4 февраля 2009 МДМ-Банк
Рынок еврооблигаций
РЫНКИ В ОЧЕРЕДНОЙ РАЗ ПЫТАЮТСЯ НАЩУПАТЬ ДНО
Характер торгов на основных мировых площадках по-прежнему лучше всего описать словом «волатильность». С одной стороны, быть пессимистом сейчас очень «модно», с другой – инвесторы надеются, что проблемы не могут быть вечными и пытаются увидеть «свет в конце тоннеля», радуясь каждому позитивному сигналу. Вот и вчера известие о том, что количество находящихся в процессе заключения сделок на рынке недвижимости в США в декабре выросло на 6.3%, было воспринято с воодушевлением. ФРС тоже порадовала инвесторов, решив продлить действие программ «закачки ликвидности» с труднопроизносимыми аббревиатурами и своп-линий с мировыми ЦБ до конца октября (по прежним условиям, их срок истекал в конце апреля).
Ключевые индексы акций вчера завершили день ростом (Dow Jones +1.78%), а котировки US Treasuries, напротив, снизились. По итогам дня, доходность 10-летних нот опустилась до 2.89% (+16бп). Справедливости ради, отметим, что накануне UST заметно и несколько неожиданно прибавили в цене.
В EMERGING MARKETS ПОКУПКИ; РОССИЯ И ГАЗПРОМ – В ЛИДЕРАХ РЫНКА CDS
Котировки основных бенчмарков EM вчера преимущественно росли вслед за акциями. В среднем они прибавили примерно 50бп. Спрэд EMBI+ сузился до 640бп (-11бп).
Вчера активность в российском сегменте также была довольно высокой, однако до реальных сделок дело доходило нечасто ввиду широких bid/ask спрэдов, которые на текущих уровнях уже устраивают не всех. Расстановка сил также не меняется: Москва, главным образом, покупает; Лондон продает. На общем оптимизме, котировки RUSSIA30 (YTM 8.92%) подросли вчера примерно на 50бп до 92.5пп. Спрэд к UST сузился до 603бп (-24бп).
Интересно, что, по оценке крупнейшего брокера GFI, в январе CDS на российский суверенный риск были наиболее торгуемыми среди всех суверенных CDS, а CDS Газпрома лидировали в номинации «европейские корпорации». Это еще раз подчеркивает значимость России на глобальном долговом рынке.
Рынок рублевых облигаций
АЖИОТАЖ ВОКРУГ ДЕВАЛЬВАЦИИ РУБЛЯ ПОСТЕПЕННО СТИХАЕТ
Вчера стоимость корзины эпизодически поднималась примерно до 40.95 рублей, однако бóльшую часть дня торги шли в коридоре 40.75-40.85. Центробанк, по оценкам наших дилеров, стоит с оффером на уровне 41.00 и не вмешивается в ход торгов. Обороты не очень значительны. Тем не менее, ставки NDF все еще высоки – около 30%.
Регулятор продолжает «придерживать» ликвидность: на аукционах прямого репо (включая недельный) банки привлекли 503.5 млрд. рублей при спросе на уровне 707 млрд., а на 5-недельном беззалоговом аукционе спрос почти в 6 раз превысил предложение, при этом банкам пришлось платить аж 18.4% (средневзвешенная ставка). Сегодня утром отрицательное сальдо (-666.6 млрд. ☺) по-прежнему превышает суммарные остатки банков на корсчетах и депозитах (502.3 млрд.).
Интересно, что на МБК ставки overnight относительно невысоки – около 10%. Отчасти это отражает по-прежнему высокую фрагментированность этого рынка. Деньги по такой цене могут привлечь лишь немногие.
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК
Особых перемен в рублевых облигациях мы не замечаем. Инвесторы по-прежнему предпочитают придерживаться выжидательной позиции. Вчера немного более активно вели себя покупатели в коротких бумагах 2-го эшелона: Номос-9 (YTP 24.75%, +34бп), УРСА-7 (YTP 28.45%, +29бп), СУ-155 (YTP 1741%, +25бп), Копейка-2 (YTP 14.31%, +32бп) и т.д. Определенную слабость мы отметили в облигациях 7Конт-2 (см. комментарий ниже).
Седьмой континент (NR) подал инвесторам недобрый знак
Под «недобрым знаком» мы подразумеваем вчерашнее заявление компании по поводу возможных вариантов рефинансирования облигационного займа на 7 млрд. руб., опубликованное вместе с сообщением о погашении короткого займа ВТБ: «Самым серьезным финансовым проектом компании в текущем году будет являться прохождение оферты по облигациям 23 июня 2009 года... компания рассматривает различные варианты обеспечения своих обязательств по вышеуказанной оферте, включая рефинансирование за счет привлечения дополнительных кредитов коммерческих банков, эмиссии новых долговых инструментов, возможность конвертации облигаций в привилегированные акции».
На первый взгляд нам показалось, что таким образом компания хочет «протестировать рынок» – возможно, инвесторы сейчас настолько напуганы и «загнаны в угол», что готовы будут пойти на реструктуризацию займа. Ведь кругом уже идет столько реструктуризаций... С другой стороны, это может быть просто конструктивное предложение кредиторам без попытки их шантажировать (т.е. не «distressed offer» в терминах S&P). Вот что пишет по этому поводу агентство Reuters: «Пока же компания собирается исполнить оферту за счет собственных средств, отмечая, что риски дефолта невелики. Основной (источник средств для оферты) – это погашение займа за счет собственных средств компании, по поводу других возможных вариантов никаких решений не принято. Риск невыполнения обязательств (по оферте) невелик, - сказал представитель компании. Возможная конвертация облигаций в акции пока обсуждается и существует лишь на уровне предложения. Никаких реальных решений по этому поводу нет».
Так или иначе, но инвесторы вчера «напряглись», а биды в выпуске 7Конт-2 откатились на уровень 60-62% от номинала (с 70%), что подразумевает доходность на уровне 270-300% годовых к оферте в июне 2009 г.
На наш взгляд, есть ряд аргументов в пользу того, что держателям облигаций пока рано паниковать:
-Седьмой континент – это один из крупнейших в России продуктовых ритейлеров;
-Эмитентом облигаций выступает ключевая операционная компания группы – ОАО «Седьмой континент», на которой сконцентрированы все основные активы и денежные потоки. Это делает позицию кредиторов относительно более сильной по сравнению со случаями, когда заемщик представляет собой группу из огромного количества компаний, а эмитент – «пустышка». На балансе Седьмого континента находится более 30 крупных помещений для супермаркетов, расположенных в Москве;
-Компания вошла в правительственный список «системообразующих предприятий»;
-Рыночная капитализация компании по-прежнему существенно выше нуля (более 400 млн. долл.);
Одновременно нельзя сказать, что все так безоблачно. В кредитном профиле Седьмого континента есть ряд существенных «узких мест», о которых мы неоднократно упоминали:
-Предположительно высокий уровень долговой нагрузки на уровне контролирующего акционера, который
в 2007 г. выкупил долю партнера более чем за 500 млн. долл.
-Очень значительные и растущие «финансовые вложения», которые на практике могут представлять собой все что угодно – от банковских депозитов и инвестиций в ценные бумаги до кредитов связанным сторонам. Насколько мы понимаем, у Седьмого континента есть и то, и другое, и третье. Мы опасаемся, что именно «третьего», т.е. операций со связанными сторонами, там больше всего. Вместе с неоправданно значительной «дебиторкой» финансовые вложения Седьмого континента на последнюю отчетную дату тянут аж на 20 млрд. руб. (см. табл. ниже)!
-Наконец, операционные показатели компании тоже не выглядят блестяще. Супермаркет – основной формат Седьмого континента – будет пользоваться невысокой популярностью в период замедления экономической активности. Кроме того, появлялись публикации о том, что компания задерживала платежи поставщикам и в результате испортила отношения с рядом из них, сократив ассортимент.
Мы постараемся выяснить у Седьмого континента структуру «финансовых вложений» компании. Это сейчас в значительной степени определяет ответ на вопрос о силе или слабости кредитного профиля компании. До этого мы воздержимся от рекомендаций по бумаге.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
РЫНКИ В ОЧЕРЕДНОЙ РАЗ ПЫТАЮТСЯ НАЩУПАТЬ ДНО
Характер торгов на основных мировых площадках по-прежнему лучше всего описать словом «волатильность». С одной стороны, быть пессимистом сейчас очень «модно», с другой – инвесторы надеются, что проблемы не могут быть вечными и пытаются увидеть «свет в конце тоннеля», радуясь каждому позитивному сигналу. Вот и вчера известие о том, что количество находящихся в процессе заключения сделок на рынке недвижимости в США в декабре выросло на 6.3%, было воспринято с воодушевлением. ФРС тоже порадовала инвесторов, решив продлить действие программ «закачки ликвидности» с труднопроизносимыми аббревиатурами и своп-линий с мировыми ЦБ до конца октября (по прежним условиям, их срок истекал в конце апреля).
Ключевые индексы акций вчера завершили день ростом (Dow Jones +1.78%), а котировки US Treasuries, напротив, снизились. По итогам дня, доходность 10-летних нот опустилась до 2.89% (+16бп). Справедливости ради, отметим, что накануне UST заметно и несколько неожиданно прибавили в цене.
В EMERGING MARKETS ПОКУПКИ; РОССИЯ И ГАЗПРОМ – В ЛИДЕРАХ РЫНКА CDS
Котировки основных бенчмарков EM вчера преимущественно росли вслед за акциями. В среднем они прибавили примерно 50бп. Спрэд EMBI+ сузился до 640бп (-11бп).
Вчера активность в российском сегменте также была довольно высокой, однако до реальных сделок дело доходило нечасто ввиду широких bid/ask спрэдов, которые на текущих уровнях уже устраивают не всех. Расстановка сил также не меняется: Москва, главным образом, покупает; Лондон продает. На общем оптимизме, котировки RUSSIA30 (YTM 8.92%) подросли вчера примерно на 50бп до 92.5пп. Спрэд к UST сузился до 603бп (-24бп).
Интересно, что, по оценке крупнейшего брокера GFI, в январе CDS на российский суверенный риск были наиболее торгуемыми среди всех суверенных CDS, а CDS Газпрома лидировали в номинации «европейские корпорации». Это еще раз подчеркивает значимость России на глобальном долговом рынке.
Рынок рублевых облигаций
АЖИОТАЖ ВОКРУГ ДЕВАЛЬВАЦИИ РУБЛЯ ПОСТЕПЕННО СТИХАЕТ
Вчера стоимость корзины эпизодически поднималась примерно до 40.95 рублей, однако бóльшую часть дня торги шли в коридоре 40.75-40.85. Центробанк, по оценкам наших дилеров, стоит с оффером на уровне 41.00 и не вмешивается в ход торгов. Обороты не очень значительны. Тем не менее, ставки NDF все еще высоки – около 30%.
Регулятор продолжает «придерживать» ликвидность: на аукционах прямого репо (включая недельный) банки привлекли 503.5 млрд. рублей при спросе на уровне 707 млрд., а на 5-недельном беззалоговом аукционе спрос почти в 6 раз превысил предложение, при этом банкам пришлось платить аж 18.4% (средневзвешенная ставка). Сегодня утром отрицательное сальдо (-666.6 млрд. ☺) по-прежнему превышает суммарные остатки банков на корсчетах и депозитах (502.3 млрд.).
Интересно, что на МБК ставки overnight относительно невысоки – около 10%. Отчасти это отражает по-прежнему высокую фрагментированность этого рынка. Деньги по такой цене могут привлечь лишь немногие.
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК
Особых перемен в рублевых облигациях мы не замечаем. Инвесторы по-прежнему предпочитают придерживаться выжидательной позиции. Вчера немного более активно вели себя покупатели в коротких бумагах 2-го эшелона: Номос-9 (YTP 24.75%, +34бп), УРСА-7 (YTP 28.45%, +29бп), СУ-155 (YTP 1741%, +25бп), Копейка-2 (YTP 14.31%, +32бп) и т.д. Определенную слабость мы отметили в облигациях 7Конт-2 (см. комментарий ниже).
Седьмой континент (NR) подал инвесторам недобрый знак
Под «недобрым знаком» мы подразумеваем вчерашнее заявление компании по поводу возможных вариантов рефинансирования облигационного займа на 7 млрд. руб., опубликованное вместе с сообщением о погашении короткого займа ВТБ: «Самым серьезным финансовым проектом компании в текущем году будет являться прохождение оферты по облигациям 23 июня 2009 года... компания рассматривает различные варианты обеспечения своих обязательств по вышеуказанной оферте, включая рефинансирование за счет привлечения дополнительных кредитов коммерческих банков, эмиссии новых долговых инструментов, возможность конвертации облигаций в привилегированные акции».
На первый взгляд нам показалось, что таким образом компания хочет «протестировать рынок» – возможно, инвесторы сейчас настолько напуганы и «загнаны в угол», что готовы будут пойти на реструктуризацию займа. Ведь кругом уже идет столько реструктуризаций... С другой стороны, это может быть просто конструктивное предложение кредиторам без попытки их шантажировать (т.е. не «distressed offer» в терминах S&P). Вот что пишет по этому поводу агентство Reuters: «Пока же компания собирается исполнить оферту за счет собственных средств, отмечая, что риски дефолта невелики. Основной (источник средств для оферты) – это погашение займа за счет собственных средств компании, по поводу других возможных вариантов никаких решений не принято. Риск невыполнения обязательств (по оферте) невелик, - сказал представитель компании. Возможная конвертация облигаций в акции пока обсуждается и существует лишь на уровне предложения. Никаких реальных решений по этому поводу нет».
Так или иначе, но инвесторы вчера «напряглись», а биды в выпуске 7Конт-2 откатились на уровень 60-62% от номинала (с 70%), что подразумевает доходность на уровне 270-300% годовых к оферте в июне 2009 г.
На наш взгляд, есть ряд аргументов в пользу того, что держателям облигаций пока рано паниковать:
-Седьмой континент – это один из крупнейших в России продуктовых ритейлеров;
-Эмитентом облигаций выступает ключевая операционная компания группы – ОАО «Седьмой континент», на которой сконцентрированы все основные активы и денежные потоки. Это делает позицию кредиторов относительно более сильной по сравнению со случаями, когда заемщик представляет собой группу из огромного количества компаний, а эмитент – «пустышка». На балансе Седьмого континента находится более 30 крупных помещений для супермаркетов, расположенных в Москве;
-Компания вошла в правительственный список «системообразующих предприятий»;
-Рыночная капитализация компании по-прежнему существенно выше нуля (более 400 млн. долл.);
Одновременно нельзя сказать, что все так безоблачно. В кредитном профиле Седьмого континента есть ряд существенных «узких мест», о которых мы неоднократно упоминали:
-Предположительно высокий уровень долговой нагрузки на уровне контролирующего акционера, который
в 2007 г. выкупил долю партнера более чем за 500 млн. долл.
-Очень значительные и растущие «финансовые вложения», которые на практике могут представлять собой все что угодно – от банковских депозитов и инвестиций в ценные бумаги до кредитов связанным сторонам. Насколько мы понимаем, у Седьмого континента есть и то, и другое, и третье. Мы опасаемся, что именно «третьего», т.е. операций со связанными сторонами, там больше всего. Вместе с неоправданно значительной «дебиторкой» финансовые вложения Седьмого континента на последнюю отчетную дату тянут аж на 20 млрд. руб. (см. табл. ниже)!
-Наконец, операционные показатели компании тоже не выглядят блестяще. Супермаркет – основной формат Седьмого континента – будет пользоваться невысокой популярностью в период замедления экономической активности. Кроме того, появлялись публикации о том, что компания задерживала платежи поставщикам и в результате испортила отношения с рядом из них, сократив ассортимент.
Мы постараемся выяснить у Седьмого континента структуру «финансовых вложений» компании. Это сейчас в значительной степени определяет ответ на вопрос о силе или слабости кредитного профиля компании. До этого мы воздержимся от рекомендаций по бумаге.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter