10 октября 2019 Доходъ
Последние результаты
Индекс акций нефтегазового сектора Московской биржи стал лидером роста с 2013 года среди отраслей российского рынка. Индикатор прибавил 137%, принеся среднегодовую доходность в 15,5% без учета дивидендов. Главными факторами роста стоимости стали:
Рост цен на нефть в рублях. Долларовые цены на нефть в 2019 году находятся на 45% ниже уровня шестилетней давности, однако снижение курса рубля позволило российским компаниям увеличить выручку и прибыль. В прошлом году средняя рублевая стоимость барреля Brent обновила исторический максимум, превысив отметку в 4500 рублей. В 2019 году, несмотря на коррекцию, среднегодовая цена на нефть в рублях находится на 32% выше уровня 2013 года.
Увеличение дивидендов. При улучшении операционных доходов ряд компаний сектора не стал увеличивать инвестиции из-за негативных ожиданий будущего спроса на нефть, неблагоприятной внешнеполитической обстановки, а также сделки ОПЕК и России по ограничению добычи. Это привело к росту свободного денежного потока отрасли в 3 раза за 3 года.
Освободившиеся средства компании смогли направить на выплаты акционерам, изменив свою дивидендную политику. За последние несколько лет коэффициент выплат дивидендов от прибыли увеличили Татнефть, Газпром нефть, Новатэк, с учетом выкупа акций увеличились выплаты акционерам Лукойл. Перечисленные представители сектора показали наилучший результат по совокупной доходности с 2013 года.
Доходность акций нефтегазового за последние 6 лет
Хуже рынка по совокупной доходности выглядели государственные компании с большой инвестиционной программой: Газпром и Роснефть, а также компании с дивидендной политикой, не совпадающей с интересами миноритарных акционеров: Башнефть и Сургутнефтегаз.
Рост добычи. Рост добычи нефти в России за последние шесть лет составил 6,5%, что оказалось значительно ниже темпов роста цен на нефть в рублях и оказало второстепенное воздействие на улучшение финансовых результатов сектора. Тем не менее, для отдельных компаний, например, Новатэка запуск новых проектов в области добычи и производства газа стал основным фактором создания стоимости для акционеров.
Для прогноза выручки отрасли мы формируем взгляд на будущее мировых цен на нефть, курса рубля и объемов добычи. Затем мы определяем ожидаемые показатели рентабельности отрасли, что дает прогноз роста операционной и чистой прибыли. Прогнозы финансовых показателей сектора в сочетании с их текущей оценкой по мультипликаторам позволяют дать общую рекомендацию по перспективам отрасли.
Будущие перспективы
Нефть
Слабый спрос. Мы полагаем, что замедление экономик Китая и Индии приведет к снижению темпов роста спроса на нефть. В 2018 году страны обеспечили 1 млн барр/сутки дополнительного спроса на нефть, что составило 70% от прироста общемирового показателя. Мы ожидаем, что показатель сократится до 0,7 млн баррелей/сутки в 2020 году.
Сделка ОПЕК. В базовом прогнозе сделка ОПЕК+ по ограничению добычи будет смягчена в 2020 году из-за нежелания крупных российских компаний уступить долю рынка американским производителям нефти. Это приведет к дополнительному возвращению на рынок мощностей добычи на 0,3-0,5 млн баррелей/сутки в 2020 году.
Добыча в США. С начала 2018 года добыча нефти в США выросла на 25% до 12,4 млн барр/cутки в мае 2019 года. Министерство энергетики США ожидает роста показателя до нового исторического максимума в 13,3 млн баррелей в 2020 году, что компенсирует усилия ОПЕК по снижению добычи.
Мы полагаем, что в 2020 году будет сформирован совокупный профицит на рынке нефти на уровне 0,6-0,8 млн баррелей/сутки. Прогноз – негативный, предполагает коррекцию цен на нефть до $52 за баррель в 2020 году.
Рубль
При снижении стоимости нефти Министерство Финансов России сократит объем покупки валюты в резервы в рамках бюджетного правила. Это означает, что рубль будет падать более медленным темпом, чем нефть, что окажет негативное влияние на выручку компаний нефтегазового сектора.
Мы ожидаем, что среднегодовой курс доллара в 2020 году составит 69 рублей. Среднегодовая стоимость нефти составит 3600 рублей за баррель Brent, что окажется на 6% ниже уровня 2019 года и приведет к ухудшению финансовых результатов компаний.
Добыча
Мы ожидаем, что добыча нефти в секторе в 2020 году вырастет на 1%, в дальнейшем будет увеличиваться темпом на 0,5% в год.
Снижение мировых цен на нефть в ближайшие 3 года будет лишь частично компенсировано падением курса рубля и увеличением добычи. Мы предполагаем, что рекорд выручки нефтегазового сектора 2018 года будет побит не ранее 2022 года. Операционные расходы компаний сектора при этом увеличатся, что приведет к снижению рентабельности. Прибыль сектора в ближайшие 3 года будет на 10-15% ниже уровня 2018 года, что формирует негативный взгляд на финасовые перспективы отрасли.
Оценки сектора
При негативном взгляде на будущие результаты мы отмечаем, что сектор недооценен по мультипликаторам и имеет дивидендную доходность выше среднерыночного уровня. Это означает, что рынок учитывает возможное снижение прибыли нефтяников. С учетом недооценки мы формируем общую нейтральную рекомендацию по сектору – держать его долю в портфеле на российском рынке акций на уровне бенчмарка.
Отметим, что относительно низкие мультипликаторы и высокие показатели рентабельности позволяют добавлять представителей сектора в стратегии, рассчитанные на поиск эффективных недооцененных компаний. В последнем портфеле Smart Estimate сектор имел 4 представителей.
Компании сектора также имеют хорошую историю растущих дивидендов. Отрасль имеет 3 представителей в дивидендном портфеле.
Компании сектора
Нефтегазовый сектор имеет высокую концентрацию недооцененных компаний с низкой долговой нагрузкой. Как правило, такие компании имеют значительный нереализованный потенциал роста. Без необходимости сокращать долг их значительный операционный денежный поток может быть направлен на развитие или выплаты акционерам.
Наибольшую недооценку имеют Сургутнефтегаз и Башнефть, однако она объясняется фактическим отсутствием справедливой дивидендной политики и непрозрачными решениями менеджмента в области управления.
Показатели компаний нефтегазового сектора
Газпром нефть, Лукойл, Татнефть имеют более высокие мультипликаторы оценки, однако они остаются ниже среднерыночных уровней. С учетом высокой рентабельности, это позволяет им попадать в наши активные стратегии.
Роснефть и Газпром традиционно имеют масштабные инвестиционные программы, невысокие показатели рентабельности и долговую нагрузку выше средних показателей в секторе. Из-за низкой эффективности компании не проходят в стратегию Smart Estimate.
Главной историей роста в секторе остается Новатэк. Ожидания запуска новых проектов по производству и экспорту СПГ служат объяснением сверхвысоких мультипликаторов в отрасли.
Наш выбор
Татнефть (Smart Estimate, Дивиденды)
Несмотря на значительный рост стоимости последних лет, компания все еще оценена дешевле среднерыночных уровней по мультипликаторам. Долговая нагрузка компании на нулевом уровне. Высокая рентабельность капитала позволяет Татнефти проходить в портфель по стратегии Smart Estimate.
Компания предполагает рост инвестиционной программы в 2019-2020 годах, что может снизить свободный денежный поток. Если его не хватит для сохранения дивидендов, Татнефть готова привлечь кредиты для поддержания уровня выплат. Дивидендная доходность привилегированных акций по итогам 2019 года будет наибольшей в секторе, что позволяет им проходить в портфель по дивидендной стратегии.
DCF-модель дает оценку 9 из 20. Рекомендация «Hold» - держать долю акций на уровне бенчмарка.
Газпром нефть (Smart Estimate, Дивиденды)
Газпром нефть имеет высокую рентабельность и незначительную недооценку по основным мультипликаторам, что позволяет компании оставаться в портфеле Smart Estimate.
По итогам 2018 года компания выплатила дивиденды в два раза больше, по сравнению с выплатами годом ранее в размере 37,8%, против 35% по дивидендной политике. Менеджмент планирует увеличение коэффициента дивидендных выплат с 35% до 50% в ближайшие годы, что может стать дополнительным катализатором роста стоимости. Умеренно низкая долговая нагрузка и прохождение пика инвестиционного цикла позволяет компании увеличивать дивиденды. Газпром нефть проходит в портфель по дивидендной стратегии.
DCF-модель дает оценку 12 из 20. Рекомендация «Buy» - держать долю акций на уровне бенчмарка.
Лукойл (Smart Estimate, DCF)
Недооценка и хорошая рентабельность позволяет Лукойлу оставаться в портфеле по стратегии Smart Estimate. С весны 2019 года бумаги компании демонстрировали динамику хуже индекса из-за окончания программы выкупа акций.
В октябре 2019 года Лукойл вновь объявил об обратном выкупе на сумму порядка $3 млрд. Программа будет действовать до 2022 года. Программа обратного выкупа может оказать позитивное влияние на стоимость компании, так как позволит увеличить дивидендные выплаты и повысить внутреннюю стоимость компании.
DCF-модель дает оценку 15 из 20. Рекомендация «Buy» - держать долю акций выше, чем предполагает бенчмарк.
Башнефть (Smart Estimate)
Башнефть является одной из самых недооцененных компаний в секторе из-за непрозрачной дивидендной политики.
По итогам 2018 года Башнефть распределила на дивиденды 28% от прибыли, сохранив выплаты на уровне 158,95 рублей на акцию, что оказалось значительно ниже ожиданий рынка. Дальнейшая судьба дивидендов компании не определена из-за непрогнозируемости решений контролирующего акционера – Роснефти.
Несмотря на это, мы включаем акции компании в стратегию Smart Estimate, так как негативные ожидания рынка уже включены в оценку компании.
DCF-модель дает оценку 8 из 20. Рекомендация «Hold» - держать долю акций на уровне бенчмарка.
Газпром (Дивиденды)
Газпром продолжает сохранять недооценку по мультипликаторам, однако низкая рентабельность капитала не позволяет акциям компании проходить в стратегию Smart Estimate.
По итогам 2018 года компания Газпром увеличил дивиденды почти в 2 раза по сравнению с предыдущим годом, обозначив намерение принять новую дивидендную политику. Менеджмент планирует постепенное увеличение коэффициента выплат до 50% от прибыли по МСФО.
Мы полагаем, что по итогам 2019 года компания выплатит 43% от прибыли по МСФО, что сформирует дивидендную доходность на уровне 8,3% к текущей цене. С учетом обновленного коэффициента стабильности выплат этого достаточно для попадания в дивидендный портфель.
DCF-модель дает оценку 11 из 20. Рекомендация «Hold» - держать долю акций на уровне бенчмарка.
Российские компании нефтегазового сектора в сравнении с мировыми публичными представителями отрасли
http://www.dohod.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу