28 марта 2019 Велес Капитал Сидоров Александр
ММК является крупнейшим в России производителем стали. Мы считаем, что 2019 г. будет непростым годом для компании: с одной стороны на нее будет давить коррекция цен на рынке стали, с другой – рост цен на железорудное сырье. Низкая обеспеченность железной рудой и коксующимся углем выделяет компанию среди других представителей сектора, что является негативным фактором при росте цен на ресурсы. На фоне проблем с предложением железорудного сырья в мире из-за сокращения производства Vale после прорыва дамбы в Бразилии ММК, скорее всего, будет отставать от динамики сектора в текущем году. В то же время компания планирует поддерживать высокие капзатраты, однако мы ожидаем, что дивидендная доходность будет на уровне других представителей сектора. Мы присваиваем акциям ММК целевую цену в размере 53 руб. и рекомендацию «Покупать» с потенциалом роста 18% от текущего значения.
EBITDA ММК по итогам прошлого года выросла на 19% г/г до 2 418 млн долл. на фоне роста цен на сталь и падения рубля. Последний раз компания могла похвастаться столь высокими результатами лишь в далеком 2007 г. Свободный денежный поток вырос за период в полтора раза до 1 027 млн долл., что является максимальным за историю компании значением. В 2019 г. мы ожидаем снижения этих показателей в рамках нормализации спреда между ценами на сталь и ресурсы.
Большая инвестпрограмма. Капитальные затраты ММК
в 2018 г. составили 850 млн долл., что на 30% выше
значения за 2017 г. Менеджмент компании сообщил, что
этот уровень инвестиций будет сохранен в
среднесрочной перспективе, таким образом мы не
ожидаем роста капзатрат в ближайшие годы. Такой
подход компании выделяется из отраслевой динамики:
Северсталь, НЛМК и Евраз сообщили о начале активной
инвестиционной фазы, однако мы считаем, что текущий
уровень капвложений ММК уже является высоким:
согласно нашим прогнозам, соотношение
«EBITDA/Capex» в 2019 г. у ММК будет низким и составит 2,2х против 1,9х у Северстали, 3,0х у НЛМК и 3,8х у
Евраза, при том, что последние компании начали в
текущем году инвестиционный цикл.
Дивиденды. ММК провел ряд преобразований в части
дивидендной политики в 2017 г., в результате чего она
пришла к стандартам лидеров отрасли: компания стала
платить дивиденды ежеквартально, а фактические
выплаты осуществлялись исходя из 100% свободного
денежного потока. Благодаря этим изменениям и
высоким результатам, в 2018 г. дивидендная
доходность акций ММК догнала Северсталь и НЛМК.
Необходимо отметить, что формально дивидендная
политика ММК предполагает выплату не менее 50% FCF
при условии, что «Чистый долг/EBITDA» не больше 1,0х,
и 30% FCF в случае превышения.
Финансовая политика. Последние 4 года ММК
удерживает долговую нагрузку на минимальном
уровне, что главным образом обусловлено
завершением инвестиционного цикла в 2011 г., в
рамках которого инвестиции составили 10 млрд долл.
На конец 2018 г. чистый долг компании был
отрицательным: минус 203 млн долл. Так как ММК не
планирует увеличивать инвестиции в ближайшем
будущем, мы считаем, финансовая политика компании
останется консервативной.
Мультипликаторы
Исходя из консенсус-прогноза Bloomberg, ММК
существенно недооценен по мультипликатору
EV/EBITDA 2018 и 2019, которые составляют 3,1х и 3,7х
против медианы 4,3х и 5,5х соответственно.
Мультипликаторы P/E находятся на уровне медианы.
ММК исторически торговалась с дисконтом к
Северстали и НЛМК из-за низкой самообеспеченности
ресурсами, и мы не ожидаем изменения ситуации в
будущем при прочих равных.
Прогнозы
Цены в 2018 г. и прогноз на текущий год
2018 г. выдался крайне благоприятным для российских
металлургов. Высокий спрос на сталь в Китае и Европе
разогнал цены на металлопродукцию выше самых
оптимистичных прогнозов на начало года.
Ограничительная политика Китая по сокращению
сталелитейных мощностей существенно повлияла на
баланс спроса и предложения в мире. Большой эффект
на финансовые результаты российских металлургов
оказала девальвация рубля в результате санкционной
политики США по отношению к России, в результате
чего рентабельность экспорта существенно выросла.
Средняя цена реализации металлопродукции
российских металлургов в долларах увеличилась в 2018 г. примерно на 10% г/г.
В целом 2018 г. можно разделить на 2 части: период
роста в I полугодии и период коррекции во
II полугодии. На фоне позитивной динамики цен на
сталь в I полугодии стоимость коксующегося угля и
железорудного сырья была относительно стабильной,
что привело к расширению спреда между ними и
взлету операционных доходов. Таким образом,
рекордная рентабельность российских металлургов
стала результатом одновременного действия многих
позитивных факторов. В III квартале цены на сталь
пошли вниз в рамках нормализации спреда между
ценами на сталь и ценами на ресурсы. Нисходящий
тренд образовался в августе и продолжался до февраля
2019 г. Мы считаем, что потенциал коррекции
практически исчерпан.
Мы закладываем снижение цен на сталь на 12% и 7% в
2019-2020 гг. Наши прогнозы основаны на том, что
одновременное существование благоприятных
факторов, которые обусловили резкий рост
рентабельности металлургов в первой половине года,
маловероятно и последующее снижение цен является
закономерным итогом. В своих прогнозах мы исходим
из нескольких предпосылок: 1) меры Китая по
сокращению угольных и металлургических мощностей
будут иметь ограниченный характер, так как многие
производители уже модернизировали производства
для соответствия стандартам; 2) протекционизм и
торговые войны продолжат оказывать давление на
цены; 3) спред между ценами на сталь и ценами на
ресурсы будет стремиться к нормализованному
значению.
В январе 2019 г. случился прорыв дамбы,
принадлежащей бразильскому железорудному гиганту
Vale. Вследствие катастрофы компания сообщила о
снижении прогноза поставок в текущем году на 70 млн
тонн, что соответствует 4% от объема морских поставок
железной руды. Крупнейшие игроки рынка заявили о
неспособности компенсировать потери. На фоне
резкого сокращения предложения цены на железную
руду выстрелили вверх на 20% и закрепились на новых
высоких уровнях. Несмотря на прогресс в судебном
разбирательстве и разрешение на ввод части
мощностей Vale в эксплуатацию, цены пока игнорируют
это событие. Мы прогнозируем среднюю цену на
железорудный концентрат и окатыши на внутреннем
рынке в 2019 г. в размере 63 и 97 долл. за тонну
соответственно, что на 10% выше средних значений в
2018 г.
Финансовые показатели дивизионов
Сегмент «Сталь (Россия)»
Основными активами этого дивизиона являются
Магнитогорский металлургический комбинат, в
который входит коксохимическое производство, и
ММК-Метиз, использующий сталь Магнитогорской
площадки для производства метизной продукции.
Объем производства стали на ММК в 2018 г. снизился
на 1,5% г/г до 12,7 млн тонн, и компания планирует
удерживать эту планку в будущем. ММК-Метиз
произвел 441 тонну продукции, что на 0,7% выше
уровня 2017 г. ММК отмечает почти 100% загрузку
производственных мощностей в 2018 г. и ожидает
высоких показателей в будущем на фоне
сохраняющегося спроса на внутреннем и ключевых
экспортных рынках. В ближайшие годы мы ожидаем
стагнации или незначительного роста спроса на сталь в
России, поэтому прогнозируем неизменный объем
производства металлопродукции ММК.
Основными рынками сбыта дивизиона являются Россия
и ряд других стран, входящих в СНГ. Доля поставок в
этих направлениях составляет около 80%, и ММК
отмечает эти рынки как приоритетные. На российском
рынке проката компания является самым крупным
игроком с долей около 17%. Акцент компании на
внутреннем рынке позволяет извлекать более высокую
прибыль по сравнению с экспортными поставками из-за
ценовой премии российского рынка, благодаря чему
ММК находится в лидерах по EBITDA на тонну
продукции, несмотря на высокую себестоимость
производства. Низкая зависимость от экспортных
рынков позволяет компании быстро реагировать на
изменение геополитической обстановки, что особенно
актуально в условиях усиления санкционной активности
Запада по отношению к России и протекционизму
Европы и США, которые мы наблюдали в 2018 г.
Доля продаж продукции с высокой добавленной
стоимостью в 2018 г. составила 46,5% (+1,1 п.п. к
2017 г.), что примерно соответствует показателю других
представителей сектора. Инвестиции в переработку
являются одним из основных направлений развития
компании, поэтому мы ожидаем роста этого показателя
и, как следствие, рентабельности производства при
прочих равных: спред между ценами на
холоднокатаный, оцинкованный прокат и прокат с
полимерным покрытием и ценой на сляб в России в
2018 г. находился на уровне 125, 231 и 415 долл. за
тонну соответственно.
Финансовые результаты российского стального
дивизиона заметно улучшились в 2018 г. в связи с
ростом цен на сталь и ослаблением рубля к доллару, что соответствовало динамике всего сектора. EBITDA
сегмента выросла на 21% г/г до 2 282 млн долл., при
этом на дивизион пришлось 94% консолидированной
EBITDA группы.
Главным отличием ММК от других представителей
сектора является нехватка ресурсных мощностей и, как
следствие, низкая вертикальная интеграция группы. На
конец 2017 г. самообеспеченность железорудным
сырьем составляла 19%, коксующимся углем – 37%,
электроэнергией – 75%. В результате в условиях низких
цен на сырье ММК выигрывает в рентабельности у
производителей стали с собственными ресурсными
мощностями, но в случае роста цен на них
рентабельность стального сегмента оказывается под
давлением. Именно эта картина наблюдается в 2019 г.:
цены на железную руду выросли за последний месяц
на 20%, цены на коксующийся уголь торгуются на 10%
выше среднего значения за 2018 г.
На железную руду приходится 20% себестоимости
дивизиона, поэтому резкий рост стоимости сырья
чувствительно сказывается на его результатах. Согласно
нашим расчетам, из-за роста цен после событий в
Бразилии ММК потеряет 155 млн долл. в 2019 г. при
сохранении этого уровня на протяжении года.
Структура мирового рынка железной руды такова, что
более 70% объемов экспорта поделено между
4 игроками: Rio Tinto, Vale, BHP и Fortescue. На фоне
резкого сокращения поставок от Vale эти компании
сообщили о невозможности нарастить экспорт. Таким
образом, мы ожидаем сохранения высоких цен на
железную руду в 2019 г.
На уголь приходится около 10% себестоимости
дивизиона, поэтому его влияние на показатели
сегмента гораздо ниже по сравнению с железной
рудой. В I квартале коксующийся уголь торгуется в
Китае на 8% выше среднего значения за прошлый год
из-за проблем с оформлением австралийского угля на
таможне Китая. Рынок ожидает снижения цен на уголь
в текущем году.
Резюмируя, мы считаем, что в 2019 г. дивизион будет
находиться под давлением как из-за коррекции на
рынке стали, так и из-за роста цен на сырье.
Совокупность этих факторов ставит компанию в
невыгодное положение по сравнению с другими
представителями сектора, которые имеют собственную
ресурсную базу.
Сегмент «Добыча угля»
Этот дивизион группы объединяет предприятия по
добыче и переработке коксующегося угля, которые
входят в ОАО «Белон» и ООО «ММК-Уголь». Доля
ресурсного сегмента в общей выручке и EBITDA компании в 2018 г. составила 4% и 6% соответственно.
Практически весь концентрат коксующегося угля
поставляется на Магнитогорскую площадку, при этом
около 2/3 необходимого для производства
металлопродукции сырья закупается у третьих сторон.
Самый крупный проект, указанный компанией в
Стратегии развития до 2025 г. – строительство коксовой
батареи мощностью 2,5 млн тонн в год, которая
улучшит качество сырья и снизит экологические
выбросы.
Цены на коксующийся уголь уверенно растут в текущем
году. На конец февраля стоимость сырья в Китае на 8%
превышала среднее значение за 2018 г. Тем не менее
мы ожидаем коррекции на рынке после разовых
событий, обусловивших рост цен в прошлом году.
Таким образом, мы прогнозируем более низкие
результаты дивизиона в текущем году. Вес угольного
сегмента в консолидированных результатах
незначителен, и его влияние на показатели группы
будет небольшим.
Сегмент «Сталь (Турция)»
Этот дивизион представлен турецким активом MMK
Metalurji, на котором производится преимущественно
продукция с высокой добавленной стоимостью:
оцинкованный прокат и лист с полимерным покрытием.
В 2018 г. на эти виды продукции приходилось 95%
общего выпуска. Магнитогорская площадка является
основным поставщиком стали для турецкого
дивизиона: в прошлом году на ее долю пришлось
2/3 поставок.
Рентабельность турецкого дивизиона показывает
слабую динамику не первый год. В 2018 г. EBITDA была
отрицательной: минус 9 млн долл. против 50 млн долл.
в 2017 г. Основной причиной низких результатов стала
сложная экономическая обстановка в Турции,
вызванная падением национальной валюты и слабым
внутренним спросом. Мы прогнозируем сохранение
слабой динамики дивизиона в будущем.
Несколько лет назад ММК предпринимал попытки
продать этот актив, однако переговоры результатов не
принесли. В текущих сложных условиях мы не ожидаем
улучшения показателей сегмента и низко оцениваем
вероятность продажи этого завода. В случае
реализации этого сценария мы считаем, что рынок
воспримет новость с позитивом.
Инвестиции
В 2011 г. ММК завершил инвестиционный цикл, вложив
в производство суммарно более 10 млрд долл.
В период с 2012 по 2017 гг. Capex находился в
промежутке от 350 до 670 млн долл., а в 2018 г. значение выросло до 850 млн долл. Менеджмент
компании сообщил, что капвложения в ближайшие
годы останутся примерно на этом уровне, а капзатраты
на инвестпроекты будут равномерно распределены по
годам.
Основой для принятия инвестиционных решений
является Стратегия-2025, которая была презентована в
2015 г. Менеджмент компании заявляет, что ее
положения актуальны по сей день, и набор ключевых
проектов остался неизменным. Основными
инвестиционными проектами ММК в ближайшие годы
станут строительство агломерационной фабрики,
коксовой батареи и модернизация доменной печи
общей стоимостью 1,7 млрд долл. Часть этих средств
уже проинвестирована, и компания планирует
завершить их реализацию в течение трех лет,
некоторые из них – досрочно. Это означает, что
произойдет сдвиг капитальных затрат на 2019-2021 гг., в
результате капзатраты на этот период останутся на
уровне 2018 г., будучи равномерно распределенными
по годам, после чего произойдет снижение. Эффект от
проектов составит около 350 млн долл. на уровне
EBITDA, при этом также сократится Capex на
поддержание производства. ММК отмечает
возможность частичного финансирования этих
проектов за счет заемного финансирования с целью
недопущения просадки базы для расчета дивидендов.
Таким образом, мы не ожидаем изменения капзатрат в
среднесрочной перспективе. Мы закладываем Capex в
размере 900 млн долл. в год на ближайшие 3 года – на
период реализации основных инвестпроектов, после
чего ожидаем снижения до 800 млн долл.
Дивиденды
Менеджмент ММК сообщил, что намерен сохранить
базу для расчета дивидендов на уровне 100%
свободного денежного потока. Наш прогноз
дивидендов ММК на 2019 г. составляет 5,15 руб. на
акцию или 1,29 руб. в среднем за квартал, исходя из
100% FCF в размере 872 млн долл. Эти цифры
соответствуют годовой дивидендной доходности в
11,4%, исходя из текущих котировок. Таким образом,
мы ожидаем, что дивидендная доходность акций ММК
будет примерно на уровне других представителей
сектора.
Резюме
Мы считаем акции ММК хорошим выбором для
инвесторов, ориентирующихся на высокую
дивидендную доходность.
Акции ММК демонстрировали уверенный рост с 2015 г.
после того, как компания избавилась от чрезмерной
долговой нагрузки и увеличила дивиденды. Текущие котировки привлекательны для покупки: акции
компании обладают потенциалом роста в 18%, исходя
из нашего прогноза по ценам на сталь и ресурсы, а
также планов менеджмента и стратегии компании, на
которые мы опирались при моделировании ее
финансовых показателей.
Мы ожидаем, что текущий год будет непростым для
ММК из-за неожиданного роста цен на железную руду,
в результате чего динамика финансовых показателей
компании может отставать от динамики сектора
Прогноз финансовых показателей ММК
http://www.veles-capital.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
EBITDA ММК по итогам прошлого года выросла на 19% г/г до 2 418 млн долл. на фоне роста цен на сталь и падения рубля. Последний раз компания могла похвастаться столь высокими результатами лишь в далеком 2007 г. Свободный денежный поток вырос за период в полтора раза до 1 027 млн долл., что является максимальным за историю компании значением. В 2019 г. мы ожидаем снижения этих показателей в рамках нормализации спреда между ценами на сталь и ресурсы.
Большая инвестпрограмма. Капитальные затраты ММК
в 2018 г. составили 850 млн долл., что на 30% выше
значения за 2017 г. Менеджмент компании сообщил, что
этот уровень инвестиций будет сохранен в
среднесрочной перспективе, таким образом мы не
ожидаем роста капзатрат в ближайшие годы. Такой
подход компании выделяется из отраслевой динамики:
Северсталь, НЛМК и Евраз сообщили о начале активной
инвестиционной фазы, однако мы считаем, что текущий
уровень капвложений ММК уже является высоким:
согласно нашим прогнозам, соотношение
«EBITDA/Capex» в 2019 г. у ММК будет низким и составит 2,2х против 1,9х у Северстали, 3,0х у НЛМК и 3,8х у
Евраза, при том, что последние компании начали в
текущем году инвестиционный цикл.
Дивиденды. ММК провел ряд преобразований в части
дивидендной политики в 2017 г., в результате чего она
пришла к стандартам лидеров отрасли: компания стала
платить дивиденды ежеквартально, а фактические
выплаты осуществлялись исходя из 100% свободного
денежного потока. Благодаря этим изменениям и
высоким результатам, в 2018 г. дивидендная
доходность акций ММК догнала Северсталь и НЛМК.
Необходимо отметить, что формально дивидендная
политика ММК предполагает выплату не менее 50% FCF
при условии, что «Чистый долг/EBITDA» не больше 1,0х,
и 30% FCF в случае превышения.
Финансовая политика. Последние 4 года ММК
удерживает долговую нагрузку на минимальном
уровне, что главным образом обусловлено
завершением инвестиционного цикла в 2011 г., в
рамках которого инвестиции составили 10 млрд долл.
На конец 2018 г. чистый долг компании был
отрицательным: минус 203 млн долл. Так как ММК не
планирует увеличивать инвестиции в ближайшем
будущем, мы считаем, финансовая политика компании
останется консервативной.
Мультипликаторы
Исходя из консенсус-прогноза Bloomberg, ММК
существенно недооценен по мультипликатору
EV/EBITDA 2018 и 2019, которые составляют 3,1х и 3,7х
против медианы 4,3х и 5,5х соответственно.
Мультипликаторы P/E находятся на уровне медианы.
ММК исторически торговалась с дисконтом к
Северстали и НЛМК из-за низкой самообеспеченности
ресурсами, и мы не ожидаем изменения ситуации в
будущем при прочих равных.
Прогнозы
Цены в 2018 г. и прогноз на текущий год
2018 г. выдался крайне благоприятным для российских
металлургов. Высокий спрос на сталь в Китае и Европе
разогнал цены на металлопродукцию выше самых
оптимистичных прогнозов на начало года.
Ограничительная политика Китая по сокращению
сталелитейных мощностей существенно повлияла на
баланс спроса и предложения в мире. Большой эффект
на финансовые результаты российских металлургов
оказала девальвация рубля в результате санкционной
политики США по отношению к России, в результате
чего рентабельность экспорта существенно выросла.
Средняя цена реализации металлопродукции
российских металлургов в долларах увеличилась в 2018 г. примерно на 10% г/г.
В целом 2018 г. можно разделить на 2 части: период
роста в I полугодии и период коррекции во
II полугодии. На фоне позитивной динамики цен на
сталь в I полугодии стоимость коксующегося угля и
железорудного сырья была относительно стабильной,
что привело к расширению спреда между ними и
взлету операционных доходов. Таким образом,
рекордная рентабельность российских металлургов
стала результатом одновременного действия многих
позитивных факторов. В III квартале цены на сталь
пошли вниз в рамках нормализации спреда между
ценами на сталь и ценами на ресурсы. Нисходящий
тренд образовался в августе и продолжался до февраля
2019 г. Мы считаем, что потенциал коррекции
практически исчерпан.
Мы закладываем снижение цен на сталь на 12% и 7% в
2019-2020 гг. Наши прогнозы основаны на том, что
одновременное существование благоприятных
факторов, которые обусловили резкий рост
рентабельности металлургов в первой половине года,
маловероятно и последующее снижение цен является
закономерным итогом. В своих прогнозах мы исходим
из нескольких предпосылок: 1) меры Китая по
сокращению угольных и металлургических мощностей
будут иметь ограниченный характер, так как многие
производители уже модернизировали производства
для соответствия стандартам; 2) протекционизм и
торговые войны продолжат оказывать давление на
цены; 3) спред между ценами на сталь и ценами на
ресурсы будет стремиться к нормализованному
значению.
В январе 2019 г. случился прорыв дамбы,
принадлежащей бразильскому железорудному гиганту
Vale. Вследствие катастрофы компания сообщила о
снижении прогноза поставок в текущем году на 70 млн
тонн, что соответствует 4% от объема морских поставок
железной руды. Крупнейшие игроки рынка заявили о
неспособности компенсировать потери. На фоне
резкого сокращения предложения цены на железную
руду выстрелили вверх на 20% и закрепились на новых
высоких уровнях. Несмотря на прогресс в судебном
разбирательстве и разрешение на ввод части
мощностей Vale в эксплуатацию, цены пока игнорируют
это событие. Мы прогнозируем среднюю цену на
железорудный концентрат и окатыши на внутреннем
рынке в 2019 г. в размере 63 и 97 долл. за тонну
соответственно, что на 10% выше средних значений в
2018 г.
Финансовые показатели дивизионов
Сегмент «Сталь (Россия)»
Основными активами этого дивизиона являются
Магнитогорский металлургический комбинат, в
который входит коксохимическое производство, и
ММК-Метиз, использующий сталь Магнитогорской
площадки для производства метизной продукции.
Объем производства стали на ММК в 2018 г. снизился
на 1,5% г/г до 12,7 млн тонн, и компания планирует
удерживать эту планку в будущем. ММК-Метиз
произвел 441 тонну продукции, что на 0,7% выше
уровня 2017 г. ММК отмечает почти 100% загрузку
производственных мощностей в 2018 г. и ожидает
высоких показателей в будущем на фоне
сохраняющегося спроса на внутреннем и ключевых
экспортных рынках. В ближайшие годы мы ожидаем
стагнации или незначительного роста спроса на сталь в
России, поэтому прогнозируем неизменный объем
производства металлопродукции ММК.
Основными рынками сбыта дивизиона являются Россия
и ряд других стран, входящих в СНГ. Доля поставок в
этих направлениях составляет около 80%, и ММК
отмечает эти рынки как приоритетные. На российском
рынке проката компания является самым крупным
игроком с долей около 17%. Акцент компании на
внутреннем рынке позволяет извлекать более высокую
прибыль по сравнению с экспортными поставками из-за
ценовой премии российского рынка, благодаря чему
ММК находится в лидерах по EBITDA на тонну
продукции, несмотря на высокую себестоимость
производства. Низкая зависимость от экспортных
рынков позволяет компании быстро реагировать на
изменение геополитической обстановки, что особенно
актуально в условиях усиления санкционной активности
Запада по отношению к России и протекционизму
Европы и США, которые мы наблюдали в 2018 г.
Доля продаж продукции с высокой добавленной
стоимостью в 2018 г. составила 46,5% (+1,1 п.п. к
2017 г.), что примерно соответствует показателю других
представителей сектора. Инвестиции в переработку
являются одним из основных направлений развития
компании, поэтому мы ожидаем роста этого показателя
и, как следствие, рентабельности производства при
прочих равных: спред между ценами на
холоднокатаный, оцинкованный прокат и прокат с
полимерным покрытием и ценой на сляб в России в
2018 г. находился на уровне 125, 231 и 415 долл. за
тонну соответственно.
Финансовые результаты российского стального
дивизиона заметно улучшились в 2018 г. в связи с
ростом цен на сталь и ослаблением рубля к доллару, что соответствовало динамике всего сектора. EBITDA
сегмента выросла на 21% г/г до 2 282 млн долл., при
этом на дивизион пришлось 94% консолидированной
EBITDA группы.
Главным отличием ММК от других представителей
сектора является нехватка ресурсных мощностей и, как
следствие, низкая вертикальная интеграция группы. На
конец 2017 г. самообеспеченность железорудным
сырьем составляла 19%, коксующимся углем – 37%,
электроэнергией – 75%. В результате в условиях низких
цен на сырье ММК выигрывает в рентабельности у
производителей стали с собственными ресурсными
мощностями, но в случае роста цен на них
рентабельность стального сегмента оказывается под
давлением. Именно эта картина наблюдается в 2019 г.:
цены на железную руду выросли за последний месяц
на 20%, цены на коксующийся уголь торгуются на 10%
выше среднего значения за 2018 г.
На железную руду приходится 20% себестоимости
дивизиона, поэтому резкий рост стоимости сырья
чувствительно сказывается на его результатах. Согласно
нашим расчетам, из-за роста цен после событий в
Бразилии ММК потеряет 155 млн долл. в 2019 г. при
сохранении этого уровня на протяжении года.
Структура мирового рынка железной руды такова, что
более 70% объемов экспорта поделено между
4 игроками: Rio Tinto, Vale, BHP и Fortescue. На фоне
резкого сокращения поставок от Vale эти компании
сообщили о невозможности нарастить экспорт. Таким
образом, мы ожидаем сохранения высоких цен на
железную руду в 2019 г.
На уголь приходится около 10% себестоимости
дивизиона, поэтому его влияние на показатели
сегмента гораздо ниже по сравнению с железной
рудой. В I квартале коксующийся уголь торгуется в
Китае на 8% выше среднего значения за прошлый год
из-за проблем с оформлением австралийского угля на
таможне Китая. Рынок ожидает снижения цен на уголь
в текущем году.
Резюмируя, мы считаем, что в 2019 г. дивизион будет
находиться под давлением как из-за коррекции на
рынке стали, так и из-за роста цен на сырье.
Совокупность этих факторов ставит компанию в
невыгодное положение по сравнению с другими
представителями сектора, которые имеют собственную
ресурсную базу.
Сегмент «Добыча угля»
Этот дивизион группы объединяет предприятия по
добыче и переработке коксующегося угля, которые
входят в ОАО «Белон» и ООО «ММК-Уголь». Доля
ресурсного сегмента в общей выручке и EBITDA компании в 2018 г. составила 4% и 6% соответственно.
Практически весь концентрат коксующегося угля
поставляется на Магнитогорскую площадку, при этом
около 2/3 необходимого для производства
металлопродукции сырья закупается у третьих сторон.
Самый крупный проект, указанный компанией в
Стратегии развития до 2025 г. – строительство коксовой
батареи мощностью 2,5 млн тонн в год, которая
улучшит качество сырья и снизит экологические
выбросы.
Цены на коксующийся уголь уверенно растут в текущем
году. На конец февраля стоимость сырья в Китае на 8%
превышала среднее значение за 2018 г. Тем не менее
мы ожидаем коррекции на рынке после разовых
событий, обусловивших рост цен в прошлом году.
Таким образом, мы прогнозируем более низкие
результаты дивизиона в текущем году. Вес угольного
сегмента в консолидированных результатах
незначителен, и его влияние на показатели группы
будет небольшим.
Сегмент «Сталь (Турция)»
Этот дивизион представлен турецким активом MMK
Metalurji, на котором производится преимущественно
продукция с высокой добавленной стоимостью:
оцинкованный прокат и лист с полимерным покрытием.
В 2018 г. на эти виды продукции приходилось 95%
общего выпуска. Магнитогорская площадка является
основным поставщиком стали для турецкого
дивизиона: в прошлом году на ее долю пришлось
2/3 поставок.
Рентабельность турецкого дивизиона показывает
слабую динамику не первый год. В 2018 г. EBITDA была
отрицательной: минус 9 млн долл. против 50 млн долл.
в 2017 г. Основной причиной низких результатов стала
сложная экономическая обстановка в Турции,
вызванная падением национальной валюты и слабым
внутренним спросом. Мы прогнозируем сохранение
слабой динамики дивизиона в будущем.
Несколько лет назад ММК предпринимал попытки
продать этот актив, однако переговоры результатов не
принесли. В текущих сложных условиях мы не ожидаем
улучшения показателей сегмента и низко оцениваем
вероятность продажи этого завода. В случае
реализации этого сценария мы считаем, что рынок
воспримет новость с позитивом.
Инвестиции
В 2011 г. ММК завершил инвестиционный цикл, вложив
в производство суммарно более 10 млрд долл.
В период с 2012 по 2017 гг. Capex находился в
промежутке от 350 до 670 млн долл., а в 2018 г. значение выросло до 850 млн долл. Менеджмент
компании сообщил, что капвложения в ближайшие
годы останутся примерно на этом уровне, а капзатраты
на инвестпроекты будут равномерно распределены по
годам.
Основой для принятия инвестиционных решений
является Стратегия-2025, которая была презентована в
2015 г. Менеджмент компании заявляет, что ее
положения актуальны по сей день, и набор ключевых
проектов остался неизменным. Основными
инвестиционными проектами ММК в ближайшие годы
станут строительство агломерационной фабрики,
коксовой батареи и модернизация доменной печи
общей стоимостью 1,7 млрд долл. Часть этих средств
уже проинвестирована, и компания планирует
завершить их реализацию в течение трех лет,
некоторые из них – досрочно. Это означает, что
произойдет сдвиг капитальных затрат на 2019-2021 гг., в
результате капзатраты на этот период останутся на
уровне 2018 г., будучи равномерно распределенными
по годам, после чего произойдет снижение. Эффект от
проектов составит около 350 млн долл. на уровне
EBITDA, при этом также сократится Capex на
поддержание производства. ММК отмечает
возможность частичного финансирования этих
проектов за счет заемного финансирования с целью
недопущения просадки базы для расчета дивидендов.
Таким образом, мы не ожидаем изменения капзатрат в
среднесрочной перспективе. Мы закладываем Capex в
размере 900 млн долл. в год на ближайшие 3 года – на
период реализации основных инвестпроектов, после
чего ожидаем снижения до 800 млн долл.
Дивиденды
Менеджмент ММК сообщил, что намерен сохранить
базу для расчета дивидендов на уровне 100%
свободного денежного потока. Наш прогноз
дивидендов ММК на 2019 г. составляет 5,15 руб. на
акцию или 1,29 руб. в среднем за квартал, исходя из
100% FCF в размере 872 млн долл. Эти цифры
соответствуют годовой дивидендной доходности в
11,4%, исходя из текущих котировок. Таким образом,
мы ожидаем, что дивидендная доходность акций ММК
будет примерно на уровне других представителей
сектора.
Резюме
Мы считаем акции ММК хорошим выбором для
инвесторов, ориентирующихся на высокую
дивидендную доходность.
Акции ММК демонстрировали уверенный рост с 2015 г.
после того, как компания избавилась от чрезмерной
долговой нагрузки и увеличила дивиденды. Текущие котировки привлекательны для покупки: акции
компании обладают потенциалом роста в 18%, исходя
из нашего прогноза по ценам на сталь и ресурсы, а
также планов менеджмента и стратегии компании, на
которые мы опирались при моделировании ее
финансовых показателей.
Мы ожидаем, что текущий год будет непростым для
ММК из-за неожиданного роста цен на железную руду,
в результате чего динамика финансовых показателей
компании может отставать от динамики сектора
Прогноз финансовых показателей ММК
http://www.veles-capital.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter