22 октября 2007 Архив
Теперь об этом говорят все чаще: Несмотря на спад экономической активности в США, американские компании с большой капитализацией, зависящие от мировой экономики, будут продолжать развиваться на фоне сильного мирового роста. И впервые за два десятилетия зарубежный рост существенно повлияет на рост в США. Эти взаимосвязанные постулаты являются ключевыми составляющими наших стратегических и экономических прогнозов по США и всему миру. Я действительно считаю, что сильный, устойчивый мировой рост окажет поддержку как доходам большинства американских компаний, так и всей экономики в течение 2008 года.
Тем не менее, такой прогноз подвержен трем рискам: Во-первых, истощение ликвидности и ужесточение кредитных условий может подорвать рост в некоторых ключевых регионах, в особенности в Великобритании, в и некоторых стимулированных ликвидностью странах с развивающимися рынками. Во-вторых, замедление экономического роста в США уже негативно повлияло на импорт, что может повлечь за собой риски падения экономики некоторых крупных торговых партнеров. И, наконец, укрепление валют некоторых стран может подкосить экономический рост и/или рост доходов в других странах. Насколько серьезны такие риски и что это значит для инвестиций?
Я считаю, что эти риски заслуживают внимания и пристального наблюдения. Но они не настолько серьезны, чтобы нарушить динамику стремительного мирового роста. Среди причин можно выделить следующие: несмотря на то, что сокращение ликвидности носит мировой характер, проблема в основном сконцентрирована в США, и вряд ли нанесет ущерб росту в остальных странах. Напротив, потоки капитала поддерживают экономический рост во многих странах. Во-вторых, и самое главное, динамика роста большинства торговых партнеров США в последнее время все больше определяется внутренним спросом. Кроме того, их экономический рост стал меньше зависеть от американского спроса и больше - от торговли с другими странами. Плюс ко всему, экспорт США сместился в самые устойчивые экономики в мире - в Азию, страны- производители сырья и нефти и в Латинскую Америку. Наконец, рост многих валют - палка о двух концах: Он подрывает экспортную конкурентоспособность, но подавляет инфляцию, что является благоприятным фактором для реальных доходов.
События недавнего прошлого четко демонстрируют влияние мирового роста на американские компании с большой капитализацией и в целом на экономический рост в США. Доходы филиалов американских компаний в других странах подскочили на 14.7% во втором квартале по сравнению с прошлым годом, а результаты за третий квартал также выглядят обнадеживающе. За год, окончившийся в августе, реальный экспорт товарами вырос на 10.2%, а, по нашим оценкам, реальный экспорт услуг вырос на 9.5%. С другой стороны, реальный импорт товарами в целом остался без изменения за тот же самый период, а реальный импорт услуг вырос на 5%. В итоге, чистый экспорт способствовал увеличению экономического роста США в первые три квартала 2007 года на 0.6%. Учитывая разрыв между ростом внутреннего спроса в США и других странах, мы считаем такой вклад внушительным.
Однако риски росту требуют тщательного наблюдения. Кризис ликвидности, начавшийся в США, почти тут же распространился в Европу и Великобританию и спровоцировал ужесточение финансовых условий. В других частях мира история несколько иная. В противовес исторической модели, мировой аппетит к риску быстро восстановился, в особенности после снижения ставки ФРС в сентябре. Это вызвало большие потоки капитала в развивающиеся страны, особенно в Азию и на Ближний Восток. Притоки капитала в такие совершенно разные страны, как Индия, Сингапур, Тайвань и Кувейт, отнюдь не создают финансовые ограничения, а поддерживают финансовый стимул. Такие потоки также создают так называемую "несовместимую троицу" между притоками капитала, процентными ставками и валютными курсами, т.е. трилемму для экономической политики. Другими словами, притоки капитала поддерживают ликвидность, а значит рост, инфляцию и цены на активы, но также толкают вверх валюты, а ужесточение денежно-кредитной политики с целью искоренения зачатков инфляции еще сильнее укрепляет валюты. Ослабление монетарной политики в США лишь подлило масла в огонь в экономиках, чьи валюты привязаны к доллару. А что касается производителей нефти и других сырьевых товаров, то их реакцией на доллар стало повышение цен на нефть и другое сырье, и такая динамика также улучшает условия торговли этих стран.
Вторым фактором в поддержку росту основных торговых партнеров в США является растущее доверие устойчивому внутреннему спросу, что отчетливо прослеживается в последних данных, но будущее все еще под большим вопросом. Например, в Канаде и Мексике, от которых зависит треть экспорта в США, реальный внутренний спрос за год на второй квартал вырос на 3.7% и 4.5%, или 120 б.п. и 170 б.п. соответственно, быстрее, чем ВВП. Напротив, в Европе и Японии ВВП превосходит внутренний спрос, так как на помощь приходит торговля. Однако такая помощь поступает не из Старого Света, а Нового - Азии, включая Японию, Ближнего Востока, Центральной и Восточной Европы и Латинской Америки. В странах Азии, включая Японию, реальный рост внутреннего спроса за последний год варьировался от менее 4% до более 10%. На Ближнем Востоке темпы роста были еще быстрее, так как производители нефти переработали нефтедоллары в инфраструктуру, и улучшение их условий торговли способствовало росту доходов. Центральная и Восточная Европа по-прежнему получают преимущество от малозатратного производства, а экономики Латинской Америки выигрывают от структурных реформ и инвестиционных притоков.
Ничто из этого не гарантирует устойчивость. Действительно, в прошлом году пессимисты утверждали, что поскольку замедление экономики США в основном проявлялось в жилищном секторе, влияние спада в Америке на зарубежные экономики, которого так все давно боялись, было просто отложено во времени. Когда американский потребитель начнет экономить, аргументировали они, это влияние смертельным ударом обрушится на рост в остальном мире. Это было тогда. Расходы американского потребителя сократились, и доказательства замедления общего спроса США на экспорт из остальных стран теперь очевидны. Но в пессимистическую картину не вписывается тот факт, что экономический рост в остальных странах по-прежнему сильный.
Мораль такова: американский потребитель больше не задает в одиночку ход движению мировой экономики. Да, слабый рост внутреннего спроса в США уже сильно подкосил экспортную деятельность основных торговых партнеров, привязанную к США. А состояние их экспорта в отличные от США страны может ухудшиться за счет косвенного влияния замедления роста в США и более жестких финансовых условий на их внутренний спрос. Даже в этом случае мы делаем вывод, что последствия слабого роста в США подорвут, но не сломают полностью рост в зарубежных странах в связи с устойчивым ростом неамериканского спроса.
Последний фактор, угрожающий росту в других странах - это обратная сторона слабого доллара. Подобно тому как падение доллара смещает чашу весов производства в сторону США, рост многих валют подрывает экспортную конкурентоспособность торговых партнеров США. Но сильная валюта - это палка о двух концах. Она также снижает инфляцию и благоприятствует реальным доходам. Последствия для инвестиций в результате таких изменений очевидны: инвесторы продолжат проявлять дискриминацию между американскими компаниями, зависящих от остального мира, и компаниями, ориентированными на внутренний спрос. Покупка акций компаний с большой капитализацией, подверженных мировым изменениям, - набившая оскомину тема, в которой, правда, есть рациональное зерно. Действительно, цены на акции таких компаний последнее время радуют. Но покупка таких акций представляется более безопасным делом в игре на мировом росте, чем покупка бумаг развивающихся рынков. Что касается валют, то мой коллега Стивен Иен считает, что евро и фунт переоценены, и отдает предпочтение азиатским валютам, которые, скорее всего, продолжат укрепляться против доллара.
С другой стороны, это всем хорошо знакомая история по иронии судьбы несет в себе больше рисков, чем год назад. Для инвесторов в ценные бумаги, рассчитывающих на мировую устойчивость, сильное падение станет большим неприятным сюрпризом. И последствия для США (сокращение рабочих мест и снижение доходов потребителей) могут оказаться критическими: проще говоря, если двигатель мирового роста заглохнет, мягкая посадка для экономики США может оказаться гораздо более жесткой. Однако с другой стороны, если мы правы в отношении дальнейшего роста мировой экономики, это без сомнения сократит период замедления экономической активности в США, и восстановление будет более резким, чем того могли ожидать. И это не мировое размежевание, а положительная сторона повторного объединения.
Ричард Бернер
Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Тем не менее, такой прогноз подвержен трем рискам: Во-первых, истощение ликвидности и ужесточение кредитных условий может подорвать рост в некоторых ключевых регионах, в особенности в Великобритании, в и некоторых стимулированных ликвидностью странах с развивающимися рынками. Во-вторых, замедление экономического роста в США уже негативно повлияло на импорт, что может повлечь за собой риски падения экономики некоторых крупных торговых партнеров. И, наконец, укрепление валют некоторых стран может подкосить экономический рост и/или рост доходов в других странах. Насколько серьезны такие риски и что это значит для инвестиций?
Я считаю, что эти риски заслуживают внимания и пристального наблюдения. Но они не настолько серьезны, чтобы нарушить динамику стремительного мирового роста. Среди причин можно выделить следующие: несмотря на то, что сокращение ликвидности носит мировой характер, проблема в основном сконцентрирована в США, и вряд ли нанесет ущерб росту в остальных странах. Напротив, потоки капитала поддерживают экономический рост во многих странах. Во-вторых, и самое главное, динамика роста большинства торговых партнеров США в последнее время все больше определяется внутренним спросом. Кроме того, их экономический рост стал меньше зависеть от американского спроса и больше - от торговли с другими странами. Плюс ко всему, экспорт США сместился в самые устойчивые экономики в мире - в Азию, страны- производители сырья и нефти и в Латинскую Америку. Наконец, рост многих валют - палка о двух концах: Он подрывает экспортную конкурентоспособность, но подавляет инфляцию, что является благоприятным фактором для реальных доходов.
События недавнего прошлого четко демонстрируют влияние мирового роста на американские компании с большой капитализацией и в целом на экономический рост в США. Доходы филиалов американских компаний в других странах подскочили на 14.7% во втором квартале по сравнению с прошлым годом, а результаты за третий квартал также выглядят обнадеживающе. За год, окончившийся в августе, реальный экспорт товарами вырос на 10.2%, а, по нашим оценкам, реальный экспорт услуг вырос на 9.5%. С другой стороны, реальный импорт товарами в целом остался без изменения за тот же самый период, а реальный импорт услуг вырос на 5%. В итоге, чистый экспорт способствовал увеличению экономического роста США в первые три квартала 2007 года на 0.6%. Учитывая разрыв между ростом внутреннего спроса в США и других странах, мы считаем такой вклад внушительным.
Однако риски росту требуют тщательного наблюдения. Кризис ликвидности, начавшийся в США, почти тут же распространился в Европу и Великобританию и спровоцировал ужесточение финансовых условий. В других частях мира история несколько иная. В противовес исторической модели, мировой аппетит к риску быстро восстановился, в особенности после снижения ставки ФРС в сентябре. Это вызвало большие потоки капитала в развивающиеся страны, особенно в Азию и на Ближний Восток. Притоки капитала в такие совершенно разные страны, как Индия, Сингапур, Тайвань и Кувейт, отнюдь не создают финансовые ограничения, а поддерживают финансовый стимул. Такие потоки также создают так называемую "несовместимую троицу" между притоками капитала, процентными ставками и валютными курсами, т.е. трилемму для экономической политики. Другими словами, притоки капитала поддерживают ликвидность, а значит рост, инфляцию и цены на активы, но также толкают вверх валюты, а ужесточение денежно-кредитной политики с целью искоренения зачатков инфляции еще сильнее укрепляет валюты. Ослабление монетарной политики в США лишь подлило масла в огонь в экономиках, чьи валюты привязаны к доллару. А что касается производителей нефти и других сырьевых товаров, то их реакцией на доллар стало повышение цен на нефть и другое сырье, и такая динамика также улучшает условия торговли этих стран.
Вторым фактором в поддержку росту основных торговых партнеров в США является растущее доверие устойчивому внутреннему спросу, что отчетливо прослеживается в последних данных, но будущее все еще под большим вопросом. Например, в Канаде и Мексике, от которых зависит треть экспорта в США, реальный внутренний спрос за год на второй квартал вырос на 3.7% и 4.5%, или 120 б.п. и 170 б.п. соответственно, быстрее, чем ВВП. Напротив, в Европе и Японии ВВП превосходит внутренний спрос, так как на помощь приходит торговля. Однако такая помощь поступает не из Старого Света, а Нового - Азии, включая Японию, Ближнего Востока, Центральной и Восточной Европы и Латинской Америки. В странах Азии, включая Японию, реальный рост внутреннего спроса за последний год варьировался от менее 4% до более 10%. На Ближнем Востоке темпы роста были еще быстрее, так как производители нефти переработали нефтедоллары в инфраструктуру, и улучшение их условий торговли способствовало росту доходов. Центральная и Восточная Европа по-прежнему получают преимущество от малозатратного производства, а экономики Латинской Америки выигрывают от структурных реформ и инвестиционных притоков.
Ничто из этого не гарантирует устойчивость. Действительно, в прошлом году пессимисты утверждали, что поскольку замедление экономики США в основном проявлялось в жилищном секторе, влияние спада в Америке на зарубежные экономики, которого так все давно боялись, было просто отложено во времени. Когда американский потребитель начнет экономить, аргументировали они, это влияние смертельным ударом обрушится на рост в остальном мире. Это было тогда. Расходы американского потребителя сократились, и доказательства замедления общего спроса США на экспорт из остальных стран теперь очевидны. Но в пессимистическую картину не вписывается тот факт, что экономический рост в остальных странах по-прежнему сильный.
Мораль такова: американский потребитель больше не задает в одиночку ход движению мировой экономики. Да, слабый рост внутреннего спроса в США уже сильно подкосил экспортную деятельность основных торговых партнеров, привязанную к США. А состояние их экспорта в отличные от США страны может ухудшиться за счет косвенного влияния замедления роста в США и более жестких финансовых условий на их внутренний спрос. Даже в этом случае мы делаем вывод, что последствия слабого роста в США подорвут, но не сломают полностью рост в зарубежных странах в связи с устойчивым ростом неамериканского спроса.
Последний фактор, угрожающий росту в других странах - это обратная сторона слабого доллара. Подобно тому как падение доллара смещает чашу весов производства в сторону США, рост многих валют подрывает экспортную конкурентоспособность торговых партнеров США. Но сильная валюта - это палка о двух концах. Она также снижает инфляцию и благоприятствует реальным доходам. Последствия для инвестиций в результате таких изменений очевидны: инвесторы продолжат проявлять дискриминацию между американскими компаниями, зависящих от остального мира, и компаниями, ориентированными на внутренний спрос. Покупка акций компаний с большой капитализацией, подверженных мировым изменениям, - набившая оскомину тема, в которой, правда, есть рациональное зерно. Действительно, цены на акции таких компаний последнее время радуют. Но покупка таких акций представляется более безопасным делом в игре на мировом росте, чем покупка бумаг развивающихся рынков. Что касается валют, то мой коллега Стивен Иен считает, что евро и фунт переоценены, и отдает предпочтение азиатским валютам, которые, скорее всего, продолжат укрепляться против доллара.
С другой стороны, это всем хорошо знакомая история по иронии судьбы несет в себе больше рисков, чем год назад. Для инвесторов в ценные бумаги, рассчитывающих на мировую устойчивость, сильное падение станет большим неприятным сюрпризом. И последствия для США (сокращение рабочих мест и снижение доходов потребителей) могут оказаться критическими: проще говоря, если двигатель мирового роста заглохнет, мягкая посадка для экономики США может оказаться гораздо более жесткой. Однако с другой стороны, если мы правы в отношении дальнейшего роста мировой экономики, это без сомнения сократит период замедления экономической активности в США, и восстановление будет более резким, чем того могли ожидать. И это не мировое размежевание, а положительная сторона повторного объединения.
Ричард Бернер
Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу