13 февраля 2020 Институт "Центр развития" ВШЭ Миронов Валерий
Для выхода в ближайшей перспективе на стабильно высокие темпы роста ВВП России (выше 3% с 2021 г. и далее), по нашим предварительным расчетам, необходимы как шаги по приданию экономическому росту некоторого первичного импульса (за счет комплекса мер бюджетно-налоговой, денежно-кредитной и структурной политик), так и по поощрению роста мультифакторной производительности (темпами гораздо более высокими, чем "историческая средняя" для России).
Общий вывод из уже опубликованной по итогам 2019 г. статистики – это продолжение структурных изменений в пользу торгуемых секторов (за счет опережающего роста в промышленности в размере 2,4%) при почти двукратном (до 1,3%) замедлении текущих темпов роста экономики в целом. При этом в 2019 г. в прирост ВВП резко сократился как вклад экспорта (из-за сокращения его объемов), так и чистого экспорта (из-за увеличения объемов импорта).
К положительным итогам года можно отнести ускорение инвестиций (судя по годовым нацсчетам), их опережающий рост в обрабатывающей промышленности, а также ускорение роста ВВП во второй половине 2019 г. по сравнению с первым его полугодием. При этом нельзя не отметить, что новая годовая статистика идет вразрез с ранее опубликованными данными о снижении (по итогам января-сентября) объема инвестиций в основной капитал в сегменте крупного и среднего бизнеса на 2,2% при замедлении их прироста по экономике в целом до 0,7% (против 5,1% в 2018 г.).
Рис. 1. ВВП в постоянных ценах 2016 г., сезонность устранена
Перспективы роста экономики до 2024 года с учетом вклада долгосрочных факторов роста ВВП
Спад чистого экспорта определил снижение темпов роста экономики России в 2019 г. Девальвационная фора иссякает, и для наращивания экспорта и повышения конкурентоспособности на внутреннем рынке важен ускоренный рост инвестиций в основной капитал, что предполагается среднесрочным прогнозом Минэкономразвития, согласно которому ВВП в 2024 г. вырастет на 19,4% относительно 2017 г., а инвестиции в основной капитал в этот же период увеличатся на 42,8%. Соответственно, капиталоемкость выпуска в российской экономике в этот период должна, как показывает простой расчет, увеличиться на 19,6%, или на 2,6% в год.
Достаточно ли такого увеличения капиталоемкости выпуска для роста ВВП заданными темпами? Проведенный нами в рамках одного из недавних проектов анализ влияния индикаторов цифровизации на экономический рост в рамках панели всех стран ОЭСР и БРИК на основе стандартных методов дезагрегирования производственной функции на уровне секторов позволяет разложить мультипликативную производственную функцию Кобба–Дугласа на аддитивные элементы, включая капиталоемкость выпуска, уровень занятости (доля используемого потенциального фонда рабочей силы), а также мультифакторную производительность.
В принципе этот инструментарий можно использовать и в данном сюжете только для российской экономики, пока даже без учета производственных функций секторов. При использовании такого приема и принятии предположения об эластичности ВВП по капиталоемкости на уровне 0,5 (что вытекает как из особенностей используемой экономической модели, так и из рассчитанных нами эмпирических данных для России), получается, что вклад капиталоемкости выпуска в прирост ВВП в период до 2024 г. может составить порядка 1,3% в год. Остальное (то есть еще 1,3 п.п.) должно быть добавлено за счет вклада труда и мультифакторной производительности (MFP). Реально ли это? Какова в исторической ретроспективе динамика и волатильность вкладов основных факторов (труда, капитала и мультифакторной производительности как остатка) в прирост российского ВВП?
Отвечая на этот вопрос, можно опираться на такие базы данных, как KLEMS, где рост российского ВВП раскладывается для периода 1996–2016 гг. на факторы роста не только для ВВП в целом, но и для добавленной стоимости большого количества секторов. Другим источником данных по MFP с включением российской экономики является Тotal Economy Database (TED), публикуемая The Conference Board, которая начинает отсчет с 1990 г. и обновляется оперативнее (уже есть данные за 2018 г. против 2016 г. по КLEMS), но не имеет крайне важной для многих целей отраслевой разбивки. В данном случае мы, поскольку не анализируем отрасли, используем обе базы.
Вклад фактора труда в прирост российского ВВП, составляя в период с 1996 г., по нашим расчетам, на основе данных The Conference Board, плюс 0,4 п.п. в год (рис. 2), а на основе базы KLEMS – плюс 0,6 п.п. (рис. 3), имеет в обеих базах явную тенденцию к снижению. Если с учетом нарастающих демографических проблем вклад прироста труда в увеличение ВВП условно приравнять в предстоящие годы к нулю (а его долгосрочная средняя в период 1990–2018 гг. в соответствии с нашими расчетами, на основе данных The Conference Board, действительно составляет всего 0,04 п.п. в год), то получится, что для выхода на темпы роста российского ВВП на 3,1% прироста и выше, начиная с 2021 г. необходима ежегодная добавка около 1,3 п.п. со стороны увеличения мультифакторной производительности. Много это или мало?
2. Вклады различных компонент в прирост ВВП в России, 1990–2018 гг., в среднем за год, п.п.
Источник: The Conference Board Productivity Brief 2019 (Тotal Economy Database –TED-original), расчеты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ.
Если ориентироваться на долгосрочные данные The Conference Board о приросте MFP в российской экономике в период 1990–2018 гг., который составляет, по нашим расчетам, 0,9% в год, то 1,3% прироста в нынешних условиях – это много. То, что эти требования весьма жесткие, показывают и наши расчеты на основе данных KLEMS, которые позволяют оценить среднегодовой рост MFP в России в период 1996–2016 гг. в размере 0,6% и говорить к тому же о ее снижении более чем на 2% в год в период 2013–2016 гг. (рис. 3).
3. Вклады различных компонент в прирост ВВП в России, 1996–2016 гг., в среднем за год, п.п.
Источник: база данных KLEMS, расчеты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ.
Способна ли российская экономика в условиях трудовых и санкционных ограничений в чрезвычайно короткий срок преодолеть инерцию и продемонстрировать не просто живучесть, а новый уровень эффективности? Шансы на это, как показывает мировой опыт "экономических чудес", есть ("Экономические чудеса", то есть быстрый (на уровне 4,5% на д.н. в год) и стабильный (не менее 30 лет) рост ВВП с 1950 года наблюдался в 25 странах, в трех кластерах стран – европейском, азиатском и ближневосточном). При этом, как показывает анализ, в составе мер текущей экономической политики часто целесообразно выделять, с одной стороны, факторы, инициирующие рост после длительного периода вялой динамики, а с другой стороны, факторы, способствующие поддержанию долгосрочного роста, которые очень важны, но вряд ли сами по себе могут рост инициировать и "зажечь". Из ретроспективных корреляций и регрессий между начинающимся ростом и теми или иными направлениями экономической политики в других странах, заимствовать прямой рецепт возобновления роста в конкретной стране, как говорит экономическая теория, весьма сложно (это сложно в том числе и в силу того, что у экономических агентов в разных странах и периодах разные предпочтения, используемые технологии и ограничения, что целесообразно при наличии данных учитывать при моделировании и прогнозировании), однако постараться понять, как у российских экономических агентов формируются позитивные ожидания и что больше всего ограничивает экономический рост прямо сейчас, по принципу "узкого бутылочного горлышка", можно, используя, в частности, опросы бизнеса и домашних хозяйств.
В связи с этим имеет смысл отметить, что среди важнейших факторов, ограничивающих экономический рост в обрабатывающей промышленности, в 2019 г., судя по традиционным опросам Росстата, стали чаще встречаться указания на высокий уровень налоговой нагрузки (на фоне сохраняющихся крайне высоких спросовых ограничений). Так, в декабре 2019 г. на первом месте среди ограничений оказался "Недостаточный спрос на внутреннем рынке" (49% опрошенных, на 2 п.п. ниже декабря 2018 г.), далее шли "Высокий уровень налогообложения" (46% опрошенных, на 5 п.п. выше декабря 2018 г.) и "Неопределенность экономической ситуации" (44% опрошенных, столько же в декабре 2018 г.). На "Изношенность и отсутствие оборудования" указали лишь 16% опрошенных, на 3 п.п. ниже декабря 2018 г. Таким образом, судя по результатам опроса, сейчас экономический рост ограничивается недостатком эффективного спроса и негативными ожиданиями, а не только отсутствием инвестиций, на что часто делается основной упор. При этом несомненно, что важность внедрения новых технологий и положительного сдвига кривой производственных возможностей (потенциального ВВП) для российской экономики в средне- и долгосрочной перспективе крайне велика.
Краткосрочные стимулы долгосрочного роста
Понятно, что в условиях весьма сильных спросовых ограничений (о чем говорят опросы) и вероятного наличия в ряде секторов незагруженных производственных мощностей (о чем говорит статистика Росстата и специальные исследования), помимо мер для увеличения MFP и долгосрочного роста, видимо, целесообразно применение краткосрочных мер макроэкономической корректировки с использованием бюджетной и денежно-кредитной политики. При этом могла бы решаться задача не только макроэкономической корректировки (нацеленной, в частности, на использование незагруженных мощностей), но и придания значимого первичного импульса застопорившемуся росту, который слаб после шоков 2014 г., связанных с взрывным увеличением неопределенности и почти двукратным падением цен на нефть. Для вывода экономики из такого рода шоков, как показывает анализ литературы, посвященной экономической неопределенности, нужны сильные шаги, серьезно влияющие на формирование позитивных ожиданий экономических агентов. При этом могли бы использоваться не только незагруженные мощности, но и повышаться коэффициент использования существующих (в том числе рабочей силы, что возможно в сегодняшних российских условиях).
При этом, если ориентироваться на экономическую теорию, в условиях плавающего валютного курса и высокой мобильности капитала рост в 2020 г. государственных расходов (связанный с выходом на полную мощность нацпроектов и использованием не освоенных в 2019 г. средств в размере не менее 1% ВВП), может привести не только к росту спроса и ВВП, но и (как известно из стандартных моделей малой открытой экономики) к эффекту частичного вытеснения государственными расходами экспорта (и чистого экспорта).
Конечно, российский экспорт в сырьевой его части больше определяется не реальным курсом, а уровнем цены на нефть, однако все же влияние реального курса на чистый экспорт (то есть экспорт за вычетом импорта) нельзя игнорировать, особенно в условиях слабости торгуемых секторов экономики, в частности обрабатывающей промышленности. Хотя такая слабость постепенно преодолевается, о чем говорит рост инвестиций в основной капитал в январе-сентябре 2019 г. в обрабатывающую промышленность на 5,7% при их снижении по экономике в целом (табл. 1), однако до полного ее преодоления еще далеко. В текущей ситуации это ограничивает возможности бюджетной политики как средства приведения российской экономики в состояние краткосрочного макроэкономического равновесия и инициации новой волны роста. Текущие тенденции 2019 года в России – сокращение профицита счета текущих операций, рост притока иностранного капитала в реальный сектор на фоне отсутствия новых западных санкций, сокращение чистого оттока капитала частного сектора. Снижению оттока капитала частного сектора способствовал рост новых займов предприятий и рефинансирование внешнего долга. В 2019 г. внешние обязательства реального сектора выросли на 26 млрд долл., в то время как в 2018 г. они сократились на 4 млрд. Это, помимо прочего, говорит о том, что в условиях плавающего курса рубля и свободного движения капитала в 2019 г. расширились фактические возможности для проведения активной и независимой денежно-кредитной политики Центральным банком, использующей капитальный канал.
Вообще для стран, не зависящих от сырьевого экспорта, смягчение денежно-кредитной политики в условиях плавающего валютного курса (при любой политике в отношении движения капитала), как правило, является наиболее эффективным инструментом макроэкономической корректировки. В частности, в идеальном случае, при свободном движении капитала, денежно-кредитный стимул повышает внутренний спрос, а ослабляющийся (при оттоке капитала) курс национальной валюты может еще и стимулировать чистый экспорт.
При всем этом Банк России, поддерживая режим плавающего валютного курса и крайне осторожно снижая ключевую ставку (на 1,5 п.п., до 6,25% в 2019 г. и до 6% в начале 2020 г.), очевидно, учитывает специфику сырьевой экономики и особую опасность для нее спекулятивных атак на национальную валюту, возможных при формировании т.н. теневого курса рубля на фоне денежного смягчения. На фоне постоянной угрозы усиления инфляционных ожиданий Банк России не идет и на т.н. "денежный сюрприз" в форме создания условий для неожиданного и большого увеличения денежной массы, чтобы придать импульс экономическому росту, как это иногда рассматривается в экономической литературе (в основном для экономик с более стабильными инфляционными ожиданиями, чем в сегодняшней России).
В то же время, признавая ценность стабилизирующей денежной политики для сегодняшней российской экономики, весьма важно учитывать и коллизию, связанную с возможным чрезмерным укреплением рубля из-за роста бюджетных расходов и его негативным влиянием на динамику чистого экспорта и ВВП в целом, что может создать препятствия для ускорения экономического роста до темпов выше среднемировых. Это позволяет предположить продолжение тренда к смягчению монетарной политики и в 2020 г. (при отсутствии шоков со стороны нефтяного рынка). Однако, поскольку такие шоки невозможно спрогнозировать, вряд ли движение ключевой ставки вниз будет активным.
В целом все это затрудняет выполнение задачи по ускорению ВВП до 3% и выше, уже начиная с 2021 г., как это предусмотрено текущей версией среднесрочного прогноза Минэкономразвития России. Как новое правительство будет действовать в этой непростой ситуации, какое выберет сочетание мер экономической политики для ускорения роста ВВП, покажет только время и… новые данные статистики, которые мы будем с нетерпением ждать.
http://www.hse.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Общий вывод из уже опубликованной по итогам 2019 г. статистики – это продолжение структурных изменений в пользу торгуемых секторов (за счет опережающего роста в промышленности в размере 2,4%) при почти двукратном (до 1,3%) замедлении текущих темпов роста экономики в целом. При этом в 2019 г. в прирост ВВП резко сократился как вклад экспорта (из-за сокращения его объемов), так и чистого экспорта (из-за увеличения объемов импорта).
К положительным итогам года можно отнести ускорение инвестиций (судя по годовым нацсчетам), их опережающий рост в обрабатывающей промышленности, а также ускорение роста ВВП во второй половине 2019 г. по сравнению с первым его полугодием. При этом нельзя не отметить, что новая годовая статистика идет вразрез с ранее опубликованными данными о снижении (по итогам января-сентября) объема инвестиций в основной капитал в сегменте крупного и среднего бизнеса на 2,2% при замедлении их прироста по экономике в целом до 0,7% (против 5,1% в 2018 г.).
Рис. 1. ВВП в постоянных ценах 2016 г., сезонность устранена
Перспективы роста экономики до 2024 года с учетом вклада долгосрочных факторов роста ВВП
Спад чистого экспорта определил снижение темпов роста экономики России в 2019 г. Девальвационная фора иссякает, и для наращивания экспорта и повышения конкурентоспособности на внутреннем рынке важен ускоренный рост инвестиций в основной капитал, что предполагается среднесрочным прогнозом Минэкономразвития, согласно которому ВВП в 2024 г. вырастет на 19,4% относительно 2017 г., а инвестиции в основной капитал в этот же период увеличатся на 42,8%. Соответственно, капиталоемкость выпуска в российской экономике в этот период должна, как показывает простой расчет, увеличиться на 19,6%, или на 2,6% в год.
Достаточно ли такого увеличения капиталоемкости выпуска для роста ВВП заданными темпами? Проведенный нами в рамках одного из недавних проектов анализ влияния индикаторов цифровизации на экономический рост в рамках панели всех стран ОЭСР и БРИК на основе стандартных методов дезагрегирования производственной функции на уровне секторов позволяет разложить мультипликативную производственную функцию Кобба–Дугласа на аддитивные элементы, включая капиталоемкость выпуска, уровень занятости (доля используемого потенциального фонда рабочей силы), а также мультифакторную производительность.
В принципе этот инструментарий можно использовать и в данном сюжете только для российской экономики, пока даже без учета производственных функций секторов. При использовании такого приема и принятии предположения об эластичности ВВП по капиталоемкости на уровне 0,5 (что вытекает как из особенностей используемой экономической модели, так и из рассчитанных нами эмпирических данных для России), получается, что вклад капиталоемкости выпуска в прирост ВВП в период до 2024 г. может составить порядка 1,3% в год. Остальное (то есть еще 1,3 п.п.) должно быть добавлено за счет вклада труда и мультифакторной производительности (MFP). Реально ли это? Какова в исторической ретроспективе динамика и волатильность вкладов основных факторов (труда, капитала и мультифакторной производительности как остатка) в прирост российского ВВП?
Отвечая на этот вопрос, можно опираться на такие базы данных, как KLEMS, где рост российского ВВП раскладывается для периода 1996–2016 гг. на факторы роста не только для ВВП в целом, но и для добавленной стоимости большого количества секторов. Другим источником данных по MFP с включением российской экономики является Тotal Economy Database (TED), публикуемая The Conference Board, которая начинает отсчет с 1990 г. и обновляется оперативнее (уже есть данные за 2018 г. против 2016 г. по КLEMS), но не имеет крайне важной для многих целей отраслевой разбивки. В данном случае мы, поскольку не анализируем отрасли, используем обе базы.
Вклад фактора труда в прирост российского ВВП, составляя в период с 1996 г., по нашим расчетам, на основе данных The Conference Board, плюс 0,4 п.п. в год (рис. 2), а на основе базы KLEMS – плюс 0,6 п.п. (рис. 3), имеет в обеих базах явную тенденцию к снижению. Если с учетом нарастающих демографических проблем вклад прироста труда в увеличение ВВП условно приравнять в предстоящие годы к нулю (а его долгосрочная средняя в период 1990–2018 гг. в соответствии с нашими расчетами, на основе данных The Conference Board, действительно составляет всего 0,04 п.п. в год), то получится, что для выхода на темпы роста российского ВВП на 3,1% прироста и выше, начиная с 2021 г. необходима ежегодная добавка около 1,3 п.п. со стороны увеличения мультифакторной производительности. Много это или мало?
2. Вклады различных компонент в прирост ВВП в России, 1990–2018 гг., в среднем за год, п.п.
Источник: The Conference Board Productivity Brief 2019 (Тotal Economy Database –TED-original), расчеты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ.
Если ориентироваться на долгосрочные данные The Conference Board о приросте MFP в российской экономике в период 1990–2018 гг., который составляет, по нашим расчетам, 0,9% в год, то 1,3% прироста в нынешних условиях – это много. То, что эти требования весьма жесткие, показывают и наши расчеты на основе данных KLEMS, которые позволяют оценить среднегодовой рост MFP в России в период 1996–2016 гг. в размере 0,6% и говорить к тому же о ее снижении более чем на 2% в год в период 2013–2016 гг. (рис. 3).
3. Вклады различных компонент в прирост ВВП в России, 1996–2016 гг., в среднем за год, п.п.
Источник: база данных KLEMS, расчеты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ.
Способна ли российская экономика в условиях трудовых и санкционных ограничений в чрезвычайно короткий срок преодолеть инерцию и продемонстрировать не просто живучесть, а новый уровень эффективности? Шансы на это, как показывает мировой опыт "экономических чудес", есть ("Экономические чудеса", то есть быстрый (на уровне 4,5% на д.н. в год) и стабильный (не менее 30 лет) рост ВВП с 1950 года наблюдался в 25 странах, в трех кластерах стран – европейском, азиатском и ближневосточном). При этом, как показывает анализ, в составе мер текущей экономической политики часто целесообразно выделять, с одной стороны, факторы, инициирующие рост после длительного периода вялой динамики, а с другой стороны, факторы, способствующие поддержанию долгосрочного роста, которые очень важны, но вряд ли сами по себе могут рост инициировать и "зажечь". Из ретроспективных корреляций и регрессий между начинающимся ростом и теми или иными направлениями экономической политики в других странах, заимствовать прямой рецепт возобновления роста в конкретной стране, как говорит экономическая теория, весьма сложно (это сложно в том числе и в силу того, что у экономических агентов в разных странах и периодах разные предпочтения, используемые технологии и ограничения, что целесообразно при наличии данных учитывать при моделировании и прогнозировании), однако постараться понять, как у российских экономических агентов формируются позитивные ожидания и что больше всего ограничивает экономический рост прямо сейчас, по принципу "узкого бутылочного горлышка", можно, используя, в частности, опросы бизнеса и домашних хозяйств.
В связи с этим имеет смысл отметить, что среди важнейших факторов, ограничивающих экономический рост в обрабатывающей промышленности, в 2019 г., судя по традиционным опросам Росстата, стали чаще встречаться указания на высокий уровень налоговой нагрузки (на фоне сохраняющихся крайне высоких спросовых ограничений). Так, в декабре 2019 г. на первом месте среди ограничений оказался "Недостаточный спрос на внутреннем рынке" (49% опрошенных, на 2 п.п. ниже декабря 2018 г.), далее шли "Высокий уровень налогообложения" (46% опрошенных, на 5 п.п. выше декабря 2018 г.) и "Неопределенность экономической ситуации" (44% опрошенных, столько же в декабре 2018 г.). На "Изношенность и отсутствие оборудования" указали лишь 16% опрошенных, на 3 п.п. ниже декабря 2018 г. Таким образом, судя по результатам опроса, сейчас экономический рост ограничивается недостатком эффективного спроса и негативными ожиданиями, а не только отсутствием инвестиций, на что часто делается основной упор. При этом несомненно, что важность внедрения новых технологий и положительного сдвига кривой производственных возможностей (потенциального ВВП) для российской экономики в средне- и долгосрочной перспективе крайне велика.
Краткосрочные стимулы долгосрочного роста
Понятно, что в условиях весьма сильных спросовых ограничений (о чем говорят опросы) и вероятного наличия в ряде секторов незагруженных производственных мощностей (о чем говорит статистика Росстата и специальные исследования), помимо мер для увеличения MFP и долгосрочного роста, видимо, целесообразно применение краткосрочных мер макроэкономической корректировки с использованием бюджетной и денежно-кредитной политики. При этом могла бы решаться задача не только макроэкономической корректировки (нацеленной, в частности, на использование незагруженных мощностей), но и придания значимого первичного импульса застопорившемуся росту, который слаб после шоков 2014 г., связанных с взрывным увеличением неопределенности и почти двукратным падением цен на нефть. Для вывода экономики из такого рода шоков, как показывает анализ литературы, посвященной экономической неопределенности, нужны сильные шаги, серьезно влияющие на формирование позитивных ожиданий экономических агентов. При этом могли бы использоваться не только незагруженные мощности, но и повышаться коэффициент использования существующих (в том числе рабочей силы, что возможно в сегодняшних российских условиях).
При этом, если ориентироваться на экономическую теорию, в условиях плавающего валютного курса и высокой мобильности капитала рост в 2020 г. государственных расходов (связанный с выходом на полную мощность нацпроектов и использованием не освоенных в 2019 г. средств в размере не менее 1% ВВП), может привести не только к росту спроса и ВВП, но и (как известно из стандартных моделей малой открытой экономики) к эффекту частичного вытеснения государственными расходами экспорта (и чистого экспорта).
Конечно, российский экспорт в сырьевой его части больше определяется не реальным курсом, а уровнем цены на нефть, однако все же влияние реального курса на чистый экспорт (то есть экспорт за вычетом импорта) нельзя игнорировать, особенно в условиях слабости торгуемых секторов экономики, в частности обрабатывающей промышленности. Хотя такая слабость постепенно преодолевается, о чем говорит рост инвестиций в основной капитал в январе-сентябре 2019 г. в обрабатывающую промышленность на 5,7% при их снижении по экономике в целом (табл. 1), однако до полного ее преодоления еще далеко. В текущей ситуации это ограничивает возможности бюджетной политики как средства приведения российской экономики в состояние краткосрочного макроэкономического равновесия и инициации новой волны роста. Текущие тенденции 2019 года в России – сокращение профицита счета текущих операций, рост притока иностранного капитала в реальный сектор на фоне отсутствия новых западных санкций, сокращение чистого оттока капитала частного сектора. Снижению оттока капитала частного сектора способствовал рост новых займов предприятий и рефинансирование внешнего долга. В 2019 г. внешние обязательства реального сектора выросли на 26 млрд долл., в то время как в 2018 г. они сократились на 4 млрд. Это, помимо прочего, говорит о том, что в условиях плавающего курса рубля и свободного движения капитала в 2019 г. расширились фактические возможности для проведения активной и независимой денежно-кредитной политики Центральным банком, использующей капитальный канал.
Вообще для стран, не зависящих от сырьевого экспорта, смягчение денежно-кредитной политики в условиях плавающего валютного курса (при любой политике в отношении движения капитала), как правило, является наиболее эффективным инструментом макроэкономической корректировки. В частности, в идеальном случае, при свободном движении капитала, денежно-кредитный стимул повышает внутренний спрос, а ослабляющийся (при оттоке капитала) курс национальной валюты может еще и стимулировать чистый экспорт.
При всем этом Банк России, поддерживая режим плавающего валютного курса и крайне осторожно снижая ключевую ставку (на 1,5 п.п., до 6,25% в 2019 г. и до 6% в начале 2020 г.), очевидно, учитывает специфику сырьевой экономики и особую опасность для нее спекулятивных атак на национальную валюту, возможных при формировании т.н. теневого курса рубля на фоне денежного смягчения. На фоне постоянной угрозы усиления инфляционных ожиданий Банк России не идет и на т.н. "денежный сюрприз" в форме создания условий для неожиданного и большого увеличения денежной массы, чтобы придать импульс экономическому росту, как это иногда рассматривается в экономической литературе (в основном для экономик с более стабильными инфляционными ожиданиями, чем в сегодняшней России).
В то же время, признавая ценность стабилизирующей денежной политики для сегодняшней российской экономики, весьма важно учитывать и коллизию, связанную с возможным чрезмерным укреплением рубля из-за роста бюджетных расходов и его негативным влиянием на динамику чистого экспорта и ВВП в целом, что может создать препятствия для ускорения экономического роста до темпов выше среднемировых. Это позволяет предположить продолжение тренда к смягчению монетарной политики и в 2020 г. (при отсутствии шоков со стороны нефтяного рынка). Однако, поскольку такие шоки невозможно спрогнозировать, вряд ли движение ключевой ставки вниз будет активным.
В целом все это затрудняет выполнение задачи по ускорению ВВП до 3% и выше, уже начиная с 2021 г., как это предусмотрено текущей версией среднесрочного прогноза Минэкономразвития России. Как новое правительство будет действовать в этой непростой ситуации, какое выберет сочетание мер экономической политики для ускорения роста ВВП, покажет только время и… новые данные статистики, которые мы будем с нетерпением ждать.
http://www.hse.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу