14 января 2009 Банк Москвы
Внутренний рынок
Приятные и неприятные сюрпризы
Обстановка в секторе рублевого долга вчера была относительно спокойной без заметной торговой активности. В течение дня торговый оборот в негосударственном секторе достиг 5.5 млрд рублей, причем почти половина всех сделок (по цене) прошла в облигациях РЖД (5-й и 8-й выпуски) и Домоцентр-1.
Оборот в 567 млн рублей по облигациям Домоцентр-1, фактически означающий исполнение эмитентом оферты в срок, стало для нас приятной неожиданностью, учитывая тот факт, что на рынке велись переговоры о реструктуризации этого долга. По данным компании, до даты оферты в рынке находилось облигаций на сумму не более 665 млн руб при выпуске в 1 млрд. руб. Таким образом, сейчас непогашенными осталось бондов на сумму менее 100 млн. рублей. К сожалению, вчерашний день был омрачен новым дефолтом: не смог расплатиться по оферте Энергоцентр (см. более подробно наш кредитный комментарий ниже).
Движение в остальных бумагах носило разнонаправленный характер без четкой тенденции. Исключением, пожалуй, стали только сделки в ГЭС-1 (Газэнергосеть) по цене на 15.5% ниже предыдущего закрытия – очевидно, тут имели место технические сделки. По крайней мере, мы не видели никаких негативных новостей в отношении эмитента.
Москва – первый облигационный почин в 2009 г.
Сегодня размещается выпуск облигаций Москвы объемом 15 млрд руб. с погашением 15 марта 2010 г. и купонной ставкой 10%. Насколько мы понимаем, Москомзайм рассчитывает на реальную доходность по итогам аукциона в районе 14.5% годовых.
Нам трудно рассчитывать на размещение выпуска в полном объеме, однако несколько миллиардов рублей спроса эмитент, думаем, сможет найти – по обещаниям главы Москомзайма, облигации через 3 недели попадут в ломбардный список, а положительное carry при операциях прямого РЕПО с ЦБ все же есть.
Всего Москва планирует разместить в 2009 году облигации на 54 миллиарда рублей
Рубль: держали вчера, отпустили сегодня
События на денежно-валютном рынке, вчера были менее драматичными, чем днем ранее. ЦБ РФ отбивал спекулятивные атаки на рубль на уровне предыдущего (дня бивалютной корзины), потратив при этом около $4.5-5.0 млрд. При росте доллара к евро на мировых рынках, курс USD/RUB подрос до 31.22 (+16 коп), а курс EUR/RUB упал до 41.43 (+16 коп.). Сегодня регулятор пошел на уже третье в этом году ослабление рубля – рубль к бивалютной корзине был ослаблен примерно на 50 коп.
Глобальные рынки
Слова Трише важнее слов Бернанке
На валютном рынке по-прежнему доминировал доллар, укрепившийся и к доллару и к йене. На евро по-прежнему оказывает влияние завтрашнее заседание ЕЦБ и предчувствие горячих слов со стороны его председателя - Жан-Клода Трише. Выступление Бена Бернанке, сказавшего, что поддержку финансовой системе нужно продолжать, не повлияло на рынок казначейских облигаций США. «Все усилия ФРС должны быть направлены на сокращение кредитных спрэдов», - объявил Бернанке. Пока ФРС это удается сделать только на денежном рынке, спрэды CDS корпораций – по-прежнему велики
Дефицит торгового баланса в ноябре в США оказался существенно лучше ожиданий - $40.4 млрд. против прогноза в $51.0 млрд. Это самые лучшие цифры за 5.5 лет. Главная причина – существенное снижение цен на нефть. Дефицит федерального бюджета декабре - совпал с ожиданиями - $83.0 млрд. Сегодня выйдут значимые цифры по динамике импортных цен в декабре и статистика розничных продаж.
Кривая us-treasuries практически не претерпела изменений по итогам вчерашнего дня. Доходность 30-летних бумаг остается на уровне 3.01 % (+1 б.п.), доходность 10-летних бумаг - 2.23% (-1 б.п.), 2-х летних - на уровне 0.4% годовых.
Еврооблигации EM: снова продажи
Еврооблигации EM в целом продемонстрировали негативную динамику вчера днем. Индекс EMBI+ снизился на 0.3%, а его спрэд расширился на 4б.п. до 670 б.п. Довольно существенное снижение произошло в сегменте евробондов Венесуэлы, где рост доходности составил 15-50 б.п. Выпуск Venesuela`27 подешевел на 0.96%, а доходность выросла на 15 б.п. до 16.23%.
Российский суверенный сегмент также остается под давлением со стороны продаж еврооблигаций EM. Выпуск Россия-30 вчера потерял 0.5% и торгуется сейчас по цене близко к 90 – 91% процентов от номинала со спрэдом к UST-10 на уровне 690б.п.
Российские корпоративные еврооблигации покупают
В секторе корпоративных еврооблигаций продолжает наблюдаться оживление. Доходность корпоративных облигаций продолжает плавно снижаться вниз. Мы полагаем, что существенное сокращение российского корпоративного риска за счет рублевых активов (по сути, вывода капитала) сейчас компенсируется за счет покупки качественных бумаг эмитентов госсектора. Это вполне естественно, пока риск девальвации рубля сохраняется.
Несмотря на снижение рейтинга от S&P на одну ступень выпуск еврооблигаций GazpromB' 15 вчера подорожал на 2.9%, а доходность снизилась на 61 б.п. до 17.2% к погашению в 2015 году. Более короткий выпуск эмитента с погашением в 2010 году подешевел на 2.4%, а доходность выросла до 20.7%.
Позитивную ценовую динамику имели также еврооблигации Сбербанка - Sber' 15s (+1.2%; YTM - 15.955%; -26 bp) и Банка Москвы - BM' 13 (+1.95%; YTM - 20.3% / -58 bp).
В корпоративном секторе и секторе еврооблигаций негосударственных банков также наблюдалась позитивная динамика по всему спектру кривой. Хорошую динамику показали еврооблигации ТНК-BP - TNK-BP' 16 (+3.10%; YTM - 17.7%; -63 bp) и Вымпелкома - VIP' 11 (+ 1.8%; YTM - 15.3%; -77 bp).
Премии CDS на российский риск стали подрастать с минимальных уровней в начале января. 5-летние CDS контракты на суверенный риск торгуются на уровне 670 б.п. (+45 б.п. к минимальным уровням), 5-летний CDS ВТБ - 1100 б.п. (+80 б.п.), Газпрома - 890 б.п.. (+50 б.п. к минимальным уровням).
Корпоративные новости
Энергоцентр: первая реструктуризация аффилированных с МО компаний?
Как сообщают Ведомости, Энергоцентр вчера не смог выкупить в ходе оферты облигации на сумму 2.065 млрд руб. у держателей. Сообщается, что инвесторам был предложен план реструктуризации, согласно которому компания обязуется выкупить бумаги в течение 1.5 лет. Ранее эмитент установил ставку 4-го купона в размере 22 %, ставку 5 и 6-го купонов – в размере 25 %. Облигации имеют поручительство МОИТК.
Согласно информации, приводимой изданием, одна из причин неплатежеспособности – заморозка средств, находящихся в Московском залоговом банке, который сейчас проходит процедуру санации и на бизнес которого ЦБ и АСВ пока не смогли найти покупателя. Таким образом, маловероятно, что компаниям, аффилированным с Московской областью, удастся высвободить свои ресурсы из банка. Энергоцентр уже подал иск к МЗБ на сумму 1.3 млрд руб., которых, правда, все равно недостаточно для успешного прохождения оферты.
Дефолт Энергоцентра – не первый случай просрочки эмитента, аффилированного с МО, сейчас в статусе дефолта находятся МОИА и Спецстрой. Мы считаем, что ключевым вопросом для держателей облигаций этих эмитентов станет включение или невключение того или иного эмитента в список ликвидируемых компаний. Существуют определенные нюансы, которые позволяют нам считать, что у Энергоцентра меньше шансов войти в состав ликвидируемых компаний и потому есть больше шансов на успешные выплаты держателям:
Энергоцентр непосредственно участвует в строительстве энергосистемы МО и потому играет более важную социальную роль, что, например, помогло инвесторам Мострансавто. 50 % акций Энергоцентра принадлежат МОЭСК, которая арендует трансформаторные подстанции, находящиеся в собственности Энергоцентра.
Предложенные условия реструктуризации выглядят жизнеспособными. К тому же, насколько мы понимаем, эмитент произвел выплату купона, что существенно увеличивает шансы на успешные переговоры о реструктуризации.
Sollers хочет выкупить у SsangYong права на выпускаемые в России модели
Бенефициар и CEO автопроизводителя Sollers Вадим Швецов вчера заявил о том, что его компания намерена полностью перенести производство текущего модельного ряда SsangYong в Россию, выкупив у южнокорейской компании права на выпускаемые модели (источник – Ведомости). Инициатива российской компании связана с началом процедуры банкротства SsangYong, которая грозит оставить Sollers без значительной части текущего бизнеса (более подробно см. наш кредитный комментарий от 11 января 2009 г.).
Покупка прав на выпускаемые в России модели действительно может значительно облегчить операционное положение Sollers. Во-первых, в результате этого компания получит право закупать детали у производителей автокомпонентов напрямую, минуя SsangYong. Во-вторых, насколько мы знаем, вместе с правами на модель покупателю передается и соответствующее штамповочное оборудование, чего сейчас Sollers при нынешней схеме не имеет. Однако не стоит забывать о том, что потенциально покупка прав на модельный ряд может быть весьма обременительна для Sollers, который и без этой сделки, претендует на кредиты госбанков.
Другое дело, что покупка прав может быть значительно осложнена нежеланием SsangYong пойти на предложение российской компании. Поэтому до тех пор, пока желания сторон не совпадут, говорить о каком-то влиянии сегодняшней новости бессмысленно. Мы выражаем точку зрения, что 2 выпуска рублевых облигаций Северсталь-Авто с дюрацией больше 1 года неинтересны.
ИжАвто ведет переговоры о реструктуризации облигаций
Вчера в нашем распоряжении оказалась презентация, посвященная вопросам реструктуризации облигационного долга компании «ИжАвто», по облигациям которой (2 млрд руб.) 16 декабря 2008 г. произошел дефолт, который буквально послезавтра может перерасти в реальный.
Если говорить кратко, то условия реструктуризации облигаций сводятся к следующему:
Введение условия кросс-дефолта для облигаций (подчеркнем, что такая опция при стандартном выпуске рублевых облигаций не предусматривается)
3 ковенанты на отчуждение имущества и денежных средств с баланса компании
Отсутствие финансовых ковенантов
Выплата основной суммы долга 2 млрд руб. тремя равными траншами по 666 млн руб.
Рост сопоставимых продаж за 12 месяцев составил 18.8 % (в руб.) на фоне роста среднего чека на 22 % и снижения трафика на 2.3 %. Тем не менее, рост среднего чека более чем компенсировал снижение трафика.
Техническое исполнение невыполненной декабрьской оферты с обратным выкупом по цене 97.5 % от номинала, что при купоне 18 % соответствует доходности в 20 %.
Ввод в структуру трех поручителей с совокупной выручкой 3.6 млрд руб. за 10 месяцев 2008 г. при оценочной консолидированной выручке всего ИжАвто в 20-23 млрд руб.
Не вдаваясь в анализ предложения о реструктуризации облигаций ИжАвто, все слабые стороны которой в принципе лежат на поверхности, мы рискуем сделать один стратегический вывод: начало переговоров о пролонгации облигационного долга компании в декабре 2008 г. (после даты дефолта), скорее всего, свидетельствует об отсутствии явно выраженного желания АвтоВАЗа приобрести ИжАвто или, по крайней мере, о том, что переговоры едва ли близки к финальному положительному аккорду.
Фактор возможной покупки ИжАвто АвтоВАЗом вообще был для нас ключевым в оценке кредитного профиля ижевского автопроизводителя в последние месяцы. Потеря интереса стратегических инвесторов вкупе в невхождением ИжАвто в список поддерживаемых государством стратегических предприятий (т.н. «белый» список) вызывает у нас резонные опасения за будущее облигационного долга компании, ведь stand-alone кредитный профиль крайне слаб. Подтверждение этому мы находим и в презентации к предложению о реструктуризации:
Совокупный финансовый долг компании на 1 декабря 2008 г. составляет около 12 млрд руб. при оценочной выручке около 17 млрд руб. за 9 месяцев 2008 г.
В относительных показателях долговая нагрузка велика – показатель Долг/EBITDA более 8.5х.
95 % совокупного долга имеет краткосрочную природу, причем 6 млрд руб. гасится в феврале-марте 2009 г.
Собственный операционный денежный поток компании отрицателен. В презентации приводится информация, что в течение года OCF ИжАвто не превысит 4-5 млрд руб.
Все активы, возможные для обеспечения нового долга, находятся в обеспечении по уже выданным кредитам, причем кредитные лимиты по ним были уменьшены банками до текущих выбранных значений.
На балансе, как утверждается в материалах, имеется 6.1 млрд руб. сомнительных активов (любопытно, что эта величина удивительным образом совпадает с суммой дебиторки, векселей и долей предприятий Группы СОК – основного акционера ИжАвто).
В ноябре 2008 г. компания столкнулась с 10-кратным (!) падением выручки. Характерно, что в выручке за 11 месяцев 2008 г. доля моделей KIA превышает 80 %, причем летом 2008 г. компания воздержалась от подписания контрактов по новым моделям KIA и разработала новую стратегия развития, которая предполагает постепенный отказ от производства KIA в пользу запуска производства Renault и Nissan.
Оцениваемая организатором предложения ликвидационная стоимость имущества не превышает 11.5 млрд руб. (нам сложно проверить эту цифру), а величина всех обязательств превышает 14.5 млрд руб. (из них 9 млрд руб. – обеспеченные).
Мы воздерживаемся от каких-то конкретных рекомендаций в отношении дефолтнувших облигаций ИжАвто-2 (котировки bid – около 30 % от номинала).
Российская экономика
Чистый отток капитала в 4-м квартале составил треть ВВП
Вчера Центробанк опубликовал предварительную оценку платежного баланса за 2008 год.
Данные по счету текущих операций оказались в рамках прогнозов, а вот счет операций с капиталом преподнес сюрприз, связанный с оценкой чистого оттока капитала в последнем квартале. Этот отток составил $ 130.5 млрд, или почти треть ВВП за указанный период. В конце года представители ЦБ давали прогноз оттока капитала на уровне $ 100 млрд. Похоже, что финансовые власти недооценили масштаб покупки валюты корпоративным сектором (активы нефинансового сектора в наличной валюте увеличились за 4-й квартал на $ 30 млрд). Очевидно, что субъекты экономики в конце года запасались валютой впрок (кто для погашения внешних долгов, кто в спекулятивных целях, кто просто размещал таким образом свободные средства). В результате, как только в России возобновится экономический рост (мы ждем первых признаков оттепели уже в феврале-марте) и увеличится спрос на инвестиции, этот капитал вновь начнет возвращаться в экономику, что может привести к развороту тенденций на внутреннем валютном рынке.
Начавшийся год мы скорее всего вновь завершим с отрицательным сальдо притока капитала (выплаты по внешнему долгу российских компаний и банков в 2009 г. составляют, по данным ЦБ, около $ 120 млрд), однако если мировые рынки капитала откроются для российских заемщиков хотя бы в середине года, то чистый отток капитала по году может оказаться достаточно скромным – в пределах $ 20-40 млрд.
Торговый баланс, по нашим оценкам, будет оставаться положительным при ценах на нефть выше $ 35-40 за баррель. При нашем базовом прогнозе ($ 60 за баррель) торговый профицит может составить порядка $ 60 млрд. Сальдо счета текущих операций в этом случае будет близким к нулю
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Приятные и неприятные сюрпризы
Обстановка в секторе рублевого долга вчера была относительно спокойной без заметной торговой активности. В течение дня торговый оборот в негосударственном секторе достиг 5.5 млрд рублей, причем почти половина всех сделок (по цене) прошла в облигациях РЖД (5-й и 8-й выпуски) и Домоцентр-1.
Оборот в 567 млн рублей по облигациям Домоцентр-1, фактически означающий исполнение эмитентом оферты в срок, стало для нас приятной неожиданностью, учитывая тот факт, что на рынке велись переговоры о реструктуризации этого долга. По данным компании, до даты оферты в рынке находилось облигаций на сумму не более 665 млн руб при выпуске в 1 млрд. руб. Таким образом, сейчас непогашенными осталось бондов на сумму менее 100 млн. рублей. К сожалению, вчерашний день был омрачен новым дефолтом: не смог расплатиться по оферте Энергоцентр (см. более подробно наш кредитный комментарий ниже).
Движение в остальных бумагах носило разнонаправленный характер без четкой тенденции. Исключением, пожалуй, стали только сделки в ГЭС-1 (Газэнергосеть) по цене на 15.5% ниже предыдущего закрытия – очевидно, тут имели место технические сделки. По крайней мере, мы не видели никаких негативных новостей в отношении эмитента.
Москва – первый облигационный почин в 2009 г.
Сегодня размещается выпуск облигаций Москвы объемом 15 млрд руб. с погашением 15 марта 2010 г. и купонной ставкой 10%. Насколько мы понимаем, Москомзайм рассчитывает на реальную доходность по итогам аукциона в районе 14.5% годовых.
Нам трудно рассчитывать на размещение выпуска в полном объеме, однако несколько миллиардов рублей спроса эмитент, думаем, сможет найти – по обещаниям главы Москомзайма, облигации через 3 недели попадут в ломбардный список, а положительное carry при операциях прямого РЕПО с ЦБ все же есть.
Всего Москва планирует разместить в 2009 году облигации на 54 миллиарда рублей
Рубль: держали вчера, отпустили сегодня
События на денежно-валютном рынке, вчера были менее драматичными, чем днем ранее. ЦБ РФ отбивал спекулятивные атаки на рубль на уровне предыдущего (дня бивалютной корзины), потратив при этом около $4.5-5.0 млрд. При росте доллара к евро на мировых рынках, курс USD/RUB подрос до 31.22 (+16 коп), а курс EUR/RUB упал до 41.43 (+16 коп.). Сегодня регулятор пошел на уже третье в этом году ослабление рубля – рубль к бивалютной корзине был ослаблен примерно на 50 коп.
Глобальные рынки
Слова Трише важнее слов Бернанке
На валютном рынке по-прежнему доминировал доллар, укрепившийся и к доллару и к йене. На евро по-прежнему оказывает влияние завтрашнее заседание ЕЦБ и предчувствие горячих слов со стороны его председателя - Жан-Клода Трише. Выступление Бена Бернанке, сказавшего, что поддержку финансовой системе нужно продолжать, не повлияло на рынок казначейских облигаций США. «Все усилия ФРС должны быть направлены на сокращение кредитных спрэдов», - объявил Бернанке. Пока ФРС это удается сделать только на денежном рынке, спрэды CDS корпораций – по-прежнему велики
Дефицит торгового баланса в ноябре в США оказался существенно лучше ожиданий - $40.4 млрд. против прогноза в $51.0 млрд. Это самые лучшие цифры за 5.5 лет. Главная причина – существенное снижение цен на нефть. Дефицит федерального бюджета декабре - совпал с ожиданиями - $83.0 млрд. Сегодня выйдут значимые цифры по динамике импортных цен в декабре и статистика розничных продаж.
Кривая us-treasuries практически не претерпела изменений по итогам вчерашнего дня. Доходность 30-летних бумаг остается на уровне 3.01 % (+1 б.п.), доходность 10-летних бумаг - 2.23% (-1 б.п.), 2-х летних - на уровне 0.4% годовых.
Еврооблигации EM: снова продажи
Еврооблигации EM в целом продемонстрировали негативную динамику вчера днем. Индекс EMBI+ снизился на 0.3%, а его спрэд расширился на 4б.п. до 670 б.п. Довольно существенное снижение произошло в сегменте евробондов Венесуэлы, где рост доходности составил 15-50 б.п. Выпуск Venesuela`27 подешевел на 0.96%, а доходность выросла на 15 б.п. до 16.23%.
Российский суверенный сегмент также остается под давлением со стороны продаж еврооблигаций EM. Выпуск Россия-30 вчера потерял 0.5% и торгуется сейчас по цене близко к 90 – 91% процентов от номинала со спрэдом к UST-10 на уровне 690б.п.
Российские корпоративные еврооблигации покупают
В секторе корпоративных еврооблигаций продолжает наблюдаться оживление. Доходность корпоративных облигаций продолжает плавно снижаться вниз. Мы полагаем, что существенное сокращение российского корпоративного риска за счет рублевых активов (по сути, вывода капитала) сейчас компенсируется за счет покупки качественных бумаг эмитентов госсектора. Это вполне естественно, пока риск девальвации рубля сохраняется.
Несмотря на снижение рейтинга от S&P на одну ступень выпуск еврооблигаций GazpromB' 15 вчера подорожал на 2.9%, а доходность снизилась на 61 б.п. до 17.2% к погашению в 2015 году. Более короткий выпуск эмитента с погашением в 2010 году подешевел на 2.4%, а доходность выросла до 20.7%.
Позитивную ценовую динамику имели также еврооблигации Сбербанка - Sber' 15s (+1.2%; YTM - 15.955%; -26 bp) и Банка Москвы - BM' 13 (+1.95%; YTM - 20.3% / -58 bp).
В корпоративном секторе и секторе еврооблигаций негосударственных банков также наблюдалась позитивная динамика по всему спектру кривой. Хорошую динамику показали еврооблигации ТНК-BP - TNK-BP' 16 (+3.10%; YTM - 17.7%; -63 bp) и Вымпелкома - VIP' 11 (+ 1.8%; YTM - 15.3%; -77 bp).
Премии CDS на российский риск стали подрастать с минимальных уровней в начале января. 5-летние CDS контракты на суверенный риск торгуются на уровне 670 б.п. (+45 б.п. к минимальным уровням), 5-летний CDS ВТБ - 1100 б.п. (+80 б.п.), Газпрома - 890 б.п.. (+50 б.п. к минимальным уровням).
Корпоративные новости
Энергоцентр: первая реструктуризация аффилированных с МО компаний?
Как сообщают Ведомости, Энергоцентр вчера не смог выкупить в ходе оферты облигации на сумму 2.065 млрд руб. у держателей. Сообщается, что инвесторам был предложен план реструктуризации, согласно которому компания обязуется выкупить бумаги в течение 1.5 лет. Ранее эмитент установил ставку 4-го купона в размере 22 %, ставку 5 и 6-го купонов – в размере 25 %. Облигации имеют поручительство МОИТК.
Согласно информации, приводимой изданием, одна из причин неплатежеспособности – заморозка средств, находящихся в Московском залоговом банке, который сейчас проходит процедуру санации и на бизнес которого ЦБ и АСВ пока не смогли найти покупателя. Таким образом, маловероятно, что компаниям, аффилированным с Московской областью, удастся высвободить свои ресурсы из банка. Энергоцентр уже подал иск к МЗБ на сумму 1.3 млрд руб., которых, правда, все равно недостаточно для успешного прохождения оферты.
Дефолт Энергоцентра – не первый случай просрочки эмитента, аффилированного с МО, сейчас в статусе дефолта находятся МОИА и Спецстрой. Мы считаем, что ключевым вопросом для держателей облигаций этих эмитентов станет включение или невключение того или иного эмитента в список ликвидируемых компаний. Существуют определенные нюансы, которые позволяют нам считать, что у Энергоцентра меньше шансов войти в состав ликвидируемых компаний и потому есть больше шансов на успешные выплаты держателям:
Энергоцентр непосредственно участвует в строительстве энергосистемы МО и потому играет более важную социальную роль, что, например, помогло инвесторам Мострансавто. 50 % акций Энергоцентра принадлежат МОЭСК, которая арендует трансформаторные подстанции, находящиеся в собственности Энергоцентра.
Предложенные условия реструктуризации выглядят жизнеспособными. К тому же, насколько мы понимаем, эмитент произвел выплату купона, что существенно увеличивает шансы на успешные переговоры о реструктуризации.
Sollers хочет выкупить у SsangYong права на выпускаемые в России модели
Бенефициар и CEO автопроизводителя Sollers Вадим Швецов вчера заявил о том, что его компания намерена полностью перенести производство текущего модельного ряда SsangYong в Россию, выкупив у южнокорейской компании права на выпускаемые модели (источник – Ведомости). Инициатива российской компании связана с началом процедуры банкротства SsangYong, которая грозит оставить Sollers без значительной части текущего бизнеса (более подробно см. наш кредитный комментарий от 11 января 2009 г.).
Покупка прав на выпускаемые в России модели действительно может значительно облегчить операционное положение Sollers. Во-первых, в результате этого компания получит право закупать детали у производителей автокомпонентов напрямую, минуя SsangYong. Во-вторых, насколько мы знаем, вместе с правами на модель покупателю передается и соответствующее штамповочное оборудование, чего сейчас Sollers при нынешней схеме не имеет. Однако не стоит забывать о том, что потенциально покупка прав на модельный ряд может быть весьма обременительна для Sollers, который и без этой сделки, претендует на кредиты госбанков.
Другое дело, что покупка прав может быть значительно осложнена нежеланием SsangYong пойти на предложение российской компании. Поэтому до тех пор, пока желания сторон не совпадут, говорить о каком-то влиянии сегодняшней новости бессмысленно. Мы выражаем точку зрения, что 2 выпуска рублевых облигаций Северсталь-Авто с дюрацией больше 1 года неинтересны.
ИжАвто ведет переговоры о реструктуризации облигаций
Вчера в нашем распоряжении оказалась презентация, посвященная вопросам реструктуризации облигационного долга компании «ИжАвто», по облигациям которой (2 млрд руб.) 16 декабря 2008 г. произошел дефолт, который буквально послезавтра может перерасти в реальный.
Если говорить кратко, то условия реструктуризации облигаций сводятся к следующему:
Введение условия кросс-дефолта для облигаций (подчеркнем, что такая опция при стандартном выпуске рублевых облигаций не предусматривается)
3 ковенанты на отчуждение имущества и денежных средств с баланса компании
Отсутствие финансовых ковенантов
Выплата основной суммы долга 2 млрд руб. тремя равными траншами по 666 млн руб.
Рост сопоставимых продаж за 12 месяцев составил 18.8 % (в руб.) на фоне роста среднего чека на 22 % и снижения трафика на 2.3 %. Тем не менее, рост среднего чека более чем компенсировал снижение трафика.
Техническое исполнение невыполненной декабрьской оферты с обратным выкупом по цене 97.5 % от номинала, что при купоне 18 % соответствует доходности в 20 %.
Ввод в структуру трех поручителей с совокупной выручкой 3.6 млрд руб. за 10 месяцев 2008 г. при оценочной консолидированной выручке всего ИжАвто в 20-23 млрд руб.
Не вдаваясь в анализ предложения о реструктуризации облигаций ИжАвто, все слабые стороны которой в принципе лежат на поверхности, мы рискуем сделать один стратегический вывод: начало переговоров о пролонгации облигационного долга компании в декабре 2008 г. (после даты дефолта), скорее всего, свидетельствует об отсутствии явно выраженного желания АвтоВАЗа приобрести ИжАвто или, по крайней мере, о том, что переговоры едва ли близки к финальному положительному аккорду.
Фактор возможной покупки ИжАвто АвтоВАЗом вообще был для нас ключевым в оценке кредитного профиля ижевского автопроизводителя в последние месяцы. Потеря интереса стратегических инвесторов вкупе в невхождением ИжАвто в список поддерживаемых государством стратегических предприятий (т.н. «белый» список) вызывает у нас резонные опасения за будущее облигационного долга компании, ведь stand-alone кредитный профиль крайне слаб. Подтверждение этому мы находим и в презентации к предложению о реструктуризации:
Совокупный финансовый долг компании на 1 декабря 2008 г. составляет около 12 млрд руб. при оценочной выручке около 17 млрд руб. за 9 месяцев 2008 г.
В относительных показателях долговая нагрузка велика – показатель Долг/EBITDA более 8.5х.
95 % совокупного долга имеет краткосрочную природу, причем 6 млрд руб. гасится в феврале-марте 2009 г.
Собственный операционный денежный поток компании отрицателен. В презентации приводится информация, что в течение года OCF ИжАвто не превысит 4-5 млрд руб.
Все активы, возможные для обеспечения нового долга, находятся в обеспечении по уже выданным кредитам, причем кредитные лимиты по ним были уменьшены банками до текущих выбранных значений.
На балансе, как утверждается в материалах, имеется 6.1 млрд руб. сомнительных активов (любопытно, что эта величина удивительным образом совпадает с суммой дебиторки, векселей и долей предприятий Группы СОК – основного акционера ИжАвто).
В ноябре 2008 г. компания столкнулась с 10-кратным (!) падением выручки. Характерно, что в выручке за 11 месяцев 2008 г. доля моделей KIA превышает 80 %, причем летом 2008 г. компания воздержалась от подписания контрактов по новым моделям KIA и разработала новую стратегия развития, которая предполагает постепенный отказ от производства KIA в пользу запуска производства Renault и Nissan.
Оцениваемая организатором предложения ликвидационная стоимость имущества не превышает 11.5 млрд руб. (нам сложно проверить эту цифру), а величина всех обязательств превышает 14.5 млрд руб. (из них 9 млрд руб. – обеспеченные).
Мы воздерживаемся от каких-то конкретных рекомендаций в отношении дефолтнувших облигаций ИжАвто-2 (котировки bid – около 30 % от номинала).
Российская экономика
Чистый отток капитала в 4-м квартале составил треть ВВП
Вчера Центробанк опубликовал предварительную оценку платежного баланса за 2008 год.
Данные по счету текущих операций оказались в рамках прогнозов, а вот счет операций с капиталом преподнес сюрприз, связанный с оценкой чистого оттока капитала в последнем квартале. Этот отток составил $ 130.5 млрд, или почти треть ВВП за указанный период. В конце года представители ЦБ давали прогноз оттока капитала на уровне $ 100 млрд. Похоже, что финансовые власти недооценили масштаб покупки валюты корпоративным сектором (активы нефинансового сектора в наличной валюте увеличились за 4-й квартал на $ 30 млрд). Очевидно, что субъекты экономики в конце года запасались валютой впрок (кто для погашения внешних долгов, кто в спекулятивных целях, кто просто размещал таким образом свободные средства). В результате, как только в России возобновится экономический рост (мы ждем первых признаков оттепели уже в феврале-марте) и увеличится спрос на инвестиции, этот капитал вновь начнет возвращаться в экономику, что может привести к развороту тенденций на внутреннем валютном рынке.
Начавшийся год мы скорее всего вновь завершим с отрицательным сальдо притока капитала (выплаты по внешнему долгу российских компаний и банков в 2009 г. составляют, по данным ЦБ, около $ 120 млрд), однако если мировые рынки капитала откроются для российских заемщиков хотя бы в середине года, то чистый отток капитала по году может оказаться достаточно скромным – в пределах $ 20-40 млрд.
Торговый баланс, по нашим оценкам, будет оставаться положительным при ценах на нефть выше $ 35-40 за баррель. При нашем базовом прогнозе ($ 60 за баррель) торговый профицит может составить порядка $ 60 млрд. Сальдо счета текущих операций в этом случае будет близким к нулю
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу