25 января 2018 Архив
Сравнение текущих валюаций акций с предыдущими их пиками, которые, например, были зафиксированы в 2008, 1999 годах или в любой другой период, — это обычная практика, но эта практика позволяет оценить текущие перспективы рынка и потенциальные риски. В настоящее время семь из восьми традиционных валюационных метрик, рассчитанных Goldman Sachs и приведенных ниже, находятся в самом верхнем диапазоне.
Таблица, представленная выше, подготовлена Goldman Sachs по состоянию на август 2017 года. С тех пор весьма вероятно, что все эти уровни валюаций еще больше повысились.
В статье “Не имеющий аналогов”, опубликованной 1 марта 2017 года, мы предположили, что анализ традиционных метрик валюации, приведенных выше, — это отличная отправная точка для инвесторов, пожелавших оценить текущее состояние рынка. Мы добавили, что не менее важно нормализовать различные временные периоды, чтобы можно было бы сопоставить валюации в зависимости от темпов экономического роста, который напрямую поддерживает прибыль корпораций. Результат нашего анализа показывает, что текущий уровень Циклически скорректированного коэффициента цена/прибыль (CAPE) значительно превышает уровни каждого прежнего пика рынка, включая 1999 и 1929 годы. По сути, инвесторы теперь готовы платить больше за каждую единицу экономического роста, чем в любое другое время в современной истории.
В этой статье мы обновим данные, чтобы отразить текущий уровень CAPE, скорректированный с учетом сегодняшних темпов ВВП, и сделаем еще один шаг, скорректировав наш расчет на циклический характер рентабельности продаж корпораций. Когда учитываются обе корректировки, мы получаем уникальную перспективу, которая демонстрирует, насколько сегодняшние валюации, в буквальном смысле, превзошли все мыслимые и немыслимые границы.
Тренды ВВП
Хотя экономика колеблется от спада к росту и обратно, долгосрочная тенденция экономического роста в течение последних 30 лет была заметно направлена вниз. На приведенных ниже графиках показан циклический характер экономического роста в краткосрочной перспективе (слева), а также долгосрочный тренд (справа).
Существует ряд причин, которые объясняют долгосрочный, нисходящий тренд темпов экономического роста, о котором мы много писали. Если вкратце, то существуют три фактора, влияющие на ухудшение динамики экономического роста:
Долг — Размер федерального, корпоративного и потребительского долга на постоянной основе растет быстрее, чем экономический рост. Таким образом, многие должники сталкиваются с тем, что уже больше не могут занимать деньги для дальнейших трат. Другим препятствуют выплаты процентов по кредитам, которые заменяют их траты. Федрезерв прибегнул к чрезвычайной политике, чтобы выдавить процентные ставки к историческим минимумам и, таким образом, противостоять долговой нагрузке, но их действия только выиграли время и стимулировали накопление еще большего объема долга. Долговая проблема с тех пор только усугубилась.
Демография — В последние 30 лет бэби-бумеры стали движущей силой экономического роста. Поскольку представители этого многочисленного поколения вскоре начнут массово выходить на пенсию, они будут меньше тратить и, во многих случаях, станут бременем для налогоплательщиков, которые оплачивают функционирование программ социального обеспечения и прочие выплаты. Кроме того, замедление роста населения и ужесточение ограничений на иммиграцию сокращают число рабочих и потребителей, которые могли бы поспособствовать экономическому росту.
Производительность труда – Неверная экономическая, фискальная и монетарная политика, провидимая все последние годы, стимулировала потребление, а не долгосрочные инвестиции, и поэтому темпы роста производительности труда и крайне необходимый рост экономики приближаются к нулю.
В первую очередь эти три причины, а также их перспективы, убеждают нас, что циклический экономический рост будет продолжать ослабевать в предстоящие годы. Это не означает, что больше не будет периодов более сильного роста. Однако, учитывая тот факт, что немногие из лидеров нашей страны действительно понимают, что способствует устойчивому экономическому росту, и еще меньшее их количество имеет мужество, необходимое для того, чтобы обратить указанные тенденции вспять, мы не видим никаких оснований ожидать перемен.
Основываясь на нашем предположение о том, что долгосрочные экономические тенденции, вероятно, сохранятся, мы считаем, что необходимо использовать экономический рост для нормализации текущих валюаций акций, чтобы у нас была возможность сравнить их с предыдущими периодами. Следующий график представляет собой обновленную версию себя, представленную в статье “Не имеющий аналогов”. На нем указан CAPE, деленный на десятилетнюю скользящую темпов роста номинального ВВП.
Обратите внимание, что приведенный выше график и все графики нормализованного CAPE, которые вы увидите в этой статье, построены на основании множителя к средним значениям по оси ОY. Обоснование такого подхода объясняется следующим: цель анализа заключается не в том, чтобы предоставить конкретную цифру, но значение, которое можно сравнить с другими значениями, рассчитанными для различных экономических условий. Например, текущее значение на графике равно 2,86, то есть сегодняшняя рыночная валюация рынка в 2,86 раза выше, чем средние значения с 1956 года.
Два возможных аргумента против такого анализа, скорее всего, могут прозвучать от тех, кто не согласен с нашими прогнозами касательно долгосрочных перспектив экономического роста или тех, кто согласен с нами, но считают, что нам следует исключить из расчета статистику финансового кризиса 2008 года, поскольку она была абсолютно не нормальной.
Тем, кто считает, что экономический рост ускорится вопреки тенденции последних тридцати лет, следует знать, что нам нужен экономический рост на отметке 8,21% в год в течение следующих десяти лет, чтобы привести скорректированную валюацию к ее долгосрочному среднему значению. Такие темпы роста, сохраняющиеся в течение десяти лет, не наблюдались с 1987 года, и они почти на 2% больше, чем в среднем за последние 70 лет.
Для тех, кто полагает, что исключение 2008 года уместно, мы рассчитали семилетний CAPE, деленный на семилетний экономический рост. В таком случае нынешний уровень валюации не столь вопиющий, он лишь в два раза превышает средний показатель за последние 70 лет и лишь немного ниже пика, достигнутого в 2000 году. Мы напоминаем тем, кто находится в этом лагере, что нынешняя экономическая экспансия длится 103 месяца, что почти в два раза превышает среднюю продолжительность экспансий, начиная с 1945 года. Самый продолжительный экономический рост с тех пор оказался равным 120 месяцам. Никто не знает, когда стартует коррекция, но мы явно находимся на более поздних стадиях цикла, если закон возвращения к средним значениям не был временно отменен как для валюаций, так и для экономических циклов.
Рентабельность циклична
Рентабельность продаж компаний, рассчитываемая делением чистой прибыли на выручку, считается одной из наиболее цикличных фундаментальных метрик из всех тех, которые существуют. Причина в том, что, когда маржа в каких-либо отраслях высока, новые компании устремляются туда, охотясь за бо?льшими прибылями. И наоборот, когда маржа низкая, компании выходят из этих отраслей, а оставшиеся компании увеличивают свою рентабельность. На приведенном ниже графике показана цикличность корпоративной рентабельности с 1948 года.
Когда рентабельность выше или ниже среднего, имеет смысл предположить, что она с течением времени вернется к своим средним значениям. Поэтому обоснование и логика нормализации CAPE на основе текущей рентабельности и ее исторически доказанной тенденции позволяют рассчитать уровень валюации, как показано ниже, который можно будет сопоставить с другими периодами.
Обратите внимание, что на первом графике, показывающем исторические значения рентабельности за последние 70 лет, вы увидите, что в последние годы рентабельность нарушила циклическую структуру и значительно превысила свои средние значения за предшествующий длительный период. Многие промоутеры акций считают, что это следствие “новой нормальности” и приветствуют такой подвиг. Они могут быть правы, но тогда закрадывается мысль, что если рентабельность повысилась до такого высокого уровня, и теперь она уже не будет цикличной, то стимулов, которые в течение многих лет приводили к принятию бизнес-решений в условиях рыночной экономики, больше не существуют. Если это так, мы можем обоснованно предположить, что капиталистическая система может быть сломлена. А если капитализм действительно разрушается, действительно ли вы хотите платить высокую премию за акции? Чтобы вы могли ответить на этот вопрос, мы предлагаем вам взглянуть на примеры экономической неэффективности в тех странах, в которых нет капитализма.
Сравнительный CAPE
Мы считаем, что долгосрочные экономические тренды и показатели рентабельности должны использоваться для нормализации CAPE, чтобы мы могли сравнить значения этого показателя в разных периодах. На приведенном ниже графике представлен CAPE, скорректированный и на то, и на другое.
На приведенном выше графике видно, что валюации, рассчитанные указанным выше способом, затмевают любой предыдущий их пик, по крайней мере с 1950-х годов. Поскольку текущие значения валюации на 350% превышают свои средние значения, инвесторы в настоящее время платят значительно больше за единицу экономического роста, чем в любое другое время за последние 70 лет. Чтобы расширить анализ, мы оценили скорректированный уровень CAPE 1929 года, как показано на графике, и пришли к такому же выводу.
Заключение
Большинство проницательных инвесторов знают, что валюации акций находятся на или вблизи исторических максимумов. Однако даже эти инвесторы могут не знать, что сегодняшние валюации после того, как они скорректированы с учетом уровня экономического роста и рентабельности, абсолютно несравнимы со своими значениями в предыдущие периоды со времен Великой депрессии. Дело в том, что инвесторы платят втрое дороже среднего значения и почти в вдвое больше, чем в предыдущий пик за каждый доллар экономического роста. Более того, это происходит в то время, когда мы явно находимся в последней стадии экономического цикла, и перспективы роста, даже если они и оптимистичны, значительно ниже того, что необходимо для обоснования такого уровня валюаций.
Фундаментальные валюации – это отличное средство для понимания потенциальной ценности или ее отсутствия на рынке в целом или в отдельной акции. Однако это плохой инструмент для краткосрочной торговли. Нет сомнений в том, что со временем валюации вернутся к норме. Это может произойти за счет резкого увеличения прибыли компаний, либо более медленного их роста в течение многих лет стагнации цен акций. Возвращение к норме также может произойти, как и в прошлом, в результате резкого снижения цен акций. Независимо от того, как по вашему мнению, эта нормализация произойдет, мы надеемся, что эта методика расчета валюации станет еще одним полезным инструментом для оценки правильного соотношения рисков и вознаграждения, предлагаемого рынками в настоящее время.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Таблица, представленная выше, подготовлена Goldman Sachs по состоянию на август 2017 года. С тех пор весьма вероятно, что все эти уровни валюаций еще больше повысились.
В статье “Не имеющий аналогов”, опубликованной 1 марта 2017 года, мы предположили, что анализ традиционных метрик валюации, приведенных выше, — это отличная отправная точка для инвесторов, пожелавших оценить текущее состояние рынка. Мы добавили, что не менее важно нормализовать различные временные периоды, чтобы можно было бы сопоставить валюации в зависимости от темпов экономического роста, который напрямую поддерживает прибыль корпораций. Результат нашего анализа показывает, что текущий уровень Циклически скорректированного коэффициента цена/прибыль (CAPE) значительно превышает уровни каждого прежнего пика рынка, включая 1999 и 1929 годы. По сути, инвесторы теперь готовы платить больше за каждую единицу экономического роста, чем в любое другое время в современной истории.
В этой статье мы обновим данные, чтобы отразить текущий уровень CAPE, скорректированный с учетом сегодняшних темпов ВВП, и сделаем еще один шаг, скорректировав наш расчет на циклический характер рентабельности продаж корпораций. Когда учитываются обе корректировки, мы получаем уникальную перспективу, которая демонстрирует, насколько сегодняшние валюации, в буквальном смысле, превзошли все мыслимые и немыслимые границы.
Тренды ВВП
Хотя экономика колеблется от спада к росту и обратно, долгосрочная тенденция экономического роста в течение последних 30 лет была заметно направлена вниз. На приведенных ниже графиках показан циклический характер экономического роста в краткосрочной перспективе (слева), а также долгосрочный тренд (справа).
Существует ряд причин, которые объясняют долгосрочный, нисходящий тренд темпов экономического роста, о котором мы много писали. Если вкратце, то существуют три фактора, влияющие на ухудшение динамики экономического роста:
Долг — Размер федерального, корпоративного и потребительского долга на постоянной основе растет быстрее, чем экономический рост. Таким образом, многие должники сталкиваются с тем, что уже больше не могут занимать деньги для дальнейших трат. Другим препятствуют выплаты процентов по кредитам, которые заменяют их траты. Федрезерв прибегнул к чрезвычайной политике, чтобы выдавить процентные ставки к историческим минимумам и, таким образом, противостоять долговой нагрузке, но их действия только выиграли время и стимулировали накопление еще большего объема долга. Долговая проблема с тех пор только усугубилась.
Демография — В последние 30 лет бэби-бумеры стали движущей силой экономического роста. Поскольку представители этого многочисленного поколения вскоре начнут массово выходить на пенсию, они будут меньше тратить и, во многих случаях, станут бременем для налогоплательщиков, которые оплачивают функционирование программ социального обеспечения и прочие выплаты. Кроме того, замедление роста населения и ужесточение ограничений на иммиграцию сокращают число рабочих и потребителей, которые могли бы поспособствовать экономическому росту.
Производительность труда – Неверная экономическая, фискальная и монетарная политика, провидимая все последние годы, стимулировала потребление, а не долгосрочные инвестиции, и поэтому темпы роста производительности труда и крайне необходимый рост экономики приближаются к нулю.
В первую очередь эти три причины, а также их перспективы, убеждают нас, что циклический экономический рост будет продолжать ослабевать в предстоящие годы. Это не означает, что больше не будет периодов более сильного роста. Однако, учитывая тот факт, что немногие из лидеров нашей страны действительно понимают, что способствует устойчивому экономическому росту, и еще меньшее их количество имеет мужество, необходимое для того, чтобы обратить указанные тенденции вспять, мы не видим никаких оснований ожидать перемен.
Основываясь на нашем предположение о том, что долгосрочные экономические тенденции, вероятно, сохранятся, мы считаем, что необходимо использовать экономический рост для нормализации текущих валюаций акций, чтобы у нас была возможность сравнить их с предыдущими периодами. Следующий график представляет собой обновленную версию себя, представленную в статье “Не имеющий аналогов”. На нем указан CAPE, деленный на десятилетнюю скользящую темпов роста номинального ВВП.
Обратите внимание, что приведенный выше график и все графики нормализованного CAPE, которые вы увидите в этой статье, построены на основании множителя к средним значениям по оси ОY. Обоснование такого подхода объясняется следующим: цель анализа заключается не в том, чтобы предоставить конкретную цифру, но значение, которое можно сравнить с другими значениями, рассчитанными для различных экономических условий. Например, текущее значение на графике равно 2,86, то есть сегодняшняя рыночная валюация рынка в 2,86 раза выше, чем средние значения с 1956 года.
Два возможных аргумента против такого анализа, скорее всего, могут прозвучать от тех, кто не согласен с нашими прогнозами касательно долгосрочных перспектив экономического роста или тех, кто согласен с нами, но считают, что нам следует исключить из расчета статистику финансового кризиса 2008 года, поскольку она была абсолютно не нормальной.
Тем, кто считает, что экономический рост ускорится вопреки тенденции последних тридцати лет, следует знать, что нам нужен экономический рост на отметке 8,21% в год в течение следующих десяти лет, чтобы привести скорректированную валюацию к ее долгосрочному среднему значению. Такие темпы роста, сохраняющиеся в течение десяти лет, не наблюдались с 1987 года, и они почти на 2% больше, чем в среднем за последние 70 лет.
Для тех, кто полагает, что исключение 2008 года уместно, мы рассчитали семилетний CAPE, деленный на семилетний экономический рост. В таком случае нынешний уровень валюации не столь вопиющий, он лишь в два раза превышает средний показатель за последние 70 лет и лишь немного ниже пика, достигнутого в 2000 году. Мы напоминаем тем, кто находится в этом лагере, что нынешняя экономическая экспансия длится 103 месяца, что почти в два раза превышает среднюю продолжительность экспансий, начиная с 1945 года. Самый продолжительный экономический рост с тех пор оказался равным 120 месяцам. Никто не знает, когда стартует коррекция, но мы явно находимся на более поздних стадиях цикла, если закон возвращения к средним значениям не был временно отменен как для валюаций, так и для экономических циклов.
Рентабельность циклична
Рентабельность продаж компаний, рассчитываемая делением чистой прибыли на выручку, считается одной из наиболее цикличных фундаментальных метрик из всех тех, которые существуют. Причина в том, что, когда маржа в каких-либо отраслях высока, новые компании устремляются туда, охотясь за бо?льшими прибылями. И наоборот, когда маржа низкая, компании выходят из этих отраслей, а оставшиеся компании увеличивают свою рентабельность. На приведенном ниже графике показана цикличность корпоративной рентабельности с 1948 года.
Когда рентабельность выше или ниже среднего, имеет смысл предположить, что она с течением времени вернется к своим средним значениям. Поэтому обоснование и логика нормализации CAPE на основе текущей рентабельности и ее исторически доказанной тенденции позволяют рассчитать уровень валюации, как показано ниже, который можно будет сопоставить с другими периодами.
Обратите внимание, что на первом графике, показывающем исторические значения рентабельности за последние 70 лет, вы увидите, что в последние годы рентабельность нарушила циклическую структуру и значительно превысила свои средние значения за предшествующий длительный период. Многие промоутеры акций считают, что это следствие “новой нормальности” и приветствуют такой подвиг. Они могут быть правы, но тогда закрадывается мысль, что если рентабельность повысилась до такого высокого уровня, и теперь она уже не будет цикличной, то стимулов, которые в течение многих лет приводили к принятию бизнес-решений в условиях рыночной экономики, больше не существуют. Если это так, мы можем обоснованно предположить, что капиталистическая система может быть сломлена. А если капитализм действительно разрушается, действительно ли вы хотите платить высокую премию за акции? Чтобы вы могли ответить на этот вопрос, мы предлагаем вам взглянуть на примеры экономической неэффективности в тех странах, в которых нет капитализма.
Сравнительный CAPE
Мы считаем, что долгосрочные экономические тренды и показатели рентабельности должны использоваться для нормализации CAPE, чтобы мы могли сравнить значения этого показателя в разных периодах. На приведенном ниже графике представлен CAPE, скорректированный и на то, и на другое.
На приведенном выше графике видно, что валюации, рассчитанные указанным выше способом, затмевают любой предыдущий их пик, по крайней мере с 1950-х годов. Поскольку текущие значения валюации на 350% превышают свои средние значения, инвесторы в настоящее время платят значительно больше за единицу экономического роста, чем в любое другое время за последние 70 лет. Чтобы расширить анализ, мы оценили скорректированный уровень CAPE 1929 года, как показано на графике, и пришли к такому же выводу.
Заключение
Большинство проницательных инвесторов знают, что валюации акций находятся на или вблизи исторических максимумов. Однако даже эти инвесторы могут не знать, что сегодняшние валюации после того, как они скорректированы с учетом уровня экономического роста и рентабельности, абсолютно несравнимы со своими значениями в предыдущие периоды со времен Великой депрессии. Дело в том, что инвесторы платят втрое дороже среднего значения и почти в вдвое больше, чем в предыдущий пик за каждый доллар экономического роста. Более того, это происходит в то время, когда мы явно находимся в последней стадии экономического цикла, и перспективы роста, даже если они и оптимистичны, значительно ниже того, что необходимо для обоснования такого уровня валюаций.
Фундаментальные валюации – это отличное средство для понимания потенциальной ценности или ее отсутствия на рынке в целом или в отдельной акции. Однако это плохой инструмент для краткосрочной торговли. Нет сомнений в том, что со временем валюации вернутся к норме. Это может произойти за счет резкого увеличения прибыли компаний, либо более медленного их роста в течение многих лет стагнации цен акций. Возвращение к норме также может произойти, как и в прошлом, в результате резкого снижения цен акций. Независимо от того, как по вашему мнению, эта нормализация произойдет, мы надеемся, что эта методика расчета валюации станет еще одним полезным инструментом для оценки правильного соотношения рисков и вознаграждения, предлагаемого рынками в настоящее время.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter