11 мая 2009 Архив
Планирование уровня инфляции оказалось неэффективным? Центральным банкам практически удалось избежать обвинений в кризисе. Но заслуживают ли они этого? Примерно пять лет назад Бен Бернанке, нынешний председатель Федеральной резервной системы, выступил с речью о "Великом затишье" - снижении волатильности инфляции и производства за последние два десятилетия. В ней он подчеркнул пользу от усовершенствования монетарной политики. Председатели центральных банков начали гордиться собой. Но ликование было недолгим. Сейчас они пытаются справиться с глубочайшей рецессией начиная с 30-х гг., банковская система полностью зависит от правительства, и надвигается угроза дефляции. Как такое могло произойти? Дела действительно плохи. На протяжении почти трех десятилетий политики и ученые были полностью уверены в том, что им удалось найти священный Грааль в виде бумажных (или созданных человеком) денег. Чтобы прийти к ним, нам многое пришлось пережить со времен золотого стандарта 19 века: возвращение к золотовалютному стандарту в 20-х гг., монетарный хаос 30-х гг., Бреттонвудскую валютную систему регулируемых обменных курсов 50-х и 60-х гг., отмену конвертируемости доллара в золото в 1971 г. и монетарное планирование 70-х и 80-х гг.
Фредерик Мишкин из Колумбийского университета, бывший глава Федеральной резервной системы и активный сторонник планирования темпов инфляции, заявил в своей книге, опубликованной в 2007 г., что планирование - это "построенная на информации стратегия, описывающая развитие монетарной политики". Другими словами, при определении пределов инфляции учитываются все имеющиеся параметры - обменные курсы, цены на акции, жилье и долгосрочные облигации, а также их воздействие на темпы активности и потенциальной инфляции. Теперь, когда произошел обвал финансовой системы, эта точка зрения больше не кажется правдоподобной. Не менее сомнительным выглядит предположение, также выдвинутое ФРС, что лучше бороться с последствиями пузыря активов, чем "предотвращать" их формирование. Профессор Мишкин пишет: "в высшей степени самонадеянно думать, что правительственные чиновники, даже если они по совместительству работают в центральных банках, лучше рынков знают, какими должны быть цены на активы". Сегодня немногие станут спорить с этим утверждением, особенно если учесть последствия финансовых кризисов, которые следуют за пузырями цен на активы, сопровождаемыми масштабным расширением частного кредитования.
Самодовольство во времена "великого затишья" сначала привело к "великой лжи", а затем - к Великой депрессии. Частный сектор был слишком уверен в своей способности предугадывать риски. Не отставали от него и политики. Тогда какую роль играла монетарная политика? Можно выделить три аспекта критики центральных банков в этом отношении. Во-первых, Джон Тейлор из Стэндфордского университета, бывший член администрации Буша, утверждает, что ФРС сбилась с пути, когда в начале 2000-х гг. слишком сильно снизила ставки и, тем самым, проигнорировала одноименное правило Тейлора, которое связывает процентные ставки с инфляцией и производством. Тейлор также считает, что чрезмерное снижение ставок ФРС вызвало сокращение ставок других центральных банков, что породило пузыри в большей части мира. Например, раньше Банк Англии был гораздо более зависим, чем считали многие: чем шире был разрыв в процентных ставках с США, тем сильнее приток "горячих денег". Это спровоцировало снижение требований к выдаче кредитов, и, следовательно, привело к образованию кредитного пузыря. Во-вторых, ряд критиков утверждал, что центральным банкам следует устанавливать целевые значения цен на активы, иначе падение будет слишком сильным. Эндрю Смитерс из компании Smithers & Co в Лондоне в своем недавнем отчете (Inflation: Neither Inevitable Nor Helpful от 30 апреля 2009 г.) пишет, что "допустив развитие пузырей активов, центральные банки потеряли контроль над своими экономиками, поэтому угроза инфляции и дефляции возросла".
Таким образом, если номинальные цены на активы и связанные с ними товары, отпускаемые в кредит, перестанут соответствовать номинальной прибыли и ценам на товары и услуги, может произойти одно из следующих двух событий: цены на активы рухнут, что грозит массовыми банкротствами, депрессией и дефляцией; или цены на товары и услуги поднимутся до уровня цен на активы, и тогда возникнет инфляция. В краткосрочной перспективе центральные банки невольно склоняются к нетрадиционным монетарным политикам, которые могут привести к непредвиденным последствиям. И, наконец, экономисты австрийской школы убеждены, что ошибкой было устанавливать процентные ставки ниже "естественного уровня". Именно это, по мнению Фридриха Хайека, произошло и в 20-х гг. В результате это привело к неправильному распределению ресурсов. Снижение ставок также порождает резкий рост ненадежных кредитов. Затем, в условиях спада, - как уверял американский экономист Ирвин Фишер в своей теории долговой дефляции Великой депрессии, опубликованной в 1933 г., - начнется дефляция, многократно усиленная падающими ценами и сокращающимися прибылями.
На какую критику ни глянь, становится ясно, что монетарная политика была слишком свободной. В итоге сейчас нам предстоит решить две проблемы: устранить беспорядок и разработать новый подход к монетарной политике. Существует три пути решения первой задачи: ликвидация; инфляция или рост. Политика ликвидации приведет к массовым банкротствам и невозврату большей части выданных кредитов. Это выбор сумасшедшего. Намеренная политика инфляции разбудит инфляционные ожидания и неизбежно приведет к другой рецессии, необходимой для восстановления монетарной стабильности. Таким образом, остается только рост. Жизненно важно поддерживать спрос и вернуться к росту, не раздув очередной кредитный пузырь. Это будет сложно. Просто мы не должны были позволить затянуться себя в трясину.
Последний вариант в краткосрочной перспективе, безусловно, требует планирования темпов инфляции. Его недостаток заключается в подходе ФРС к управлению рисками, который, как оказалось, не позволяет правильно отреагировать на отрицательные экономические шоки. А преимущество - в возможности "дуть против ветра" каждый раз, когда цены на активы резко подскакивают и поднимаются до исключительно высоких уровней, а также в противоциклическом, благоразумном в макроэкономическом плане подходе к требованиям к капиталу системных финансовых институтов. Непредвиденный кризис - это, безусловно, катастрофа для монетарной политики. Большинство из нас - и я в том числе - думали, что нам наконец-то удалось отыскать священный Грааль. А теперь мы знаем, что это был мираж. По всей вероятности, у бумажных денег остался последний шанс. Если не заставить их работать лучше прежнего, кто знает, к какому решению могут прийти наши дети. Возможно, окончательно отчаявшись, они снова обратятся к золоту?
Мартин Вулф
По материалам The Financial Times
Фредерик Мишкин из Колумбийского университета, бывший глава Федеральной резервной системы и активный сторонник планирования темпов инфляции, заявил в своей книге, опубликованной в 2007 г., что планирование - это "построенная на информации стратегия, описывающая развитие монетарной политики". Другими словами, при определении пределов инфляции учитываются все имеющиеся параметры - обменные курсы, цены на акции, жилье и долгосрочные облигации, а также их воздействие на темпы активности и потенциальной инфляции. Теперь, когда произошел обвал финансовой системы, эта точка зрения больше не кажется правдоподобной. Не менее сомнительным выглядит предположение, также выдвинутое ФРС, что лучше бороться с последствиями пузыря активов, чем "предотвращать" их формирование. Профессор Мишкин пишет: "в высшей степени самонадеянно думать, что правительственные чиновники, даже если они по совместительству работают в центральных банках, лучше рынков знают, какими должны быть цены на активы". Сегодня немногие станут спорить с этим утверждением, особенно если учесть последствия финансовых кризисов, которые следуют за пузырями цен на активы, сопровождаемыми масштабным расширением частного кредитования.
Самодовольство во времена "великого затишья" сначала привело к "великой лжи", а затем - к Великой депрессии. Частный сектор был слишком уверен в своей способности предугадывать риски. Не отставали от него и политики. Тогда какую роль играла монетарная политика? Можно выделить три аспекта критики центральных банков в этом отношении. Во-первых, Джон Тейлор из Стэндфордского университета, бывший член администрации Буша, утверждает, что ФРС сбилась с пути, когда в начале 2000-х гг. слишком сильно снизила ставки и, тем самым, проигнорировала одноименное правило Тейлора, которое связывает процентные ставки с инфляцией и производством. Тейлор также считает, что чрезмерное снижение ставок ФРС вызвало сокращение ставок других центральных банков, что породило пузыри в большей части мира. Например, раньше Банк Англии был гораздо более зависим, чем считали многие: чем шире был разрыв в процентных ставках с США, тем сильнее приток "горячих денег". Это спровоцировало снижение требований к выдаче кредитов, и, следовательно, привело к образованию кредитного пузыря. Во-вторых, ряд критиков утверждал, что центральным банкам следует устанавливать целевые значения цен на активы, иначе падение будет слишком сильным. Эндрю Смитерс из компании Smithers & Co в Лондоне в своем недавнем отчете (Inflation: Neither Inevitable Nor Helpful от 30 апреля 2009 г.) пишет, что "допустив развитие пузырей активов, центральные банки потеряли контроль над своими экономиками, поэтому угроза инфляции и дефляции возросла".
Таким образом, если номинальные цены на активы и связанные с ними товары, отпускаемые в кредит, перестанут соответствовать номинальной прибыли и ценам на товары и услуги, может произойти одно из следующих двух событий: цены на активы рухнут, что грозит массовыми банкротствами, депрессией и дефляцией; или цены на товары и услуги поднимутся до уровня цен на активы, и тогда возникнет инфляция. В краткосрочной перспективе центральные банки невольно склоняются к нетрадиционным монетарным политикам, которые могут привести к непредвиденным последствиям. И, наконец, экономисты австрийской школы убеждены, что ошибкой было устанавливать процентные ставки ниже "естественного уровня". Именно это, по мнению Фридриха Хайека, произошло и в 20-х гг. В результате это привело к неправильному распределению ресурсов. Снижение ставок также порождает резкий рост ненадежных кредитов. Затем, в условиях спада, - как уверял американский экономист Ирвин Фишер в своей теории долговой дефляции Великой депрессии, опубликованной в 1933 г., - начнется дефляция, многократно усиленная падающими ценами и сокращающимися прибылями.
На какую критику ни глянь, становится ясно, что монетарная политика была слишком свободной. В итоге сейчас нам предстоит решить две проблемы: устранить беспорядок и разработать новый подход к монетарной политике. Существует три пути решения первой задачи: ликвидация; инфляция или рост. Политика ликвидации приведет к массовым банкротствам и невозврату большей части выданных кредитов. Это выбор сумасшедшего. Намеренная политика инфляции разбудит инфляционные ожидания и неизбежно приведет к другой рецессии, необходимой для восстановления монетарной стабильности. Таким образом, остается только рост. Жизненно важно поддерживать спрос и вернуться к росту, не раздув очередной кредитный пузырь. Это будет сложно. Просто мы не должны были позволить затянуться себя в трясину.
Последний вариант в краткосрочной перспективе, безусловно, требует планирования темпов инфляции. Его недостаток заключается в подходе ФРС к управлению рисками, который, как оказалось, не позволяет правильно отреагировать на отрицательные экономические шоки. А преимущество - в возможности "дуть против ветра" каждый раз, когда цены на активы резко подскакивают и поднимаются до исключительно высоких уровней, а также в противоциклическом, благоразумном в макроэкономическом плане подходе к требованиям к капиталу системных финансовых институтов. Непредвиденный кризис - это, безусловно, катастрофа для монетарной политики. Большинство из нас - и я в том числе - думали, что нам наконец-то удалось отыскать священный Грааль. А теперь мы знаем, что это был мираж. По всей вероятности, у бумажных денег остался последний шанс. Если не заставить их работать лучше прежнего, кто знает, к какому решению могут прийти наши дети. Возможно, окончательно отчаявшись, они снова обратятся к золоту?
Мартин Вулф
По материалам The Financial Times
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба