5 марта 2009 Банк Москвы
Экономика РФ
ЦБ будет пересматривать процентные ставки в апреле
Вчера агентство REUTERS опубликовало интервью зампреда Банка России Алексея Улюкаева. Интервью выдержано в оптимистичном стиле и содержит много важных сигналов для финансового рынка России. Для нас очень важна позиция ЦБ в отношении процентных ставках, решение о снижении которых будет приниматься в апреле на основании данных по платежному балансу и силы инфляционного давления. ЦБ еще раз подчеркнул, что готовится сокращать объем предоставляемой банковскому сектору ликвидности, заменой которой станут средства из бюджета. Первые сигналы этой политики мы отмечали в ежедневном обзоре от 02.03.2009 г. Ниже мы приводим ключевые моменты из этого интервью.
Оценка текущей ситуации
- Принципиально изменилась ситуация со счетом капитала. Отток капитала заметно снижается. Период массированного оттока капитала завершен.
- Чистый отток капитала в январе-феврале составил $33.5 млрд (29 млрд - январь, $4.5 млрд- февраль). В марте отток капитала снизится до нуля.
- Торговое сальдо за январь-февраль 2009 г положительное и составило $16 млрд - Существенно снизились девальвационные ожидания.
- ЦБ практически не продавал валюту. Интервенции Банка России на внутреннем валютном рынке в феврале были близки к нулю.
- Валютный рынок без участия ЦБ демонстрирует низкую волатильность.
- Объем средств банков на валютных счетах держится в районе $40 – 41 млрд.
О денежно-кредитной политике
Текущая ситуация пока не позволяет ЦБ снижать процентные ставки, по крайней мере, до апреля в силу сохраняющегося инфляционного давления и девальвационных ожиданий:
- Инфляционное давление сохраняется из-за прошедшей девальвации. В феврале произошло некоторое ускорение инфляции (1.7% в феврале – по сведениям Интерфакса). Темпы инфляции несколько выше, чем в прошлом году, в марте эта динамика будет продолжаться.
- Девальвационные ожидания сохраняются, и для принятия решения ЦБ будет опираться на данные платежного баланса за 1-й квартал 2009 г., которые будут опубликованы в апреле.
Объем предоставляемой ликвидности будет постепенно сокращаться с помощью лимитов и ставок. Монетарная эмиссия, по словам Улюкаева, будет замещаться эмиссией фискальной. При запланированном дефиците бюджета в 8% ВВП (3.0 трлн. руб.), на счета бюджетополучателей в банки будет поступать средств на 200 млрд. больше по сравнению с прошлым годом.
О перспективах экономики:
1) «Текущая макроэкономическая стабильность может продлиться в течение всего первого полугодия, а во втором - возможный рост цен на нефть будет стимулировать укрепление рубля».
2) Нарушить стабильность может резкое падение цен на нефть.
3) Прогноз инфляции и оттоку капитала в 2009 г. пока не меняются: 13% и $90 млрд. соответственно.
Банковский сектор в январе: детали о росте просроченной задолженности
Вчера ЦБ РФ опубликовал экспресс-обзор показателей банковской системы по состоянию на 1 февраля 2009 г. Рост просроченных кредитов в январе 2009 г. ускорился.
В январе темпы роста просроченной задолженности ускорились в 2.5 раза по сравнению с последним месяцем 2008 г. В январе 2009 г. объем просроченной задолженности вырос на 18 %, в то время как в декабре – на 6.5 %. В итоге объем просроченной задолженности по кредитам на 1 февраля 2009 г.составил 489 млрд руб. против 415 млрд руб. месяцем ранее.
Основной вклад в рост просроченной задолженности внес корпоративный блок – размер просроченных кредитов по предприятиям подскочил на 22 %. В рознице наблюдаемая картина пока не столь печальна – в январе просроченная задолженность физлиц выросла на 10 %.
Как видно из графика, темпы роста просрочки в декабре прошлого года были существенно ниже, чем в октябре-ноябре 2008 г. или январе 2009 г. Декабрьское падение и январский всплеск технически объясняется разрешением Банка России до 31 декабря 2009 г. относить к просроченным ссудам кредиты, по которым не платят свыше 90 дней вместо 30 дней, как было ранее. Данное послабление исказило картину конца прошлого года.
В 1 квартале 2009 г. наши аналитики по акциям ожидают высоких темпов роста просроченной задолженности на уровне январских показателей. Кроме того, уже в феврале-марте мы ждем ускорения темпов роста просроченной задолженности по кредитам физлиц. В целом по итогам 2009 г. года мы прогнозируем рост просроченной задолженности в 3 раза по сравнению с уровнем конца 2008 г., т.е. примерно до 1.2-1.3 трлн руб.
Глобальные рынки
«Китайская» эйфория
Вчера глобальные фондовые рынки пережили настоящий бум на слухах о том, что власти Китая планируют увеличить объем средств, направленных на стимулирование экономики на 4 трлн юаней ($585 млрд). Это подстегнуло сырьевые рынки, а за ними и фондовые. Рост глобальных фондовых рынков на страничке Bloomberg IMAP составил около 2.5% к концу вчерашнего дня.
О новых мерах должен был рассказать премьер Госсовета КНР Вэнь Цзябао на заседании открытия сессии Всекитайского собрания народных представителей (ВСНП), высшего органа государственной власти КНР. Но, судя по сообщению агентств, надежды инвесторов подтвердились не полностью. Конкретных цифр объема госпомощи сообщено не было. Фьючерсы на фондовые индексы корректируются вниз на 1.-1.5%.
US-Treasuries в ожидании предложения новых выпусков на $60 млрд.
Рынок US Treasuries вчера закрылся в минусе на фоне эйфории глобальных рынков от предполагаемого объема мер по стимулированию экономики Китая. Впрочем, для котировок КО США эти меры являются дополнительным риском. Мы не исключаем, что для финансирования программы Китаю может потребоваться продать изрядную долю запасов US Treasuries.
Сегодня Казначейство США объявит объемов 3-х, 10 и 30-летних бумаг, которые будут размещены на следующей неделе. Ожидается, что совокупный объем новых выпусков составит не менее $60 млрд.
Индекс ISM в сфере услуг снова снизился в феврале до 41.6 с 42.9 в январе. Компонента, отражающая динамику занятости, выросла с 34.4 до 37.3. Завтра будет опубликована ключевая статистика этой недели – состояние рынка труда в феврале.
Вчера кривая UST поднялась вверх на 6-9 б.п. Снижение котировок в Азии так и не было отыграно во время американской сессии. Сегодня котировки UST продолжают снижаться.
Котировки еврооблигаций EM растут. Хорошие новости для Индонезии
Для развивающихся рынков позитивная новость вчера пришла из МВФ, который по сведениям Financial Times выдает практически бесплатный кредит Индонезии. Страна получает кредит на сумму $2.0 млрд. на 24 года с льготным периодом в 10 лет по ставке LIBOR + 75 б.п. Индонезия может и пользоваться кредитом, пока способна привлечь средства с рынка, а кредит предоставлен больше для гарантии инвесторам.
Котировки еврооблигаций EM вчера заметно выросли. Индекс EMBI+ прибавил 0.5%, а его спрэд снизился на 10 б.п. до 668 б.п. Российский отыграл 0.86, спрэд индекса сузился до 661 б.п. Сегодня спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 сузился до 680 б.п.
Корпоративные новости
ГАЗ: детали встречи по реструктуризации облигационного займа
Вчера руководство ГАЗа провело встречу, посвященную реструктуризации облигационного займа ГАЗ-Финанс-1 на сумму 5 млрд рублей. Вот основные факты и детали, которыми мы бы хотели поделиться с инвесторами:
• Выручка и объемы реализации ГАЗа по разным номенклатурным группам в январе 2009 г. снизились в среднем в 3-3.5 раза. Группа ГАЗ строит планы на оставшиеся 10 месяцев 2009 г., исходя из текущих месячных объемов реализации в январе-феврале 2009 г.
• Базовый сценарий Группы предполагает закрытие нескольких производственных площадок, а пессимистичный – сосредоточение всего машиностроительного производства лишь на площадке завода «ГАЗ» в Нижнем Новгороде. Вопрос о форме закрытия отдельных заводов (банкротство, объединение юрлиц или проч.) остался нераскрытым.
• В течение 1-го полугодия 2009 г. Группа «ГАЗ» намерена проводить активное сокращение всех издержек, включая постоянные производственные, для выхода к 1 июля 2009 г. по основным производствам на точку безубыточности. С июля 2009 г. Группа «ГАЗ» планирует выйти на положительный денежный поток (до изменений в рабочем капитале), а в ближайшее 4 месяца осуществлять операционную деятельность исключительно за счет снижения величины рабочего капитала. За счет снижения дебиторки и запасов компания намерена высвободить дополнительно до 7 млрд руб и получить до 2-3 млрд руб налоговых переплат(до июля 2009 г.).
• Примечательно, что в материалах к реструктуризации займа указывается, что в 2009-2011 гг. ГАЗ останется убыточным на уровне чистой прибыли (совокупный убыток – более 24 млрд руб), что практически полностью «съест» текущий совокупный капитал Группы в 25.7 млрд руб. Насколько мы поняли, речи о дополнительной капитализации ГАЗа со стороны текущего бенефициара – холдинга «Базовый элемент» даже не ведется. Более того, на встрече стало известно, что контрольный пакет ГАЗа заложен по кредиту, но не самой компании, а на уровне ее акционеров, т.е. Базэла или Олега Дерипаски.
• Топ-менеджмент Группы «ГАЗ» четко дал понять, что не рассчитывает на госпомощь. Несмотря на то, что руководство и бенефициар ГАЗа на протяжении последних 3-4 месяцев активно участвуют во всех профильных заседаниях Правительства РФ и ведут активный диалог с главами регионов, где располагаются заводы Группы «ГАЗ», единственное, чего смогла добиться компания – это создать управляющий комитет по реструктуризации задолженности Группы ГАЗ, в который вошли представители Минпромторга, Сбербанка, ВТБ, Альфа-Банка и Райффайзенбанка (см. более подробно наш вчерашний ежедневный обзор). Вопрос о предоставлении госгарантий на 10 млрд. пока остается открытым, а прежняя информации о выделении гарантий со стороны Нижегородской области подтверждения не нашла.
• Важно, что комитет по реструктуризации задолженности Группы ГАЗ, куда входят крупнейшие банки-кредиторы пока не принял условия Группы ГАЗ о фактически 5- летней пролонгации текущих кредитов. Напомним, что это нынешние условия реструктуризации, на которых обсуждаются, вопросы реструктуризации облигационного займа. Решение банками, по словам участников вчерашней встречи, будет принято не раньше, чем через 1.5-2 месяца. В этом, очевидно, кроется основной риск – условия реструктуризации облигационного займа могут оказаться хуже, чем аналогичные у банков.
• Вопрос по наличию ковенант в условиях реструктуризации облигационного займа остается пока открытым. Кроме того, насколько мы поняли, вариант объединения требований банков-кредиторов по кредитам и инвесторов в части облигационного долга в единый продукт (скажем, синдицированный кредит на единый условиях) не рассматривается.
• Наконец, Группа «ГАЗ» подтвердила неурегулированность переговоров с крупнейшими дебиторами-металлургами, отсутствие денежных средств на балансе для первоначальной транша по реструктуризации свыше 10% от номинала и заложенность всех производственных активов по кредитам.
Ключевой вывод, который мы сделали для себя по итогам вчерашней встречи, - это кардинальная переоценка фактора государственной поддержки, который традиционно занимал очень важное место в кредитном анализе компаний, а с начала острой стадии финансово-экономического кризиса, можно сказать, вообще вышел на первое место.
Сейчас мы склонны вообще не говорить о таком факторе, как потенциальная господдержка, анализируя те или иные долговые обязательства. По этим же причинам вхождение компании в те или иные списки не является какой-то панацеей или решающей характеристикой в решении продавать или не продавать те или иные облигации. Списки системообразующих компаний участники рынка должны, как нам кажется, воспринимать как «комфортные письма», которые не имеют никакой юридической силы и уж точно не являются обязательством государства спасать от дефолтов и банкротств те или иные компании. Принимая это в расчет, единственными более и менее адекватными критериями оценки кредитного профиля компании сейчас становятся stand-alone финансовый и операционный профиль заемщика. Сегодня в первой половине дня котировки bid по облигациям ГАЗ-Финанс ушли ниже 20% от номинала.
Азбука Вкуса рассматривает возможность допэмиссии
Бывшие владельцы Экспобанка, нынешние владельцы 25 % + 1 акция розничной сети «Азбука Вкуса» Андрей Вдовин, Кирилл Якубовский, Павел Масловский и Питер Хамбро намерены увеличить свою долю в компании до 35 %, выкупив допэмиссию компании. Об этом сегодня пишет газета «Коммерсантъ». Миноритарные акционеры сделали такое предложение еще в январе 2009 г., на что 4 мажоритарных акционера Азбуки (в совокупности – контроль над компанией) ответили согласием.
Мы отмечаем, что окончательное решение еще не принято, а значит, оценивать влияние на кредитный профиль компании пока не стоит. Вообще же, по нашему мнению, кредиторы, в том числе бланковые, такой шаг могли только приветствовать вне зависимости от абсолютного размера привлеченных средств. Дело в том, что сейчас допэмиссия – это не просто снижение рисков рефинансирования, но и в более общем контексте – демонстрация высокой заинтересованности акционеров в продолжении работы компании.
Если оценивать, сколько потенциально Азбука Вкуса сможет привлечь в результате подобной транзакции, то мы бы опирались на размер выручки в 2008 г. на уровне 11.2 млрд руб. (данные компании) и на текущий мультипликатор EV/EBITDA для публичных ритейлеров (около 4.0х). Грубая оценка дает нам размер EBITDA компании около 400-750 млн руб. и стоимость 10%-ного пакета от 150 до 300 млн руб. На фоне общего долга компании не менее 2.5 млрд руб. данная денежная инъекция не выглядит заметной.
Неликвидным рублевым облигациям Азбуки Вкуса мы бы предпочли долговые обязательства других ритейлеров – скажем, Седьмого Континента по ценам 82-84 % от номинала
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ЦБ будет пересматривать процентные ставки в апреле
Вчера агентство REUTERS опубликовало интервью зампреда Банка России Алексея Улюкаева. Интервью выдержано в оптимистичном стиле и содержит много важных сигналов для финансового рынка России. Для нас очень важна позиция ЦБ в отношении процентных ставках, решение о снижении которых будет приниматься в апреле на основании данных по платежному балансу и силы инфляционного давления. ЦБ еще раз подчеркнул, что готовится сокращать объем предоставляемой банковскому сектору ликвидности, заменой которой станут средства из бюджета. Первые сигналы этой политики мы отмечали в ежедневном обзоре от 02.03.2009 г. Ниже мы приводим ключевые моменты из этого интервью.
Оценка текущей ситуации
- Принципиально изменилась ситуация со счетом капитала. Отток капитала заметно снижается. Период массированного оттока капитала завершен.
- Чистый отток капитала в январе-феврале составил $33.5 млрд (29 млрд - январь, $4.5 млрд- февраль). В марте отток капитала снизится до нуля.
- Торговое сальдо за январь-февраль 2009 г положительное и составило $16 млрд - Существенно снизились девальвационные ожидания.
- ЦБ практически не продавал валюту. Интервенции Банка России на внутреннем валютном рынке в феврале были близки к нулю.
- Валютный рынок без участия ЦБ демонстрирует низкую волатильность.
- Объем средств банков на валютных счетах держится в районе $40 – 41 млрд.
О денежно-кредитной политике
Текущая ситуация пока не позволяет ЦБ снижать процентные ставки, по крайней мере, до апреля в силу сохраняющегося инфляционного давления и девальвационных ожиданий:
- Инфляционное давление сохраняется из-за прошедшей девальвации. В феврале произошло некоторое ускорение инфляции (1.7% в феврале – по сведениям Интерфакса). Темпы инфляции несколько выше, чем в прошлом году, в марте эта динамика будет продолжаться.
- Девальвационные ожидания сохраняются, и для принятия решения ЦБ будет опираться на данные платежного баланса за 1-й квартал 2009 г., которые будут опубликованы в апреле.
Объем предоставляемой ликвидности будет постепенно сокращаться с помощью лимитов и ставок. Монетарная эмиссия, по словам Улюкаева, будет замещаться эмиссией фискальной. При запланированном дефиците бюджета в 8% ВВП (3.0 трлн. руб.), на счета бюджетополучателей в банки будет поступать средств на 200 млрд. больше по сравнению с прошлым годом.
О перспективах экономики:
1) «Текущая макроэкономическая стабильность может продлиться в течение всего первого полугодия, а во втором - возможный рост цен на нефть будет стимулировать укрепление рубля».
2) Нарушить стабильность может резкое падение цен на нефть.
3) Прогноз инфляции и оттоку капитала в 2009 г. пока не меняются: 13% и $90 млрд. соответственно.
Банковский сектор в январе: детали о росте просроченной задолженности
Вчера ЦБ РФ опубликовал экспресс-обзор показателей банковской системы по состоянию на 1 февраля 2009 г. Рост просроченных кредитов в январе 2009 г. ускорился.
В январе темпы роста просроченной задолженности ускорились в 2.5 раза по сравнению с последним месяцем 2008 г. В январе 2009 г. объем просроченной задолженности вырос на 18 %, в то время как в декабре – на 6.5 %. В итоге объем просроченной задолженности по кредитам на 1 февраля 2009 г.составил 489 млрд руб. против 415 млрд руб. месяцем ранее.
Основной вклад в рост просроченной задолженности внес корпоративный блок – размер просроченных кредитов по предприятиям подскочил на 22 %. В рознице наблюдаемая картина пока не столь печальна – в январе просроченная задолженность физлиц выросла на 10 %.
Как видно из графика, темпы роста просрочки в декабре прошлого года были существенно ниже, чем в октябре-ноябре 2008 г. или январе 2009 г. Декабрьское падение и январский всплеск технически объясняется разрешением Банка России до 31 декабря 2009 г. относить к просроченным ссудам кредиты, по которым не платят свыше 90 дней вместо 30 дней, как было ранее. Данное послабление исказило картину конца прошлого года.
В 1 квартале 2009 г. наши аналитики по акциям ожидают высоких темпов роста просроченной задолженности на уровне январских показателей. Кроме того, уже в феврале-марте мы ждем ускорения темпов роста просроченной задолженности по кредитам физлиц. В целом по итогам 2009 г. года мы прогнозируем рост просроченной задолженности в 3 раза по сравнению с уровнем конца 2008 г., т.е. примерно до 1.2-1.3 трлн руб.
Глобальные рынки
«Китайская» эйфория
Вчера глобальные фондовые рынки пережили настоящий бум на слухах о том, что власти Китая планируют увеличить объем средств, направленных на стимулирование экономики на 4 трлн юаней ($585 млрд). Это подстегнуло сырьевые рынки, а за ними и фондовые. Рост глобальных фондовых рынков на страничке Bloomberg IMAP составил около 2.5% к концу вчерашнего дня.
О новых мерах должен был рассказать премьер Госсовета КНР Вэнь Цзябао на заседании открытия сессии Всекитайского собрания народных представителей (ВСНП), высшего органа государственной власти КНР. Но, судя по сообщению агентств, надежды инвесторов подтвердились не полностью. Конкретных цифр объема госпомощи сообщено не было. Фьючерсы на фондовые индексы корректируются вниз на 1.-1.5%.
US-Treasuries в ожидании предложения новых выпусков на $60 млрд.
Рынок US Treasuries вчера закрылся в минусе на фоне эйфории глобальных рынков от предполагаемого объема мер по стимулированию экономики Китая. Впрочем, для котировок КО США эти меры являются дополнительным риском. Мы не исключаем, что для финансирования программы Китаю может потребоваться продать изрядную долю запасов US Treasuries.
Сегодня Казначейство США объявит объемов 3-х, 10 и 30-летних бумаг, которые будут размещены на следующей неделе. Ожидается, что совокупный объем новых выпусков составит не менее $60 млрд.
Индекс ISM в сфере услуг снова снизился в феврале до 41.6 с 42.9 в январе. Компонента, отражающая динамику занятости, выросла с 34.4 до 37.3. Завтра будет опубликована ключевая статистика этой недели – состояние рынка труда в феврале.
Вчера кривая UST поднялась вверх на 6-9 б.п. Снижение котировок в Азии так и не было отыграно во время американской сессии. Сегодня котировки UST продолжают снижаться.
Котировки еврооблигаций EM растут. Хорошие новости для Индонезии
Для развивающихся рынков позитивная новость вчера пришла из МВФ, который по сведениям Financial Times выдает практически бесплатный кредит Индонезии. Страна получает кредит на сумму $2.0 млрд. на 24 года с льготным периодом в 10 лет по ставке LIBOR + 75 б.п. Индонезия может и пользоваться кредитом, пока способна привлечь средства с рынка, а кредит предоставлен больше для гарантии инвесторам.
Котировки еврооблигаций EM вчера заметно выросли. Индекс EMBI+ прибавил 0.5%, а его спрэд снизился на 10 б.п. до 668 б.п. Российский отыграл 0.86, спрэд индекса сузился до 661 б.п. Сегодня спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 сузился до 680 б.п.
Корпоративные новости
ГАЗ: детали встречи по реструктуризации облигационного займа
Вчера руководство ГАЗа провело встречу, посвященную реструктуризации облигационного займа ГАЗ-Финанс-1 на сумму 5 млрд рублей. Вот основные факты и детали, которыми мы бы хотели поделиться с инвесторами:
• Выручка и объемы реализации ГАЗа по разным номенклатурным группам в январе 2009 г. снизились в среднем в 3-3.5 раза. Группа ГАЗ строит планы на оставшиеся 10 месяцев 2009 г., исходя из текущих месячных объемов реализации в январе-феврале 2009 г.
• Базовый сценарий Группы предполагает закрытие нескольких производственных площадок, а пессимистичный – сосредоточение всего машиностроительного производства лишь на площадке завода «ГАЗ» в Нижнем Новгороде. Вопрос о форме закрытия отдельных заводов (банкротство, объединение юрлиц или проч.) остался нераскрытым.
• В течение 1-го полугодия 2009 г. Группа «ГАЗ» намерена проводить активное сокращение всех издержек, включая постоянные производственные, для выхода к 1 июля 2009 г. по основным производствам на точку безубыточности. С июля 2009 г. Группа «ГАЗ» планирует выйти на положительный денежный поток (до изменений в рабочем капитале), а в ближайшее 4 месяца осуществлять операционную деятельность исключительно за счет снижения величины рабочего капитала. За счет снижения дебиторки и запасов компания намерена высвободить дополнительно до 7 млрд руб и получить до 2-3 млрд руб налоговых переплат(до июля 2009 г.).
• Примечательно, что в материалах к реструктуризации займа указывается, что в 2009-2011 гг. ГАЗ останется убыточным на уровне чистой прибыли (совокупный убыток – более 24 млрд руб), что практически полностью «съест» текущий совокупный капитал Группы в 25.7 млрд руб. Насколько мы поняли, речи о дополнительной капитализации ГАЗа со стороны текущего бенефициара – холдинга «Базовый элемент» даже не ведется. Более того, на встрече стало известно, что контрольный пакет ГАЗа заложен по кредиту, но не самой компании, а на уровне ее акционеров, т.е. Базэла или Олега Дерипаски.
• Топ-менеджмент Группы «ГАЗ» четко дал понять, что не рассчитывает на госпомощь. Несмотря на то, что руководство и бенефициар ГАЗа на протяжении последних 3-4 месяцев активно участвуют во всех профильных заседаниях Правительства РФ и ведут активный диалог с главами регионов, где располагаются заводы Группы «ГАЗ», единственное, чего смогла добиться компания – это создать управляющий комитет по реструктуризации задолженности Группы ГАЗ, в который вошли представители Минпромторга, Сбербанка, ВТБ, Альфа-Банка и Райффайзенбанка (см. более подробно наш вчерашний ежедневный обзор). Вопрос о предоставлении госгарантий на 10 млрд. пока остается открытым, а прежняя информации о выделении гарантий со стороны Нижегородской области подтверждения не нашла.
• Важно, что комитет по реструктуризации задолженности Группы ГАЗ, куда входят крупнейшие банки-кредиторы пока не принял условия Группы ГАЗ о фактически 5- летней пролонгации текущих кредитов. Напомним, что это нынешние условия реструктуризации, на которых обсуждаются, вопросы реструктуризации облигационного займа. Решение банками, по словам участников вчерашней встречи, будет принято не раньше, чем через 1.5-2 месяца. В этом, очевидно, кроется основной риск – условия реструктуризации облигационного займа могут оказаться хуже, чем аналогичные у банков.
• Вопрос по наличию ковенант в условиях реструктуризации облигационного займа остается пока открытым. Кроме того, насколько мы поняли, вариант объединения требований банков-кредиторов по кредитам и инвесторов в части облигационного долга в единый продукт (скажем, синдицированный кредит на единый условиях) не рассматривается.
• Наконец, Группа «ГАЗ» подтвердила неурегулированность переговоров с крупнейшими дебиторами-металлургами, отсутствие денежных средств на балансе для первоначальной транша по реструктуризации свыше 10% от номинала и заложенность всех производственных активов по кредитам.
Ключевой вывод, который мы сделали для себя по итогам вчерашней встречи, - это кардинальная переоценка фактора государственной поддержки, который традиционно занимал очень важное место в кредитном анализе компаний, а с начала острой стадии финансово-экономического кризиса, можно сказать, вообще вышел на первое место.
Сейчас мы склонны вообще не говорить о таком факторе, как потенциальная господдержка, анализируя те или иные долговые обязательства. По этим же причинам вхождение компании в те или иные списки не является какой-то панацеей или решающей характеристикой в решении продавать или не продавать те или иные облигации. Списки системообразующих компаний участники рынка должны, как нам кажется, воспринимать как «комфортные письма», которые не имеют никакой юридической силы и уж точно не являются обязательством государства спасать от дефолтов и банкротств те или иные компании. Принимая это в расчет, единственными более и менее адекватными критериями оценки кредитного профиля компании сейчас становятся stand-alone финансовый и операционный профиль заемщика. Сегодня в первой половине дня котировки bid по облигациям ГАЗ-Финанс ушли ниже 20% от номинала.
Азбука Вкуса рассматривает возможность допэмиссии
Бывшие владельцы Экспобанка, нынешние владельцы 25 % + 1 акция розничной сети «Азбука Вкуса» Андрей Вдовин, Кирилл Якубовский, Павел Масловский и Питер Хамбро намерены увеличить свою долю в компании до 35 %, выкупив допэмиссию компании. Об этом сегодня пишет газета «Коммерсантъ». Миноритарные акционеры сделали такое предложение еще в январе 2009 г., на что 4 мажоритарных акционера Азбуки (в совокупности – контроль над компанией) ответили согласием.
Мы отмечаем, что окончательное решение еще не принято, а значит, оценивать влияние на кредитный профиль компании пока не стоит. Вообще же, по нашему мнению, кредиторы, в том числе бланковые, такой шаг могли только приветствовать вне зависимости от абсолютного размера привлеченных средств. Дело в том, что сейчас допэмиссия – это не просто снижение рисков рефинансирования, но и в более общем контексте – демонстрация высокой заинтересованности акционеров в продолжении работы компании.
Если оценивать, сколько потенциально Азбука Вкуса сможет привлечь в результате подобной транзакции, то мы бы опирались на размер выручки в 2008 г. на уровне 11.2 млрд руб. (данные компании) и на текущий мультипликатор EV/EBITDA для публичных ритейлеров (около 4.0х). Грубая оценка дает нам размер EBITDA компании около 400-750 млн руб. и стоимость 10%-ного пакета от 150 до 300 млн руб. На фоне общего долга компании не менее 2.5 млрд руб. данная денежная инъекция не выглядит заметной.
Неликвидным рублевым облигациям Азбуки Вкуса мы бы предпочли долговые обязательства других ритейлеров – скажем, Седьмого Континента по ценам 82-84 % от номинала
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter