формированию программы ДПМ-2.
С учетом вышеуказанных рисков, мы считаем, что несмотря на существенный рост операционного денежного потока в 2017 г. темпы снижения долговой нагрузки «Т Плюс» в ближайшие годы будут не слишком высокими, и ориентируемся на уровень 2,8-3,0х по метрике Чистый долг / EBITDA к 2020 г.
Справедливый уровень доходности облигаций
С учетом предполагаемой дюрации облигаций «Т Плюс» в районе 2,6 г., среди обращающихся ликвидных выпусков сектора электроэнергетики ближайшими ориентирами для него являются ФСК ЕЭС-06 (–/–; Ba1/BB+/BBB-) и МОЭСК БО-4 (–/–; Ba2/BB-/BB+) дюрацией 2,45 г. На данный момент они торгуются с доходностью 7,8% и 7,95% соответственно, давая премию 45-60 б.п. к кривой ОФЗ. По нашим оценкам, облигации «Т Плюс» должны предлагать дополнительную премию за кредитное качество в размере 15-25 б.п. исходя из прогнозного уровня метрики Чистый долг/EBITDA 3,3х против ожидаемых 1,9-2,1х у ФСК ЕЭС и МОЭСК. Еще около 5-10 б.п. необходимо добавить за чуть более высокую дюрацию выпуска и условный дебют компании на рынке. Таким образом, справедливым уровнем доходности облигаций «Т Плюс», на наш взгляд, является диапазон 8,15%-8,25%, который соответствует ставке купона 7,9%-8,0%, что примерно на 15 б.п. ниже предварительного ориентира 8,0%-8,2%. Считаем, что в условиях дефицита первичных размещений на рынке, особенно в сегменте корпоративных эмитентов второго эшелона, шансы на снижение купонного ориентира в процессе сбора заявок до обозначенных нами значений достаточно высоки
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
За первые три недели ноября успешно провели размещение новых выпусков рублевых облигаций Ростелеком, МТС, АИЖК. Премия в доходности новых корпоративных бондов к кривой ОФЗ сократилась до 30 – 45 б.п., тогда как в октябре размещение новых бондов эмитентов первого эшелона проходило с премией к кривой ОФЗ на уровне 55 – 70 б.п. (Газпром нефть, Транснефть, Роснефть). Продолжают активно занимать на рынке облигаций регионы – Красноярский край, Томская, Саратовская области. Газпром 15 ноября успешно провел book-building 7-летнего выпуска евробондов на 750 млн евро со ставкой купона 2,25% годовых.
В ближайшее время первичные размещения облигаций планируют: «Т Плюс», Тойота Банк, Газпромбанк, Россельхозбанк, Свердловская обл., Орловская обл. Подробный комментарий к размещению облигационного займа «Т Плюс» приведен далее
Т Плюс (–/ruAA-; –/–/–): первичное размещение
22 ноября с 11:00 до 16:00 электроэнергетическая компания «Т Плюс» проведет сбор заявок на облигации БО-001Р-01 объемом 10 млрд руб. с 3-летней офертой. Благодаря завершению программы ДПМ и росту цен на тепловую энергию финансовые показатели «Т Плюс» в 2017 г. демонстрируют позитивную динамику, а долговая нагрузка сокращается. Ожидается, что по итогам года EBITDA вырастет на 42% до 46,2 млрд руб., а метрики Чистый долг/EBITDA и EBITDA/Процентные расходы улучшатся с 4,8х до 3,3х и с 1,7х до 3,2х соответственно. Мы ориентируемся на снижение метрики Чистый долг/EBITDA к 2020 г. до 2,8-3,0х с учетом необходимости дальнейшего обновления значительной части мощностей «Т плюс» и вероятного начала дивидендных выплат. Справедливым уровнем доходности облигаций «Т плюс» мы считаем диапазон 8,15%-8,25%, который соответствует ставке купона 7,9%-8,0% при предварительном ориентире 8,0%-8,2%. Полагаем, что в условиях дефицита первичных размещений на рынке, особенно в сегменте корпоративных эмитентов второго эшелона, шансы на снижение купонного ориентира в процессе сбора заявок до обозначенных нами значений достаточно высоки
Условия размещения
22 ноября с 11:00 до 16:00 мск группа «Т Плюс» проведет сбор заявок на 7-летние облигации серии БО-001Р-01 объемом 10 млрд руб. Ориентир ставки 1-купона установлен на уровне 8,0%-8,2% годовых, что соответствует доходности к 3-летней оферте 8,24%-8,46% годовых. Купоны будут выплачиваться ежеквартально. Кредитный рейтинг от российского агентства Эксперт РА «ruAA-» (прогноз Стабильный) позволяет облигациям «Т Плюс» войти в Ломбардный список ЦБ.
Данный выпуск облигаций станет для компании дебютным, однако консолидированные ей в 2014 г. генерирующие предприятия уже присутствовали на рынке. В частности, в августе и октябре 2017 г. были погашены три выпуска 7-летних облигаций ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-9 общим объемом 17 млрд руб. Представители компании сообщают, что вырученные от размещения средства будут направлены на диверсификацию и рефинансирование ее кредитного портфеля.
О компании
«Т Плюс» является крупнейшей частной энергетической компанией РФ, работающей в 16 регионах, ей принадлежит более 6% установленной мощности электростанций страны. По данным компании, конечным бенефициаром ПАО «Т Плюс» является В. Вексельберг. Порядка 92% выручки «Т Плюс» обеспечивают генерирующие и сбытовые активы: в 2016 г. 58% доходов было получено от реализации электроэнергии и 34% – тепловой энергии. Группа объединяет 61 электростанцию: 54 ТЭЦ, 4 ГРЭС, 2 ГЭС и 1 СЭС, протяженность ее тепловых сетей превышает 17 000 км.
Операционные и финансовые результаты
Производственные показатели компании в 2015-2017 гг. являются достаточно стабильными: выработка электроэнергии составляет 53,9-55,1 млрд кВт/ч, отпуск тепловой энергии – 98-102,7 млн Гкал. При этом ее выручка растет, в среднем, на 11% в год во многом благодаря росту стоимости тепловой энергии на 10,4% в 2016 г. и на 9,3% в 2017 г. до 1262 руб./Гкал. Свой вклад в улучшение финансовых результатов вносит также завершившаяся в 2016 г. инвестпрограмма по договорам о поставке мощности (ДПМ), способствующая повышению маржинальности. Согласно прогнозу компании, по итогам 2017 г. EBITDA «Т Плюс» вырастет на 42% г/г до 46,2 млрд руб., из которых почти 60% будет обеспечено построенными и модернизированными в последние годы электрогенерирующими мощностями.
Компания прогнозирует, что ее операционный денежный поток до изменения оборотного капитала, уплаченных процентов и налога на прибыль в 2017 г. вырастет на 10,3 млрд руб. до 58,2 млрд руб. Исходя из этого можно предположить, что ее чистый операционный денежный поток вырастет примерно на ту же величину и составит около 22 млрд руб. против 11,8 млрд руб. в 2016 г.
На данный момент у менеджмента нет планов по росту масштабов бизнеса: инвестпрограмма на ближайшие годы будет ориентирована на поддержание и реконструкцию имеющегося производственного оборудования. Суммарные инвестиционные затраты в 2018-2020 гг. планируются на уровне 47,8 млрд руб. против 78,7 млрд руб. в период активного ввода мощностей в 2013-2015 гг. Исходя из этого мы ориентируемся на плавный рост показателя EBITDA с годовым темпом 6-8% с учетом постепенного наращивания доли высокорентабельных активов в генерации «Т Плюс» и 4%-ной инфляции.
Долговая нагрузка
Рост производственной эффективности и операционного денежного потока в сочетании с сокращением инвестпрограммы позволил «Т Плюс» снизить уровень долга в 2017 г. до 155,8 млрд руб. (ориентир компании на конец года) со 165-166 млрд руб. в предыдущие годы. Долговая нагрузка компании по метрике Чистый долг/EBITDA по итогам 1 пол. 2017 г. составила 3,2х, и хотя к концу года менеджмент прогнозирует ее небольшой рост до 3,3х, это существенно ниже уровня 4,8х по итогам 2015-2016 гг. В качестве позитивного момента можно также выделить увеличение покрытия процентных расходов показателем EBITDA с 1,7х в 2016 г. до ожидаемых 3,2х, в том числе за счет их снижения с 18,7 млрд руб. до 14,6 млрд руб.
Пик выплат по долгу «Т Плюс» приходится на срок от 1 до 2 лет и составляет 79 млрд руб., из которых 70,3 млрд руб. – это возобновляемые кредитные линии в госбанках, что делает риски ликвидности приемлемыми. Весь долг компании является рублевым, курсовые риски отсутствуют.
В 2014 г. «Т Плюс» предъявляла претензии ФАС, которая указала на завышение компанией плановых объемов потребления электроэнергии на рынке, что привело к росту цен на электроэнергию для потребителей территории европейской части России. В рамках заключенного с ФАС мирового соглашения в ноябре 2017 г. «Т Плюс» перечислила в госбюджет 433 млн руб. в качестве штрафа, еще около 430 млн руб. ей необходимо будет выплатить до конца года, что компания вполне может реализовать за счет собственных финансовых возможностей.
Дивидендная политика
Согласно текущей дивидендной политике компании, достижение уровня Долг/EBITDA 3,5х предусматривает формирование дивидендных выплат, поэтому какая-то часть свободного денежного потока может быть использована для этих целей уже по итогам 2017 г. Пока вероятность этого не слишком велика: в августе 2017 г. председатель правления «Т Плюс» Д.Паслер заявлял, что выплата дивидендов может начаться при снижении хотя бы наполовину дебиторской задолженности потребителей величиной около 65 млрд руб. Основные же наши опасения с точки зрения перспектив долговой нагрузки компании связаны с тем, что фактические инвестиционные затраты в 2019-2020 гг. окажутся существенно выше запланированных 12,7-13,1 млрд руб. с учетом изношенности значительной части основных фондов и последних инициатив правительства по формированию программы ДПМ-2.
С учетом вышеуказанных рисков, мы считаем, что несмотря на существенный рост операционного денежного потока в 2017 г. темпы снижения долговой нагрузки «Т Плюс» в ближайшие годы будут не слишком высокими, и ориентируемся на уровень 2,8-3,0х по метрике Чистый долг / EBITDA к 2020 г.
Справедливый уровень доходности облигаций
С учетом предполагаемой дюрации облигаций «Т Плюс» в районе 2,6 г., среди обращающихся ликвидных выпусков сектора электроэнергетики ближайшими ориентирами для него являются ФСК ЕЭС-06 (–/–; Ba1/BB+/BBB-) и МОЭСК БО-4 (–/–; Ba2/BB-/BB+) дюрацией 2,45 г. На данный момент они торгуются с доходностью 7,8% и 7,95% соответственно, давая премию 45-60 б.п. к кривой ОФЗ. По нашим оценкам, облигации «Т Плюс» должны предлагать дополнительную премию за кредитное качество в размере 15-25 б.п. исходя из прогнозного уровня метрики Чистый долг/EBITDA 3,3х против ожидаемых 1,9-2,1х у ФСК ЕЭС и МОЭСК. Еще около 5-10 б.п. необходимо добавить за чуть более высокую дюрацию выпуска и условный дебют компании на рынке. Таким образом, справедливым уровнем доходности облигаций «Т Плюс», на наш взгляд, является диапазон 8,15%-8,25%, который соответствует ставке купона 7,9%-8,0%, что примерно на 15 б.п. ниже предварительного ориентира 8,0%-8,2%. Считаем, что в условиях дефицита первичных размещений на рынке, особенно в сегменте корпоративных эмитентов второго эшелона, шансы на снижение купонного ориентира в процессе сбора заявок до обозначенных нами значений достаточно высоки
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter