20 июня 2019 Промсвязьбанк Поддубский Михаил
резервной системы. Нельзя сказать, что они принесли
масштабные сюрпризы, но по его окончанию участники рынка еще
больше уверились в скором снижении ставок. В тексте
сопроводительного заявления теперь больше не фигурирует
формулировка о терпении в отношении дальнейшего
монетарного курса, и заменена она на обещание действовать
уместным образом для поддержания экономического роста.
Также изменились прогнозы FOMC по дальнейшей динамике
ставок. Если в марте «точечная диаграмма» показывала, что ни
один член регулятора не ожидал снижения ставок в этом году, то
сейчас эта идея поддерживается почти половиной
представителей. Из 17 членов FOMC один ожидает повышения
ставки в этом году, восемь прогнозируют сохранение ее
неизменной, один выступает за понижение ставки на 25
пунктов, и семь – за понижение сразу на 50 пунктов. Что
касается макропрогнозов, то оценка ожидаемых темпов роста
экономики в этом году оставлена без изменения (2,1%), а на
следующий год локально повышена с 1,9% до 2%. Прогноз по
безработице на 2019-2020 гг. снижен с 3,7% и 3,8% до 3,6% и 3,7%
соответственно. Оценка базовых расходов на потребление (Core
PCE) в 2019 г. снижена с 2% до 1,8%.
Ожидать еще более заметного смягчения риторики от регулятора
вряд ли было рационально (все же пока большая часть статистики
хоть и демонстрирует замедление, но не выглядит
катастрофической, а рисковые активы и вовсе торгуются вблизи
исторических максимумов). Согласно фьючерсам на ставку, рынок
на данный момент оценивает вероятность ее снижения на
следующем заседании в конце июля в 100% (на наш взгляд, оценка
явно завышена). В последние пару недель инвесторы получили
подтверждение того, что в случае ухудшения экономического
состояния (получения негативных данных макростатистики)
крупнейшие центральные банки незамедлительно придут на
помощь, что пока поддерживает риск-аппетит на рынках
Как исторически рынки реагировали на первое понижение
ставки?
При прочих равных понижение ставки ФРС, разумеется,
благоприятно для рисковых активов – снижаются безрисковые
ставки, соответственно, уровень риск-премий становится более
привлекательным. На текущий момент уровень риск-премии для
индекса S&P 500 (мы оцениваем данный индикатор как отношение
прибыли компаний индекса с исключением разовых факторов к
капитализации за вычетом уровня ставки ФРС) находится вблизи
посткризисных минимумов (см. график 1). С одной стороны, до
минимумов предыдущих кредитных циклов еще есть
определенный потенциал снижения риск-премий, однако, уже
можно говорить об относительной дороговизне акций. Снижение
ставки ФРС может несколько поднять уровень риск-премий, тем
самым частично сняв перегретость.
С начала 90-х годов мы стали свидетелями четырех циклов (в
половине случаев мини-циклов) снижения ставки ФРС.
Первоначальная реакция рынка на начало снижения ставок была
положительной, но динамика на горизонте следующего полугодия
заметно разнится.
Первые два мини-цикла снижения ставок (по три минимально
возможных шага в 25 пунктов) пришлись на 1995-1996 гг. и 1998
г. В обоих случаях к моменту вмешательства ФРС американская
экономика демонстрировала серьезные признаки замедления,
индексы деловой активности свидетельствовали об ухудшении
ситуации (на графике 2) представлен индекс ISM в
производственном секторе), а оценка вероятности рецессии в
следующие 12 мес. от ФРБ Нью-Йорка составляла 19-28%. В эти
два раза ФРС смог остановить негативную тенденцию и продлить
экономический цикл, не допустив рецессии. В последующие
полгода после первого понижения ставок индекс S&P 500
прибавил 16% и 23% соответственно.
Однако следующие два цикла понижения ставки ФРС не
смогли предотвратить полноценную рецессию. В 2001 г.
понижение ставки происходило на фоне падения индекса деловой
активности в производстве до десятилетнего минимума (глубоко
ниже водораздела в 50 пунктов) и оценки вероятности рецессии в
американской экономике в следующие 12 мес. от ФРБ Нью-Йорка
на уровне 46%. Последний цикл снижения ставки ФРС в 2007-2008
гг. был спровоцирован крайне нездоровой ситуацией ипотечного
рынка. Отметим, что в обоих случаях ФРС начинал снижать ставку
сразу с шага в 50 пунктов, что, возможно, отчасти является
показателем признания серьезности рисков. В результате в
данных двух случаях динамика индекса S&P 500 в
последующие полгода после первого снижения ставки ФРС
была отрицательной и составила (-4%) и (-13%)
соответственно.
Оба последних цикла снижения ставок были усугублены
коллапсами в отдельных сегментах финансового рынка - доткомы
в начале века и ипотечный рынок в 2007-2008 гг. Для
справедливости отметим, что и цикл снижения ставки ФРС в 1998
г. был обусловлен рисками для финансовой стабильности после
масштабного кризиса в emerging markets, однако тогда удалось
удержать экономику от вхождения в полноценную рецессию. Как
будет в этот раз?
Учитывая текущую риторику представителей Федрезерва а также
отсутствие заметного прогресса в торговых противоречиях США
Китай и ожидание ухудшения макростатистики во втором
полугодии, весьма вероятно, что при отсутствии положительных
изменений до конца третьего квартала ФРС снизит процентную
ставку и постарается убедить инвесторов в удержании контроля
над ситуацией. В четырех последних циклах снижения ставки
начало данного процесса оказывало поддержку рынку в самой
краткосрочной перспективе (вероятно, здесь история вполне
способна повториться), но динамика рынка на горизонте
следующих шести месяцев зависела от реального состояния дел в
экономике. Текущий уровень риск-премий на американском
рынке акций не свидетельствует о масштабной перегретости
(как это было в 2007-2008 гг., или, тем более в 1999-2001 гг.), но
тем не менее демонстрирует сравнительную дороговизну
рынка. Все это заставляет с большим вниманием следить за
макроэкономической статистикой во втором полугодии.
https://www.psbank.ru/Informer
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба