11 декабря 2018 | Русгидро
30 ноября 2018 акции Русгидро были исключены из индекса MSCI, достигнув цены в 0,5046р за акцию на продаже фондами. Многие инвесторы закупили себе акции в портфели или нарастили их долю.
Сформируем взгляд на перспективы компании, исходя из текущей ситуации.
1) Производство
У компании много ГЭС, ГРЭС и ТЭЦ по всей стране, для наглядности сведем все в диаграмму по полезному отпуску энергии, т.е. по сути, — притоку выручки:
90% полезного отпуска электроэнергии приходится на 14 генераторов, они — ключевые активы компании. Перспективы роста полезного отпуска здесь напрямую связаны с приростом промышленного производства и оценивать надо не столько сами генераторы, сколько их окружение и спрос в масштабе домохозяйств и промышленности.
Скорость прироста полезного отпуска энергии с 2011 года прирастала в среднем на 3.27% в год методом сложного процента, т.е. темп прироста даже выше темпов роста экономики РФ (ВВП с того момента прирос менее чем на 5% в рублях).
Потребители электроэнергии в РФ — это, в основном, майнинг, промышленность и транспорт. Поэтому прирост объемами полезного отпуска возможен лишь при увеличении объемов этих отраслей.
Из обзоров отраслей мы помним, что динамика прироста населения РФ идет со знаком минус.
Вдобавок, в домохозяйствах очень многие электроприборы перешли на экономные варианты с энергосбережением. В промышленности стараются не отставать. В отдаленной перспективе часть снижения смогут отыграть электромобили.
Учитывая, что компания государственная, а цены регламентированы документацией от Минэнерго, реальным драйвером прироста выручки может стать только специально сформированная цена.
На Дальнем Востоке все еще не работает регулирование по принципу ценовой зоны. И как раз здесь есть потенциал прироста отпускных цен на электроэнергию и тепло.
Перспективы создания 3й ценовой зоны обсуждаются давно, и о них знают те инвесторы, кто давно изучает энергетику.
Все уже не первый год выражают поддержку, но пока обсуждения конкретных деталей создания ценовой зоны не видно:
Создание новой ценовой зоны не сможет помочь решению ключевых проблем энергетики региона: недоинвестированности и высокого, по сравнению со среднероссийским, уровня цен.
Перспективы даже подобия конкурентных отношений на новом рынке выглядят крайне туманно, так как почти вся тепловая энергетика принадлежит ДГК, гидроэнергетика – «Русгидро», а сам рынок крайне мал: 33 млрд кВтч в год, что в 6 раз меньше, чем во второй ценовой зоне. Возможностей для осуществления перетоков, как это происходит в первой и второй зонах, также нет. Маленький замкнутый рынок с двумя игроками – не то место, где рождается конкуренция, ведущая к снижению цен.
Можно, конечно, предположить, что когда-нибудь, третья ценовая зона дорастет по объему до второй. Но, например, чтобы потребление в ней составило к 2050 году хотя бы половину от нынешнего уровня ОЭС Сибири (100 млрд кВтч) будут необходимы фантастические темпы роста электропотребления в 3,2% в год» (https://www.interrao.ru/upload/iblock/e02/Inter_RAO_01_2018.pdf)
"Сегодня вся генерация на Дальнем Востоке принадлежит одной компании - "Русгидро", и говорить о конкуренции там невозможно. В то же время создание ценовой зоны предполагает наличие конкуренции. Поэтому в настоящее время создание в Дальневосточном федеральном округе третьей ценовой зоны затруднительно", - сказали ТАСС в "Совете рынка".
В "Русгидро" свое отношение к предложению ФАС о начале работы по созданию ценовой зоны на Дальнем Востоке со следующего года комментировать не стали.
Энергетика Дальнего Востока
Энергоснабжение Дальнего Востока практически полностью обеспечивают компании группы "Русгидро". По данным генерирующей компании, ее активы в регионе включают электростанции общей мощностью более 13 ГВт, обеспечивающих более 90% выработки электроэнергии на Дальнем Востоке. Также "Русгиро" обеспечивает передачу электроэнергии и ее сбыт.
Дальний Восток является приоритетным для "Русгидро" регионом, здесь сосредоточено большинство строящихся компанией объектов. Также компания считает регионы Дальнего Востока перспективными для развития и возобновляемой энергетики - на данный момент уже построены 16 солнечных электростанции в Республике Саха (Якутия), а также три ветроэлектростанции в Камчатском крае и Сахалинской области. (https://tass.ru/ekonomika/5408686)
Перспективы даже подобия конкурентных отношений на новом рынке выглядят крайне туманно, так как почти вся тепловая энергетика принадлежит ДГК, гидроэнергетика – «Русгидро», а сам рынок крайне мал: 33 млрд кВтч в год, что в 6 раз меньше, чем во второй ценовой зоне. Возможностей для осуществления перетоков, как это происходит в первой и второй зонах, также нет. Маленький замкнутый рынок с двумя игроками – не то место, где рождается конкуренция, ведущая к снижению цен.
Можно, конечно, предположить, что когда-нибудь, третья ценовая зона дорастет по объему до второй. Но, например, чтобы потребление в ней составило к 2050 году хотя бы половину от нынешнего уровня ОЭС Сибири (100 млрд кВтч) будут необходимы фантастические темпы роста электропотребления в 3,2% в год» (https://www.interrao.ru/upload/iblock/e02/Inter_RAO_01_2018.pdf)
"Сегодня вся генерация на Дальнем Востоке принадлежит одной компании - "Русгидро", и говорить о конкуренции там невозможно. В то же время создание ценовой зоны предполагает наличие конкуренции. Поэтому в настоящее время создание в Дальневосточном федеральном округе третьей ценовой зоны затруднительно", - сказали ТАСС в "Совете рынка".
В "Русгидро" свое отношение к предложению ФАС о начале работы по созданию ценовой зоны на Дальнем Востоке со следующего года комментировать не стали.
Энергетика Дальнего Востока
Энергоснабжение Дальнего Востока практически полностью обеспечивают компании группы "Русгидро". По данным генерирующей компании, ее активы в регионе включают электростанции общей мощностью более 13 ГВт, обеспечивающих более 90% выработки электроэнергии на Дальнем Востоке. Также "Русгиро" обеспечивает передачу электроэнергии и ее сбыт.
Дальний Восток является приоритетным для "Русгидро" регионом, здесь сосредоточено большинство строящихся компанией объектов. Также компания считает регионы Дальнего Востока перспективными для развития и возобновляемой энергетики - на данный момент уже построены 16 солнечных электростанции в Республике Саха (Якутия), а также три ветроэлектростанции в Камчатском крае и Сахалинской области. (https://tass.ru/ekonomika/5408686)
Какие будут тарифы, когда они будут — пока ясности нет. Скорее всего, имеет смысл ориентироваться на тарифы Сибири.
Активы на Дальнем Востоке без господдержки работают в убыток. Нужен прирост тарифов хотя бы на 8%, чтобы ситуация выровнялась.
2) Допэмисии и размытие миноритариев
Компания известна самым неприятным для миноритариев способом привлечения денег в компанию — допэмиссиями:
В ноябре Госдума одобрила увеличение уставного капитала «Русгидро» на 10 млрд руб. в 2018-2020 гг. Эти средства уже заложены в федеральный бюджет. Во вторник гендиректор «Русгидро» Николай Шульгинов оценил допэмиссию в 13-14 млрд руб. - будет проведена либо одна допэмиссия, либо несколько последовательных, сказал он.
Новая допэмиссия «Русгидро» не повлияет на объем выплат компании по форвардному контракту с ВТБ, отметил представитель банка. Условия форвардного соглашения изменению в этом случае не подлежат, сказал представитель «Русгидро»: оно было заключено в отношении 55 млрд акций «Русгидро» и не меняется в результате размещения дополнительных акций.
Государство будет покупать новую допэмиссию «Русгидро» также по 1 руб. за акцию, соглашается аналитик Raiffeisenbank Федор Корначев. Доля ВТБ в результате снизится, но по окончании форварда банк будет продавать именно принадлежащие ему 55 млрд акций по номинальной цене, отмечает он: неважно, какая эта будет доля.
Новая допэмиссия «Русгидро» не повлияет на объем выплат компании по форвардному контракту с ВТБ, отметил представитель банка. Условия форвардного соглашения изменению в этом случае не подлежат, сказал представитель «Русгидро»: оно было заключено в отношении 55 млрд акций «Русгидро» и не меняется в результате размещения дополнительных акций.
Государство будет покупать новую допэмиссию «Русгидро» также по 1 руб. за акцию, соглашается аналитик Raiffeisenbank Федор Корначев. Доля ВТБ в результате снизится, но по окончании форварда банк будет продавать именно принадлежащие ему 55 млрд акций по номинальной цене, отмечает он: неважно, какая эта будет доля.
Выкуп акций по 1 рублю вообще не надо воспринимать как какой-либо ориентир цены. Государство делает допэмиссию для передачи денег в компанию, само собой, им нужен твердый ориентир для расчета нужной суммы, так что использование зафиксированной суммы вполне логично.
Текущий акционерный капитал выглядит вот так:
График акции из-за, в том числе, этой причины выглядит «привлекательно», но им категорически нельзя руководствоваться, потому что структура акционерного капитала меняется очень существенно с 2008 года.
В итоге, сделаем самое отрезвляющее упражнение, собрав эффект размытия акций и, заодно, влияние накопленной инфляции с 2007 года. Очень наглядно видно, что покупка Русгидро в 2007 году была бы худшей инвестицией с точки зрения стоимостного инвестирования.
Исходя из этого расклада — сейчас в Русгидро надо
а) не попасть под очередную допэмисиию
б) приходить сюда за достаточно быстрым ростом компании (за 1-2 года) на понятных существенных драйверах.
Дивидендная доходность
С 2007 года компания принесла акционерам около 16 копеек дивидендами. Дивидендная доходность бизнеса все эти годы была на достаточно низком уровне.
Недавно принятая дивполитика имеет странную формулировку про среднюю за 3 года:
Компания хочет оставить норму выплаты на уровне 50% от прибыли по МСФО, но ввести условие, что объем начислений акционерам не должен быть ниже средней величины за последние три года.
Т.е. от цены в 50 копеек, если верить менеджменту (что вообще чревато разочарованиями), дивдоходность составит около 7%. Чуть хуже ОФЗ.
Перестанет ли менеджмент использовать обесценения по МСФО для снижения дивидендной базы — вопрос пока открытый.
3) Долговая нагрузка
У группы достаточно большой долг, причем существенная часть его лежит на Дальневосточных активах:
Компанией ведется работа по сокращению долговой нагрузки Холдинга «РАО ЭС Востока». Приоритетным вариантом решения проблемы является привлечение в капитал ПАО «РусГидро» стратегического инвестора/ банка с государственным участием с целью использования средств в объеме до 85 млрд рублей для рефинансирования задолженности компаний Холдинга «РАО ЭС Востока»
А варианты решения в Стратегии компании — перекредитование, или же привлечение инвестора в капитал.
Учитывая остаток государства в 50%+1 акция, нужно около 40 млрд рублей, в виде допэмиссии это выглядит следующим образом:
Идеально было бы перекредитовать и гасить из денежного потока. Но пока что риск с допэмиссией никуда не делся.
4) Капитальные вложения
Компания регулярно демонстрирует планы CAPEX, который тают на горизонте 3+ лет от даты презентации, но каждый раз прирастают. Банально одобряются новые проекты.
В этом году неожиданно появились анонсы уменьшенных капвложений. В проспекте эмиссии еврооблигаций планы на 2018 год снизились до 97 млрд рублей. Для наглядности планы на 2018 изначальные, скорректированные, еще раз скорректированные и теперь ниже изначальных. Возможно просто не успели освоить бюджет из-за отставания подрядчиков от графика работ.
В ближайшие 4 года около 48-54 млрд рублей планируется вложить в Дальний восток, еще 112-122 млрд рублей в новые стройки и около 160 млрд в модернизацию. Т.е. по 82+ млрд рублей в год, не считая всплывающих проектов и потенциала удорожаний техники, оборудования и материалов, закупаемых в валюте на ослабленном рубле.
По Загорской ГЭС принято решение достроить объект, полная стоимость восстановления оценивалась в 44 млрд рублей. Поскольку это старый проект, то он должен уже быть внутри этих презентаций.
17 сентября 2013 года на строящейся Загорской ГАЭС-2 в Московской области произошло частичное подтопление здания ГАЭС из нижнего бассейна через деформационные швы станционного узла и образовавшуюся полость в правом примыкании основания здания ГАЭС. Строительно-монтажные работы и имущество, в том числе оборудование, были застрахованы СПАО «Ингосстрах», АО «АльфаСтрахование» и АО «СОГАЗ». По состоянию на 31 декабря 2016 года все страховые компании завершили выплаты по данному страховому случаю. В составе Прочих операционных доходов за год, закончившийся 31 декабря 2016 года, отражено полученное страховое возмещение от АО «СОГАЗ» и АО «АльфаСтрахование» в размере 1 737 млн рублей. За год, закончившийся 31 декабря 2017 года, в составе Операционных расходов признан убыток от списания поврежденного оборудования и объектов незавершенного строительства, не подлежащих восстановлению, а также расходы на проведение восстановительных работ в общей сумме 902 млн рублей (за год, закончившийся 31 декабря 2016 года: 1 600 млн рублей). На дату подписания данной консолидированной финансовой отчетности руководство Группы не может дать точную оценку величины будущих расходов, связанных с ликвидацией последствий технического инцидента. Однако величина таких расходов может быть существенна для Группы. Руководство Группы полагает, что по состоянию на 31 декабря 2017 года обесценение основных средств и объектов незавершенного строительства Загорской ГАЭС-2 балансовой стоимостью 61 235 млн рублей отсутствует, поскольку в отношении объектов генерации Загорской ГАЭС-2 заключены договоры купли-продажи (поставки) мощности новых гидроэлектростанций, гарантирующие оплату мощности в течение 20 лет с учетом окупаемости общей величины капитальных затрат в течение указанного периода
У компании есть грядущие перспективы строек в Узбекистане, что потребует существенных капиталовложений. В данный момент это только идеи привлечения в переговорной стадии, но правительство решило привлечь на помощь Узбекинстану наши компании, где Русгидро выглядит как единственный помощник в гидропроектах. Единственно, что до сих пор не понятно, кто будет спонсировать данные стройки и проекты, государство обеих стран не заинтересовано во вложениях напрямую, поэтому стараются привлечь бизнес, пусть и с долей участия государства. Следим за данной ситуацией пристально, благо один из участников команды вовлечен в переговорный процесс между странами.
На эти стройки придется занимать деньги, т.к. текущий денежный поток не позволит столь масштабных вложений. Эти капвложения, скорее всего, еще не легли на бумагу, как находящиеся в стадии переговоров.
Ключевой пункт соглашения – это создание на базе АО «Институт Гидропроект» и АО «Гидропроект» (подконтрольные организации РусГидро и Узбекгидроэнерго соответственно) совместной рабочей группы, которая уже в I квартале 2019 года начнет разработку технико-экономического обоснования проектов строительства Муллалакской ГЭС мощностью 240 МВт и Верхнепсемской ГЭС мощностью 200 МВт на реке Пскем в Узбекистане, включая выполнение проектно-изыскательских и научно-исследовательских работ
http://www.rushydro.ru/press/news/106889.html
http://www.rushydro.ru/press/news/106889.html
Судя по документам от Минэнерго Узбекистана, ввод Муллалакской ГЭС предстоит в 2027 году, а Верхнепсемской ГЭС чуть позже.
Стоить все это будет 1311 млн долларов, что с учетом легкого налета коррупции и небольших промахов в планировании можно приравнять к 1500 млн долларов. По курсу в 67 рублей как раз выйдет 100500 млн.руб.
Радует, что расходы будут разнесены на несколько лет, плюс понесет их целый ряд инвесторов. Всего расходов на апгрейд энергетики Узбекистана будет затрачено 2,65 млрд долл, из них 1 млрд (38%) — иностранные инвесторы.
Т.е. вложение Русгидро в проекты может составить около 9-11 млрд рублей.
Included in the development are two new hydropower plants on Pskem River in the Bostanlyk district of the Tashkent region that include the $810 million 404-MW Pskem and $480 million 240-MW Mullalak.
Funding for the proposed projects, according to the decree, is planned through loans worth over $1 billion from foreign financial organizations. State-owned utility, Uzbekenergo Joint Stock Co. (Uzbekenergo JSC), will develop the plants.
Uzbekistan said it plans for funding development and rehabilitation are through “foreign financial organizations.” The funding will likely be facilitated, in part, from its full membership in the Shanghai Cooperation Organization (SCO). A portion of SCO’s stated objectives includes expanding trade, investments and connectivity.
SCO member countries include China, Russia, India, Kazakhstan, Kyrgyzstan, Tajikistan and Uzbekistan. (https://www.hydroworld.com/index.html)
Funding for the proposed projects, according to the decree, is planned through loans worth over $1 billion from foreign financial organizations. State-owned utility, Uzbekenergo Joint Stock Co. (Uzbekenergo JSC), will develop the plants.
Uzbekistan said it plans for funding development and rehabilitation are through “foreign financial organizations.” The funding will likely be facilitated, in part, from its full membership in the Shanghai Cooperation Organization (SCO). A portion of SCO’s stated objectives includes expanding trade, investments and connectivity.
SCO member countries include China, Russia, India, Kazakhstan, Kyrgyzstan, Tajikistan and Uzbekistan. (https://www.hydroworld.com/index.html)
5) Форвардный контракт с ВТБ
По истечении срока форварда, если цена акций «Русгидро» окажется ниже 1 руб., компания должна будет вернуть ВТБ разницу между реальной стоимостью пакета банка и стоимостью его покупки. При этом сделкой не предусмотрен опцион «пут»: у РусГидро нет обязательства выкупить собственные акции. Объем 55 млрд акций. Т.е. при цене в 0,505 рублей сумма к выплате ВТБ составит 27,225 млрд рублей.
Компания разработала план повышения капитализации, чтобы к моменту истечения форварда снизить риск выплат или избежать их.
С другой стороны, ВТБ имеет существенную силу на фондовом рынке и может работать с котировками в свою пользу.
6) Повышение капитализации
Компания немного помогает нам, давая свою дорожную карту по наращиванию капитализации к 2021 году.
Посмотрим по пунктам ожидание компании по драйверам и применим критическое мышление.
База для роста уже хорошо продисконтировалась с момента выхода диаграммы в презентации компании.
— снижение рыночного дисконта.
Повышение прозрачности компании и улучшение качества менеджмента. Крайне спорный пункт, особенно учитывая тот факт, что менеджмент не сильно хочет держать долю в компании перед паданием котировок, пусть это и небольшой пакетик:
Высокий и просчитываемый дивиденд. Пункт был бы актуален при наличии политики выплат коридора или фиксированного процента от FCF — как у НЛМК, ГМК или Северстали. Текущее же предложение по дивидендной политике позволяет нам посчитать лишь минимально возможный дивиденд, но не дает нам возможности просчитать реально возможный. Хотя хорошие дивиденды — один из лучших драйверов для акций.
Пункт про ликвидность и попадание в индексы — компания только что из этого индекса (MSCI) вылетела с распродажами. Без комментариев.
Диверсификация базы акционеров — это потенциальный путь назад через повышение free float. Но как — допэмиссией или же просто РФ скинет часть своего пакета? Второй вариант — позитив, первый — жесткий негатив.
По инвест профилю и комплаенсу к требованиям постоянного развития — типичная вода в презентации без отсылок на то. кому это надо и кто из институционалов покупает по таким критериям.
— Улучшение эффективности, различные экономии и распродажи непрофилных активов.
Возможно, компания чрезмерно оптимистична в своих планах по срезанию OPEX, что-то сумеет продать, что-то улучшит.
— Смена тарификации на Дальнем Востоке — существенный драйвер для притока денег в компанию. Вопрос в том, кто будет конкурентом в ценовой зоне (там же только Русгидро по сути и работает сейчас), какой будет тариф.
Часть апсайда консервативно срежем.
— Разные СП с другими компаниями. Для Узбекского проекта еще рано, он в это время только-только выйдет из archcad на смету. Верхне-нарынские ГЭС будут проданы Киргизским энергетикам на 50%.Но все же около 60-70% этого апсайда непонятны.
Итого, откорректированная версия предполагает возврат к оценке в ± 1 рубль за акцию. Т.е. 26% годовых за 3 года от закупки по текущим 50 копейкам плюс 15-20% дивидендами без НДФЛ, если не будет размытия по пути, новых суперкапексов по просьбе Правительства или длинных проволочек со стороны Минэнерго по 3й ценовой зоне.
Русгидро — акция, чье место в портфеле должно быть разумным, т.к у контролирующего акционера отсутствует мотивация на поднятие акционерной стоимости — главное работающие плотины и снабжение энергией и теплом домохозяйств и промышленности, форвард — тоже не помеха (ВТБ тоже госкомпания, т.е. кто бы ни победил — все равно госкомпания нальет денег другой госкопании, ну или разойдутся с нулем). Менеджменту на самом деле все равно, у них крупные зарплаты и бонусы и возможность немного получить гешефта на закупках и стройках.
Сегодня вышел отчет за 9 месяцев и 3кв:
По нему скажем совсем немного — 3кв слабоват всегда, в этом году он на уровне прошлого года, а за 9 месяцев хороший отчет включает в себя цифры хорошего первого полугодия, да и то за счет субсидий государства.
Также сегодня ожидается конференцколл, но не думаем, что там скажут что-то интересное.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу