22 августа 2018 ITI Capital
Последние два дня на рынке наблюдался очень хороший спрос на еврооблигации по всей кривой Внешэкономбанка (VEB). Еврооблигации ВЭБа — самые перепроданные среди квазисуверенных российских долларовых обязательств.
Еврооблигации ВЭБа — самые перепроданные среди квазисуверенных российских долларовых обязательств.
Последние два дня на рынке наблюдался очень хороший спрос на еврооблигации по всей кривой Внешэкономбанка (VEB). Еврооблигации ВЭБа — самые перепроданные среди квазисуверенных российских долларовых обязательств. С начала текущего месяца до 20 августа (когда их доходность достигла пика) евробонды ВЭБа котировались с максимальной доходностью за период с сентября 2015 года. В этот период кривая доходности этих инструментов была на 300 б. п. выше, чем до начала августа (см. график). Такой рост доходности был обусловлен сочетанием таких факторов, как падение развивающихся рынков в результате турецкого кризиса и угроза новых санкций против России. Мы считаем, что пик волатильности уже позади и рынок начинает более здраво оценивать риски, связанные с перспективой введения Соединенными Штатами финансовых санкций в отношении российских госбанков и ограничений на операции с ОФЗ. В данной статье изложены наши основные доводы.
Все долларовые выпуски ВЭБа — это старшие облигации без обеспечения, обладающие кредитным рейтингом суверенного уровня. Это выгодно отличает их от субординированного долга большинства госбанков, в частности, от облигаций ВТБ, которые сейчас котируются существенно дороже обязательств ВЭБа, хотя им присвоен рейтинг «мусорного» уровня (ниже ВВВ-). С начала августа конфигурация кривой доходности квазисуверенных банков резко изменилась — кривая фактически развернулась вверх дном. Кривая доходность ВЭБа резко сместилась вверх, приблизившись к кривой Газпромбанка, у которого все облигации являются субординированными и бонды отличаются низкими кредитными рейтингами. В какой-то момент спред ВЭБа к кривой доходности российского суверенного долга удвоился. Мы полагаем, что в итоги спред ВЭБа к Сбербанку сократится до минимума.
Рекомендации для покупки
Сейчас доходность VEB 22 на 44 б. п. выше, чем у субординированного выпуска VTB 22. Традиционно наоборот, VTB 22 котировался с доходностью выше, чем у VEB 22 (последние пять лет доходность VTB 22 превышала доходность VEB 22 в среднем более чем на 90 б. п.).
VEB 23 торгуется с доходностью на 189 б. п. выше, чем у субординированного выпуска Sberbank 23. При этом буквально до конца июля доходность VEB 22 была немного ниже, чем у Sberbank 23S (последние пять лет доходность VEB 23 была ниже доходности «субордов» Сбербанка в среднем на 23 б. п.).
VEB 25 — один из самых перепроданных выпусков на рынке и обладает самым большим потенциалом роста по цене. Текущая доходность этих облигаций в какой-то момент превысила доходность России-28 более чем на 300 б. п., что вдвое больше традиционного спреда
*Среднесрочная оценка
Факторы в пользу покупки долларовых еврооблигаций Внешэкономбанка (ВЭБ)
Наблюдавшиеся до недавнего времени продажи облигаций ВЭБа — это в основном запоздалая реакция рынка на риски, связанные с финансовыми санкциям. Реализация этих рисков (см. ниже), на наш взгляд маловероятна
Суммарный объем выпущенных ВЭБом долларовых облигаций ВЭБ составляет более $6 млрд. Основные держатели этих бумаг — американские фонды, которые в случае введения новых санкций пострадают больше всего
Доходность облигаций ВЭБа уже протестировал максимумы, наблюдавшиеся в сентябре 2015 года, и сейчас снижается. Выпуск VEB 22 сейчас торгуется с премий в 70 б. п. относительно VTB 22
Основные риски
Среди валютных активов банков преобладают кредиты нефинансовым организациям
Наиболее вероятный сценарий предполагает блокировку корреспондентских счетов в иностранной валюте, объем средств на которых в июне составлял всего $17,5 млрд., т. е. всего 6% совокупных активов российского банковского сектора
Рынок внешнего долга: Квазисуверенные еврооблигации, финансовый сектор
Источник: Bloomberg, ITI Capital
*Кривая ВЭБ до 03 августа
Новые санкции с ограниченным эффектом для рынка
Сегодня вступают в силу новые санкции США против России, основанием для которых стали обвинения в применении отравляющего вещества «Новичок» на территории Великобритании. Новые санкции предполагают запрет на поставку в Россию товаров, имеющих отношение к национальной безопасности. Речь идет об электронных устройствах двойного назначения и их компонентах
Это небольшой сегмент — его емкость оценивается в сто миллионов долларов США и поставки таких товаров уже под запретом. Напомним, что товарооборот между Россией и США очень мал — в денежном выражении он не превышает $7 млрд. (по этому показателю Россия занимает 30-е место среди торговых партнеров США)
В случае, если Россия в течение трех месяцев c момента вступления в силу первого пакета санкций (т. е. с 22 августа по 22 ноября) не предоставит гарантий, что не будет применять химическое оружие, и не согласится на допуск международных инспекторов, ее ожидает второй пакет ограничений
Второй пакет включает шесть разных санкций, из которых первые три из них не имеют большого значения для российских активов
Эти малозначимые для рынка ограничения предполагают блокирование международной финансовой помощи и запрет для американских банков предоставлять кредиты российским властям (отметим, что покупка казначейских обязательств обеспечивает России статус нетто-кредитора) и понижение статуса двусторонних дипломатических отношений
Столь же малозначимы для рынка ограничение торговых отношений (которое не касается продовольственных и сельскохозяйственных товаров) и запрет на авиаперевозки внутри США для Аэрофлота (причем Госдеп уже дал понять, что такой запрет маловероятен). При этом американское внешнеполитическое ведомство неоднократно подчеркивало, что США продолжат оказывать «международную помощь России и ее народу» — это означает, что для многих значимых товаров будет сделано исключение в том случае, если они поставляются исключительно для коммерческого потребления
Старые песни о главном: рынок боится скелетов в шкафу
Кроме того, в Вашингтоне повторно внесен на рассмотрение законопроект, предполагающий запрет семи российским банковским структурам, которые ранее уже попали под санкции (Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Банк Москвы, Россельхозбанк, Промсвязьбанк и ВЭБ), осуществлять долларовые расчеты в США. Этот законопроект, который был подготовлен еще в начале года, также предполагает замораживание активов этих семи банков
Фактически упомянутый запрет коснется долларовых корреспондентских счетов, ссуд в иностранной валюте, а также валютных инвестиций в различные финансовые активы
Помимо этого предлагается запретить операции с российскими госдолгом (ОФЗ со сроками обращения более двух недель). По данным Банка России, в июне доля нерезидентов на рынке ОФЗ составила порядка 28,2% — это самый низкий показатель с февраля 2017 года. В июле, скорее всего, был небольшой приток иностранных вложений, который должен частично компенсировать августовский отток (масштаб последнего, с учетом ожидающегося в ближайшее время повышения спроса, может составить около 80 млрд. руб.). В апреле—июне нерезиденты вывели с рынка ОФЗ около 370 млрд. руб., и это, вероятно, будет максимальным оттоком в текущем году — в рамках нашего базового сценария мы не ожидаем нового значительного оттока до конца года
В конечном итоге в упомянутом законопроекте были сведены воедино более 13 черновых документов, которые требуют одобрения властей
Реакция рынка обусловлена тем, что в качестве авторов итогового законопроекта фигурируют представители обеих основных политических партий США и это придает ему определенный политический вес. Все вышеупомянутые инициативы являются представляют собой лишь предложения, которые требуют как одобрения членами Конгресса, так и подписи президента США
Рынок переоценил риски, связанные с ведением финансовых санкций
Дональд Трамп использует тему антироссийских санкций для того, чтобы набрать политические очки в преддверии имеющих большое значение в промежуточных выборов в Конгресс, а также в рамках подготовки к президентским выборам 2020 года. Помимо этого Дональд Трамп хочет диверсифицировать внимание на внешние рынки учитывая текущее политическое давление в США.Соответственно, можно ожидать, что после выборов ситуация существенно улучшится. По итогам каждой из 21 предыдущей промежуточной кампании, президентская партия в среднем получала по 30 мест в Палате представителей и по четыре в Сенате. На этот раз кандидаты будут бороться за каждое из 435 мест в нижней палате и за 33 или 34 мандата в верхней
Все упомянутые выше российские госбанки уже находится под санкциями
Конгресс США неоднократно заявлял, что санкции нацелены прежде всего на конкретных лиц и конкретные организации, но не направлены против народа России. Следовательно, мы автоматически можем исключить из перечня структур, которые могут попасть под новые ограничения, госбанки, поскольку в них обслуживается большинство населения России. Соединенные Штаты могут заморозить банковские счета конкретных физлиц, но замораживать все розничные депозиты смысла нет
Из вышеприведенного списка наиболее вероятным кандидатом на попадание под новые санкции является Промсвязьбанк, который будет напрямую обслуживать расчеты по государственному оборонному заказу
Запрет на операции с ОФЗ (CAATSA) напрямую повлияет на иностранных держателей, среди которых преобладают европейские и американские фонды (крупнейшие среди них — это BlackRock Inc., Stone Harbor Investment Partners и JPMorgan Chase & Co)
Ранее, еще в феврале, Минфин США уже отказался вводить ограничения на операции с новыми выпусками ОФЗ и соответствующими производными инструментами. Отказ был обоснован тем, что такой запрет мог иметь прямые финансовые последствия для иностранных держателей и глобальных рынков
https://iticapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Еврооблигации ВЭБа — самые перепроданные среди квазисуверенных российских долларовых обязательств.
Последние два дня на рынке наблюдался очень хороший спрос на еврооблигации по всей кривой Внешэкономбанка (VEB). Еврооблигации ВЭБа — самые перепроданные среди квазисуверенных российских долларовых обязательств. С начала текущего месяца до 20 августа (когда их доходность достигла пика) евробонды ВЭБа котировались с максимальной доходностью за период с сентября 2015 года. В этот период кривая доходности этих инструментов была на 300 б. п. выше, чем до начала августа (см. график). Такой рост доходности был обусловлен сочетанием таких факторов, как падение развивающихся рынков в результате турецкого кризиса и угроза новых санкций против России. Мы считаем, что пик волатильности уже позади и рынок начинает более здраво оценивать риски, связанные с перспективой введения Соединенными Штатами финансовых санкций в отношении российских госбанков и ограничений на операции с ОФЗ. В данной статье изложены наши основные доводы.
Все долларовые выпуски ВЭБа — это старшие облигации без обеспечения, обладающие кредитным рейтингом суверенного уровня. Это выгодно отличает их от субординированного долга большинства госбанков, в частности, от облигаций ВТБ, которые сейчас котируются существенно дороже обязательств ВЭБа, хотя им присвоен рейтинг «мусорного» уровня (ниже ВВВ-). С начала августа конфигурация кривой доходности квазисуверенных банков резко изменилась — кривая фактически развернулась вверх дном. Кривая доходность ВЭБа резко сместилась вверх, приблизившись к кривой Газпромбанка, у которого все облигации являются субординированными и бонды отличаются низкими кредитными рейтингами. В какой-то момент спред ВЭБа к кривой доходности российского суверенного долга удвоился. Мы полагаем, что в итоги спред ВЭБа к Сбербанку сократится до минимума.
Рекомендации для покупки
Сейчас доходность VEB 22 на 44 б. п. выше, чем у субординированного выпуска VTB 22. Традиционно наоборот, VTB 22 котировался с доходностью выше, чем у VEB 22 (последние пять лет доходность VTB 22 превышала доходность VEB 22 в среднем более чем на 90 б. п.).
VEB 23 торгуется с доходностью на 189 б. п. выше, чем у субординированного выпуска Sberbank 23. При этом буквально до конца июля доходность VEB 22 была немного ниже, чем у Sberbank 23S (последние пять лет доходность VEB 23 была ниже доходности «субордов» Сбербанка в среднем на 23 б. п.).
VEB 25 — один из самых перепроданных выпусков на рынке и обладает самым большим потенциалом роста по цене. Текущая доходность этих облигаций в какой-то момент превысила доходность России-28 более чем на 300 б. п., что вдвое больше традиционного спреда
*Среднесрочная оценка
Факторы в пользу покупки долларовых еврооблигаций Внешэкономбанка (ВЭБ)
Наблюдавшиеся до недавнего времени продажи облигаций ВЭБа — это в основном запоздалая реакция рынка на риски, связанные с финансовыми санкциям. Реализация этих рисков (см. ниже), на наш взгляд маловероятна
Суммарный объем выпущенных ВЭБом долларовых облигаций ВЭБ составляет более $6 млрд. Основные держатели этих бумаг — американские фонды, которые в случае введения новых санкций пострадают больше всего
Доходность облигаций ВЭБа уже протестировал максимумы, наблюдавшиеся в сентябре 2015 года, и сейчас снижается. Выпуск VEB 22 сейчас торгуется с премий в 70 б. п. относительно VTB 22
Основные риски
Среди валютных активов банков преобладают кредиты нефинансовым организациям
Наиболее вероятный сценарий предполагает блокировку корреспондентских счетов в иностранной валюте, объем средств на которых в июне составлял всего $17,5 млрд., т. е. всего 6% совокупных активов российского банковского сектора
Рынок внешнего долга: Квазисуверенные еврооблигации, финансовый сектор
Источник: Bloomberg, ITI Capital
*Кривая ВЭБ до 03 августа
Новые санкции с ограниченным эффектом для рынка
Сегодня вступают в силу новые санкции США против России, основанием для которых стали обвинения в применении отравляющего вещества «Новичок» на территории Великобритании. Новые санкции предполагают запрет на поставку в Россию товаров, имеющих отношение к национальной безопасности. Речь идет об электронных устройствах двойного назначения и их компонентах
Это небольшой сегмент — его емкость оценивается в сто миллионов долларов США и поставки таких товаров уже под запретом. Напомним, что товарооборот между Россией и США очень мал — в денежном выражении он не превышает $7 млрд. (по этому показателю Россия занимает 30-е место среди торговых партнеров США)
В случае, если Россия в течение трех месяцев c момента вступления в силу первого пакета санкций (т. е. с 22 августа по 22 ноября) не предоставит гарантий, что не будет применять химическое оружие, и не согласится на допуск международных инспекторов, ее ожидает второй пакет ограничений
Второй пакет включает шесть разных санкций, из которых первые три из них не имеют большого значения для российских активов
Эти малозначимые для рынка ограничения предполагают блокирование международной финансовой помощи и запрет для американских банков предоставлять кредиты российским властям (отметим, что покупка казначейских обязательств обеспечивает России статус нетто-кредитора) и понижение статуса двусторонних дипломатических отношений
Столь же малозначимы для рынка ограничение торговых отношений (которое не касается продовольственных и сельскохозяйственных товаров) и запрет на авиаперевозки внутри США для Аэрофлота (причем Госдеп уже дал понять, что такой запрет маловероятен). При этом американское внешнеполитическое ведомство неоднократно подчеркивало, что США продолжат оказывать «международную помощь России и ее народу» — это означает, что для многих значимых товаров будет сделано исключение в том случае, если они поставляются исключительно для коммерческого потребления
Старые песни о главном: рынок боится скелетов в шкафу
Кроме того, в Вашингтоне повторно внесен на рассмотрение законопроект, предполагающий запрет семи российским банковским структурам, которые ранее уже попали под санкции (Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Банк Москвы, Россельхозбанк, Промсвязьбанк и ВЭБ), осуществлять долларовые расчеты в США. Этот законопроект, который был подготовлен еще в начале года, также предполагает замораживание активов этих семи банков
Фактически упомянутый запрет коснется долларовых корреспондентских счетов, ссуд в иностранной валюте, а также валютных инвестиций в различные финансовые активы
Помимо этого предлагается запретить операции с российскими госдолгом (ОФЗ со сроками обращения более двух недель). По данным Банка России, в июне доля нерезидентов на рынке ОФЗ составила порядка 28,2% — это самый низкий показатель с февраля 2017 года. В июле, скорее всего, был небольшой приток иностранных вложений, который должен частично компенсировать августовский отток (масштаб последнего, с учетом ожидающегося в ближайшее время повышения спроса, может составить около 80 млрд. руб.). В апреле—июне нерезиденты вывели с рынка ОФЗ около 370 млрд. руб., и это, вероятно, будет максимальным оттоком в текущем году — в рамках нашего базового сценария мы не ожидаем нового значительного оттока до конца года
В конечном итоге в упомянутом законопроекте были сведены воедино более 13 черновых документов, которые требуют одобрения властей
Реакция рынка обусловлена тем, что в качестве авторов итогового законопроекта фигурируют представители обеих основных политических партий США и это придает ему определенный политический вес. Все вышеупомянутые инициативы являются представляют собой лишь предложения, которые требуют как одобрения членами Конгресса, так и подписи президента США
Рынок переоценил риски, связанные с ведением финансовых санкций
Дональд Трамп использует тему антироссийских санкций для того, чтобы набрать политические очки в преддверии имеющих большое значение в промежуточных выборов в Конгресс, а также в рамках подготовки к президентским выборам 2020 года. Помимо этого Дональд Трамп хочет диверсифицировать внимание на внешние рынки учитывая текущее политическое давление в США.Соответственно, можно ожидать, что после выборов ситуация существенно улучшится. По итогам каждой из 21 предыдущей промежуточной кампании, президентская партия в среднем получала по 30 мест в Палате представителей и по четыре в Сенате. На этот раз кандидаты будут бороться за каждое из 435 мест в нижней палате и за 33 или 34 мандата в верхней
Все упомянутые выше российские госбанки уже находится под санкциями
Конгресс США неоднократно заявлял, что санкции нацелены прежде всего на конкретных лиц и конкретные организации, но не направлены против народа России. Следовательно, мы автоматически можем исключить из перечня структур, которые могут попасть под новые ограничения, госбанки, поскольку в них обслуживается большинство населения России. Соединенные Штаты могут заморозить банковские счета конкретных физлиц, но замораживать все розничные депозиты смысла нет
Из вышеприведенного списка наиболее вероятным кандидатом на попадание под новые санкции является Промсвязьбанк, который будет напрямую обслуживать расчеты по государственному оборонному заказу
Запрет на операции с ОФЗ (CAATSA) напрямую повлияет на иностранных держателей, среди которых преобладают европейские и американские фонды (крупнейшие среди них — это BlackRock Inc., Stone Harbor Investment Partners и JPMorgan Chase & Co)
Ранее, еще в феврале, Минфин США уже отказался вводить ограничения на операции с новыми выпусками ОФЗ и соответствующими производными инструментами. Отказ был обоснован тем, что такой запрет мог иметь прямые финансовые последствия для иностранных держателей и глобальных рынков
https://iticapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter