Андрей Петров, Свободный Сокол - необходимость реструктуризации

ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ

• В настоящее время завод не в состоянии обслуживать процентные платежи по долгу /EBITDA/проценты <1.0x/. В 2009 г. завод столкнется с необходимостью рефинансировать краткосрочные кредиты на сумму более RUR3.2 млрд.
  
• Мы ставим под сомнение возможность компании самостоятельно выполнить план по реструктуризации невыполненных обязательств облигационного выпуска в объеме RUR1.03 млрд., в связи с невозможностью генерировать достаточный денежный поток от операционной деятельности. Даже при условии рефинансирования всей краткосрочной задолженности нехватка денежных средств на конец 2009 года может составить RUR1125 млн. Предприятие оказывается в долговой ловушке в связи с необходимостью рефинансировать долг, ставки по которому для компаний металлургического сектора значительно выросли и варьируются сейчас в диапазоне 18-25%.
  
• Для оценки компании и перспектив возврата долга рассматривался оптимистичный и инерционный сценарии, в которые мы включили антикризисные меры, озвученные менеджментом. При первом сценарии заводу удается полностью реализовать свой производственный потенциал и значительно увеличить сбыт труб к 2015 году в 3 раза по сравнению с 2008 годом. Второй же сценарий предполагает плавное наращивание сбыта труб в основном за счет экспортных поставок. Ни в одном из этих вариантов стоимость компании /EV/ не превышает стоимости чистого долга, что подтверждает нашу гипотезу о необходимости серьезной реструктуризации предприятия, а не пролонгации платежей по обязательствам.
  
• В качестве плана финансового оздоровления предприятия, мы рассмотрели пример того, каким образом компания может быть реструктуризирована. Мы допускаем смену основного собственника. Например, Сбербанк, как главный кредитор завода /принадлежит около 70% долга/, может войти в капитал компании путем обмена своего долга на акции компании /equity-for-debt swap/, при этом частично взяв на себя исполнение обязательств перед держателями облигаций. По нашим оценкам, в результате такого обмена Сбербанк может получить как минимум 75% компании.
  
• С учетом проведенного анализа чувствительности цен на продукцию и сырье в двух вышеперечисленных сценариях при невозможности внешнего финансового оздоровления, мы оцениваем теоретическую цену облигаций выпуска Свободный сокол-3 в диапазоне 8.5-18% от номинала, ближе к нижней границе. В настоящее время выпуск торгуется на уровне 30%.
  
• Мы рекомендуем держателям облигаций соглашаться на план менеджмента по реструктуризации займа, рассматривая ее как возможность хотя бы частично вернуть свои средства, если компания обанкротится в течение 2009 года".

Полная версия Обзора