20 февраля 2020 ИХ "Финам" Делицын Леонид
Прошлый год, по подсчётам Renaissance Capital, оказался не особенно удачным с точки зрения IPO на мировых биржах. А в текущем году, согласно тому же источнику, потенциально на рынок могут выйти 243 компании, 60 из которых уже наняли андеррайтеров или подали заявки в SEC. Однако поскольку многие известные эмитенты, разместившиеся недавно, разочаровывают новых инвесторов, список кандидатов сокращают до 120-180. Провинились, в первую очередь, так называемые "единороги".
Как известно, "единорогами" называют непубличные компании с капитализацией от миллиарда долларов и выше. Таких сейчас компания CBInsights насчитывает 450, а их суммарная капитализация составляет $1,317 трлн. Понятно, что инвесторы ранних стадий считают своевременным поделиться частью этого богатства с широкой публикой, поэтому значительная часть этого "стада" столпилась у входа на фондовый рынок. Некоторых из них хотят впустить внутрь уже несколько лет.
Четыре единорога из десятки самых дорогих - китайские, это мобильная рекомендательная контент-платформа Toutiao, такси-агрегатор Didi Chuxing, социальная видеоплатформа Kuaishou и производитель дронов DJI Innovations. В десятку входят также сингапурский райдшеринг Grab (поездки с попутчиками) и доставка еды, а также индийский проект в сфере мобильной коммерции One97 Communications.
Оставшиеся четыре проекта - американские. Это SpaceX Илона Маска, платёжный онлайн-процессинг платежей Stripe, трэвел-маркетплейс AirBnb и разработчик видеоигр Epic Games.
Наиболее ожидаемым IPO хайтек-сектора этого года считается предполагаемое размещение компании AirBnb Inc., которую инвесторы оценивают в $35 млрд. Компании уже одиннадцать лет, и в списке крупнейших "единорогов" она присутствует дольше всех, поскольку в миллиард долларов её оценили ещё в 2011 году. В AirBnb уже вложились 48 инвесторов, среди которых – Sequoia Capital, General Catalyst Partners, Andreessen Horowitz, Bank of America и прозорливый актёр Эштон Катчер. Общая сумма вложений в компанию составляет $4,6 млрд, а значит, для того, чтобы окупить инвестиции десятикратно, венчурным фондам нужно, чтобы рынок принял компанию по оценке в $50 млрд.
Определённые опасения у потенциальных инвесторов составляют убытки, превысившие в $400 млн по итогам первой половины прошлого года. Средства пошли на маркетинг и поглощения. Позапрошлый год компания завершила с прибылью в $10 млн при выручке в $2,6 млрд, то есть жизнеспособность компании доказана. И наконец, её все знают.
Вообще говоря, раньше я думал, что "единороги" - явление спонтанное и временное, которое скоро исчезнет. Однако недавно два американских профессора, Мартин Кенни из университета Калифорнии в Дейвисе и Джон Зюсман из университета в Беркли, предложили для объяснения феномена "единорогов" довольно убедительную, на мой взгляд, модель.
По теории Кенни и Зюсмана венчурные инвесторы взяли на вооружение принцип "в интернете победитель забирает всё". Вместо того чтобы, как в прежние годы, вести скрининг тысяч крошечных стартапов, отныне инвесторы активно отыскивают незанятые ниши, способные "подорвать" большие рынки. Там они выбирают одного игрока, будущего "убийцу рынка", и сообща инвестируют в него столько, сколько необходимо, чтобы убрать с поля всех остальных игроков. По ходу дела инвесторы собираются десятками в пулы, что позволяет им, во-первых, снижать риски, во-вторых, увеличивать общий объём инвестиций, а в-третьих, увеличить шанс успешного IPO, когда придёт время.
Результат очевиден - подросло стадо из четырёх сотен "единорогов", столпившихся у входа на фондовый рынок. И если приглядеться, каждый из самых крупных - почти монополист в одной из рыночных ниш. А высокая оценка стоимости основана на предположении, что компания захватит рынок целиком.
Ярким примером, иллюстрирующим теорию Кенни и Зюсмана, могут служить "убийцы брокеров". Такие компании предлагают брокерское обслуживание с нулевыми комиссиями. Деньги они пытаются зарабатывать на дополнительных услугах - данных, аналитике, кредитовании и автоследовании.
В этом году ожидается IPO наиболее известного игрока, Robinhood Markets Inc., которого оценивают в $7,6 млрд. Его бизнес-модель состоит в отказе от брокерских комиссий и заработке на кредитовании и дополнительных услугах клиентам, а также биржам и дилерам. Считается, что именно успех Robinhood заставляет сейчас электронных брокеров отказаться от комиссий. С 2013 года компания прошла восемь инвестиционных раундов и привлекла $862 млн, она запустила своё основное мобильное приложение в марте 2015 года, сейчас у неё 6 миллионов клиентов. Среди инвесторов - 44 фонда, включая DST Global, Google Ventures, Andreeessen Horowitz и другие. Постоянно изобретая новые сервисы, Robinhood, безусловно, нуждается и в новых средствах. Налицо три диагностических признака, понуждающих к IPO, - подрыв крупного рынка, солидный возраст, полсотни инвесторов, вложивших около миллиарда.
Менее крупный стартап, Credit Karma, помогает управлять личными финансами. Компания привлекла $869 млн от 14 инвесторов и оценивается в $3,6 млрд IPO компании ожидается уже два года.
Крупнейшим событием для индустрии финтеха могло бы стать IPO системы процессинга онлайн-платежей Stripe, которую оценивают $35 млрд. Однако в сентябре её глава, Джон Коллисон, после привлечения очередного транша в $250 млн, прямо заявил, что компания счастлива оставаться частной, находясь лишь в начале пути. Учитывая наличие 33 фондов, которым надо однажды отбить вложенные $1,3 млрд, можно предположить, что начало пути вряд ли продлится дольше года. Однако в этом году размещение не ожидается.
Среди обсуждаемых кандидатов на публичное размещение - инфраструктура для разработки программного обеспечения Git.Lab, которая является хостингом репозитариев Git (сам GitHub был куплен корпорацией Microsoft за $7,5 млрд), ее оценивают в $2,77 млрд. Заметим в связи с этом, что российское Минэкономразвития предложило создать собственный аналог GitHub за 2,1 млрд рублей. Так или иначе, это размещение вряд ли будет крупным.
Ожидается размещение и флагмана фудтеха, компании Instacart, которую 26 инвестфондов, вложившие уже $1,9 млрд, оценивают в $7,6 млрд. Оригинальная бизнес-модель задействует краудсорсинг, когда покупатели, которые уже в магазине, шопятся сразу и за себя, и за менее проворного другого, заказывающего продукты удалённо через смартфон. Мобильное приложение организует доставку продуктов конечному покупателю из нескольких магазинов сразу в течение часа.
Наконец, несмотря на прошлогодний провал коворкинка WeWork, считается вероятным размещение аналогичного китайского проекта, Uncommune Group.
Что касается приобретения акций, то опыт показывает, что акционеры ранних стадий, которым надо выйти из бумаг, не сентиментальны. Да, они согласились обеспечить небывалый рост стоимости единорогов, но теперь они хотят заработать, а значит, продать большие пакеты существенно дороже. Поэтому андеррайтеры будут оценивать компании максимально долго в расчёте на тех инвесторов, которые готовы оставаться в бумагах, по крайней мере, до 2030 года. Учитывая крайне мягкую политику SEC в отношении отчётности, информации о финансовых показателях будет мало. В прошлом первые же квартальные отчёты новых публичных компаний часто сопровождались разочарованием аналитиков и быстрым сбросом акций теми, кто собирался заработать немедленно. А поскольку основателям компании сейчас обычно удаётся сохранить контроль, они не спешат реагировать на тревоги миноритариев. Их основные союзники - долгосрочные инвесторы, которые заработают много, но в следующем десятилетии.
В первые полгода после IPO падали в стоимости акции Facebook и SoftBank, Twitter и Snap, Zynga и Etsy - многие знаковые компании, важным слагаемым высокой изначальной оценки которых был хайп. Акции Facebook и SoftBank позже многократно выросли, но у остальных в лучшем случае остались на прежнем уровне. Что же касается тех, кто хотел бы заработать быстро, само IPO и прилегающие месяцы часто оказываются не самым удачным моментом для вложений. После первых квартальных отчётов акции могут стоить существенно дешевле.
Для проверки предположения посмотрим на некоторые известные размещения хайтек-компаний в прошлые два года, которые выдались отнюдь не худшими для хай-тек сектора фондового рынка. Не скажу, чтобы я специально их подбирал - я вспомнил "раскрученные" случаи, по поводу которых надо было давать комментарии прессе.
Uber Technologies (тикер UBER) - агрегатор такси, породивший "уберизацию" всего, капитализация которого составляет сейчас $69 млрд. Разместился в мае 2019 года по $42 за акцию, сегодняшняя цена – $40. Через квартал после размещения бумаги начали резкое снижение, а через полгода стоили уже $25.
Lyft (тикер LYFT) - главный конкурент Uber в США, капитализация $13,7 млрд. Разместился в последние дни марта 2019 года по $78, сейчас акция стоит $45. Через полгода после размещения, то есть к концу сентября, стоимость акции составляла $39.
SlackTechnologies (тикер - Work), капитализация $15 млрд. Публичное размещение состоялось летом 2019 года по $39 за акцию, после чего стоимость бумаги снижалась, выйдя на плато чуть выше $20 в ноябре. Там акции продержались до конца января, а в феврале начался рост, и сейчас они стоят $28. Те, кто приобрёл их через один-два квартала после размещения, заработали 20-30%, а те, кто приобрёл сразу после IPO, пока ждут дальнейшего роста.
Spotify Technology (тикер - SPOT), капитализация $26,7 млрд. Разместилась в апреле 2018 года по цене $144, ровно столько же акция сейчас и стоит. Пик стоимости был достигнут в августе 2018 года, после чего последовало падение до $113. Средний уровень с тех пор держался на уровне $125-135. Приобретя акции через полгода после IPO за $131, игрок заработал бы 10%. Приобретя акции в момент IPO, остался бы с тем же, что и было.
Pinterest (тикер - PINS), капитализация $14 млрд, разместился в апреле 2018 года по $25 за акцию. Сегодняшняя стоимость составляет $23,2. Через полгода после размещения акции держались на изначальном уровне, но ещё через пару недель после публикации отчёта обвалились до $20.
Мне хотелось бы ещё упомянуть разместившуюся в марте 2018 года компанию Dropbox, сервисами которой я пользуюсь многие годы. Ее акции вели себя ещё хуже, но при капитализации $7,6 млрд она вдвое меньше всех упомянутых выше.
В итоге, не пытаясь тщательно обосновать своё наблюдение, я бы сказал, что если покупать акции хайтек-единорогов в надежде заработать, а не просто восстановить справедливость, то разумно дождаться хотя бы первого квартального публичного отчёта. Довольно часто аналитики пересматривают после публикации отчётов свои оценки, а игроки разочаровываются и продают. К тому же, у инвесторов ранних стадий истекает срок обязательств держать, и они тоже продают.
Некоторые акции могут и вовсе никогда не выкарабкаться. "Единороги", конечно - чудесные существа, но символизируют чистоту духовных исканий, а не гарантированное обогащение.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Как известно, "единорогами" называют непубличные компании с капитализацией от миллиарда долларов и выше. Таких сейчас компания CBInsights насчитывает 450, а их суммарная капитализация составляет $1,317 трлн. Понятно, что инвесторы ранних стадий считают своевременным поделиться частью этого богатства с широкой публикой, поэтому значительная часть этого "стада" столпилась у входа на фондовый рынок. Некоторых из них хотят впустить внутрь уже несколько лет.
Четыре единорога из десятки самых дорогих - китайские, это мобильная рекомендательная контент-платформа Toutiao, такси-агрегатор Didi Chuxing, социальная видеоплатформа Kuaishou и производитель дронов DJI Innovations. В десятку входят также сингапурский райдшеринг Grab (поездки с попутчиками) и доставка еды, а также индийский проект в сфере мобильной коммерции One97 Communications.
Оставшиеся четыре проекта - американские. Это SpaceX Илона Маска, платёжный онлайн-процессинг платежей Stripe, трэвел-маркетплейс AirBnb и разработчик видеоигр Epic Games.
Наиболее ожидаемым IPO хайтек-сектора этого года считается предполагаемое размещение компании AirBnb Inc., которую инвесторы оценивают в $35 млрд. Компании уже одиннадцать лет, и в списке крупнейших "единорогов" она присутствует дольше всех, поскольку в миллиард долларов её оценили ещё в 2011 году. В AirBnb уже вложились 48 инвесторов, среди которых – Sequoia Capital, General Catalyst Partners, Andreessen Horowitz, Bank of America и прозорливый актёр Эштон Катчер. Общая сумма вложений в компанию составляет $4,6 млрд, а значит, для того, чтобы окупить инвестиции десятикратно, венчурным фондам нужно, чтобы рынок принял компанию по оценке в $50 млрд.
Определённые опасения у потенциальных инвесторов составляют убытки, превысившие в $400 млн по итогам первой половины прошлого года. Средства пошли на маркетинг и поглощения. Позапрошлый год компания завершила с прибылью в $10 млн при выручке в $2,6 млрд, то есть жизнеспособность компании доказана. И наконец, её все знают.
Вообще говоря, раньше я думал, что "единороги" - явление спонтанное и временное, которое скоро исчезнет. Однако недавно два американских профессора, Мартин Кенни из университета Калифорнии в Дейвисе и Джон Зюсман из университета в Беркли, предложили для объяснения феномена "единорогов" довольно убедительную, на мой взгляд, модель.
По теории Кенни и Зюсмана венчурные инвесторы взяли на вооружение принцип "в интернете победитель забирает всё". Вместо того чтобы, как в прежние годы, вести скрининг тысяч крошечных стартапов, отныне инвесторы активно отыскивают незанятые ниши, способные "подорвать" большие рынки. Там они выбирают одного игрока, будущего "убийцу рынка", и сообща инвестируют в него столько, сколько необходимо, чтобы убрать с поля всех остальных игроков. По ходу дела инвесторы собираются десятками в пулы, что позволяет им, во-первых, снижать риски, во-вторых, увеличивать общий объём инвестиций, а в-третьих, увеличить шанс успешного IPO, когда придёт время.
Результат очевиден - подросло стадо из четырёх сотен "единорогов", столпившихся у входа на фондовый рынок. И если приглядеться, каждый из самых крупных - почти монополист в одной из рыночных ниш. А высокая оценка стоимости основана на предположении, что компания захватит рынок целиком.
Ярким примером, иллюстрирующим теорию Кенни и Зюсмана, могут служить "убийцы брокеров". Такие компании предлагают брокерское обслуживание с нулевыми комиссиями. Деньги они пытаются зарабатывать на дополнительных услугах - данных, аналитике, кредитовании и автоследовании.
В этом году ожидается IPO наиболее известного игрока, Robinhood Markets Inc., которого оценивают в $7,6 млрд. Его бизнес-модель состоит в отказе от брокерских комиссий и заработке на кредитовании и дополнительных услугах клиентам, а также биржам и дилерам. Считается, что именно успех Robinhood заставляет сейчас электронных брокеров отказаться от комиссий. С 2013 года компания прошла восемь инвестиционных раундов и привлекла $862 млн, она запустила своё основное мобильное приложение в марте 2015 года, сейчас у неё 6 миллионов клиентов. Среди инвесторов - 44 фонда, включая DST Global, Google Ventures, Andreeessen Horowitz и другие. Постоянно изобретая новые сервисы, Robinhood, безусловно, нуждается и в новых средствах. Налицо три диагностических признака, понуждающих к IPO, - подрыв крупного рынка, солидный возраст, полсотни инвесторов, вложивших около миллиарда.
Менее крупный стартап, Credit Karma, помогает управлять личными финансами. Компания привлекла $869 млн от 14 инвесторов и оценивается в $3,6 млрд IPO компании ожидается уже два года.
Крупнейшим событием для индустрии финтеха могло бы стать IPO системы процессинга онлайн-платежей Stripe, которую оценивают $35 млрд. Однако в сентябре её глава, Джон Коллисон, после привлечения очередного транша в $250 млн, прямо заявил, что компания счастлива оставаться частной, находясь лишь в начале пути. Учитывая наличие 33 фондов, которым надо однажды отбить вложенные $1,3 млрд, можно предположить, что начало пути вряд ли продлится дольше года. Однако в этом году размещение не ожидается.
Среди обсуждаемых кандидатов на публичное размещение - инфраструктура для разработки программного обеспечения Git.Lab, которая является хостингом репозитариев Git (сам GitHub был куплен корпорацией Microsoft за $7,5 млрд), ее оценивают в $2,77 млрд. Заметим в связи с этом, что российское Минэкономразвития предложило создать собственный аналог GitHub за 2,1 млрд рублей. Так или иначе, это размещение вряд ли будет крупным.
Ожидается размещение и флагмана фудтеха, компании Instacart, которую 26 инвестфондов, вложившие уже $1,9 млрд, оценивают в $7,6 млрд. Оригинальная бизнес-модель задействует краудсорсинг, когда покупатели, которые уже в магазине, шопятся сразу и за себя, и за менее проворного другого, заказывающего продукты удалённо через смартфон. Мобильное приложение организует доставку продуктов конечному покупателю из нескольких магазинов сразу в течение часа.
Наконец, несмотря на прошлогодний провал коворкинка WeWork, считается вероятным размещение аналогичного китайского проекта, Uncommune Group.
Что касается приобретения акций, то опыт показывает, что акционеры ранних стадий, которым надо выйти из бумаг, не сентиментальны. Да, они согласились обеспечить небывалый рост стоимости единорогов, но теперь они хотят заработать, а значит, продать большие пакеты существенно дороже. Поэтому андеррайтеры будут оценивать компании максимально долго в расчёте на тех инвесторов, которые готовы оставаться в бумагах, по крайней мере, до 2030 года. Учитывая крайне мягкую политику SEC в отношении отчётности, информации о финансовых показателях будет мало. В прошлом первые же квартальные отчёты новых публичных компаний часто сопровождались разочарованием аналитиков и быстрым сбросом акций теми, кто собирался заработать немедленно. А поскольку основателям компании сейчас обычно удаётся сохранить контроль, они не спешат реагировать на тревоги миноритариев. Их основные союзники - долгосрочные инвесторы, которые заработают много, но в следующем десятилетии.
В первые полгода после IPO падали в стоимости акции Facebook и SoftBank, Twitter и Snap, Zynga и Etsy - многие знаковые компании, важным слагаемым высокой изначальной оценки которых был хайп. Акции Facebook и SoftBank позже многократно выросли, но у остальных в лучшем случае остались на прежнем уровне. Что же касается тех, кто хотел бы заработать быстро, само IPO и прилегающие месяцы часто оказываются не самым удачным моментом для вложений. После первых квартальных отчётов акции могут стоить существенно дешевле.
Для проверки предположения посмотрим на некоторые известные размещения хайтек-компаний в прошлые два года, которые выдались отнюдь не худшими для хай-тек сектора фондового рынка. Не скажу, чтобы я специально их подбирал - я вспомнил "раскрученные" случаи, по поводу которых надо было давать комментарии прессе.
Uber Technologies (тикер UBER) - агрегатор такси, породивший "уберизацию" всего, капитализация которого составляет сейчас $69 млрд. Разместился в мае 2019 года по $42 за акцию, сегодняшняя цена – $40. Через квартал после размещения бумаги начали резкое снижение, а через полгода стоили уже $25.
Lyft (тикер LYFT) - главный конкурент Uber в США, капитализация $13,7 млрд. Разместился в последние дни марта 2019 года по $78, сейчас акция стоит $45. Через полгода после размещения, то есть к концу сентября, стоимость акции составляла $39.
SlackTechnologies (тикер - Work), капитализация $15 млрд. Публичное размещение состоялось летом 2019 года по $39 за акцию, после чего стоимость бумаги снижалась, выйдя на плато чуть выше $20 в ноябре. Там акции продержались до конца января, а в феврале начался рост, и сейчас они стоят $28. Те, кто приобрёл их через один-два квартала после размещения, заработали 20-30%, а те, кто приобрёл сразу после IPO, пока ждут дальнейшего роста.
Spotify Technology (тикер - SPOT), капитализация $26,7 млрд. Разместилась в апреле 2018 года по цене $144, ровно столько же акция сейчас и стоит. Пик стоимости был достигнут в августе 2018 года, после чего последовало падение до $113. Средний уровень с тех пор держался на уровне $125-135. Приобретя акции через полгода после IPO за $131, игрок заработал бы 10%. Приобретя акции в момент IPO, остался бы с тем же, что и было.
Pinterest (тикер - PINS), капитализация $14 млрд, разместился в апреле 2018 года по $25 за акцию. Сегодняшняя стоимость составляет $23,2. Через полгода после размещения акции держались на изначальном уровне, но ещё через пару недель после публикации отчёта обвалились до $20.
Мне хотелось бы ещё упомянуть разместившуюся в марте 2018 года компанию Dropbox, сервисами которой я пользуюсь многие годы. Ее акции вели себя ещё хуже, но при капитализации $7,6 млрд она вдвое меньше всех упомянутых выше.
В итоге, не пытаясь тщательно обосновать своё наблюдение, я бы сказал, что если покупать акции хайтек-единорогов в надежде заработать, а не просто восстановить справедливость, то разумно дождаться хотя бы первого квартального публичного отчёта. Довольно часто аналитики пересматривают после публикации отчётов свои оценки, а игроки разочаровываются и продают. К тому же, у инвесторов ранних стадий истекает срок обязательств держать, и они тоже продают.
Некоторые акции могут и вовсе никогда не выкарабкаться. "Единороги", конечно - чудесные существа, но символизируют чистоту духовных исканий, а не гарантированное обогащение.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter