23 апреля 2018 Архив
Согласно народным приданиям, Роберт Джонсон приехал в Роздейл, штат Миссисипи, и заключил сделку с дьяволом, обменяв свою душу на умение виртуозно исполнять музыку. В 1944 году Соединенные Штаты и другие страны заключили сделку в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Хэмпшир. Соглашение, принятое на исторической встрече мировых лидеров, принесло огромные экономические выгоды Соединенным Штатам, но так как природа этого соглашения порочна по своей сути, Америка сталкивается с необходимостью уплатить за него большую цену.
В 1960 году Роберт Триффин блестяще доказывал, что увеличивающийся торговый дефицит, являющийся следствием эмиссии резервной валюты и результатом Бреттон-Вудса, может помочь экономическому росту в краткосрочной перспективе, но в конечном итоге убьет его. Теория Триффина, более известная как Парадокс Триффина, необходима для понимания текущих экономических проблем и, что более важно, эта теория позволяет понять, почему перспективы экономического роста сильно отличается от того, как воображали ее себе политики в 1944 году.
Мы полагаем, что финансовый кризис 2008 года, вероятно, является важным предупредительным сигналом о том, что после многих лет накопления дефицитов и долгов в США, чему поспособствовал статус страны — эмитента резервной валюты, мы, наконец, достигаем переломного момента. Несмотря на последние девять лет непомерных фискальных трат и беспрецедентных монетарных стимулов, нынешний экономический рост оказался значительно ниже темпов экономического восстановления прошлых периодов. Фактически, как показано ниже, совокупная сумма прироста федерального долга с 2009 года превысила совокупный прирост ВВП, начиная с 1967 года. Иначе говоря, если бы не значительный и последовательный дефицит федерального бюджета, рост ВВП страны был бы отрицательным каждый год, начиная с финансового кризиса 2008 года.
Бреттон-Вудс и гегемония доллара
Согласно Бреттон-Вудскому соглашению 1944 года, доллар США вытеснил британский фунт и стал глобальной резервной валютой. Значительная часть мировой торговли стала вестись в долларах США, независимо от того, были ли стороной какой-либо торговой сделки Соединенные Штаты. Кроме того, соглашение привело к созданию системы, в соответствии с которой другие страны стали привязывать свои национальные валюты к доллару. Эта схема несколько схожа с концепцией глобальной валюты. Это было неудивительно, поскольку за несколько лет до этого Джон Мейнард Кейнс выступил с предложением ввести наднациональную валюту под названием Бэнкор.
В этом историческом соглашении присутствовал раздел, который должен был выполнять роль защиты от одного из злоупотреблений, которое обычно совершают страны, эмитирующие резервные валюты. В данном случае речь идет о возможности допускать долговременные торговые и бюджетные дефициты. Для того, чтобы США соблюдали дисциплину, соглашение предоставляло возможность странам-участницам обменивать доллары США на золото. Таким образом, страны, которые накапливали слишком много долларов (побочный эффект дефицитов США), могли обменять свои избыточные долларовые резервы на американское золото. В такой ситуации рост цен на золото, свидетельствующий о девальвации доллара США, стал бы сигналом для всех стран, что Америка злоупотребила своей привилегией.
Соглашение начало давать сбой уже через 15 лет. В 1961 году ведущие страны мира создали Лондонский Золотой Пул с целью удержания цены на золото на отметке $35 за унцию. Манипуляции ценой золота нарушили работу индикатора, отслеживающего дефицит торгового баланса США, и, соответственно, стимул к обмену долларов на золото ослаб. В 1968 году Франция вышла из Золотого Пула и потребовала обмена больших сумм, номинированных в долларах США, на золото. К 1971 году президент Ричард Никсон, опасаясь, что США потеряет свое золото, если другие последуют примеру Франции, приостановил конвертируемость американской валюты в золото. С этого момента доллар США стал плавающей валютой, и конвертируемость его в золото, обеспечивающая финансовую дисциплину, была отменена. Бреттон-Вудское соглашение было аннулировано.
Следующие десять лет были отмечены двузначной инфляцией, постоянными торговыми дефицитами и слабым экономическим ростом, то есть имели место все признаки того, что Америка злоупотребляла своей привилегией страны-эмитента резервной валюты. Другие страны испытывали все большие неудобства от того факта, что доллар продолжал оставаться резервной валютой. Первый график, приведенный ниже, показывает, что с 1971 года США начали сводить свой торговый баланс с дефицитом. Второй график показывает, как инфляция заметно повысилась сразу же после 1971 года.
К концу 1970-х годов, чтобы преодолеть причиняющую ущерб инфляцию и разрешить экономические проблемы страны, председатель Федерального Резерва Пол Волкер поднял процентные ставки с 5,875% до 20,00%. Хотя экономика США вошла в болезненный период, его действия не только убили инфляцию, но и, в конечном итоге, восстановили экономическую стабильность, но, что более важно, удовлетворили нужды торговых партнеров Америки. Теперь уже плавающий доллар восстановил свою целостность и дисциплину, то есть вновь обрел те качества, которыми должна обладать резервная валюта, несмотря на отсутствие механизма сдержек и противовесов, наложенных на нее Бреттон-Вудским соглашением и золотым стандартом.
Вступает Доктор Триффин
В 1960 году, за 11 лет до того, как Никсон приостановил конвертируемость долларов в золото и, по сути, покончил с Бреттон-Вудским соглашением, Роберт Триффин предвидел эту проблему в своей книге “Золото и кризис доллара: будущее конвертируемости”. Согласно его логике, крайне выгодная привилегия стать страной-эмитентом резервной валюты в конечном итоге приведет к тому, что США понесут очень серьезное наказание. Хотя изначально на его соображения не обращали большого внимания, гипотеза Триффина была воспринята достаточно серьезно, чтобы он смог стать участником в не получившем большую огласку слушании в Конгрессе Объединенного экономического комитета в декабре того же года.
То, о чем он писал в книге, и то, о чем он говорил впоследствии, выступая в Конгрессе, стало известно, как Парадокс Триффина. События развивались по большому счету так, как он и предсказывал. По сути, он утверждал, что статус резервной валюты предполагает, что большой удельный вес глобальной торговли ведется в американских долларах. Для этого Америка должна поставлять миру доллары США. Другими словами, чтобы снабжать мир долларами, США всегда должны иметь дефицит торгового баланса, в результате чего объем импорта в долларах должен превышать объем долларового экспорта. Запустив постоянные дефициты, Соединенные Штаты станут страной-должником. Тот факт, что другие страны должны держать у себя доллары США в качестве резервов, как правило, компенсирует последствия постоянных дефицитов и позволяет доллару быть сильнее, чем это было бы в иной ситуации.
Эта договоренность такова: иностранные государства накапливают доллары США и тратят их посредством торговли. Чтобы управлять своими экономиками с минимальными финансовыми потрясениями, они должны обладать излишком долларов, который должен быть всегда под рукой. Эти избыточные доллары, известные как избыточные резервы, направляются в основном в инвестиции, номинированные в американской валюте, начиная от банковских депозитов до казначейских бумаг. По мере расширения глобальной экономики и увеличения объема торговли потребовались дополнительные доллары. Кроме того, иностранные долларовые резервы выросли и были возвращены в той или иной форме в экономику США. Эта ситуация чем-то схожа с покупкой автомобиля с кредитом от автопроизводителя. Единственное различие заключается в том, что сделки, связанные с торговлей, происходят все чаще, кредиты никогда не возвращаются, а дефицит накапливается (Спойлер — автодилер мог бы отказать в предоставлении кредита покупателю задолго до того, как его долговое бремя стало слишком обременительным).
Мир стал зависимым от этих договоренностей, поскольку они были выгоды для всех участвующих сторон. США покупают импорт за доллары, предоставленные им теми же странами, продающими товары. Кроме того, тот факт, что иностранным государствам приходилось создавать долларовые резервы и инвестировать их в США, позволил снизить процентные ставки в Америке, тем самым простимулировав потребление и в то же время обеспечив относительную поддержку доллара. Со своей стороны, иностранные государства выиграли, поскольку производство переехало из Соединенных Штатов к ним. В связи с этим повышенный спрос на их продукцию поддерживал рост занятости и доходов работников, что повышало благосостояние этих стран.
Может показаться, что пост-Бреттон-Вудские соглашения были беспроигрышными для всех, однако правда заключается в том, что все участники этой схемы должны платить огромную цену. США увязли в экономической стагнации из-за чудовищного долгового бремени и зависимости от рекордно низких процентных ставок, необходимых для дальнейшего стимулирования потребления, основанного на росте долгов. С другой стороны, остальная часть мира является кредитором Америки, и она столкнется с серьезнейшими проблемами, если и когда эти долги не будут оплачены. Таким образом, парадокс Триффина гласит, что с выгодой, которую страна получает, став эмитентом резервной валюты, идет и неизбежный переломный момент или крах.
Взгляд вперед
Есть два вопроса, которые необходимо учесть:
Когда у нас утратится возможность обслуживать наши долги?
Когда иностранные государства (похожие на автодилеров) испугаются перспективы наступления такого дня и прекратят кредитовать нас (например, перестанут совершать сделки в долларах США и прекратят вкладывать полученную американскую валюту в ценные бумаги США)?
Весьма вероятно, что Великий финансовый кризис 2008 года был предзнаменованием, возвещающим о том, что долговое бремя Америки является неустойчивым. Еще более тревожит тот факт, что, как показано ниже, иностранные инвесторы не только перестали увеличивать свои вложения в федеральный долг США, но и в недавнем времени начали их сокращать. Это оказывает дополнительное давление на Федеральный Резерв, которому необходимо компенсировать этот дефицит финансирования.
Предположив, что эти тенденции получат развитие, мы должны согласиться с тем, что Америка столкнется с необходимостью бороться с постоянно растущим долговым балансом, который должен обслуживаться. По нашему мнению, есть два возможных конечных сценария. Либо разрешение долговых дисбалансов происходит естественно в результате дефолтов по некоторым долгам и погашения других долгов, либо Федеральный Резерв продолжает “печатать” цифровые доллары, необходимые для восполнения недостатка средств для обслуживания и погашения долга. Учитывая, что Федрезерв уже напечатал около $4 трлн., чтобы воспрепятствовать процессу делевериджа, запущенного в 2008 году, не нужно обладать развитым воображением, чтобы понять, что таково и будет их modus operandi в будущем. Следующий график помогает представить процесс печатания денег в надлежащем историческом контексте.
Заключение
В 2013 году в интервью Янис Варуфакис, экономист, ученый и министр финансов Греции во время последнего греческого долгового кризиса, упомянул рукопись, которую он недавно прочитал. Документ, написанный в 1974 году Полом Волкером, был направлен его тогдашнему боссу, государственному секретарю Генри Киссинджеру. Волкер заявил, что США не должны управлять своим дефицитом, как это было принято прежде. Вместо этого он предположил, что наша задача — управлять профицитом других стран.
Способность Америки сводить свой торговый баланс с дефицитом и накапливать огромные долги на протяжении более 40 лет, сохраняя при этом роль страны- эмитента глобальной резервной валюты, свидетельствует о силе наших политиков и руководителей центрального банка “управлять профицитом других стран”. Вопросы, необходимые для рассмотрения, таковы:
Как долго еще могут США справляться с этой задачей, сложность которой все время возрастает?
Какова степень терпимости иностранных держателей долларов США в условиях девальвации доллара?
Является ли посткризисное “спокойствие” долговременным решением или временным фасадом?
Если на самом деле 2008 год был первым тремором и сигналом конца этих соглашений, тогда мы находимся в глазу шторма, и будущие сбои обещают быть куда более серьезными.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В 1960 году Роберт Триффин блестяще доказывал, что увеличивающийся торговый дефицит, являющийся следствием эмиссии резервной валюты и результатом Бреттон-Вудса, может помочь экономическому росту в краткосрочной перспективе, но в конечном итоге убьет его. Теория Триффина, более известная как Парадокс Триффина, необходима для понимания текущих экономических проблем и, что более важно, эта теория позволяет понять, почему перспективы экономического роста сильно отличается от того, как воображали ее себе политики в 1944 году.
Мы полагаем, что финансовый кризис 2008 года, вероятно, является важным предупредительным сигналом о том, что после многих лет накопления дефицитов и долгов в США, чему поспособствовал статус страны — эмитента резервной валюты, мы, наконец, достигаем переломного момента. Несмотря на последние девять лет непомерных фискальных трат и беспрецедентных монетарных стимулов, нынешний экономический рост оказался значительно ниже темпов экономического восстановления прошлых периодов. Фактически, как показано ниже, совокупная сумма прироста федерального долга с 2009 года превысила совокупный прирост ВВП, начиная с 1967 года. Иначе говоря, если бы не значительный и последовательный дефицит федерального бюджета, рост ВВП страны был бы отрицательным каждый год, начиная с финансового кризиса 2008 года.
Бреттон-Вудс и гегемония доллара
Согласно Бреттон-Вудскому соглашению 1944 года, доллар США вытеснил британский фунт и стал глобальной резервной валютой. Значительная часть мировой торговли стала вестись в долларах США, независимо от того, были ли стороной какой-либо торговой сделки Соединенные Штаты. Кроме того, соглашение привело к созданию системы, в соответствии с которой другие страны стали привязывать свои национальные валюты к доллару. Эта схема несколько схожа с концепцией глобальной валюты. Это было неудивительно, поскольку за несколько лет до этого Джон Мейнард Кейнс выступил с предложением ввести наднациональную валюту под названием Бэнкор.
В этом историческом соглашении присутствовал раздел, который должен был выполнять роль защиты от одного из злоупотреблений, которое обычно совершают страны, эмитирующие резервные валюты. В данном случае речь идет о возможности допускать долговременные торговые и бюджетные дефициты. Для того, чтобы США соблюдали дисциплину, соглашение предоставляло возможность странам-участницам обменивать доллары США на золото. Таким образом, страны, которые накапливали слишком много долларов (побочный эффект дефицитов США), могли обменять свои избыточные долларовые резервы на американское золото. В такой ситуации рост цен на золото, свидетельствующий о девальвации доллара США, стал бы сигналом для всех стран, что Америка злоупотребила своей привилегией.
Соглашение начало давать сбой уже через 15 лет. В 1961 году ведущие страны мира создали Лондонский Золотой Пул с целью удержания цены на золото на отметке $35 за унцию. Манипуляции ценой золота нарушили работу индикатора, отслеживающего дефицит торгового баланса США, и, соответственно, стимул к обмену долларов на золото ослаб. В 1968 году Франция вышла из Золотого Пула и потребовала обмена больших сумм, номинированных в долларах США, на золото. К 1971 году президент Ричард Никсон, опасаясь, что США потеряет свое золото, если другие последуют примеру Франции, приостановил конвертируемость американской валюты в золото. С этого момента доллар США стал плавающей валютой, и конвертируемость его в золото, обеспечивающая финансовую дисциплину, была отменена. Бреттон-Вудское соглашение было аннулировано.
Следующие десять лет были отмечены двузначной инфляцией, постоянными торговыми дефицитами и слабым экономическим ростом, то есть имели место все признаки того, что Америка злоупотребляла своей привилегией страны-эмитента резервной валюты. Другие страны испытывали все большие неудобства от того факта, что доллар продолжал оставаться резервной валютой. Первый график, приведенный ниже, показывает, что с 1971 года США начали сводить свой торговый баланс с дефицитом. Второй график показывает, как инфляция заметно повысилась сразу же после 1971 года.
К концу 1970-х годов, чтобы преодолеть причиняющую ущерб инфляцию и разрешить экономические проблемы страны, председатель Федерального Резерва Пол Волкер поднял процентные ставки с 5,875% до 20,00%. Хотя экономика США вошла в болезненный период, его действия не только убили инфляцию, но и, в конечном итоге, восстановили экономическую стабильность, но, что более важно, удовлетворили нужды торговых партнеров Америки. Теперь уже плавающий доллар восстановил свою целостность и дисциплину, то есть вновь обрел те качества, которыми должна обладать резервная валюта, несмотря на отсутствие механизма сдержек и противовесов, наложенных на нее Бреттон-Вудским соглашением и золотым стандартом.
Вступает Доктор Триффин
В 1960 году, за 11 лет до того, как Никсон приостановил конвертируемость долларов в золото и, по сути, покончил с Бреттон-Вудским соглашением, Роберт Триффин предвидел эту проблему в своей книге “Золото и кризис доллара: будущее конвертируемости”. Согласно его логике, крайне выгодная привилегия стать страной-эмитентом резервной валюты в конечном итоге приведет к тому, что США понесут очень серьезное наказание. Хотя изначально на его соображения не обращали большого внимания, гипотеза Триффина была воспринята достаточно серьезно, чтобы он смог стать участником в не получившем большую огласку слушании в Конгрессе Объединенного экономического комитета в декабре того же года.
То, о чем он писал в книге, и то, о чем он говорил впоследствии, выступая в Конгрессе, стало известно, как Парадокс Триффина. События развивались по большому счету так, как он и предсказывал. По сути, он утверждал, что статус резервной валюты предполагает, что большой удельный вес глобальной торговли ведется в американских долларах. Для этого Америка должна поставлять миру доллары США. Другими словами, чтобы снабжать мир долларами, США всегда должны иметь дефицит торгового баланса, в результате чего объем импорта в долларах должен превышать объем долларового экспорта. Запустив постоянные дефициты, Соединенные Штаты станут страной-должником. Тот факт, что другие страны должны держать у себя доллары США в качестве резервов, как правило, компенсирует последствия постоянных дефицитов и позволяет доллару быть сильнее, чем это было бы в иной ситуации.
Эта договоренность такова: иностранные государства накапливают доллары США и тратят их посредством торговли. Чтобы управлять своими экономиками с минимальными финансовыми потрясениями, они должны обладать излишком долларов, который должен быть всегда под рукой. Эти избыточные доллары, известные как избыточные резервы, направляются в основном в инвестиции, номинированные в американской валюте, начиная от банковских депозитов до казначейских бумаг. По мере расширения глобальной экономики и увеличения объема торговли потребовались дополнительные доллары. Кроме того, иностранные долларовые резервы выросли и были возвращены в той или иной форме в экономику США. Эта ситуация чем-то схожа с покупкой автомобиля с кредитом от автопроизводителя. Единственное различие заключается в том, что сделки, связанные с торговлей, происходят все чаще, кредиты никогда не возвращаются, а дефицит накапливается (Спойлер — автодилер мог бы отказать в предоставлении кредита покупателю задолго до того, как его долговое бремя стало слишком обременительным).
Мир стал зависимым от этих договоренностей, поскольку они были выгоды для всех участвующих сторон. США покупают импорт за доллары, предоставленные им теми же странами, продающими товары. Кроме того, тот факт, что иностранным государствам приходилось создавать долларовые резервы и инвестировать их в США, позволил снизить процентные ставки в Америке, тем самым простимулировав потребление и в то же время обеспечив относительную поддержку доллара. Со своей стороны, иностранные государства выиграли, поскольку производство переехало из Соединенных Штатов к ним. В связи с этим повышенный спрос на их продукцию поддерживал рост занятости и доходов работников, что повышало благосостояние этих стран.
Может показаться, что пост-Бреттон-Вудские соглашения были беспроигрышными для всех, однако правда заключается в том, что все участники этой схемы должны платить огромную цену. США увязли в экономической стагнации из-за чудовищного долгового бремени и зависимости от рекордно низких процентных ставок, необходимых для дальнейшего стимулирования потребления, основанного на росте долгов. С другой стороны, остальная часть мира является кредитором Америки, и она столкнется с серьезнейшими проблемами, если и когда эти долги не будут оплачены. Таким образом, парадокс Триффина гласит, что с выгодой, которую страна получает, став эмитентом резервной валюты, идет и неизбежный переломный момент или крах.
Взгляд вперед
Есть два вопроса, которые необходимо учесть:
Когда у нас утратится возможность обслуживать наши долги?
Когда иностранные государства (похожие на автодилеров) испугаются перспективы наступления такого дня и прекратят кредитовать нас (например, перестанут совершать сделки в долларах США и прекратят вкладывать полученную американскую валюту в ценные бумаги США)?
Весьма вероятно, что Великий финансовый кризис 2008 года был предзнаменованием, возвещающим о том, что долговое бремя Америки является неустойчивым. Еще более тревожит тот факт, что, как показано ниже, иностранные инвесторы не только перестали увеличивать свои вложения в федеральный долг США, но и в недавнем времени начали их сокращать. Это оказывает дополнительное давление на Федеральный Резерв, которому необходимо компенсировать этот дефицит финансирования.
Предположив, что эти тенденции получат развитие, мы должны согласиться с тем, что Америка столкнется с необходимостью бороться с постоянно растущим долговым балансом, который должен обслуживаться. По нашему мнению, есть два возможных конечных сценария. Либо разрешение долговых дисбалансов происходит естественно в результате дефолтов по некоторым долгам и погашения других долгов, либо Федеральный Резерв продолжает “печатать” цифровые доллары, необходимые для восполнения недостатка средств для обслуживания и погашения долга. Учитывая, что Федрезерв уже напечатал около $4 трлн., чтобы воспрепятствовать процессу делевериджа, запущенного в 2008 году, не нужно обладать развитым воображением, чтобы понять, что таково и будет их modus operandi в будущем. Следующий график помогает представить процесс печатания денег в надлежащем историческом контексте.
Заключение
В 2013 году в интервью Янис Варуфакис, экономист, ученый и министр финансов Греции во время последнего греческого долгового кризиса, упомянул рукопись, которую он недавно прочитал. Документ, написанный в 1974 году Полом Волкером, был направлен его тогдашнему боссу, государственному секретарю Генри Киссинджеру. Волкер заявил, что США не должны управлять своим дефицитом, как это было принято прежде. Вместо этого он предположил, что наша задача — управлять профицитом других стран.
Способность Америки сводить свой торговый баланс с дефицитом и накапливать огромные долги на протяжении более 40 лет, сохраняя при этом роль страны- эмитента глобальной резервной валюты, свидетельствует о силе наших политиков и руководителей центрального банка “управлять профицитом других стран”. Вопросы, необходимые для рассмотрения, таковы:
Как долго еще могут США справляться с этой задачей, сложность которой все время возрастает?
Какова степень терпимости иностранных держателей долларов США в условиях девальвации доллара?
Является ли посткризисное “спокойствие” долговременным решением или временным фасадом?
Если на самом деле 2008 год был первым тремором и сигналом конца этих соглашений, тогда мы находимся в глазу шторма, и будущие сбои обещают быть куда более серьезными.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter