12 января 2009 МДМ-Банк
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
МИГ ИСПОЛНИЛ ОФЕРТУ
Хочется начать с позитивных новостей. Вчера корпорация МиГ полностью исполнила свои обязательства перед держателями облигаций в рамках оферты. А компания Энергоцентр («дочка» МОИТК) выплатила купон по дебютному выпуску облигаций. Возрастает вероятность того, что завтрашняя оферта по этому выпуску будет исполнена.
Впрочем, вчера же поступило сразу три известия о новых технических дефолтах по выпускам Ростлайн-1, Стройиндустрия-1 и Волжская текстильная компания-1.
На вторичном рынке, как и предполагалось, в первый торговый день подавляющее большинство инвесторов предпочли занять выжидательную позицию. Многие, вероятно, еще находятся в отпусках. Торговый оборот оказался очень скромным, а сделки в основном носили нерыночный характер.
ОСЛАБЛЕНИЕ РУБЛЯ «НОН-СТОП»
Более динамично события развивались на денежном рынке: решение регулятора вновь расширить коридор колебаний бивалютной корзины (по нашим оценкам, вчера «оффер» ЦБ переместился на уровень 35.30, +50 копеек) не смогло сбить спрос на валюту. Вчерашний объем интервенций Центробанка, по нашим оценкам, составил около 3.4 млрд. долл.
Сегодня утром ЦБ, похоже, вновь пошел на очередное ослабление рубля: стоимость корзины выросла до 35.80 руб. (еще +50 копеек). По сравнению с прошлым годом, регулятор действует более решительно.
В части короткой рублевой ликвидности у банков сейчас, похоже, нет никаких затруднений. Ставки overnight вчера колебались около 6%. Объем операций прямого репо с ЦБ сократился на 153 млрд. рублей, но все равно составляет весьма внушительную сумму (321 млрд.).
Кстати, вчера Центробанк объявил, что сегодня проведет 6-месячный беззалоговый аукцион на 350 млрд. рублей, а завтра – 5-недельный на 150 млрд. Любопытно, что минимальные ставки установлены на рекордно высоком уровне – 13.25% и 12.75%, соответственно.
Мособласть (SD) хочет ликвидировать МОИА (NR) и МОИТК (SD)
В последних числах декабря на сайте Правительства Московской области появилось сообщение о том, что комиссия по финансовому оздоровлению под руководством вице-губернатора А.Б.Пантелеева на своем заседании приняла решение рекомендовать ликвидировать ряд акционерных обществ, в т.ч. Московскую областную трастовую корпорацию (МОИТК), а также региональные ипотечное агентство (МОИА) и ипотечную корпорацию (ИКМО). Причина –серьёзные финансово-экономические нарушения в работе названных компаний. Официальный текст сообщения пресс-службы региональной администрации можно найти здесь: http://www.mosreg.ru/news/38341.html.
Ниже мы приводим несколько соображений, которые могут быть интересны держателям облигаций МОИА и МОИТК, а также других «дочерних» и «внучатых» компаний Московской области:
- Необходимо понимать, что пока речь идет лишь о «рекомендации». Де-юре никакого решения еще не принято. Насколько мы понимаем, решение о ликвидации должен принять главный исполнительный орган учредителя. В данном случае – губернатор Московской области. Согласно Гражданскому кодексу РФ, учредитель имеет право инициировать ликвидацию принадлежащего ему юридического лица (Статья 61). Московской области принадлежит 100% акций в МОИА и МОИТК.
- В любом случае, рекомендация правительственной комиссии – это достаточно тревожная новость для кредиторов, сигнализирующая об отсутствии у Московской области твердых намерений «спасать» свои дочерние компании. Ликвидация по сути напоминает банкротство, т.е. распродажу активов и удовлетворение требований кредиторов в установленной законом очередности. Держатели облигаций находятся в последней очереди кредиторов (прочие кредиторы), т.е. они получают деньги только в том случае, если удовлетворены требования по оплате труда и требования обеспеченных кредиторов.
- Если представить себе, что сценарий ликвидации МОИА и МОИТК материализуется, то операционная деятельность этих компаний фактически прекратится, а их «кредитная сила» будет определяться в первую очередь бухгалтерским балансом, а точнее – размером капитала и ликвидностью активов.
- С точки зрения баланса, МОИА выглядит достаточно слабо и напоминает банк (это логично, т.к. ипотечное агентство по своей сути – финансовый институт). На 30 сентября 2008 г. капитал МОИА составлял 1.6 млрд. руб., т.е. лишь около 16% пассивов (мы брали отчетность здесь: http://moia.moip.ru/doc.htm). Насколько мы понимаем, активы МОИА в основном представляют собой ипотечные кредиты, а также девелоперские проекты. Мы предполагаем, что при вынужденной ликвидации таких активов средний дисконт составит гораздо больше 16% (убытки в пределах 16% были бы «абсорбированы» собственным капиталом), т.е. кредиторам наверняка не удастся полностью вернуть инвестированные средства (если не учитывать поддержку/оферту Мособласти). Кстати, полезность анализа баланса МОИА для держателей облигаций этого эмитента весьма ограничена. Напомним, что облигации арестованы. У нас нет четкого понимания того, как долго продлится этот арест и по каким причинам держатели облигаций МОИА поставлены в столь неравное положение по отношению к другим кредиторам агентства. По 3-му выпуску действовала оферта Московской области, которая, теоретически, должна быть исполнена в случае снятия ареста.
- Формально баланс МОИТК должен быть заметно более крепким по сравнению с МОИА. Только уставный капитал МОИТК, который в 2005-2008 гг. последовательно пополнялся за счет оплачиваемых деньгами допэмиссий в пользу Московской области, на середину 2008 г. составлял около 14 млрд. руб. К сожалению, мы не смогли найти сколько-нибудь свежую отчетность МОИТК. Последняя доступная нам отчетность датирована 2007 г. По нашим представлениям, основу активов компании составляют дебиторская задолженность Московской области (достаточно ликвидный актив), незавершенное строительство, а также финансовые вложения в капитал и долговые обязательства большого числа связанных и несвязанных компаний: Мособлгаз, Мособлсвет, Ригрупп-Финанс, Мособлфильм, спортивный канал 7ТВ и многие другие. С одной стороны, можно представить себе сценарий, при котором слишком большая доля активов МОИТК неликвидна. С другой стороны, если обязательства кредиторов не будут удовлетворены в полном объеме, это будет означать, что акционер – Московская область – останется вообще ни с чем, т.е. «потеряет» инвестированные средства налогоплательщиков в размере более 14 млрд. руб. Такой сценарий возможен в случае, если ущерб от «финансово-экономических нарушений» в МОИТК в сочетании с дисконтами к «справедливым ценам» из-за вынужденной ликвидации активов полностью «съест» собственный капитал компании. Мы думаем, что в результате будет выбран некий промежуточный вариант, в котором де-факто ущерб будет разделен между кредиторами и акционером МОИТК. Например, за счет затягивания процесса ликвидации на длительный срок. Кстати, в текущей ситуации есть риск того, что и облигации МОИТК будут «арестованы» так же, как это было сделано с выпусками МОИА.
Кто из эмитентов облигаций попал в «белый список» правительства?
Итак, правительство в конце декабря, как и было обещано, определилось с перечнем «системообразующих» предприятий. Полный список, насчитывающий 295 компаний, можно найти на сайте Минэкономразвития.
Мы проанализировали список и отобрали компании, которые имеют публичные долговые обязательства – рублевые и/или еврооблигации (см. ниже). В нем достаточно эмитентов, господдержка в отношении которых была отнюдь не очевидна, а самостоятельный кредитный профиль – весьма уязвим. Например – АК Сибирь, ДВТГ, Трансаэро, Амурметалл, ГАЗ, Разгуляй, ОГО, Аркада, Аптечная сеть 36.6 и многие другие.
Очевидно, что присутствие компании в этом списке само по себе не является «страховкой от дефолта». Так, в перечне системообразующих предприятий фигурирует уже допустивший дефолт Новосибирский оловянный комбинат (кстати, также присутствующий в списке МиГ, похоже, вчера исполнил-таки обязательства по оферте). Мы уже рассуждали о том, что для поддержки сотен предприятий вряд ли хватит выделяемых государством бюджетных ресурсов, да и возможности госбанков в текущих условиях тоже весьма ограничены. Кроме того, из-за низкой скорости принятия решений помощь может поступать слишком поздно. И тем не менее, список – это хоть какая-то «точка отсчета».
В заключение, мы бы хотели напомнить официальные формулировки того, как правительство намерено поддерживать предприятия «из списка» (Источник: Интерфакс): «Предполагается, что на федеральном уровне работу таких предприятий будут отслеживать отраслевые министерства. При необходимости принятия мер господдержки министерство созывает межведомственную рабочую группу с участием менеджмента предприятий, банков-партнеров и профильных ведомств. Мерами государственной поддержки определены кредитование (госгарантии, субсидирование процентных ставок), докапитализация, реструктуризация налоговой задолженности, госзаказ, протекционистские меры (таможенно-тарифная политика), социальные программы. Перечень системообразующих предприятий является открытым и может уточняться».
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
МИГ ИСПОЛНИЛ ОФЕРТУ
Хочется начать с позитивных новостей. Вчера корпорация МиГ полностью исполнила свои обязательства перед держателями облигаций в рамках оферты. А компания Энергоцентр («дочка» МОИТК) выплатила купон по дебютному выпуску облигаций. Возрастает вероятность того, что завтрашняя оферта по этому выпуску будет исполнена.
Впрочем, вчера же поступило сразу три известия о новых технических дефолтах по выпускам Ростлайн-1, Стройиндустрия-1 и Волжская текстильная компания-1.
На вторичном рынке, как и предполагалось, в первый торговый день подавляющее большинство инвесторов предпочли занять выжидательную позицию. Многие, вероятно, еще находятся в отпусках. Торговый оборот оказался очень скромным, а сделки в основном носили нерыночный характер.
ОСЛАБЛЕНИЕ РУБЛЯ «НОН-СТОП»
Более динамично события развивались на денежном рынке: решение регулятора вновь расширить коридор колебаний бивалютной корзины (по нашим оценкам, вчера «оффер» ЦБ переместился на уровень 35.30, +50 копеек) не смогло сбить спрос на валюту. Вчерашний объем интервенций Центробанка, по нашим оценкам, составил около 3.4 млрд. долл.
Сегодня утром ЦБ, похоже, вновь пошел на очередное ослабление рубля: стоимость корзины выросла до 35.80 руб. (еще +50 копеек). По сравнению с прошлым годом, регулятор действует более решительно.
В части короткой рублевой ликвидности у банков сейчас, похоже, нет никаких затруднений. Ставки overnight вчера колебались около 6%. Объем операций прямого репо с ЦБ сократился на 153 млрд. рублей, но все равно составляет весьма внушительную сумму (321 млрд.).
Кстати, вчера Центробанк объявил, что сегодня проведет 6-месячный беззалоговый аукцион на 350 млрд. рублей, а завтра – 5-недельный на 150 млрд. Любопытно, что минимальные ставки установлены на рекордно высоком уровне – 13.25% и 12.75%, соответственно.
Мособласть (SD) хочет ликвидировать МОИА (NR) и МОИТК (SD)
В последних числах декабря на сайте Правительства Московской области появилось сообщение о том, что комиссия по финансовому оздоровлению под руководством вице-губернатора А.Б.Пантелеева на своем заседании приняла решение рекомендовать ликвидировать ряд акционерных обществ, в т.ч. Московскую областную трастовую корпорацию (МОИТК), а также региональные ипотечное агентство (МОИА) и ипотечную корпорацию (ИКМО). Причина –серьёзные финансово-экономические нарушения в работе названных компаний. Официальный текст сообщения пресс-службы региональной администрации можно найти здесь: http://www.mosreg.ru/news/38341.html.
Ниже мы приводим несколько соображений, которые могут быть интересны держателям облигаций МОИА и МОИТК, а также других «дочерних» и «внучатых» компаний Московской области:
- Необходимо понимать, что пока речь идет лишь о «рекомендации». Де-юре никакого решения еще не принято. Насколько мы понимаем, решение о ликвидации должен принять главный исполнительный орган учредителя. В данном случае – губернатор Московской области. Согласно Гражданскому кодексу РФ, учредитель имеет право инициировать ликвидацию принадлежащего ему юридического лица (Статья 61). Московской области принадлежит 100% акций в МОИА и МОИТК.
- В любом случае, рекомендация правительственной комиссии – это достаточно тревожная новость для кредиторов, сигнализирующая об отсутствии у Московской области твердых намерений «спасать» свои дочерние компании. Ликвидация по сути напоминает банкротство, т.е. распродажу активов и удовлетворение требований кредиторов в установленной законом очередности. Держатели облигаций находятся в последней очереди кредиторов (прочие кредиторы), т.е. они получают деньги только в том случае, если удовлетворены требования по оплате труда и требования обеспеченных кредиторов.
- Если представить себе, что сценарий ликвидации МОИА и МОИТК материализуется, то операционная деятельность этих компаний фактически прекратится, а их «кредитная сила» будет определяться в первую очередь бухгалтерским балансом, а точнее – размером капитала и ликвидностью активов.
- С точки зрения баланса, МОИА выглядит достаточно слабо и напоминает банк (это логично, т.к. ипотечное агентство по своей сути – финансовый институт). На 30 сентября 2008 г. капитал МОИА составлял 1.6 млрд. руб., т.е. лишь около 16% пассивов (мы брали отчетность здесь: http://moia.moip.ru/doc.htm). Насколько мы понимаем, активы МОИА в основном представляют собой ипотечные кредиты, а также девелоперские проекты. Мы предполагаем, что при вынужденной ликвидации таких активов средний дисконт составит гораздо больше 16% (убытки в пределах 16% были бы «абсорбированы» собственным капиталом), т.е. кредиторам наверняка не удастся полностью вернуть инвестированные средства (если не учитывать поддержку/оферту Мособласти). Кстати, полезность анализа баланса МОИА для держателей облигаций этого эмитента весьма ограничена. Напомним, что облигации арестованы. У нас нет четкого понимания того, как долго продлится этот арест и по каким причинам держатели облигаций МОИА поставлены в столь неравное положение по отношению к другим кредиторам агентства. По 3-му выпуску действовала оферта Московской области, которая, теоретически, должна быть исполнена в случае снятия ареста.
- Формально баланс МОИТК должен быть заметно более крепким по сравнению с МОИА. Только уставный капитал МОИТК, который в 2005-2008 гг. последовательно пополнялся за счет оплачиваемых деньгами допэмиссий в пользу Московской области, на середину 2008 г. составлял около 14 млрд. руб. К сожалению, мы не смогли найти сколько-нибудь свежую отчетность МОИТК. Последняя доступная нам отчетность датирована 2007 г. По нашим представлениям, основу активов компании составляют дебиторская задолженность Московской области (достаточно ликвидный актив), незавершенное строительство, а также финансовые вложения в капитал и долговые обязательства большого числа связанных и несвязанных компаний: Мособлгаз, Мособлсвет, Ригрупп-Финанс, Мособлфильм, спортивный канал 7ТВ и многие другие. С одной стороны, можно представить себе сценарий, при котором слишком большая доля активов МОИТК неликвидна. С другой стороны, если обязательства кредиторов не будут удовлетворены в полном объеме, это будет означать, что акционер – Московская область – останется вообще ни с чем, т.е. «потеряет» инвестированные средства налогоплательщиков в размере более 14 млрд. руб. Такой сценарий возможен в случае, если ущерб от «финансово-экономических нарушений» в МОИТК в сочетании с дисконтами к «справедливым ценам» из-за вынужденной ликвидации активов полностью «съест» собственный капитал компании. Мы думаем, что в результате будет выбран некий промежуточный вариант, в котором де-факто ущерб будет разделен между кредиторами и акционером МОИТК. Например, за счет затягивания процесса ликвидации на длительный срок. Кстати, в текущей ситуации есть риск того, что и облигации МОИТК будут «арестованы» так же, как это было сделано с выпусками МОИА.
Кто из эмитентов облигаций попал в «белый список» правительства?
Итак, правительство в конце декабря, как и было обещано, определилось с перечнем «системообразующих» предприятий. Полный список, насчитывающий 295 компаний, можно найти на сайте Минэкономразвития.
Мы проанализировали список и отобрали компании, которые имеют публичные долговые обязательства – рублевые и/или еврооблигации (см. ниже). В нем достаточно эмитентов, господдержка в отношении которых была отнюдь не очевидна, а самостоятельный кредитный профиль – весьма уязвим. Например – АК Сибирь, ДВТГ, Трансаэро, Амурметалл, ГАЗ, Разгуляй, ОГО, Аркада, Аптечная сеть 36.6 и многие другие.
Очевидно, что присутствие компании в этом списке само по себе не является «страховкой от дефолта». Так, в перечне системообразующих предприятий фигурирует уже допустивший дефолт Новосибирский оловянный комбинат (кстати, также присутствующий в списке МиГ, похоже, вчера исполнил-таки обязательства по оферте). Мы уже рассуждали о том, что для поддержки сотен предприятий вряд ли хватит выделяемых государством бюджетных ресурсов, да и возможности госбанков в текущих условиях тоже весьма ограничены. Кроме того, из-за низкой скорости принятия решений помощь может поступать слишком поздно. И тем не менее, список – это хоть какая-то «точка отсчета».
В заключение, мы бы хотели напомнить официальные формулировки того, как правительство намерено поддерживать предприятия «из списка» (Источник: Интерфакс): «Предполагается, что на федеральном уровне работу таких предприятий будут отслеживать отраслевые министерства. При необходимости принятия мер господдержки министерство созывает межведомственную рабочую группу с участием менеджмента предприятий, банков-партнеров и профильных ведомств. Мерами государственной поддержки определены кредитование (госгарантии, субсидирование процентных ставок), докапитализация, реструктуризация налоговой задолженности, госзаказ, протекционистские меры (таможенно-тарифная политика), социальные программы. Перечень системообразующих предприятий является открытым и может уточняться».
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter