Ангелика Генкель, Итоги 2007 и перспективы 2008

Стартовые характеристики

Российский фондовый рынок стартовал в 2007 г. менее агрессивно, нежели завершил предшествующий, 2006 г. В 2007 г. рост цен акций составил 19,9% (70,5% в 2006 г.), индекс РТС вырос до 2291 пункта (28 декабря 2007 г.). Капитализация рынка вплотную приблизилась к 1300 млрд. долл. (1 трлн. долл. в конце 2006 г.). Доля акций в свободном обращении уменьшилась и составила 30% (33% в конце 2006 г.), а потенциал роста котировок акций до справедливого уровня оценивается в конце года в 28% (по версии Альфа-Банка). Прогнозируемый в конце 2006 г. потенциал роста акций на 2007 г. оценивался в 12,5%. Точек роста фондового рынка в 2007 г., в отличие от предыдущего периода, когда фаворитом выступал сектор акций «Газпрома», было несколько. Лидеров представляли практически все отраслевые секторы, включая новые (в т. ч. недвижимость). С начала 2007 г. акции «Газпрома» подорожали на 23%, «Газпромнефти» — на 35%, «Татнефти» — на 28%, акции РАО «ЕЭС России» выросли в цене на 29%, региональных энергокомпаний — на 10-70%, акции МТС и «Ростелекома» подорожали на 74 и 54%, соответственно, «Северстали» — на 103%, НЛМК и «Норильского никеля» — на 70%, «АвтоВАЗ» — на 165%. 

Основными предпосылками для роста рынка акций в 2007 г. были следующие:

• Тенденция к стабилизации и даже снижению процентных ставок ведущими Центральными банками мира;
  
• Высокие цены на нефть, газ и металлы;
  
• Успешное проведение первичных размещений российскими компаниями и банками;
  
• Высокий уровень рублевой ликвидности;
  
• Сохранение интереса населения к инвестициям на фондовом рынке;
  
• Усиление стимулирующей и законотворческой роли регулирующих органов.

В то же время аналитики предупреждали о существовании угроз инвестиционному климату на рынке акций в виде:

• Падения цен на нефть и газ;
  
• Наличия элементов политической нестабильности (фактор-2008);
  
• Возможное торможение энергореформы в преддверии выборов;
  
• Возможная отмена ряда IPO;
  
• Рост процентных ставок на внутреннем денежном рынке.

Большая часть предпосылок роста в 2007 г. была реализована, в то время как многие угрозы оказались нивелированы. Благодаря этому российский фондовый рынок превысил плановые показатели аналитиков, например, на 6% превысив расчетный уровень аналитиков Альфа-Банка на конец 2007 г. Вместе с тем, отдельные угрозы оказались мультиплицированы. Причиной стал разразившийся в США кризис на рынке ипотечного кредитования, создавший проблему денежной ликвидности на финансовых рынках, угрозу снижения цен акций на мировых биржах, ускоривший рост цен на мировых товарных рынках.

Развитие рынка акции в 2007 г. происходило в два этапов.

1 этап. Январь-август 2007 г. Период характеризовался тремя попытками масштабно увеличить капитализацию, однако, все они оказались безуспешными по ряду причин.

Первая попытка: январь-март. В начале года рынок акций начал реализовывать имевшиеся у него в начале года стартовые преимущества. Тенденция роста цен акций, имевшая место в конце 2006 г., в начале 2007 г. продолжилась. С января по март индекс РТС вырос почти на 10%, достигнув 1970 пунктов. Однако, в течение нескольких дней, к 6-му марта, все достижения рынка были полностью нивелированы, цены углубились ниже уровня закрытия предыдущего года. Индекс РТС упал на 14%, до 1737 пунктов. Главным фактором падения стали цены на нефть, обрушившиеся с 60 до 51 долл./барр. брент. Второстепенными выступили ухудшение мировой фондовой конъюнктуры в результате прогноза бывшего председателя ФРС США А. Гринспена о завершении цикла экономического роста в США, и резкого падения китайского фондового индекса (первого в цепочке потерпевших крушение фондовых рынков).

Вторая попытка: март-май. К середине апреля российский фондовый рынок, поддерживаемый возобновившимся ростом мировых цен на нефть, снятия напряженности в отношении рынка ипотеки в США, перспективами энергореформы и предстоящих IPO/SPO российских банков, вновь вырос, до выше чем 2000 пунктов по индексу РТС (2008 пунктов, +16%). В этот период «Сбербанк» успешно реализовал SPO  на сумму 8,8 млрд. долл., что стало дополнительным подтверждением привлекательности российских акций. Размещение акций второго крупнейшего банковского эмитента — ВТБ — ставшее народным, пришлось уже на период волны снижения цен (май), однако, успело привлечь огромный объем инвестиций — 8,0 млрд. долл. IPO ВТБ, ставшее «народным», оказалось убыточным для большинства инвесторов, принеся по итогам 2008 г. почти 10% убытков.

Падение цен на российском фондовом рынке во второй половине апреля — мае было вызвано внешеэкономическими причинами. В первую очередь, дискуссиями на тему замедления роста американской экономики и проблем на рынке ипотечного кредитования. В это время произошло снижение SnP кредитного рейтинга Bear Stearns до негативного, приостановка операций на рынке ипотеки American Home Mortgage Investment Corp.

Кроме того, в конце весны зазвучали прогнозы об ухудшении перспектив российской нефтегазодобывающей отрасли. Прирост объемов добычи с начала года инвесторы сочли недостаточным, считая, что  это — результат недостаточного финансирования новых проектов по нефтедобыче. К концу мая индекс РТС опустился ниже мартовского «дна», достигнув 1724 пункта (-17% по сравнению с апрельским максимумом и -10% с начала года).

Третья попытка: июнь-август. Первая, растущая часть этого периода была связана с высокими ценами на нефть (цены на нефть брент в третьей декаде июля достигли 80 долл./барр.), снятием напряженности на финансовых рынках США в результате официальных комментариев чиновников. Существенную роль в росте привлекательности российского рынка акций для иностранных инвесторов сыграло ослабление напряженности в процессе восприятия России внешнем миром. Позитивные результаты неформальной встречи действующих президентов двух стран — США и России — стала важным сигналом в этом направлении. Кроме того, сильный психологический эффект произвела на игроков победа российского города Сочи на голосовании МОК в Гватемале по месту проведения Зимней Олимпиады 2014 г. Победа Сочи несет в себе большие перспективы развития экономики южного региона, и развития сырьевых, и в особенности, несырьевых отраслей российской экономики. По оценкам аналитиков Альфа-Банка, «инвестиционный импульс», который получит Россия, оценивается примерно в 15 млрд. долл. К 20 июля российский индекс РТС вырос до 2091 пункта (+22% с начала июня). Однако, вследствие форс-мажорных внешнеэкономических обстоятельств вновь обвалился: спустя месяц, 21 августа, индекс РТС котировался уже на 13% ниже, на уровне 1820 пунктов. Причиной крушения рынка стал кризис на рынке ипотечного кредитования США, приведший к многомиллиардным потерям мировых финансовых корпораций и резкому падению ликвидности в мировой финансовой системе.

В середине августа российская банковская система впервые столкнулись с проблемой дефицита ликвидности. Причина нехватки рублевых средств носит двоякий характер. Во-первых, до России докатился мировой кризис, вызвав вывод средств нерезидентов из рублевых активов. Во-вторых, Министерство финансов и ЦБ РФ невольно спровоцировали данную ситуацию. Последнее время монетарные органы власти предпринимают различные меры для замедления ускоряющейся инфляции, том числе меры, направленные на стерилизацию ликвидности. В этот период ставки на рынке МБК для банков первого круга достигали 7-9% (против 3-4% в первой половине года).

Дополнительным фактором нестабильности выступили цены товарного рынка. Цены на никель, еще в середине года демонстрировавшие хороший прирост, резко опустились на 10% ниже стартового уровня 2007 г. Одной из причин снижения стали изменения в правилах торговли металлом на LME (июнь). Они усложнили жизнь спекулянтам: теперь стало нельзя спекулировать по крупному - придется физически покупать-продавать металл. Цены на нефть в этот период оказывали поддержку российским акциям: 70 долл./барр.

2 этап. Сентябрь-декабрь. Отличительной особенностью этого этапа развития рынка первичных размещений ценных бумаг российских компаний является его функционирование в условиях ограниченной международной ликвидности. Нестабильность на мировых финансовых рынках, следствиями которой явились дефицит ликвидности и переоценка рисков, не оказали немедленного негативного воздействия на российские финансы. Российский финансовый рынок достаточно безболезненно преодолел вторую волну мирового кризиса ликвидности (ноябрь-начало декабря). Этап характеризовался активным наращиванием капитализации, кратковременные периоды отрицательной коррекции были менее мощными, нежели рост. Период завершился 26%-ным ростом цен (с начала периода, до 2290 пунктов по индексу РТС). В декабре индекс РТС достиг исторического максимума 2359 пунктов. По итогам года прирост индекса составил 19,9%. Период характеризовался галопирующими ценами на нефть (в начале января протестировавшими отметку 100 долл./барр. брент, по итогам года прирост цен составил 60-65%), ростом цен на отдельные позиции металлов и снижением процентных ставок ФРС США и других ведущих Центробанков. В этот же период реализовалась операция «преемник», когда нынешний президент РФ В. Путин объявил фаворита президентской гонки РФ-2008  Д. Медведева и тем самым снял большую часть политических рисков, сопровождавших инвестиции в российские акции.  Именно в декабре было осуществлено масштабное привлечение средств инвесторов в фонды России. По данным EPFR, в декабре в эти фонды было направлено около 1 млрд. долл. (по состоянию на конец ноября общий объем привлечений с начала года составил немногим более 300 млн. долл.). В результате приток средств в фонды России превысил аналогичный показатель предыдущего года на 200 млн. и достиг 1,2 млрд. долл.

Рынок первичных размещений в 2007 г.

Общий объем IPO и SPO по итогам 2007 г. составил около $32 млрд. В 2007 г., как и в предыдущие годы, приоритет инвесторов составляли крупные сделки. Средний размер сделки IPO/SPO в РФ с учетом двух крупных размещений ВТБ и «Сбербанка» составил 1,3 млрд. долл. и 526 млн. долл. без их учета. В emerging markets (без РФ) средний объем сделки составляет 150 млн. долл. Масштабный выпуск акций несырьевых компаний привел к сокращению удельного веса нефтегазового сектора в суммарном объеме рынка ликвидных акций с 68% на конец 2006 г. до 55% в ноябре 2007 г. В 2007 г. на IPO/SPO в банковском секторе и недвижимости пришлось 68% размещений.

Прогноз на 2008 г.

Основными предпосылками для роста рынка акций в 2008 мы считаем следующие:

• Тенденция к стабилизации и даже снижению процентных ставок ведущими Центральными банками мира;
  
• Высокие цены на нефть, газ и металлы;
  
• Политическая стабильность;
  
• Успешное проведение первичных размещений российскими компаниями и банками;
  
• Высокий уровень рублевой ликвидности;
  
• Диверсификацию экономики.

В то же время аналитики существуют реальные угрозы инвестиционному климату:

• Замедление роста мировой экономики;
  
• Экономическая рецессия в США;
  
• Сокращение денежной ликвидности;

• Отрицательная коррекция цен на нефть;
  
• Наличие элементов политической нестабильности (фактор-2008), перестановки в правительстве и регулирующих органах;
  
• Изменение правил ведения бизнеса.

Наш целевой уровень РТС на конец  2008 г. – 2 920, и мы рекомендуем инвесторам увеличить в своих портфелях долю секторов, которые внесут наибольший вклад в эту тему: сталь, телекоммуникации, потребительские товары и розничная торговля, транспорт, а также – в силу других причин – газ.

Избрание Дмитрия Медведева президентом РФ является наиболее вероятным сценарием, а Владимир Путин согласился в этом случае занять пост премьер-министра – это означает, что России, судя по всему, обеспечены еще четыре года политической стабильности. Если этот сценарий будет реализован, то мы ожидаем, что Кремль сконцентрируется на расширении и диверсификации российской экономики для снижения в ней доли добычи и экспорта сырья.

Современная и мощная экономика должна в гораздо большей степени опираться на передовые технологии, растущее производство готовой продукции, развитую индустрию потребительского сектора и мощную инфраструктуру (дороги, телекоммуникации, электросети, производство электроэнергии). Оживление экономики, которое стимулируется высокими мировыми ценами на нефть, работает и на российского потребителя, чей располагаемый доход продолжает расти примерно на 15% в год.

Мы рекомендуем занять длинную позицию по акциям компаний газового сектора, поскольку стремительный рост российских тарифов на газ будет продолжаться еще в течение нескольких лет, и короткую позицию по нефтяным компаниям, так как  заметное смягчение налогового режима по отношению к ним находится, скорее всего, за пределами инвестиционного горизонта. Цены акций производителей цветных металлов выросли благодаря стремительному взлету цен в этом сегменте и сохранению невысоких налогов. Оба этих позитивных момента потенциально могут быть нейтрализованы изменениями налогообложения этих компаний, и настало время переключиться на другие секторы.  В частности, мы рекомендуем увеличить в портфеле доли следующих секторов: сталь, электроэнергетика, потребительские товары и розничная торговля, недвижимость и транспорт.

В 2008 г. запланировано 40 размещений, вероятность проведения которых мы оцениваем как высокую. Объем этих размещений оценивается в 29 млрд. долл., и основной их объем сконцентрируется в банковском, потребительском секторах и недвижимости. 19 компаний заявили о намерении провести IPO/SPO в 2008 г. и позднее, объем размещений оценивается в 25 млрд. долл. Таким образом, при самом оптимистичном сценарии, объем размещений в следующем году может составить от 40 до 54 млрд. долл.

Начало 2008 г.

Российский фондовый рынок по итогам 2008 г. выглядит гораздо устойчивее своих конкурентов. С начала января российский индекс РТС «прибавил» 1%, в то время как рынки emerging снизились в среднем на 3%, американские фондовые рынки — на 4-5%, европейские — на ту же величину, азиатские биржи демонстрируют снижение на 7-8%. Американские индексы снижаются третью неделю подряд, чего не случалось с 1982 г. Поводом для депрессивных настроений на мировых фондовых биржах по-прежнему являются последствия кризиса на кредитных рынках США, а также галопирующий рост в мировых товарных секциях, на фоне повышенной волатильности котировок. Вновь, нефть опустилась в цене до трехнедельного минимума, на фоне ожиданий падения спроса на сырье со стороны замедляющей рост мировой экономики. При этом котировки остаются на сверхвысоких отметках — 92,8 долл./барр. смеси WTI в электронной системе NYMEX. Цены на никель и прочие металлы демонстрируют прирост цен с начала года — 7-10%. Инвесторы ищут выхода в условиях высоких рисков вложений в финансовые инструменты и находят «защиту» в товарных контрактах. На сегодняшней неделе актуальна макростатистика (США) и финансовые отчетности за 4 квартал 3 крупных инвестиционных банка США.

Участники рынка считают реальными проблемы рецессии и дальнейшего снижения ключевой ставки со стороны ФРС в самом ближайшем будущем. Так, Lehman Brothers сделал прогноз об уровне 3% годовых к концу лета. Кроме того, негатив на рынок добавляют сообщения о возможных крупных списаниях американских инвестиционных банков по обеспеченным долговым обязательствам. В ближайшее время Citigroup, Merrill Lynch и Bank of America могут недосчитаться на троих $35 млрд.

По итогам двух недель, завершившихся 9 января, по данным EPFR фонды России и стран СНГ испытали приток средств в размере 212 млн. долл. При этом фонды GEM потеряли более чем 1,3 млрд. долл., Китай — свыше 800 млн. долл., Бразилия — около 200 млн. долл. Фонды BRIC  в целом привлекли 126 млн. долл.

Российский фондовый рынок по итогам минувшей недели прибавил в индексах чуть более 2%. Индекс РТС вырос до 2313 пунктов. Наибольшей популярностью у спекулятивных игроков в настоящий момент пользуются потребительские компании, акции предприятий металлургии и акции промышленных эмитентов.

Главным успехом благополучия российского рынка на фоне общемировой проблематики является избыточная рублевая ликвидность (в течение недели стоимость кредитов overnight не превышала 1-2% годовых), политическая стабильность и энтузиазм российских игроков.

Мы ожидаем сохранения волатильной динамики котировок на текущей неделе. По итогам периода индексы закрепятся в слабоположительной области.

Генкель Ангелика Валерьевна