7 октября 2019 Велес Капитал Сидоров Александр
Мы обновили финансовые модели компаний российского нефтегазового сектора после понижения нашего прогноза цен на нефть на среднесрочную перспективу с 70 долл. до 55 долл. за баррель. Мы также учли данные последних отчетностей и заявления менеджмента прогнозного характера. Несмотря на снижение оценок финансовых показателей, мы считаем, что ряд компаний имеет двузначный потенциал роста. По нашим оценкам, к таковым относятся акции Газпрома, Роснефти, Газпром нефти и обыкновенные акции Татнефти. Рекомендация с «Покупать» до «Держать» понижена для акций Лукойла, Новатэка и привилегированных акций Татнефти. Рекомендация «Продавать» для акций Башнефти была подтверждена.
Последние полтора года нефтяные котировки находятся под прессингом из-за торговой войны между США и Китаем. В прогнозах мы исходим из сценария усиления противостояния двух стран и не ожидаем снятия взаимных торговых ограничений. Это означает, что экономика Китая, которая уже выглядит ослабленной, несет риски ухудшения своих показателей, ведущие экономики Европы могут вступить в рецессию, риски замедления темпа роста экономики США повышаются. Таким образом, мы считаем, что у текущих цен на нефть сохраняется потенциал снижения, а отскок вверх возможен лишь при снижении градуса противостояния Китая и США при прочих равных. Вследствие этого мы понизили прогноз средней цены на нефть на 2019 г. с 70 до 63 долл. за баррель. Прогноз на 2020 г. и далее был понижен с 70 до 55 долл. за баррель.
Нападение на нефтедобывающие объекты в Саудовской Аравии стало крупным событием на нефтяном рынке в текущем году. В результате атаки на короткое время объем добычи нефти в стране снизился почти вдвое, что привело к росту цен на нефть более чем на 10% за сутки. Саудовская Аравия быстро отреагировала на случившееся сообщением о способности восстановить добычу к сентябрю, и постепенно котировки практически вернулись на уровень до происшествия форс-мажора. Исходя из этого, мы считаем, что эффект от атак на нефтяные объекты Саудовской Аравии является временным и поэтому не меняет нашу оценку
перспектив рынка. Мы полагаем, что США продолжат
заливать рынок нефтью с относительно низкой
себестоимостью, а вероятность усиления разногласий в
урегулировании торговых отношений между США и
Китаем гораздо выше, нежели шанс, что стороны
пойдут навстречу друг другу. По крайней мере такой
вывод можно сделать из полуторагодового
противостояния двух стран.
Если не принимать во внимание разовые события,
такие как кризис в Венесуэле, конфликты на Ближнем
Востоке и прочие, то основным инструментом, который
позволит удержать цены на нефть от сползания вниз,
является соглашение ОПЕК+, а точнее - действия
Саудовской Аравии. Если Саудовская Аравия, как и
раньше, будет резко снижать добычу, несмотря на
квоты и в ущерб рыночной доле, то ценам на нефть
удастся удержаться на текущих уровнях – около
60 долл. за баррель.
Если в какой-то момент страна решит, что ее рыночная
доля упала слишком сильно, и политика по добыче
будет пересмотрена, то мы ожидаем снижения цен до
40 долл. за баррель – эта цена обеспечит
рентабельность американским производителям и еще
сможет удерживать высокое предложение нефти в
мире. Пока что ОПЕК отчаянно борется за удержание
цен на нефть: добыча картеля находится у минимума за
последние 5 лет.
Обзор компаний
Роснефть
В текущем году акции Роснефти не пользуются
популярностью у инвесторов и находятся в боковике.
Компания тесно сотрудничает с Венесуэлой, которая
переживает острый экономический кризис и при этом
находится в конфронтации с США. По информации
Reuters, Роснефть выступает трейдером венесуэльской
нефти, операции с которой находятся под санкциями
США, поэтому рынок опасается, что к Роснефти могут
быть применены меры.
В части финансовых результатов Роснефть показывает в
текущем году динамику хуже сектора по причине форс-
мажорных обстоятельств. По итогам I полугодия 2019 г.
EBITDA компании выросла всего на 12% г/г в результате
ограничений по приему нефти из-за инцидента на
нефтепроводе «Дружба». Как следствие, свободный
денежный поток за полугодие упал на 9% г/г несмотря
на снижение капзатрат на 4% г/г.
Долговая нагрузка компании остается умеренной.
Чистый долг Роснефти на конец I полугодия 2019 г.
составил 45.7 млрд долл. против 41.1 млрд долл. на начало года: рост главным образом был вызван
применением нового стандарта IAS 16. На конец
I полугодия соотношение «Чистый долг/EBITDA»
составляло 1,4.
Мы прогнозируем суммарные дивиденды по итогам
2019 г. в размере 27,1 руб. на акцию, что на 4% выше
показателя за 2018 г. Согласно нашим расчетам,
дивидендная доходность акций Роснефти по итогам
2019 г. составит 6,5%, что ниже среднеотраслевого
уровня.
Согласно нашим оценкам, Роснефть фундаментально
недооценена, однако мы считаем, что сложные
отношения между Россией и Западом, как и ранее,
будут сдерживать потенциал роста ее акций. Мы видим
высокую вероятность того, что из-за этого акции
компании будут находиться в боковике до тех пор, пока
ситуация не улучшится. В качестве позитивных
факторов в краткосрочном периоде мы отмечаем,
вероятно, сильную отчетность за III квартал из-за
положительного эффекта реализации запасов
непроданной во II квартале нефти, в среднесрочном
периоде - возможные льготы по месторождениям
Западной Сибири, возможный пересмотр параметров
программы выкупа акций, которая была анонсирована,
но не была применена из-за недостаточной, по мнению
менеджмента, дешевизны акций.
Мультипликаторы
2018 2019П 2020П 2021П
EV/S 0,9 0,9 1,0 1,0
EV/EBITDA 3,8 3,7 4,0 3,9
P/E 8,0 7,7 9,1 9,4
Источник: прогноз Велес Капитал
Лукойл
Финансовые результаты Лукойла в I полугодии 2019 г.
в части EBITDA были выше среднеотраслевого уровня:
рост показателя составил 23% г/г. При этом свободный
денежный поток увеличился на 68%, что является, на
наш взгляд, сильным результатом.
Динамика котировок Лукойла в последние пару лет
определяется преимущественно корпоративными
событиями. Компания предприняла ряд шагов для
улучшения инвестиционной привлекательности,
внедрив стратегию распределения дополнительных
доходов на программы выкупа, улучшив дивидендную
политику, перейдя к оперативному погашению
квазиказначейских акций.
В августе 2019 г. Лукойл досрочно завершил первую
программу выкупа, которая началась в сентябре 2018 г.
и должна была закончиться в конце 2022 г. На этой
программе акции компании росли на протяжении
возьми месяцев, а котировки превысили 6 000 руб. за
бумагу.
1 октября 2019 г. компания анонсировала вторую
программу выкупа, и на эти новости акции
отреагировала ростом на 5%. Так, Лукойл планирует
направить 3 млрд долл. до конца 2022 г., что
соответствует 35 млн акциям или 4,9% уставного капитала, исходя из текущих котировок. Мы полагаем,
что во время ее реализации котировки также займут
вектор на рост, следуя паттерну, который наблюдался
во время реализации предыдущей программы.
Лукойл формирует средства на выкуп исходя из
свободного денежного потока, из которого вычитает
дивиденды, и полученное значение делит на 2.
Согласно нашим расчетам, объявленный выкуп на
сумму 3 млрд долл. в течение 3-х с небольшим лет
основан на консервативном прогнозе свободного
денежного потока, и мы считаем, что компания его
реализует с заметным опережением, как и
предыдущий выкуп: исходя из нашего прогноза
свободного денежного потока в 9 млрд долл., при
текущих ценах на нефть компания будет в состоянии
реализовать программу за 1 год.
Дивиденды Лукойла не привязаны к финансовому
результату, а менеджмент компании гарантирует их
рост на величину не менее уровня инфляции РФ. Мы
ожидаем, что суммарные дивиденды по итогам 2019 г.
вырастут на 16% и составят 290 руб. на акцию, что
соответствует дивидендной доходности на уровне 5,4%,
исходя из текущих котировок. Эта цифра находится
ниже среднеотраслевой дивидендной доходности,
которую мы оцениваем в 7% по итогам 2019 г. Однако с
учетом средств, выделяемых компанией на выкуп
акций, Лукойл становится одним из лидеров сектора по
распределению средств среди акционеров: если
средства для программы выкупа направлялись бы на
дивиденды, то наш прогноз вырос бы с 290 до 470 руб.
на акцию, а доходность составила бы 8,8%.
Газпром
В последние 3 месяца газовый гигант стал генератором
корпоративных новостей и слухов: планы улучшить
дивидендную политику и рост дивидендов по итогам
2018 г. в 2 раза, слухи о смене руководства концерна,
обсуждение дальнейшей судьбы квазиказначейских
акций вывели акции Газпрома в лидеры сектора по
росту курсовой стоимости в текущем году после более
чем семилетнего застоя. На наш взгляд, эта ситуация
говорит о преобразованиях в концерне и об ожидании
рынком больших перемен.
На наш взгляд, основным событием стало заявление
главы компании Алексея Миллера о планах перейти на
расчет дивидендов исходя из 50% чистой прибыли по
МСФО. Ранее компания не практиковала привязку
дивидендов к финансовому результату, а размер
определялся результатом переговоров менеджмента
компании, правительства и министерств, что делало их
величину трудно прогнозируемой.
Акции Газпрома очень слабо реагируют на финансовую отчетность, на изменение цен на газ, на объем экспорта и другие фундаментальные вещи. Однако, как показали события последних месяцев, они остро реагируют на дивиденды и различные корпоративные события. После рекомендации Газпрома увеличить дивиденды с 8,04 по итогам 2017 г. до 16,61 руб. по итогам 2018 г. котировки выросли со 150 до 230 руб., что сформировало дивидендную доходность в 7%, которая соответствует нашей оценке средней доходности в секторе в 2019 г.
Согласно нашим прогнозам, чистая прибыль Газпрома по МСФО без учета курсовых разниц в ближайшие годы будет находиться у отметки 1,25 трлн руб., и, если концерн половину выплатит дивидендами, дивиденд на акцию составит 25,3 руб., то есть на 53% больше, чем было выплачено по итогам 2018 г. Если инвесторы будут требовать ту же дивидендную доходность (7%), как в 2019 г., то котировки Газпрома достигнут 362 руб. за акцию, что на 63% выше текущего значения.
Если руководствоваться этой инвестидеей, то, по нашим оценкам, у Газпрома сейчас наиболее высокий потенциал роста в секторе. Однако мы полагаем, что приближение к 50% норме выплаты будет постепенным. По итогам 2018 г. Газпром направил 27% чистой прибыли по МСФО, и мы ожидаем, что концерн увеличит ее до 38% по итогам 2019 г., что соответствует дивидендам в размере 20,9 руб. на акцию с доходностью 9%, и достигнет таргета в 50% в 2020 г., что соответствует дивидендам в размере 25,3 руб. на акцию с доходностью 11% при текущих котировках.
Стоит уточнить: пока неизвестно, будет ли прибыль корректироваться на разовые статьи, ведь у Газпрома большое влияние курсовых разниц на показатель. Это, соответственно, может завышать или занижать базу для расчета дивидендов. В российском нефтегазовом секторе только Новатэк корректирует чистую прибыль на разовые статьи для определения дивидендов.
EBITDA Газпрома в I полугодии 2019 г. снизилась на 6% г/г, что является самым слабым результатом в секторе за период из-за падения цен на газ в Европе до минимума за последние 10 лет. Компания признает, что уступила часть европейского рынка сжиженному газу: в I полугодии поставки Газпрома в регион снизились на 5% г/г, тогда как Ямал СПГ Новатэка поставил 11,5 млрд м3 против 2 млрд м3, Катар нарастил поставки на 44% г/г до 16,6 млрд м3, США – с 500 млн м3 до 7,6 млрд м3.
Газпром нефть
В текущем году акции Газпром нефти демонстрируют динамику лучше рынка во многом благодаря повышению нормы дивидендных выплат. За последние 12 месяцев Газпром нефть несколько раз улучшала
дивидендную политику. Исторически компания
направляла на дивиденды 25-28% консолидированной
чистой прибыли. Первый этап преобразований начался
в конце 2018 г., в результате чего по итогам 9 месяцев и
полного 2018 г. норма была повышена до 35%, а по
факту выплачено 38%. В июне 2019 г. менеджмент
компании объявил о планах увеличить долю чистой
прибыли, направляемой на дивиденды, с 35% до 50%.
Еще одно важное изменение дивидендной политики
Газпром нефти коснулось промежуточных дивидендов.
Исторически компания выплачивала промежуточные
дивиденды по итогам 9 месяцев, и менеджмент
компании сообщил, что период будет сокращен до
6 месяцев.
С учетом этих изменений мы прогнозировали, что
Газпром нефть займет второе место в секторе по
дивидендной доходности, уступив привилегированным
акциям Татнефти. Однако менеджмент компании
рекомендовал направить на дивиденды по итогам
I полугодия 2019 г. 18,14 руб. на акцию, что
соответствует 40% чистой прибыли по МСФО за период.
Мы не исключаем возможности, что компания может
довести выплаты до 50% по году путем их увеличения
во II полугодии, но принимая во внимание ухудшение
конъюнктуры и слабые прогнозы развития мировой
экономики из-за торговых войн, мы ожидаем, что
компания будет придерживаться консервативной
политики и сохранит планку в 40%. Если это будет
реализовано, то выплаты по итогам 2019 г. составят
34,2 руб. на акцию с учетом уже выплаченных 18,1 руб.,
что соответствует доходности в 8,2%, исходя из текущих
котировок.
Финансовые результаты Газпром нефти в I полугодии
2019 г. в части EBITDA (без учета зависимых) были ниже
среднеотраслевого уровня: по нашим расчетам, рост
показателя составил всего 12% г/г. При этом свободный
денежный поток увеличился в 2,6 раз благодаря
изменению в оборотном капитале и дивидендам
Арктикгаза.
Долговая нагрузка Газпром нефти находится на низком
уровне: к концу I полугодия чистый долг составлял
409 млрд руб. по сравнению с 528 млрд руб. на начало
года; соотношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось с
0,7 до 0,5.
По словам менеджмента, объем инвестпрограммы в
среднесрочной перспективе составит 360-400 млрд
руб., что находится на уровне последних лет. Благодаря
тому, что активная инвестиционная фаза пройдена, и
проекты начали генерировать доход, свободный
денежный поток Газпром нефти уверенно закрепился в
положительной зоне. Финансовая устойчивость и генерация стабильно высокого денежного потока
создали хорошие предпосылки для выплат щедрых
дивидендов.
Новатэк
Последние месяцы акции Новатэка приостановили
рост, отыграв в I полугодии массу новостей об Арктик
СПГ 2, и на фоне отсутствия значимых событий
котировки залегли в боковик.
Благодаря постепенному вводу мощностей первого СПГ
проекта компании, Ямал СПГ, росло влияние
конъюнктуры на европейском газовом рынке на
финансовые показатели компании. Цены в
европейском регионе уже год находятся в пике: с
сентября 2018 г. средняя цена импортированного газа
упала более, чем в 2,5 раза. Обвал в основном связан с
ростом поставок СПГ как со стороны России, так и
Катара с США. Последние страны ранее не
рассматривались как серьезные поставщики и
конкуренты трубопроводному газу, так как для Катара
более рентабельны поставки в Азию, а для США
поставки в Европу и вовсе убыточны за исключением
нескольких проектов.
Мы считаем, что рентабельность продаж СПГ в этом
направлении будет находиться под давлением в
среднесрочной перспективе, пока низкие цены на газ
не вытеснят часть производителей, и избыток
предложения не исчезнет. Согласно нашим расчетам,
доля СПГ продаж в EBITDA компании составляет около
10%, поэтому влияние низких цен в регионе на
консолидированные показатели ограничено, однако
стоимость СПГ проектов, участвующих при оценке
Новатэка, может пострадать. Необходимо отметить, что
Новатэк предпринимает меры по перенаправлению
товарных потоков в сторону азиатского рынка: в III
квартале компания отгрузила в восточном направлении
25% всех партий СПГ и планирует увеличить объем
поставок в страны АТР в 2019 г. в 4 раза по сравнению с
прошлым годом.
Мы полагаем, что основные новости по ближайшему
самому крупному проекту компании, Арктик СПГ 2, уже
отыграны, поэтому галопирующие движения
котировок, как ранее, маловероятны. Однако с учетом
большого периода времени до начала производства и
большого масштаба проекта его многие параметры
могут поменяться. По аналогии с Ямал СПГ можно
рассчитывать на более ранний запуск очередей завода,
рост производственной мощности, улучшение его
экономики и прочее. Эти факторы способны стать
драйверами роста котировок Новатэка на период до
выхода завода на проектную мощность.
Стратегия Новатэка предполагает рост производства СПГ до 57 млн тонн к 2030 г., при этом компания
планирует увеличить оценку до 70 млн тонн после
пересмотра стратегии в 2021-2022 гг. По словам главы
компании Леонида Михельсона, производство СПГ в
России может достигнуть 160 млн тонн в год к 2035 г., и
мы полагаем, что львиная доля прироста будет
обеспечена Новатэком с учетом опыта компании и
огромной ресурсной базы.
В части дивидендной доходности акций Новатэка мы не
ожидаем кардинальных улучшений, так как компания
продолжает инвестировать в капиталоемкие проекты, и
увеличение нормы дивидендных выплат выглядит
маловероятным, особенно с учетом ухудшения
состояния мировой экономики и конъюнктуры на
рынке нефти, и газа в частности. Поэтому мы, как и
ранее, считаем, что акции Новатэка – это бумаги,
которые интересны в первую очередь ростом курсовой
стоимости, который достигается посредством
реализации крупных проектов.
Татнефть
Последние годы Татнефть занимала первые строчки в
секторе по росту курсовой стоимости, что было
обусловлено стремительным развитием как
добывающего дивизиона (анонсировано в Стратегии
2030), так и нефтеперерабатывающего (повышение
глубины нефтепереработки и рост мощностей Танеко).
В дополнение к этому в 2018 г. акции Татнефти обоих
видов выбились на первые строчки по дивидендной
доходности, уступив лишь «префам» Сургутнефтегаза
из-за обвала курса рубля к доллару.
В текущем году обыкновенные акции Татнефти
находятся в боковике и отражают общее безыдейное
отношение инвесторов к сектору из-за слабости
рыночной конъюнктуры, спровоцированной торговой
войной США и Китая. Привилегированные акции
прибавили 17% с начала года в ожидании роста
дивидендов, и, как и в 2018 г., в текущем году акции
Татнефти обоих видов останутся в топе по дивидендной
доходности, согласно нашим прогнозам.
Из-за дивидендной отсечки 27 сентября и
последующей общей распродажи на негативном фоне
обыкновенные акции Татнефти достигли локального
минимума и стали одними из самых перепроданных
бумаг в секторе. С учетом того, что Татнефть является
быстрорастущей компаний, а ее акции предлагают
лучшую в секторе дивидендную доходность в текущем
году, мы считаем, что у обыкновенных акций Татнефти
есть высокий потенциал роста при текущих котировках.
Башнефть
После перехода под контроль Роснефти, Башнефть
практически исчезла из информационного пространства, free float обыкновенных акций
сократился до 3%, а объем торгов упал в несколько раз.
Мы считаем, что привлекательность компании с
фундаментальной точки зрения не пострадала от
сделки с Роснефтью: Башнефть продолжает
отчитываться достаточно сильно, а основной акционер
планирует сохранить инвестиционные проекты
компании.
В мае текущего года совет директоров Башнефти
рекомендовал заморозить дивиденды по итогам
2018 г., что стало одним из главных разочарований года
на рынке, так как компания оказалась единственной,
кто не стал увеличивать дивиденды на фоне
сверхдоходов нефтегазового сектора из-за роста цен на
нефть и падения рубля в 2018 г.
На наш взгляд, в сложившихся условиях ожидание
высоких дивидендов было единственным фактором
привлекательности компании и драйвером роста ее
котировок. В текущем году мы ожидаем, что
дивиденды останутся на уровне прошлых трех лет и
будут находиться в диапазоне 150-160 руб. на оба вида
акций. При этом мы видим высокую вероятность их
снижения от уровня 2018 г. (159 руб. на акцию),
учитывая гораздо более слабую рыночную конъюнктуру
в текущем году и консервативный подход компании к
распределению средств среди акционеров. Если
размер дивидендов не изменится по сравнению с
прошлым годом, то доходность обыкновенных и
привилегированных акций составит 9% и 10%
соответственно, исходя из текущих котировок, что выше
нашего прогноза средней дивидендной доходности по
сектору на уровне 7%.
Мы подтверждаем рекомендацию «Продавать» для
обоих видов акций Башнефти.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Последние полтора года нефтяные котировки находятся под прессингом из-за торговой войны между США и Китаем. В прогнозах мы исходим из сценария усиления противостояния двух стран и не ожидаем снятия взаимных торговых ограничений. Это означает, что экономика Китая, которая уже выглядит ослабленной, несет риски ухудшения своих показателей, ведущие экономики Европы могут вступить в рецессию, риски замедления темпа роста экономики США повышаются. Таким образом, мы считаем, что у текущих цен на нефть сохраняется потенциал снижения, а отскок вверх возможен лишь при снижении градуса противостояния Китая и США при прочих равных. Вследствие этого мы понизили прогноз средней цены на нефть на 2019 г. с 70 до 63 долл. за баррель. Прогноз на 2020 г. и далее был понижен с 70 до 55 долл. за баррель.
Нападение на нефтедобывающие объекты в Саудовской Аравии стало крупным событием на нефтяном рынке в текущем году. В результате атаки на короткое время объем добычи нефти в стране снизился почти вдвое, что привело к росту цен на нефть более чем на 10% за сутки. Саудовская Аравия быстро отреагировала на случившееся сообщением о способности восстановить добычу к сентябрю, и постепенно котировки практически вернулись на уровень до происшествия форс-мажора. Исходя из этого, мы считаем, что эффект от атак на нефтяные объекты Саудовской Аравии является временным и поэтому не меняет нашу оценку
перспектив рынка. Мы полагаем, что США продолжат
заливать рынок нефтью с относительно низкой
себестоимостью, а вероятность усиления разногласий в
урегулировании торговых отношений между США и
Китаем гораздо выше, нежели шанс, что стороны
пойдут навстречу друг другу. По крайней мере такой
вывод можно сделать из полуторагодового
противостояния двух стран.
Если не принимать во внимание разовые события,
такие как кризис в Венесуэле, конфликты на Ближнем
Востоке и прочие, то основным инструментом, который
позволит удержать цены на нефть от сползания вниз,
является соглашение ОПЕК+, а точнее - действия
Саудовской Аравии. Если Саудовская Аравия, как и
раньше, будет резко снижать добычу, несмотря на
квоты и в ущерб рыночной доле, то ценам на нефть
удастся удержаться на текущих уровнях – около
60 долл. за баррель.
Если в какой-то момент страна решит, что ее рыночная
доля упала слишком сильно, и политика по добыче
будет пересмотрена, то мы ожидаем снижения цен до
40 долл. за баррель – эта цена обеспечит
рентабельность американским производителям и еще
сможет удерживать высокое предложение нефти в
мире. Пока что ОПЕК отчаянно борется за удержание
цен на нефть: добыча картеля находится у минимума за
последние 5 лет.
Обзор компаний
Роснефть
В текущем году акции Роснефти не пользуются
популярностью у инвесторов и находятся в боковике.
Компания тесно сотрудничает с Венесуэлой, которая
переживает острый экономический кризис и при этом
находится в конфронтации с США. По информации
Reuters, Роснефть выступает трейдером венесуэльской
нефти, операции с которой находятся под санкциями
США, поэтому рынок опасается, что к Роснефти могут
быть применены меры.
В части финансовых результатов Роснефть показывает в
текущем году динамику хуже сектора по причине форс-
мажорных обстоятельств. По итогам I полугодия 2019 г.
EBITDA компании выросла всего на 12% г/г в результате
ограничений по приему нефти из-за инцидента на
нефтепроводе «Дружба». Как следствие, свободный
денежный поток за полугодие упал на 9% г/г несмотря
на снижение капзатрат на 4% г/г.
Долговая нагрузка компании остается умеренной.
Чистый долг Роснефти на конец I полугодия 2019 г.
составил 45.7 млрд долл. против 41.1 млрд долл. на начало года: рост главным образом был вызван
применением нового стандарта IAS 16. На конец
I полугодия соотношение «Чистый долг/EBITDA»
составляло 1,4.
Мы прогнозируем суммарные дивиденды по итогам
2019 г. в размере 27,1 руб. на акцию, что на 4% выше
показателя за 2018 г. Согласно нашим расчетам,
дивидендная доходность акций Роснефти по итогам
2019 г. составит 6,5%, что ниже среднеотраслевого
уровня.
Согласно нашим оценкам, Роснефть фундаментально
недооценена, однако мы считаем, что сложные
отношения между Россией и Западом, как и ранее,
будут сдерживать потенциал роста ее акций. Мы видим
высокую вероятность того, что из-за этого акции
компании будут находиться в боковике до тех пор, пока
ситуация не улучшится. В качестве позитивных
факторов в краткосрочном периоде мы отмечаем,
вероятно, сильную отчетность за III квартал из-за
положительного эффекта реализации запасов
непроданной во II квартале нефти, в среднесрочном
периоде - возможные льготы по месторождениям
Западной Сибири, возможный пересмотр параметров
программы выкупа акций, которая была анонсирована,
но не была применена из-за недостаточной, по мнению
менеджмента, дешевизны акций.
Мультипликаторы
2018 2019П 2020П 2021П
EV/S 0,9 0,9 1,0 1,0
EV/EBITDA 3,8 3,7 4,0 3,9
P/E 8,0 7,7 9,1 9,4
Источник: прогноз Велес Капитал
Лукойл
Финансовые результаты Лукойла в I полугодии 2019 г.
в части EBITDA были выше среднеотраслевого уровня:
рост показателя составил 23% г/г. При этом свободный
денежный поток увеличился на 68%, что является, на
наш взгляд, сильным результатом.
Динамика котировок Лукойла в последние пару лет
определяется преимущественно корпоративными
событиями. Компания предприняла ряд шагов для
улучшения инвестиционной привлекательности,
внедрив стратегию распределения дополнительных
доходов на программы выкупа, улучшив дивидендную
политику, перейдя к оперативному погашению
квазиказначейских акций.
В августе 2019 г. Лукойл досрочно завершил первую
программу выкупа, которая началась в сентябре 2018 г.
и должна была закончиться в конце 2022 г. На этой
программе акции компании росли на протяжении
возьми месяцев, а котировки превысили 6 000 руб. за
бумагу.
1 октября 2019 г. компания анонсировала вторую
программу выкупа, и на эти новости акции
отреагировала ростом на 5%. Так, Лукойл планирует
направить 3 млрд долл. до конца 2022 г., что
соответствует 35 млн акциям или 4,9% уставного капитала, исходя из текущих котировок. Мы полагаем,
что во время ее реализации котировки также займут
вектор на рост, следуя паттерну, который наблюдался
во время реализации предыдущей программы.
Лукойл формирует средства на выкуп исходя из
свободного денежного потока, из которого вычитает
дивиденды, и полученное значение делит на 2.
Согласно нашим расчетам, объявленный выкуп на
сумму 3 млрд долл. в течение 3-х с небольшим лет
основан на консервативном прогнозе свободного
денежного потока, и мы считаем, что компания его
реализует с заметным опережением, как и
предыдущий выкуп: исходя из нашего прогноза
свободного денежного потока в 9 млрд долл., при
текущих ценах на нефть компания будет в состоянии
реализовать программу за 1 год.
Дивиденды Лукойла не привязаны к финансовому
результату, а менеджмент компании гарантирует их
рост на величину не менее уровня инфляции РФ. Мы
ожидаем, что суммарные дивиденды по итогам 2019 г.
вырастут на 16% и составят 290 руб. на акцию, что
соответствует дивидендной доходности на уровне 5,4%,
исходя из текущих котировок. Эта цифра находится
ниже среднеотраслевой дивидендной доходности,
которую мы оцениваем в 7% по итогам 2019 г. Однако с
учетом средств, выделяемых компанией на выкуп
акций, Лукойл становится одним из лидеров сектора по
распределению средств среди акционеров: если
средства для программы выкупа направлялись бы на
дивиденды, то наш прогноз вырос бы с 290 до 470 руб.
на акцию, а доходность составила бы 8,8%.
Газпром
В последние 3 месяца газовый гигант стал генератором
корпоративных новостей и слухов: планы улучшить
дивидендную политику и рост дивидендов по итогам
2018 г. в 2 раза, слухи о смене руководства концерна,
обсуждение дальнейшей судьбы квазиказначейских
акций вывели акции Газпрома в лидеры сектора по
росту курсовой стоимости в текущем году после более
чем семилетнего застоя. На наш взгляд, эта ситуация
говорит о преобразованиях в концерне и об ожидании
рынком больших перемен.
На наш взгляд, основным событием стало заявление
главы компании Алексея Миллера о планах перейти на
расчет дивидендов исходя из 50% чистой прибыли по
МСФО. Ранее компания не практиковала привязку
дивидендов к финансовому результату, а размер
определялся результатом переговоров менеджмента
компании, правительства и министерств, что делало их
величину трудно прогнозируемой.
Акции Газпрома очень слабо реагируют на финансовую отчетность, на изменение цен на газ, на объем экспорта и другие фундаментальные вещи. Однако, как показали события последних месяцев, они остро реагируют на дивиденды и различные корпоративные события. После рекомендации Газпрома увеличить дивиденды с 8,04 по итогам 2017 г. до 16,61 руб. по итогам 2018 г. котировки выросли со 150 до 230 руб., что сформировало дивидендную доходность в 7%, которая соответствует нашей оценке средней доходности в секторе в 2019 г.
Согласно нашим прогнозам, чистая прибыль Газпрома по МСФО без учета курсовых разниц в ближайшие годы будет находиться у отметки 1,25 трлн руб., и, если концерн половину выплатит дивидендами, дивиденд на акцию составит 25,3 руб., то есть на 53% больше, чем было выплачено по итогам 2018 г. Если инвесторы будут требовать ту же дивидендную доходность (7%), как в 2019 г., то котировки Газпрома достигнут 362 руб. за акцию, что на 63% выше текущего значения.
Если руководствоваться этой инвестидеей, то, по нашим оценкам, у Газпрома сейчас наиболее высокий потенциал роста в секторе. Однако мы полагаем, что приближение к 50% норме выплаты будет постепенным. По итогам 2018 г. Газпром направил 27% чистой прибыли по МСФО, и мы ожидаем, что концерн увеличит ее до 38% по итогам 2019 г., что соответствует дивидендам в размере 20,9 руб. на акцию с доходностью 9%, и достигнет таргета в 50% в 2020 г., что соответствует дивидендам в размере 25,3 руб. на акцию с доходностью 11% при текущих котировках.
Стоит уточнить: пока неизвестно, будет ли прибыль корректироваться на разовые статьи, ведь у Газпрома большое влияние курсовых разниц на показатель. Это, соответственно, может завышать или занижать базу для расчета дивидендов. В российском нефтегазовом секторе только Новатэк корректирует чистую прибыль на разовые статьи для определения дивидендов.
EBITDA Газпрома в I полугодии 2019 г. снизилась на 6% г/г, что является самым слабым результатом в секторе за период из-за падения цен на газ в Европе до минимума за последние 10 лет. Компания признает, что уступила часть европейского рынка сжиженному газу: в I полугодии поставки Газпрома в регион снизились на 5% г/г, тогда как Ямал СПГ Новатэка поставил 11,5 млрд м3 против 2 млрд м3, Катар нарастил поставки на 44% г/г до 16,6 млрд м3, США – с 500 млн м3 до 7,6 млрд м3.
Газпром нефть
В текущем году акции Газпром нефти демонстрируют динамику лучше рынка во многом благодаря повышению нормы дивидендных выплат. За последние 12 месяцев Газпром нефть несколько раз улучшала
дивидендную политику. Исторически компания
направляла на дивиденды 25-28% консолидированной
чистой прибыли. Первый этап преобразований начался
в конце 2018 г., в результате чего по итогам 9 месяцев и
полного 2018 г. норма была повышена до 35%, а по
факту выплачено 38%. В июне 2019 г. менеджмент
компании объявил о планах увеличить долю чистой
прибыли, направляемой на дивиденды, с 35% до 50%.
Еще одно важное изменение дивидендной политики
Газпром нефти коснулось промежуточных дивидендов.
Исторически компания выплачивала промежуточные
дивиденды по итогам 9 месяцев, и менеджмент
компании сообщил, что период будет сокращен до
6 месяцев.
С учетом этих изменений мы прогнозировали, что
Газпром нефть займет второе место в секторе по
дивидендной доходности, уступив привилегированным
акциям Татнефти. Однако менеджмент компании
рекомендовал направить на дивиденды по итогам
I полугодия 2019 г. 18,14 руб. на акцию, что
соответствует 40% чистой прибыли по МСФО за период.
Мы не исключаем возможности, что компания может
довести выплаты до 50% по году путем их увеличения
во II полугодии, но принимая во внимание ухудшение
конъюнктуры и слабые прогнозы развития мировой
экономики из-за торговых войн, мы ожидаем, что
компания будет придерживаться консервативной
политики и сохранит планку в 40%. Если это будет
реализовано, то выплаты по итогам 2019 г. составят
34,2 руб. на акцию с учетом уже выплаченных 18,1 руб.,
что соответствует доходности в 8,2%, исходя из текущих
котировок.
Финансовые результаты Газпром нефти в I полугодии
2019 г. в части EBITDA (без учета зависимых) были ниже
среднеотраслевого уровня: по нашим расчетам, рост
показателя составил всего 12% г/г. При этом свободный
денежный поток увеличился в 2,6 раз благодаря
изменению в оборотном капитале и дивидендам
Арктикгаза.
Долговая нагрузка Газпром нефти находится на низком
уровне: к концу I полугодия чистый долг составлял
409 млрд руб. по сравнению с 528 млрд руб. на начало
года; соотношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось с
0,7 до 0,5.
По словам менеджмента, объем инвестпрограммы в
среднесрочной перспективе составит 360-400 млрд
руб., что находится на уровне последних лет. Благодаря
тому, что активная инвестиционная фаза пройдена, и
проекты начали генерировать доход, свободный
денежный поток Газпром нефти уверенно закрепился в
положительной зоне. Финансовая устойчивость и генерация стабильно высокого денежного потока
создали хорошие предпосылки для выплат щедрых
дивидендов.
Новатэк
Последние месяцы акции Новатэка приостановили
рост, отыграв в I полугодии массу новостей об Арктик
СПГ 2, и на фоне отсутствия значимых событий
котировки залегли в боковик.
Благодаря постепенному вводу мощностей первого СПГ
проекта компании, Ямал СПГ, росло влияние
конъюнктуры на европейском газовом рынке на
финансовые показатели компании. Цены в
европейском регионе уже год находятся в пике: с
сентября 2018 г. средняя цена импортированного газа
упала более, чем в 2,5 раза. Обвал в основном связан с
ростом поставок СПГ как со стороны России, так и
Катара с США. Последние страны ранее не
рассматривались как серьезные поставщики и
конкуренты трубопроводному газу, так как для Катара
более рентабельны поставки в Азию, а для США
поставки в Европу и вовсе убыточны за исключением
нескольких проектов.
Мы считаем, что рентабельность продаж СПГ в этом
направлении будет находиться под давлением в
среднесрочной перспективе, пока низкие цены на газ
не вытеснят часть производителей, и избыток
предложения не исчезнет. Согласно нашим расчетам,
доля СПГ продаж в EBITDA компании составляет около
10%, поэтому влияние низких цен в регионе на
консолидированные показатели ограничено, однако
стоимость СПГ проектов, участвующих при оценке
Новатэка, может пострадать. Необходимо отметить, что
Новатэк предпринимает меры по перенаправлению
товарных потоков в сторону азиатского рынка: в III
квартале компания отгрузила в восточном направлении
25% всех партий СПГ и планирует увеличить объем
поставок в страны АТР в 2019 г. в 4 раза по сравнению с
прошлым годом.
Мы полагаем, что основные новости по ближайшему
самому крупному проекту компании, Арктик СПГ 2, уже
отыграны, поэтому галопирующие движения
котировок, как ранее, маловероятны. Однако с учетом
большого периода времени до начала производства и
большого масштаба проекта его многие параметры
могут поменяться. По аналогии с Ямал СПГ можно
рассчитывать на более ранний запуск очередей завода,
рост производственной мощности, улучшение его
экономики и прочее. Эти факторы способны стать
драйверами роста котировок Новатэка на период до
выхода завода на проектную мощность.
Стратегия Новатэка предполагает рост производства СПГ до 57 млн тонн к 2030 г., при этом компания
планирует увеличить оценку до 70 млн тонн после
пересмотра стратегии в 2021-2022 гг. По словам главы
компании Леонида Михельсона, производство СПГ в
России может достигнуть 160 млн тонн в год к 2035 г., и
мы полагаем, что львиная доля прироста будет
обеспечена Новатэком с учетом опыта компании и
огромной ресурсной базы.
В части дивидендной доходности акций Новатэка мы не
ожидаем кардинальных улучшений, так как компания
продолжает инвестировать в капиталоемкие проекты, и
увеличение нормы дивидендных выплат выглядит
маловероятным, особенно с учетом ухудшения
состояния мировой экономики и конъюнктуры на
рынке нефти, и газа в частности. Поэтому мы, как и
ранее, считаем, что акции Новатэка – это бумаги,
которые интересны в первую очередь ростом курсовой
стоимости, который достигается посредством
реализации крупных проектов.
Татнефть
Последние годы Татнефть занимала первые строчки в
секторе по росту курсовой стоимости, что было
обусловлено стремительным развитием как
добывающего дивизиона (анонсировано в Стратегии
2030), так и нефтеперерабатывающего (повышение
глубины нефтепереработки и рост мощностей Танеко).
В дополнение к этому в 2018 г. акции Татнефти обоих
видов выбились на первые строчки по дивидендной
доходности, уступив лишь «префам» Сургутнефтегаза
из-за обвала курса рубля к доллару.
В текущем году обыкновенные акции Татнефти
находятся в боковике и отражают общее безыдейное
отношение инвесторов к сектору из-за слабости
рыночной конъюнктуры, спровоцированной торговой
войной США и Китая. Привилегированные акции
прибавили 17% с начала года в ожидании роста
дивидендов, и, как и в 2018 г., в текущем году акции
Татнефти обоих видов останутся в топе по дивидендной
доходности, согласно нашим прогнозам.
Из-за дивидендной отсечки 27 сентября и
последующей общей распродажи на негативном фоне
обыкновенные акции Татнефти достигли локального
минимума и стали одними из самых перепроданных
бумаг в секторе. С учетом того, что Татнефть является
быстрорастущей компаний, а ее акции предлагают
лучшую в секторе дивидендную доходность в текущем
году, мы считаем, что у обыкновенных акций Татнефти
есть высокий потенциал роста при текущих котировках.
Башнефть
После перехода под контроль Роснефти, Башнефть
практически исчезла из информационного пространства, free float обыкновенных акций
сократился до 3%, а объем торгов упал в несколько раз.
Мы считаем, что привлекательность компании с
фундаментальной точки зрения не пострадала от
сделки с Роснефтью: Башнефть продолжает
отчитываться достаточно сильно, а основной акционер
планирует сохранить инвестиционные проекты
компании.
В мае текущего года совет директоров Башнефти
рекомендовал заморозить дивиденды по итогам
2018 г., что стало одним из главных разочарований года
на рынке, так как компания оказалась единственной,
кто не стал увеличивать дивиденды на фоне
сверхдоходов нефтегазового сектора из-за роста цен на
нефть и падения рубля в 2018 г.
На наш взгляд, в сложившихся условиях ожидание
высоких дивидендов было единственным фактором
привлекательности компании и драйвером роста ее
котировок. В текущем году мы ожидаем, что
дивиденды останутся на уровне прошлых трех лет и
будут находиться в диапазоне 150-160 руб. на оба вида
акций. При этом мы видим высокую вероятность их
снижения от уровня 2018 г. (159 руб. на акцию),
учитывая гораздо более слабую рыночную конъюнктуру
в текущем году и консервативный подход компании к
распределению средств среди акционеров. Если
размер дивидендов не изменится по сравнению с
прошлым годом, то доходность обыкновенных и
привилегированных акций составит 9% и 10%
соответственно, исходя из текущих котировок, что выше
нашего прогноза средней дивидендной доходности по
сектору на уровне 7%.
Мы подтверждаем рекомендацию «Продавать» для
обоих видов акций Башнефти.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter