16 ноября 2007 Архив
Давление на американского потребителя усиливается по пяти направлениям: темпы роста уровня занятости снижаются, цены на энергоносители и продукты питания растут, уничтожая покупательную способность, регулируемые проценты по ипотечным займам пересматриваются, стандарты кредитования ужесточаются, а стоимость жилья падает. Возможно, эти черные тучи являются дурным предзнаменованием идеального потребительского шторма?
Еще восемь лет назад мы говорили о "золотом веке" потребителя США, когда сильный рынок труда и уверенный рост чистого дохода служили для него надежной опорой. Тогда мы говорили о том, что на горизонте американской экономики нет ни облачка. Когда началась непогода - лопнул пузырь на рынке собственного капитала, началась рецессия 2001 года, случился теракт 11 сентября, безработица начала расти, то же самое сделали и цены на энергоносители - потребители в США показали себя с лучшей стороны. Годовой рост реальных потребительских расходов за этот период составил 3,4%, что в среднем соответствует показателю последних 50 лет, более того, в квартальном соотношении он никогда не принимал отрицательных значений. Но все это осталось в прошлом. Сейчас же потребители столкнулись с самой серьезной проблемой со времен рецессии 2001 года, что может привести, в лучшем случае, к временному ослаблению экономического роста. Наш базовый прогноз по потребительским расходам в годовом соотношении не превышает 1,4%. Потребитель уязвим перед лицом потрясений, поэтому затяжные испытания и множественные негативные факторы могут вынудить его перейти в режим жесткой экономии.
Чтобы оценить состояние потребителя, достаточно просто взглянуть на ноябрьский индекс Университета Мичигана, отражающий потребительские настроения. Он упал на 75%, достигнув уровней, на которых он находился в сентябре 2005 года, после урагана Катрина. В свою очередь, это самое низкое значение с 1992 года. Пять проблемных направлений представлены здесь во всей красе. Семь и девять процентов респондентов, соответственно, сообщили о том, что неясные экономические перспективы и ужесточение условий на рынке кредитования не способствуют желанию покупать товары длительного пользования (4-летний и 15-летний максимумы соответственно). Почти одна треть респондентов считает, что высокие цены негативно влияют на уровень их благосостояния. При этом два фактора свидетельствуют о том, что потребительские несчастья распространяются и на покупателей в высшей ценовой категории: элитные магазины отмечают снижение объемов продаж в октябре, а нью-йоркский аукцион картин Ван Гога не привлек ни одного предложения. Однако крайне важно измерить масштабы каждого. В некоторых случая, например, в отношении стандартов кредитования, это довольно сложно сделать. Взаимодействие трех из них - корректировка процентной ставки по ипотечным займам, снижение стоимости жилья и более жесткие стандарты потребительского кредитования - могут образовать тройную угрозу для так называемых потребителей, "с ограниченной ликвидностью".
Первый и наиболее важный фактор - это замедление темпов роста уровня занятости, которое ведет к снижению чистого дохода. Да, уровень занятости по платежным ведомостям в этом году в среднем рос на 125 000 в месяц, а в октябре прирост занятости составил 166 000. Но это все же ниже, чем 189 000 в 2006 году. Более того, этот показатель несколько приукрашивает общую картину; по предварительным оценкам правительства годовых темпов роста уровня занятости, начиная с середины 2006 года, пересмотры в сторону понижения составляли около 25 000. Кроме того, опережающие индикаторы занятости бьют тревогу: число работающих в рамках самозанятости в течение последних трех месяцев снижалось на 155 000. Конечно, есть и хорошая новость: аналитики ожидают стабилизации ситуации в течение ближайших нескольких месяцев. Но при этом отмечается замедление темпов роста заработной платы: не важно, какой индикатор рассматривать - почасовые доходы, новый экспериментальный индекс, охватывающий работников частного сектора, или индекс затрат на содержание персонала - темпы роста зарплаты для работников в производственной сфере и на государственной службе снизились до 3% за последние три месяца. Номинальная зарплата офисных работников снизилась до 5% по сравнению с 6,4% в прошлом году.
Второй фактор - это комбинация растущих цен на энергоносители и продукты питания, которая в последние три месяца 2007 года может сократить номинальную покупательную способность в номинальных терминах более чем на 70 млрд. долларов, и, следовательно, оказать давление на потребительские расходы. Очень может быть, что недавний скачок цен на нефтепродукты и сырую нефть повторится в ближайшем будущем. Например, оптовые цены на бензин выросли на 18% за последние четыре недели и достигли уровней, которые наблюдались после урагана Катрина в 2005 году, а сырая нефть держится вблизи $100 за баррель. Это связано с низкими запасами, ограничениями на поставку со стороны ОПЕК и усилением геополитической напряженности. Таким образом, цены на бензин в стране могут подскочить до $3.25 за галлон или выше. Это очень не кстати для потребителей. Растущие цены на продукты питания также угрожают потребительскому кошельку и уровням инфляции. Засуха в Австралии и активный спрос на этанол в США, а также общее удорожание продуктов питания на 4,4% в год может привести к росту инфляционных ожиданий. Скачок цен на комбикорма привел к росту цен на говядину и птицу, хотя в течение всего года они держались на одном уровне. Ранние морозы в Калифорнии вылились в удорожание цитрусовых и уничтожили фруктовые сады.
Теперь рассмотрим корректировку процентных ставок по ипотечным кредитам. Пессимисты считают, что массовые корректировки таких ставок лишат потребителей покупательной способности. На прошлой неделе, Председатель ФРС Бен Бернанке отметил: "Да, на самом деле, с настоящего момента и по конец года проценты будут пересмотрены по 450 000 займам. В отличие от прошлого года, на этот раз избежать шока, вызванного пересмотром процентной ставки, будет намного труднее, это связано со снижением цен на жилье, которое уменьшает собственную долю владельцев. Кроме того, в значительной мере ужесточились условия кредитования. Если число лишений права выкупа будет расти такими же темпами, заемщики окажутся в еще более сложной ситуации, поскольку концентрация лишений права выкупа, как правило, ведет к снижению стоимости жилья в данной области. Также это приведет к резкому увеличению числа домов, выставленных на продажу и еще сильнее подорвет и без того ослабленный рынок жилья.
Однако, как верно отметил Бернанке, ставки это еще не все. Некоторые займы - и не только субстандартные - скорее всего, столкнутся с двойной проблемой значительных корректировок ставки и одновременной нехватки доли собственных средств для того, чтобы получить разрешение на продажу или рефинансирование. По мнению некоторых аналитиков, в течение следующих шести лет кредиторы лишат права выкупа по 1.1 млн. закладных, при этом убытки составят $112 млрд. или 1,1% от общего объема непогашенной ипотечной задолженности. Наиболее уязвимы в этом плане субстандартные кредиты и кредиты с низкой начальной ставкой, выданные за последние три года. Однако в этом контексте важно знать, кто же является заемщиком. По данным исследований, в 2005 году 11,1% купленной или недавно рефинансированной недвижимости с корректируемой ставкой характеризовалось отрицательной долей собственного капитала, в 2006 году этот процент подскочил до 23,9%. Возможно, некоторые из таких заемщиков, видя снижение цен на жилье, попытались обналичить все, что можно и скрыться с этими деньгами, так и не сделав даже первый платеж. Такой вид мошенничества усиливает давление скорее на кредитора, нежели на потребителя.
Кредиторы несут убытки, и вымещают свое зло на заемщиках: не удивительно, что в такой обстановке они активно ужесточают стандарты кредитования. Эта тенденция станет главным препятствием на пути желающих изъять долю собственного капитала из недвижимости, чтобы финансировать свои расходы. По данным ноябрьского исследования ФРС, проведенного среди руководителей отделов кредитования в банках, за последнее время почти половина ипотечных кредиторов и одна пятая корпоративных кредиторов ужесточили свои стандарты. Несмотря на то, что, на наш взгляд, страхи полномасштабного кредитного кризиса сильно преувеличены, доступность ипотечных займов на сегодняшний день уже ниже, чем в период кредитного кризиса в 1990 году".
Мы уже давно предсказывали, что снижение стоимости жилья приведет к увеличению нормы сбережений со стороны потребителей и, следовательно, соответствующему сокращению расходов из текущего дохода. Учитывая то, что строительные компании почти не отреагировали на изменение ситуации и не снизили существенным образом объемы производства, можно предположить, что дисбаланс между спросом и предложением сохранится, при этом, согласно прогнозам, цены на жилье в течение следующего года снизятся еще на 10%. Пользуясь практическими методами, используемыми в эконометрических моделях ФРС, мы приходим к выводу, что такой удар по благосостоянию (около $1.5 трлн., или 2.5% от общего благосостояния домохозяйств) может привести к снижению потребительских расходов на $75-100 млрд, или на 0,75-1% от общей суммы.
Инвесторам важно помнить, что некоторые, но не все подобные риски, уже учтены в ценах. Рискованные активы по-прежнему находятся в уязвимом положении, поскольку существенное ослабление экономики - но не рецессия - уже учтено в ценах на большинство из них. Рынки собственного капитала, кажется, уже окончательно настроились на ослабление потребительского сектора, но не депрессию! Доходность по казначейским облигациям растет во всех сроках погашения и, скорее всего, продолжит расти и дальше. А кривая доходности будет еще круче (пока в бычьем направлении), подстегиваемая беспорядками на кредитных рынках, ожиданиями экономического спада и ослаблением монетарной политики. Однако растущие цены на энергоносители означают рост инфляции, что привнесет в общую картину нотку стагфляции. На фоне растущей временной премии это может обусловить медвежий разворот кривой в краткосрочной перспективе. Потребительские риски растут, при этом экономика в целом пребывает в самом плачевном состоянии за последние шесть лет. Уверенный рост мировой экономики, конечно, оказывает хороший позитивный эффект, однако, ослабленность в США рано или поздно отразится на ее торговых партнерах, и тогда Штаты лишатся этой последней опоры.
Ричард Бернер Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Еще восемь лет назад мы говорили о "золотом веке" потребителя США, когда сильный рынок труда и уверенный рост чистого дохода служили для него надежной опорой. Тогда мы говорили о том, что на горизонте американской экономики нет ни облачка. Когда началась непогода - лопнул пузырь на рынке собственного капитала, началась рецессия 2001 года, случился теракт 11 сентября, безработица начала расти, то же самое сделали и цены на энергоносители - потребители в США показали себя с лучшей стороны. Годовой рост реальных потребительских расходов за этот период составил 3,4%, что в среднем соответствует показателю последних 50 лет, более того, в квартальном соотношении он никогда не принимал отрицательных значений. Но все это осталось в прошлом. Сейчас же потребители столкнулись с самой серьезной проблемой со времен рецессии 2001 года, что может привести, в лучшем случае, к временному ослаблению экономического роста. Наш базовый прогноз по потребительским расходам в годовом соотношении не превышает 1,4%. Потребитель уязвим перед лицом потрясений, поэтому затяжные испытания и множественные негативные факторы могут вынудить его перейти в режим жесткой экономии.
Чтобы оценить состояние потребителя, достаточно просто взглянуть на ноябрьский индекс Университета Мичигана, отражающий потребительские настроения. Он упал на 75%, достигнув уровней, на которых он находился в сентябре 2005 года, после урагана Катрина. В свою очередь, это самое низкое значение с 1992 года. Пять проблемных направлений представлены здесь во всей красе. Семь и девять процентов респондентов, соответственно, сообщили о том, что неясные экономические перспективы и ужесточение условий на рынке кредитования не способствуют желанию покупать товары длительного пользования (4-летний и 15-летний максимумы соответственно). Почти одна треть респондентов считает, что высокие цены негативно влияют на уровень их благосостояния. При этом два фактора свидетельствуют о том, что потребительские несчастья распространяются и на покупателей в высшей ценовой категории: элитные магазины отмечают снижение объемов продаж в октябре, а нью-йоркский аукцион картин Ван Гога не привлек ни одного предложения. Однако крайне важно измерить масштабы каждого. В некоторых случая, например, в отношении стандартов кредитования, это довольно сложно сделать. Взаимодействие трех из них - корректировка процентной ставки по ипотечным займам, снижение стоимости жилья и более жесткие стандарты потребительского кредитования - могут образовать тройную угрозу для так называемых потребителей, "с ограниченной ликвидностью".
Первый и наиболее важный фактор - это замедление темпов роста уровня занятости, которое ведет к снижению чистого дохода. Да, уровень занятости по платежным ведомостям в этом году в среднем рос на 125 000 в месяц, а в октябре прирост занятости составил 166 000. Но это все же ниже, чем 189 000 в 2006 году. Более того, этот показатель несколько приукрашивает общую картину; по предварительным оценкам правительства годовых темпов роста уровня занятости, начиная с середины 2006 года, пересмотры в сторону понижения составляли около 25 000. Кроме того, опережающие индикаторы занятости бьют тревогу: число работающих в рамках самозанятости в течение последних трех месяцев снижалось на 155 000. Конечно, есть и хорошая новость: аналитики ожидают стабилизации ситуации в течение ближайших нескольких месяцев. Но при этом отмечается замедление темпов роста заработной платы: не важно, какой индикатор рассматривать - почасовые доходы, новый экспериментальный индекс, охватывающий работников частного сектора, или индекс затрат на содержание персонала - темпы роста зарплаты для работников в производственной сфере и на государственной службе снизились до 3% за последние три месяца. Номинальная зарплата офисных работников снизилась до 5% по сравнению с 6,4% в прошлом году.
Второй фактор - это комбинация растущих цен на энергоносители и продукты питания, которая в последние три месяца 2007 года может сократить номинальную покупательную способность в номинальных терминах более чем на 70 млрд. долларов, и, следовательно, оказать давление на потребительские расходы. Очень может быть, что недавний скачок цен на нефтепродукты и сырую нефть повторится в ближайшем будущем. Например, оптовые цены на бензин выросли на 18% за последние четыре недели и достигли уровней, которые наблюдались после урагана Катрина в 2005 году, а сырая нефть держится вблизи $100 за баррель. Это связано с низкими запасами, ограничениями на поставку со стороны ОПЕК и усилением геополитической напряженности. Таким образом, цены на бензин в стране могут подскочить до $3.25 за галлон или выше. Это очень не кстати для потребителей. Растущие цены на продукты питания также угрожают потребительскому кошельку и уровням инфляции. Засуха в Австралии и активный спрос на этанол в США, а также общее удорожание продуктов питания на 4,4% в год может привести к росту инфляционных ожиданий. Скачок цен на комбикорма привел к росту цен на говядину и птицу, хотя в течение всего года они держались на одном уровне. Ранние морозы в Калифорнии вылились в удорожание цитрусовых и уничтожили фруктовые сады.
Теперь рассмотрим корректировку процентных ставок по ипотечным кредитам. Пессимисты считают, что массовые корректировки таких ставок лишат потребителей покупательной способности. На прошлой неделе, Председатель ФРС Бен Бернанке отметил: "Да, на самом деле, с настоящего момента и по конец года проценты будут пересмотрены по 450 000 займам. В отличие от прошлого года, на этот раз избежать шока, вызванного пересмотром процентной ставки, будет намного труднее, это связано со снижением цен на жилье, которое уменьшает собственную долю владельцев. Кроме того, в значительной мере ужесточились условия кредитования. Если число лишений права выкупа будет расти такими же темпами, заемщики окажутся в еще более сложной ситуации, поскольку концентрация лишений права выкупа, как правило, ведет к снижению стоимости жилья в данной области. Также это приведет к резкому увеличению числа домов, выставленных на продажу и еще сильнее подорвет и без того ослабленный рынок жилья.
Однако, как верно отметил Бернанке, ставки это еще не все. Некоторые займы - и не только субстандартные - скорее всего, столкнутся с двойной проблемой значительных корректировок ставки и одновременной нехватки доли собственных средств для того, чтобы получить разрешение на продажу или рефинансирование. По мнению некоторых аналитиков, в течение следующих шести лет кредиторы лишат права выкупа по 1.1 млн. закладных, при этом убытки составят $112 млрд. или 1,1% от общего объема непогашенной ипотечной задолженности. Наиболее уязвимы в этом плане субстандартные кредиты и кредиты с низкой начальной ставкой, выданные за последние три года. Однако в этом контексте важно знать, кто же является заемщиком. По данным исследований, в 2005 году 11,1% купленной или недавно рефинансированной недвижимости с корректируемой ставкой характеризовалось отрицательной долей собственного капитала, в 2006 году этот процент подскочил до 23,9%. Возможно, некоторые из таких заемщиков, видя снижение цен на жилье, попытались обналичить все, что можно и скрыться с этими деньгами, так и не сделав даже первый платеж. Такой вид мошенничества усиливает давление скорее на кредитора, нежели на потребителя.
Кредиторы несут убытки, и вымещают свое зло на заемщиках: не удивительно, что в такой обстановке они активно ужесточают стандарты кредитования. Эта тенденция станет главным препятствием на пути желающих изъять долю собственного капитала из недвижимости, чтобы финансировать свои расходы. По данным ноябрьского исследования ФРС, проведенного среди руководителей отделов кредитования в банках, за последнее время почти половина ипотечных кредиторов и одна пятая корпоративных кредиторов ужесточили свои стандарты. Несмотря на то, что, на наш взгляд, страхи полномасштабного кредитного кризиса сильно преувеличены, доступность ипотечных займов на сегодняшний день уже ниже, чем в период кредитного кризиса в 1990 году".
Мы уже давно предсказывали, что снижение стоимости жилья приведет к увеличению нормы сбережений со стороны потребителей и, следовательно, соответствующему сокращению расходов из текущего дохода. Учитывая то, что строительные компании почти не отреагировали на изменение ситуации и не снизили существенным образом объемы производства, можно предположить, что дисбаланс между спросом и предложением сохранится, при этом, согласно прогнозам, цены на жилье в течение следующего года снизятся еще на 10%. Пользуясь практическими методами, используемыми в эконометрических моделях ФРС, мы приходим к выводу, что такой удар по благосостоянию (около $1.5 трлн., или 2.5% от общего благосостояния домохозяйств) может привести к снижению потребительских расходов на $75-100 млрд, или на 0,75-1% от общей суммы.
Инвесторам важно помнить, что некоторые, но не все подобные риски, уже учтены в ценах. Рискованные активы по-прежнему находятся в уязвимом положении, поскольку существенное ослабление экономики - но не рецессия - уже учтено в ценах на большинство из них. Рынки собственного капитала, кажется, уже окончательно настроились на ослабление потребительского сектора, но не депрессию! Доходность по казначейским облигациям растет во всех сроках погашения и, скорее всего, продолжит расти и дальше. А кривая доходности будет еще круче (пока в бычьем направлении), подстегиваемая беспорядками на кредитных рынках, ожиданиями экономического спада и ослаблением монетарной политики. Однако растущие цены на энергоносители означают рост инфляции, что привнесет в общую картину нотку стагфляции. На фоне растущей временной премии это может обусловить медвежий разворот кривой в краткосрочной перспективе. Потребительские риски растут, при этом экономика в целом пребывает в самом плачевном состоянии за последние шесть лет. Уверенный рост мировой экономики, конечно, оказывает хороший позитивный эффект, однако, ослабленность в США рано или поздно отразится на ее торговых партнерах, и тогда Штаты лишатся этой последней опоры.
Ричард Бернер Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу