20 июня 2019 Промсвязьбанк Поддубский Михаил
Вчера, 19 июня, были опубликованы итоги заседания Федеральной
резервной системы. Нельзя сказать, что они принесли
масштабные сюрпризы, но по его окончанию участники рынка еще
больше уверились в скором снижении ставок. В тексте
сопроводительного заявления теперь больше не фигурирует
формулировка о терпении в отношении дальнейшего
монетарного курса, и заменена она на обещание действовать
уместным образом для поддержания экономического роста.
Также изменились прогнозы FOMC по дальнейшей динамике
ставок. Если в марте «точечная диаграмма» показывала, что ни
один член регулятора не ожидал снижения ставок в этом году, то
сейчас эта идея поддерживается почти половиной
представителей. Из 17 членов FOMC один ожидает повышения
ставки в этом году, восемь прогнозируют сохранение ее
неизменной, один выступает за понижение ставки на 25
пунктов, и семь – за понижение сразу на 50 пунктов. Что
касается макропрогнозов, то оценка ожидаемых темпов роста
экономики в этом году оставлена без изменения (2,1%), а на
следующий год локально повышена с 1,9% до 2%. Прогноз по
безработице на 2019-2020 гг. снижен с 3,7% и 3,8% до 3,6% и 3,7%
соответственно. Оценка базовых расходов на потребление (Core
PCE) в 2019 г. снижена с 2% до 1,8%.
Ожидать еще более заметного смягчения риторики от регулятора
вряд ли было рационально (все же пока большая часть статистики
хоть и демонстрирует замедление, но не выглядит
катастрофической, а рисковые активы и вовсе торгуются вблизи
исторических максимумов). Согласно фьючерсам на ставку, рынок
на данный момент оценивает вероятность ее снижения на
следующем заседании в конце июля в 100% (на наш взгляд, оценка
явно завышена). В последние пару недель инвесторы получили
подтверждение того, что в случае ухудшения экономического
состояния (получения негативных данных макростатистики)
крупнейшие центральные банки незамедлительно придут на
помощь, что пока поддерживает риск-аппетит на рынках
Как исторически рынки реагировали на первое понижение
ставки?
При прочих равных понижение ставки ФРС, разумеется,
благоприятно для рисковых активов – снижаются безрисковые
ставки, соответственно, уровень риск-премий становится более
привлекательным. На текущий момент уровень риск-премии для
индекса S&P 500 (мы оцениваем данный индикатор как отношение
прибыли компаний индекса с исключением разовых факторов к
капитализации за вычетом уровня ставки ФРС) находится вблизи
посткризисных минимумов (см. график 1). С одной стороны, до
минимумов предыдущих кредитных циклов еще есть
определенный потенциал снижения риск-премий, однако, уже
можно говорить об относительной дороговизне акций. Снижение
ставки ФРС может несколько поднять уровень риск-премий, тем
самым частично сняв перегретость.
С начала 90-х годов мы стали свидетелями четырех циклов (в
половине случаев мини-циклов) снижения ставки ФРС.
Первоначальная реакция рынка на начало снижения ставок была
положительной, но динамика на горизонте следующего полугодия
заметно разнится.
Первые два мини-цикла снижения ставок (по три минимально
возможных шага в 25 пунктов) пришлись на 1995-1996 гг. и 1998
г. В обоих случаях к моменту вмешательства ФРС американская
экономика демонстрировала серьезные признаки замедления,
индексы деловой активности свидетельствовали об ухудшении
ситуации (на графике 2) представлен индекс ISM в
производственном секторе), а оценка вероятности рецессии в
следующие 12 мес. от ФРБ Нью-Йорка составляла 19-28%. В эти
два раза ФРС смог остановить негативную тенденцию и продлить
экономический цикл, не допустив рецессии. В последующие
полгода после первого понижения ставок индекс S&P 500
прибавил 16% и 23% соответственно.
Однако следующие два цикла понижения ставки ФРС не
смогли предотвратить полноценную рецессию. В 2001 г.
понижение ставки происходило на фоне падения индекса деловой
активности в производстве до десятилетнего минимума (глубоко
ниже водораздела в 50 пунктов) и оценки вероятности рецессии в
американской экономике в следующие 12 мес. от ФРБ Нью-Йорка
на уровне 46%. Последний цикл снижения ставки ФРС в 2007-2008
гг. был спровоцирован крайне нездоровой ситуацией ипотечного
рынка. Отметим, что в обоих случаях ФРС начинал снижать ставку
сразу с шага в 50 пунктов, что, возможно, отчасти является
показателем признания серьезности рисков. В результате в
данных двух случаях динамика индекса S&P 500 в
последующие полгода после первого снижения ставки ФРС
была отрицательной и составила (-4%) и (-13%)
соответственно.
Оба последних цикла снижения ставок были усугублены
коллапсами в отдельных сегментах финансового рынка - доткомы
в начале века и ипотечный рынок в 2007-2008 гг. Для
справедливости отметим, что и цикл снижения ставки ФРС в 1998
г. был обусловлен рисками для финансовой стабильности после
масштабного кризиса в emerging markets, однако тогда удалось
удержать экономику от вхождения в полноценную рецессию. Как
будет в этот раз?
Учитывая текущую риторику представителей Федрезерва а также
отсутствие заметного прогресса в торговых противоречиях США
Китай и ожидание ухудшения макростатистики во втором
полугодии, весьма вероятно, что при отсутствии положительных
изменений до конца третьего квартала ФРС снизит процентную
ставку и постарается убедить инвесторов в удержании контроля
над ситуацией. В четырех последних циклах снижения ставки
начало данного процесса оказывало поддержку рынку в самой
краткосрочной перспективе (вероятно, здесь история вполне
способна повториться), но динамика рынка на горизонте
следующих шести месяцев зависела от реального состояния дел в
экономике. Текущий уровень риск-премий на американском
рынке акций не свидетельствует о масштабной перегретости
(как это было в 2007-2008 гг., или, тем более в 1999-2001 гг.), но
тем не менее демонстрирует сравнительную дороговизну
рынка. Все это заставляет с большим вниманием следить за
макроэкономической статистикой во втором полугодии.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
резервной системы. Нельзя сказать, что они принесли
масштабные сюрпризы, но по его окончанию участники рынка еще
больше уверились в скором снижении ставок. В тексте
сопроводительного заявления теперь больше не фигурирует
формулировка о терпении в отношении дальнейшего
монетарного курса, и заменена она на обещание действовать
уместным образом для поддержания экономического роста.
Также изменились прогнозы FOMC по дальнейшей динамике
ставок. Если в марте «точечная диаграмма» показывала, что ни
один член регулятора не ожидал снижения ставок в этом году, то
сейчас эта идея поддерживается почти половиной
представителей. Из 17 членов FOMC один ожидает повышения
ставки в этом году, восемь прогнозируют сохранение ее
неизменной, один выступает за понижение ставки на 25
пунктов, и семь – за понижение сразу на 50 пунктов. Что
касается макропрогнозов, то оценка ожидаемых темпов роста
экономики в этом году оставлена без изменения (2,1%), а на
следующий год локально повышена с 1,9% до 2%. Прогноз по
безработице на 2019-2020 гг. снижен с 3,7% и 3,8% до 3,6% и 3,7%
соответственно. Оценка базовых расходов на потребление (Core
PCE) в 2019 г. снижена с 2% до 1,8%.
Ожидать еще более заметного смягчения риторики от регулятора
вряд ли было рационально (все же пока большая часть статистики
хоть и демонстрирует замедление, но не выглядит
катастрофической, а рисковые активы и вовсе торгуются вблизи
исторических максимумов). Согласно фьючерсам на ставку, рынок
на данный момент оценивает вероятность ее снижения на
следующем заседании в конце июля в 100% (на наш взгляд, оценка
явно завышена). В последние пару недель инвесторы получили
подтверждение того, что в случае ухудшения экономического
состояния (получения негативных данных макростатистики)
крупнейшие центральные банки незамедлительно придут на
помощь, что пока поддерживает риск-аппетит на рынках
Как исторически рынки реагировали на первое понижение
ставки?
При прочих равных понижение ставки ФРС, разумеется,
благоприятно для рисковых активов – снижаются безрисковые
ставки, соответственно, уровень риск-премий становится более
привлекательным. На текущий момент уровень риск-премии для
индекса S&P 500 (мы оцениваем данный индикатор как отношение
прибыли компаний индекса с исключением разовых факторов к
капитализации за вычетом уровня ставки ФРС) находится вблизи
посткризисных минимумов (см. график 1). С одной стороны, до
минимумов предыдущих кредитных циклов еще есть
определенный потенциал снижения риск-премий, однако, уже
можно говорить об относительной дороговизне акций. Снижение
ставки ФРС может несколько поднять уровень риск-премий, тем
самым частично сняв перегретость.
С начала 90-х годов мы стали свидетелями четырех циклов (в
половине случаев мини-циклов) снижения ставки ФРС.
Первоначальная реакция рынка на начало снижения ставок была
положительной, но динамика на горизонте следующего полугодия
заметно разнится.
Первые два мини-цикла снижения ставок (по три минимально
возможных шага в 25 пунктов) пришлись на 1995-1996 гг. и 1998
г. В обоих случаях к моменту вмешательства ФРС американская
экономика демонстрировала серьезные признаки замедления,
индексы деловой активности свидетельствовали об ухудшении
ситуации (на графике 2) представлен индекс ISM в
производственном секторе), а оценка вероятности рецессии в
следующие 12 мес. от ФРБ Нью-Йорка составляла 19-28%. В эти
два раза ФРС смог остановить негативную тенденцию и продлить
экономический цикл, не допустив рецессии. В последующие
полгода после первого понижения ставок индекс S&P 500
прибавил 16% и 23% соответственно.
Однако следующие два цикла понижения ставки ФРС не
смогли предотвратить полноценную рецессию. В 2001 г.
понижение ставки происходило на фоне падения индекса деловой
активности в производстве до десятилетнего минимума (глубоко
ниже водораздела в 50 пунктов) и оценки вероятности рецессии в
американской экономике в следующие 12 мес. от ФРБ Нью-Йорка
на уровне 46%. Последний цикл снижения ставки ФРС в 2007-2008
гг. был спровоцирован крайне нездоровой ситуацией ипотечного
рынка. Отметим, что в обоих случаях ФРС начинал снижать ставку
сразу с шага в 50 пунктов, что, возможно, отчасти является
показателем признания серьезности рисков. В результате в
данных двух случаях динамика индекса S&P 500 в
последующие полгода после первого снижения ставки ФРС
была отрицательной и составила (-4%) и (-13%)
соответственно.
Оба последних цикла снижения ставок были усугублены
коллапсами в отдельных сегментах финансового рынка - доткомы
в начале века и ипотечный рынок в 2007-2008 гг. Для
справедливости отметим, что и цикл снижения ставки ФРС в 1998
г. был обусловлен рисками для финансовой стабильности после
масштабного кризиса в emerging markets, однако тогда удалось
удержать экономику от вхождения в полноценную рецессию. Как
будет в этот раз?
Учитывая текущую риторику представителей Федрезерва а также
отсутствие заметного прогресса в торговых противоречиях США
Китай и ожидание ухудшения макростатистики во втором
полугодии, весьма вероятно, что при отсутствии положительных
изменений до конца третьего квартала ФРС снизит процентную
ставку и постарается убедить инвесторов в удержании контроля
над ситуацией. В четырех последних циклах снижения ставки
начало данного процесса оказывало поддержку рынку в самой
краткосрочной перспективе (вероятно, здесь история вполне
способна повториться), но динамика рынка на горизонте
следующих шести месяцев зависела от реального состояния дел в
экономике. Текущий уровень риск-премий на американском
рынке акций не свидетельствует о масштабной перегретости
(как это было в 2007-2008 гг., или, тем более в 1999-2001 гг.), но
тем не менее демонстрирует сравнительную дороговизну
рынка. Все это заставляет с большим вниманием следить за
макроэкономической статистикой во втором полугодии.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter