28 ноября 2007 Архив
Рынки испытывают ощущение дежа вю с событиями, имевшими место в августе. Руководство ФРС вновь вынуждено бороться с ухудшающимися условиями на кредитных рынках, ликвидность исчезает просто на глазах, а риски замедления темпов экономического роста могут вынудить их снизить ставку более чем на 0,25%. На внешних рынках давление также становится очевидным и усложняет задачу для центральных банков других стран. Возможно, сегодня ситуация менее критичная, чем три месяца назад. В конце концов, ФРС понизила ставку по федеральным фондам на 0,75% и дисконтную ставку на 1,25% за последние два месяца. Эти действия еще не возымели действия на экономику в полном объеме. Но скажите это инвесторам на рынке облигаций: рынки полностью учли в ценах снижение ставки ФРС в декабре и еще до четырех снижений в 2008 году - призрак рецессии вновь витает на торговых площадках, пугая инвесторов до полусмерти. Однако руководство Центробанка официально не меняло своей оценки текущей ситуации с октябрьского заседания FOMC, когда было сказано, что "монетарная политика сбалансирована в отношении рисков роста инфляции и ослабления экономики". До следующего заседания Комитета по открытым рынкам осталось меньше трех недель (11 декабря), а диссонанс между рыночным позиционированием и риторикой ФРС еще никогда не был настолько очевиден. Каковы пути решения этой проблемы?
На наш взгляд, руководство Центробанка может отреагировать двумя способами, при этом и тот и другой поможет снять накал страстей. Во-первых, они могут начать агрессивно вливать ликвидность, чтобы снизить давление на рынке денег. Во-вторых, они могут скорректировать свою риторику, в частности, по двум направлениям: признать изменение рыночных условий и прокомментировать их значимость для экономической активности, и обозначить события, которые могут спровоцировать смещение рисков в ту или иную сторону. Нет никаких сомнений в том, что со времени октябрьского заседания FOMC состояние кредитных рынков и рынков рискованных активов существенным образом ухудшилось. Это ведет к ужесточению финансовых условий. Кредитные спрэды, оцениваемые при помощи индексов свопов на дефолты по кредитам, значительно расширились. Пятилетний индекс HiVol CDX увеличился на 54 б.п. по сравнению с Либором, а более общий инвестиционный индекс вырос на 20 б.п. до 80 б.п. Цены на бумаги, обеспеченные субстандартной ипотекой, по индексу ABX, резко упали: за последние пять недель бумаги с индексом ААА и АА потеряли 30% и 57% соответственно. Кровавая бойня началась и на коммерческом рынке ипотечных кредитов. Спрэды по индексам CMBX расширились на 54-127 б.п. только за последние три недели. Если судить по исследованиям, проводимым среди предприятий малого бизнеса, последнее понижение ставки ФРС не сильно поспособствовало повышению доступности кредитов. В то же время, акции компаний, торгующихся по индексу SnP 500, упали на 7%. Сейчас трудно оценить, как это повлияет на экономику, однако, инвесторы и кредиторы с каждым днем становятся все более и более подозрительными. На наш взгляд, при отсутствии действий со стороны политиков, дивергенция между ставками денежного рынка и учетными ставками Центробанков продолжит расти. Это связано с влиянием двух сил: во-первых, временное давление на конец года отражает спрос на ликвидность и "желание показать товар лицом". Во-вторых, затянувшаяся напряженность связана с отказом от посреднических функций в банковской системе и со сбросом рискованных активов. В прошлом, финансовые рынки могли оказать банкам поддержку и наоборот. Но сегодня они оказались в одной лодке, которая благополучно идет ко дну из-за ограничения потока кредитования. Скорее всего, этот фактор будет оказывать существенное влияние на ситуацию вплоть до конца года.
Чтобы сгладить такое ужесточение финансовых условий, руководство ФРС может предпринять два рода действий. Во-первых, начать агрессивно накачивать рынки ликвидностью. Агрессивность при этом может относиться не столько к объемам, сколько к срокам погашения. Давления, которые, вероятно, сохранятся вплоть до конца года, скорее всего, потребуют соглашений об обратной покупке. На самом деле, моя коллега, Софи Дроссос, которая работала в Департаменте ценных бумаг ФРС напомнила, что Департамент может исполнять договоры репо со сроком погашения до 65 рабочих дней. Раньше, когда проблемы, связанные с финансированием в конце года, были более очевидны, Департамент "запасал" дополнительные резервы заблаговременно, задолго до конца года. При возникновении необходимости, агрессивные действия могут также привести к новым снижениям дисконтной ставки без ослабления монетарной политики. Третья линия защиты - это использование менее традиционных инструментов, например, продажу опционов на ликвидность, что было сделано семь лет назад. Однако, несмотря на то, что у ФРС есть опыт применения подобных мер, при этом они не раз выражали свою готовность прибегнуть к ним вновь, скорее всего, дальше разговоров это не пойдет. Большинство политиков боятся оказаться "нетрадиционно неправыми". Возвращаясь к более привычному арсеналу Центробанка, ФРС может понизить ставку. Но если истощение ликвидности на данный момент является актуальной проблемой, несмотря на давление со стороны рынков, ослабление монетарной политики может оказаться лекарством с массой серьезных побочных эффектов.
Отсюда вытекает второй путь решения проблемы: Внесение ясности. Расхождения между риторикой ФРС и ожиданиями рынка лишь усугубляет процесс расширения спрэда. А для ФРС, которая в последнее время прилагала столько усилий, чтобы улучшить свои связи с общественностью, выглядит просто нелепо. Однако, кажется, что у Центробанка и рынков разный взгляд на вещи. Во-первых, это относится к соответствию прогнозов ФРС в отношении роста и инфляции и восприятие рынком финансовых условий. Прогнозы ФРС основаны на "соответствующей монетарной политике", но участники рынка считают их слишком оптимистичными, если только ставки не будут значительно снижены с тем, чтобы компенсировать ужесточение финансовых условий. Если судить по тексту протокола заседания от 30-31 октября, на тот момент руководство ЦБ считало, что основные риски уже начали отходить на второй план. Во-вторых, речь идет о разном восприятии баланса рисков росту и инфляционных рисков. Прогнозы ФРС полны указаний на риски снижения роста. Однако руководство также обеспокоено инфляцией и намекает на то, что готово смириться с относительно слабой экономикой, чтобы снизить инфляционное давление. Итак, несмотря на большую неопределенность в оценках, ЦБ полагает, что для снижения инфляции потребуется длительный период роста ниже тренда, особенно на фоне роста цен на энергоносители и девальвации доллара. В то же время, участники рынка не обращают особого внимания на инфляцию.
Таким образом, ФРС может прояснить ситуацию по двум аспектам. Во-первых, руководство ЦБ может более четко сообщить о своей осведомленности сегодняшним состоянием рынка и соотнести его с будущей экономической активностью. Во-вторых, обрисовав свои цели и взгляды на экономический потенциал, члены ФРС могут также указать на факторы, способные сместить баланс рисков в ту или иную сторону. Это поможет получить четкую картину тактических рисков еще до заседания FOMC 11 декабря. Другие Центробанки сталкиваются с аналогичными проблемами. В частности, Банк Англии продолжает кредитовать банковскую систему по штрафной ставке (на 1,00% выше учетной ставки), а после случая с Northern Rock, ни одна организация не хочет занимать у Банка даже при наличии обеспечения. По мнению аналитиков, если 3-месячная ставка Libor превысит учетную ставку Банка на 1,00%, Банку придется изменить свою тактику. В свою очередь, Европейский центральный банк довольно быстро отреагировал на усиление давления на денежных рынках Старого Света. Упоминая о "возникновении напряженности" на денежных рынках, руководство ЕЦБ объявил о том, что Банк продолжит вливать на рынок дополнительную ликвидность, чтобы ослабить напряженность. Важно, что они пообещали поддерживать ликвидность, по меньшей мере, до конца года. Это несколько успокаивает участников рынка, обеспокоенных иссушением ликвидности. Кроме того, своевременные действия ЕЦБ по снижению давления помогут им выиграть время, чтобы взвесить все за и против понижения/повышения ставки.
Ричард Бернер
Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
На наш взгляд, руководство Центробанка может отреагировать двумя способами, при этом и тот и другой поможет снять накал страстей. Во-первых, они могут начать агрессивно вливать ликвидность, чтобы снизить давление на рынке денег. Во-вторых, они могут скорректировать свою риторику, в частности, по двум направлениям: признать изменение рыночных условий и прокомментировать их значимость для экономической активности, и обозначить события, которые могут спровоцировать смещение рисков в ту или иную сторону. Нет никаких сомнений в том, что со времени октябрьского заседания FOMC состояние кредитных рынков и рынков рискованных активов существенным образом ухудшилось. Это ведет к ужесточению финансовых условий. Кредитные спрэды, оцениваемые при помощи индексов свопов на дефолты по кредитам, значительно расширились. Пятилетний индекс HiVol CDX увеличился на 54 б.п. по сравнению с Либором, а более общий инвестиционный индекс вырос на 20 б.п. до 80 б.п. Цены на бумаги, обеспеченные субстандартной ипотекой, по индексу ABX, резко упали: за последние пять недель бумаги с индексом ААА и АА потеряли 30% и 57% соответственно. Кровавая бойня началась и на коммерческом рынке ипотечных кредитов. Спрэды по индексам CMBX расширились на 54-127 б.п. только за последние три недели. Если судить по исследованиям, проводимым среди предприятий малого бизнеса, последнее понижение ставки ФРС не сильно поспособствовало повышению доступности кредитов. В то же время, акции компаний, торгующихся по индексу SnP 500, упали на 7%. Сейчас трудно оценить, как это повлияет на экономику, однако, инвесторы и кредиторы с каждым днем становятся все более и более подозрительными. На наш взгляд, при отсутствии действий со стороны политиков, дивергенция между ставками денежного рынка и учетными ставками Центробанков продолжит расти. Это связано с влиянием двух сил: во-первых, временное давление на конец года отражает спрос на ликвидность и "желание показать товар лицом". Во-вторых, затянувшаяся напряженность связана с отказом от посреднических функций в банковской системе и со сбросом рискованных активов. В прошлом, финансовые рынки могли оказать банкам поддержку и наоборот. Но сегодня они оказались в одной лодке, которая благополучно идет ко дну из-за ограничения потока кредитования. Скорее всего, этот фактор будет оказывать существенное влияние на ситуацию вплоть до конца года.
Чтобы сгладить такое ужесточение финансовых условий, руководство ФРС может предпринять два рода действий. Во-первых, начать агрессивно накачивать рынки ликвидностью. Агрессивность при этом может относиться не столько к объемам, сколько к срокам погашения. Давления, которые, вероятно, сохранятся вплоть до конца года, скорее всего, потребуют соглашений об обратной покупке. На самом деле, моя коллега, Софи Дроссос, которая работала в Департаменте ценных бумаг ФРС напомнила, что Департамент может исполнять договоры репо со сроком погашения до 65 рабочих дней. Раньше, когда проблемы, связанные с финансированием в конце года, были более очевидны, Департамент "запасал" дополнительные резервы заблаговременно, задолго до конца года. При возникновении необходимости, агрессивные действия могут также привести к новым снижениям дисконтной ставки без ослабления монетарной политики. Третья линия защиты - это использование менее традиционных инструментов, например, продажу опционов на ликвидность, что было сделано семь лет назад. Однако, несмотря на то, что у ФРС есть опыт применения подобных мер, при этом они не раз выражали свою готовность прибегнуть к ним вновь, скорее всего, дальше разговоров это не пойдет. Большинство политиков боятся оказаться "нетрадиционно неправыми". Возвращаясь к более привычному арсеналу Центробанка, ФРС может понизить ставку. Но если истощение ликвидности на данный момент является актуальной проблемой, несмотря на давление со стороны рынков, ослабление монетарной политики может оказаться лекарством с массой серьезных побочных эффектов.
Отсюда вытекает второй путь решения проблемы: Внесение ясности. Расхождения между риторикой ФРС и ожиданиями рынка лишь усугубляет процесс расширения спрэда. А для ФРС, которая в последнее время прилагала столько усилий, чтобы улучшить свои связи с общественностью, выглядит просто нелепо. Однако, кажется, что у Центробанка и рынков разный взгляд на вещи. Во-первых, это относится к соответствию прогнозов ФРС в отношении роста и инфляции и восприятие рынком финансовых условий. Прогнозы ФРС основаны на "соответствующей монетарной политике", но участники рынка считают их слишком оптимистичными, если только ставки не будут значительно снижены с тем, чтобы компенсировать ужесточение финансовых условий. Если судить по тексту протокола заседания от 30-31 октября, на тот момент руководство ЦБ считало, что основные риски уже начали отходить на второй план. Во-вторых, речь идет о разном восприятии баланса рисков росту и инфляционных рисков. Прогнозы ФРС полны указаний на риски снижения роста. Однако руководство также обеспокоено инфляцией и намекает на то, что готово смириться с относительно слабой экономикой, чтобы снизить инфляционное давление. Итак, несмотря на большую неопределенность в оценках, ЦБ полагает, что для снижения инфляции потребуется длительный период роста ниже тренда, особенно на фоне роста цен на энергоносители и девальвации доллара. В то же время, участники рынка не обращают особого внимания на инфляцию.
Таким образом, ФРС может прояснить ситуацию по двум аспектам. Во-первых, руководство ЦБ может более четко сообщить о своей осведомленности сегодняшним состоянием рынка и соотнести его с будущей экономической активностью. Во-вторых, обрисовав свои цели и взгляды на экономический потенциал, члены ФРС могут также указать на факторы, способные сместить баланс рисков в ту или иную сторону. Это поможет получить четкую картину тактических рисков еще до заседания FOMC 11 декабря. Другие Центробанки сталкиваются с аналогичными проблемами. В частности, Банк Англии продолжает кредитовать банковскую систему по штрафной ставке (на 1,00% выше учетной ставки), а после случая с Northern Rock, ни одна организация не хочет занимать у Банка даже при наличии обеспечения. По мнению аналитиков, если 3-месячная ставка Libor превысит учетную ставку Банка на 1,00%, Банку придется изменить свою тактику. В свою очередь, Европейский центральный банк довольно быстро отреагировал на усиление давления на денежных рынках Старого Света. Упоминая о "возникновении напряженности" на денежных рынках, руководство ЕЦБ объявил о том, что Банк продолжит вливать на рынок дополнительную ликвидность, чтобы ослабить напряженность. Важно, что они пообещали поддерживать ликвидность, по меньшей мере, до конца года. Это несколько успокаивает участников рынка, обеспокоенных иссушением ликвидности. Кроме того, своевременные действия ЕЦБ по снижению давления помогут им выиграть время, чтобы взвесить все за и против понижения/повышения ставки.
Ричард Бернер
Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу