Второй квартал: или пан или пропал!
Первый квартал плавно подошел к концу. Для политиков и инвесторов он запомнился как период роста нестабильности и неопределенности. Возможно, в новом квартале разрешится большая часть этих неопределенностей, и исчезнет нестабильность. В любом случае, события второго квартала могут сыграть ключевую роль в определении настроя до конца года.
Должен прояснится прогноз по состоянию американской экономике. Похоже, что она в сейчас находится в весьма уязвимом положении. Можно выделить три направления, требующих особого внимания со стороны инвесторов. Первое, это корректировки уровня запасов, которые идут слишком медленными темпами, что в итоге может негативно отразиться на ВВП. В частности, опасения вызывают запасы товаров длительного пользования, которые продолжили расти и в феврале достигли максимальных значений с середины 2001 года. Вероятно, соотношение запасов к продажам - несколько более информативный показатель. Стабилизировавшись в 4 кварале 2003 года, он пребывает на самом высоком уровне с середины 2003 года. В последнее время на движение бизнес-цикла влияет именно цикл запасов, даже несмотря на организацию запасов по принципу "вовремя", а также улучшение системы управления поставками. Второе, это ослабленный рост деловых инвестиций, которые, судя по динамике таких опережающих индидкаторов, как индексы PMI и исследования ФРС, уже должны были начать расти. Есть ряд благоприятных факторов, которые могут сыграть в этом не последнююроль. Например, сокращение покупок автомобилей, а также выпуск на рынок новой продукции компании Microsoft. Но не стоит забывать и о воздействии негативных сил. В частности, опасение вызывает тот факт, что период космического роста показателей корпоративной прибыли закончился в первом квартале. Снижение рентабельности и нежелание делать новые инвестиции в основные средства - типичные признаки последней стадии бизнес-цикла. В то же время, нужно признать, что низкие инвестиции на фоне устойчивого спроса (как внутреннего, так и внешнего) - крайне редкий случай. Третье, это возможные последствия бедствий сферы субстандартного кредитования. Есть основания полагать, что разразившийся там кризис замедлит восстановление активности в секторе жилищного строительства (которое является одним из ключевых компонентов ВВП), спровоцирует резкое ужесточение кредитных стандартов и выбьет почву из-под ног потребителей. Пока, однако, явных признаков распрастранения кризиса на экономику в целом не наблюдается. Они еще витают в воздухе на уровне гипотиз и предположений, не имея четкой связи с реальностью. Однако, не стоит упускать их из виду. Скорее, схема лишений права выкупа и просрочек платежей позволяет говорить о том, что не ослабление на рынке субстандартного кредитования перекинется на остальные сферы экономики, а проблемы в самой экономике привели к ужесточению условий на рынке ипотечных кредитов. То есть, наиболее очевидны проблемы в тех регионах страны, которые не только оказались в стороне от бума на рынке жилья, но и испытали на себе ряд специфичных экономических потрясений , например в Миссиссипи и Луизиане, испытавших на себе всю тяжесть последствий урагана Катринаи, и в западных регионах, пострадавших от кризиса таких автомобильных гигантов, как GM, Ford и Daimler-Chrysler.
Есть вероятность того, что в первом квартале темпы роста ВВП не превысят, а скорее всего, окажутся ниже 2%. Во втором квартале ситуация может оказаться не многим лучше. Неутешительные данные по состоянию экономики и рост неопределенности не ускользнет и от внимания ФРС, поэтому можно не ожидать никаких изменений ставки во втором кварале, на заседаниях, которые состоятся 9 мая и 28 июня. Однако, что бы не говорили официальные лица Центробанка, рынки склоняются к тому, что ставку все таки придется снизить. Об этом свидетельствует динамика движения на рынке фьючерсов на ставку по федеральным фондам. Мы, в отличие от рынка, как правило, больше склонны к оптимизму. Однако в последнее время, кажется, ситуация начала меняться. Июльские фьючерсные контракты на ставку по федеральным фондам в конце квартала включали в цены вероятность понижения ставки во втором квартале в соотношении 1 к 4. Те же самые контракты учитывали шанс 50/50, что ставка будет понижена в конце февраля. Пессимисты начнут говорить об угрозе стагфляции, проводя параллели с периодом конца 70-х, когда ослабленный экономический рост в США сопровождался галопирующей инфляцией, исчислявшейся двузначными числами - нечто такое, что в традиционных экономических учениях считалось невозможным. Суть данной концепции заключается в том, что политики оказались между молотом ослабленного роста и проблем с субстандартным кредитованием, и наковальней высокой инфляции. Судя по комментариям членов ФРС, из двух зол, большим они считают второе. Одной из причин, по которой политики предпочитают не делать акцент на замедлении экономического развития, возможно, является то, что безынфляционные темпы роста снизились из-за сокращения производительности и уменьшения темпов роста рынка труда. В целом, сегодня предел скорости экономики ниже, чем в конце 1990-х. Оценки могут меняться в зависимости от базовых предпосылок, однако, сейчас потенциал роста ближе к 2,75%, по сравнению с 3%-3,25% раньше. Этим и определяется важность, которую ФРС придает уровню утилизации ресурсов.
Угроза усиления ценового давления выглядит более устрашающей. Вспомним, что ФРС выбрала собственный критерий оценки инфляции. Им стал дефлятор личных потребительских расходов, при этом целый ряд официальных лиц обозначил 2%, как верхнюю границу приемлемого диапазона. Но при этом дефлятор не опускался ниже 2% уже почти три года. Даже не смотря на то, что признаков усиления ценового давления пока нет, факт, что темпы роста цен остаются высокими уже столь длительное время, ведет к тому, что предприятия и инвесторы начинают учитывать инфляцию, принимая решения. Это подтверждается тем, что мартовский уровень безубыточности по 10-летним казначейским облигациям достиг высот, не виданных с прошлого авкуста. В течение марта кривая доходности 2-10-летних облигаций упала нан 14 базисных пункат. Чтобы вернуть ценовое давление в зону комфорта, вероятно, потребуется ужесточение монетарной полтики и/или замедление темпов роста, которое, собственно говоря, уже началось.
Состояние европейской экономки резко контрастирует с тем, что происходит в США. Вспомним, что в 4 квартал 2006 года стал первым за последние пять лет, когда экономика Еврозоны обогнала экономику США. Кажется, в 1 квартале 2007 года ситуация повторилась. ЕЦБ тоже определил 2% инфляции как верхний допустимый предел. Однако предварительные данные за март показали, что она остается ниже этой отметки (уже седьмой месяц подряд). Европейский центарльный банк также предупредил о возможности увеличения темпов роста инфляции в течение года, а также о вероятности снижения темпов роста в среднесрочной перспективе. Рынок ожидает, что ЕЦБ повысит ставку во 2 квартале. Болшинство аналитиков прогнозируют это событие на май-июнь. В отличие от спекулянтов, для долгосрочных инвесторов точное время повышения роли не играет. Возможно, пресс-конференция после заседания Центробанка на следующей неделе поможет рынку определиться с прогнозами точнее. В общем, существует вероятность того, что к концу 2 квартала ЕЦБ поднимет ставку до нейтрального уровня (4%). После этого Банк окажется перед той же дилеммой, что и ФРС: как закончить повышения, но не сигнализировать при этом завершение цикла. Таким образом, у евро есть все шансы во втором квартале протестировать свои исторические максимумы против доллара, которые он установил в конце 2004 года на уровнен 1.3660. В краткосрочной перспективе, длинное направление по единой валюте кажется слишком перегруженным. Чистые спекулятивные позиции на покупку близки к рекордным высотам. Однако рынок валютных фьючерсов - это лишь малая толика рынка спот, поэтому позиции продолжают прибывать. По всем параметрам справедливой стоимости, евро уже зашел слишком далеко, но с историчесокй точки зрения, этот перебор можно назвать весьма скромным. Если ФРС окажется права, и экономика начнет восстанавливать силы во втором полугодии, 2 кваратал может стать ключевым в судьбе евро. В последнее время единая валюта колеблется в пределах 6-7 центов, таким образом, наш диапазон на второй квартал $1.30 - $1.37.
Марк Чандлер
Глава отдела валютной стратегии
Brown Brothers Harriman
