16 июня 2020 Уралсиб (ФК) | УРАЛСИБ Кэпитал - Финансовые услуги
Экономика России сорвалась в крутое пике. По нашей оценке, в апреле российский ВВП рухнул на 14% год к году в результате введения карантина, обвала цен на нефть и девальвации рубля в марте. Больше всего пострадал сектор услуг, розничная торговля, обрабатывающая промышленность и транспорт. Единственной отраслью, продолжившей умеренный рост, стало сельское хозяйство.
Восстановление не за горами. Мы полагаем, что во 2 п/г 2020 г. ситуация в экономике значительно улучшится, а в следующем году российский ВВП вырастет на 2,4%. Ключевым фактором поддержки станет восстановление мировой экономики в результате беспрецедентных по своим масштабам экономических стимулов в развитых странах и ослабления санитарных ограничений. Заметную поддержку российской экономике окажет реализация общенационального плана восстановления экономики, а также смягчение денежно-кредитной политики ЦБ РФ.
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА В СОСТОЯНИИ НОКАУТА
Ожидаем значительного улучшения ситуации во 2 п/г текущего года. Несмотря на то что мир переживает худший
кризис со времен Великой депрессии, данные опережающих индикаторов говорят о замедлении спада деловой активности.
Среднесрочные риски остаются высокими. Вторая волна эпидемии и дальнейшее ухудшение отношений между США
и КНР, которые стоят на пороге новой «холодной войны», могут еще больше навредить мировой экономике.
Вялый рост спроса и «навес» товарных запасов грозят длительным периодом низких цен на нефть. Это пессими-
стический сценарий для спроса, на который ОПЕК+ уже не сможет ответить новыми сокращениями. Возможно, будет толь-
ко продление еще на несколько месяцев существующих квот, чтобы товарные запасы сокращались, пусть и медленно.
СИТУАЦИЯ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ РЕЗКО УХУДШИЛАСЬ
В апреле падение российского ВВП достигло 14% год к году. Постепенное снятие карантина и экономические стимулы в
РФ и за рубежом приведут к значительному улучшению ситуации в экономике нашей страны в среднесрочной перспективе.
Продажи валюты в рамках бюджетного правила по-прежнему будут поддерживать курс рубля. Мы полагаем,
что в результате роста цен на энергоносители ЦБ в 2022 г. перейдет от продаж валюты к покупкам.
Темпы роста цен продолжат оставаться значительно ниже четырехпроцентного уровня ЦБ. Мы допускаем, что
летом годовая инфляция продолжит снижаться из-за слабого потребительского спроса, что позволит ЦБ РФ продолжать
снижать ключевую ставку, однако по итогам года цены вырастут на 3,5%.
Устойчивость государственных финансов РФ не подвергается сомнениям. Мы ожидаем, что в текущем году дефи-
цит федерального бюджета составит 4,8% ВВП, а в 2021 г. – увеличится до 5,4% ВВП.
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ТЕМПЫ РОСТА РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ ОСТАНУТСЯ НИЗКИМИ
Экономика нашей страны будет восстанавливаться медленнее, чем экономика развитых стран. При условии
отсутствия новых шоков мы ожидаем, что в 2021 г. российская экономика вырастет на 2,4% после падения на 5,7% в
этом году. В 2022 г. российский ВВП увеличится на 1,8%, а затем темпы роста экономики снизятся до потенциального
уровня 1% в год.
Ожидаем значительного улучшения ситуации во 2 п/г текущего года
Американская экономика сорвалась в глубокую рецессию.
Стремительное распространение нового коронавируса весной теку-
щего года оказало крайне негативное влияние на экономику Соеди-
ненных Штатов. Так, в 1 кв. 2020 г. темпы роста ВВП США снизились
до 0,2% год к году по сравнению с 2,3% кварталом ранее. При этом
основной причиной торможения в экономике стало падение частных
инвестиций на 6% год к году, а значительную поддержку экономике
оказал рост чистого экспорта (экспорт снизился на 2,9% год к году, а
импорт – сразу на 5,8%). Однако введение санитарно-
эпидемиологических ограничений, направленных на преодоление
последствий эпидемии, привело к резкому сокращению деловой
активности в промышленности, торговле и секторе услуг, что уже в
1 кв. заметно отразилось на динамике потребления (частное потреб-
ление выросло на 0,6% год к году по сравнению с 2,7% в 4 кв.
2019 г.). В апреле значение промышленного индекса PMI упало до
36,1 пункта, индекса PMI в секторе услуг – до 26,7 пункта, безрабо-
тица выросла до 14,7% экономически активного населения, а свои
рабочие места потеряли 20,5 млн человек. На этом фоне американ-
ские чиновники в один голос заговорили о том, что экономика страны переживает худший кризис со времен Великой
депрессии 1930-х гг.
Драматическое сокращение деловой активности не осталось без реакции со стороны экономических властей.
Федеральная резервная система в ходе двух внеочередных заседаний в марте снизила базовую ставку до 0–0,25% и
объявила о масштабных мерах по предоставлению ликвидности, а правительство согласовало несколько пакетов мер
поддержки экономики общим объемом 14,3% ВВП (включая отсрочки по налоговым платежам и госгарантии). Тем не
менее результат беспрецедентных по своему масштабу действий властей оказался довольно неоднозначным. С одной
стороны, в результате прямых социальных выплат в апреле реальные располагаемые доходы населения выросли на
13,8% по сравнению с предыдущим месяцем. С другой стороны, реальные расходы сократились на 17,3% месяц к ме-
сяцу в результате органичений на работу предприятий торговли и сектора услуг, а также роста сбережений из предосто-
рожности. При этом, как и следовало ожидать, наибольшее сокращение расходов наблюдалось на товары длительного
пользования и услуги.
Большинство наблюдателей полагают, что динамичное восстановление не за горами. В мае значения индексов
PMI ощутимо улучшились. Так, промышленный индекс вырос до 39,8 пункта, а сервисный – до 37,5 пункта. Безработца
неожиданно снизилась до 13,3%, а количество рабочих мест увеличилось на 2,5 млн. Однако, несмотря на видимое
улучшение, значения этого опережающего индекса деловой активности все еще остаются значительно ниже порогового
уровня 50 пунктов, что говорит о продолжающемся быстром падении ВВП Соединенных Штатов. На этом фоне все гром-
че звучат голоса пессимистов, которые предрекают, что, несмотря на все усилия властей, восстановление после вызван-
ного эпидемией коронавируса кризиса может затянуться на годы. Тем не менее большинство наблюдателей склоняются к
тому, что в результате постепенного снятия санитарно-эпидемиологических ограничений, а также отложенных эффектов
фискального и монетарного стимулирования экономики экономическая ситуация во 2 п/г текущего года значительно
улучшится благодаря динамичному восстановлению деловой активности в наиболее пострадавших секторах, а в следу-
ющем году американская экономика вернется к устойчивому росту.
Экономика стран Старого Света пострадала сильнее, чем экономика Соединенных Штатов. Согласно данным
Евростата, в 1 кв. текущего года ВВП стран еврозоны снизился на 3,1% год к году после роста на 1% в 4 кв. 2019 г. При
этом темпы падения деловой активности заметно различаются между отдельными странами региона. В значительной
мере это связано с разными сроками начала эпидемии, масштабом введенных санитарно-эпидемиологических ограни-
чений, а также сравнительной эффективностью национальных систем здравоохранения. Однако, несмотря на разные
подходы к борьбе с распространением вируса, в апреле экономика стран Старого Света оказалась в состоянии свободно-
го падения. Промышленный индекс PMI упал до 33,4 пункта, а индекс PMI сферы услуг – до невиданных ранее 12 пунк-
тов. В ответ фискальные власти европейских государств одобрили масштабный пакет мер поддержки экономики, а ЕЦБ
значительно расширил программу выкупа активов. Однако объем и содержание мер поддержки сильно различаются
между отдельными странами региона. Так, страны с высокой долговой нагрузкой (такие как, например, Италия и Греция) вынуждены ограничивать прямые выплаты населению и бизнесу и в большей степени полагаться на отсрочки по
уплате налогов и госгарантии по кредитам. В то же время страны с относительно низким долгом (например, Германия) в
значительной мере полагаются на инструменты прямой поддержки населения и бизнеса.
Разногласия по поводу общеевропейских мер поддержки могут затормозить восстановление экономики региона.
В результате постепенного ослабления карантина и частичной реализации мер поддержки ситуация в экономике стран
еврозоны в мае несколько улучшилась. Так, промышленный индекс PMI вырос до 39,4 пункта, а сервисный индекс PMI –
до 30,5 пункта. Тем не менее, как и по другую сторону Атлантики, экономика стран Старого Света продолжает быстро
сокращаться. Это вызывает растущее беспокойство среди политиков, которые вынуждены в спешном порядке искать
дополнительные ресурсы для поддержки экономики стран региона. Однако, поскольку ЕС представляет собой конгломе-
рат достаточно разных в экономическом плане государств, поиск компромиссных решений является сложной задачей.
В частности, пока остается неясной судьба плана поддержки экономики стран Евросоюза, который отвечает интересам
условного «юга». Основным преимуществом этого плана является то, что он в основном предусматривает выделение
субсидий, а не кредитов, что чрезвычайно важно для целого ряда стран, долги которых и без того непомерно велики. Но
выделение помощи в виде субсидий вызывает противодействие со стороны ряда стран условного «севера», которые не
горят желанием оплачивать восстановление экономики своих менее удачливых соседей. Тем не менее мы полагаем, что,
несмотря на разногласия, европейские страны сумеют выработать эффективную стратегию поддержки экономики. В про-
тивном случае Европу ждет медленное и неравномерное восстановление, а возросшая до запредельных значений долго-
вая нагрузка отдельных стран региона может спровоцировать очередной виток долгового кризиса, который больно уда-
рит по все еще недостаточно окрепшей экономике
Восстановление китайской экономики пока идет с большим трудом. Несмотря на значительные успехи в борьбе с
эпидемией внутри страны, введение жесткого карантина больно ударило по экономике Поднебесной. В результате в
1 кв. текущего года китайский ВВП сократился на 6,8% год к году после роста на 6% кварталом ранее. Поскольку эпиде-
мия в Китае началась значительно раньше, чем в западных странах, то экономика страны уже прошла низшую точку, и в
настоящее время наблюдается постепенное восстановление деловой активности. Так, в мае значение промышленного
индекса Caixin PMI достигло 50,7 пункта (49,4 пункта месяцем ранее), а значение сервисного индекса – 55 пунктов
(44,4 пункта в апреле). Несмотря на то что формально значения опережающих индексов указывают на рост, этот рост все
еще остается слабым. По словам китайских чиновников, в настоящее время работу возобновили практически все пред-
приятия, однако возобновление работы не означает преодоления вызванных эпидемией проблем, которые по-прежнему
сложные. В этой связи необходимо отметить, что не так давно власти КНР отказались от установки целевого уровня по
темпам роста ВВП на текущий год, что говорит о сохраняющейся высокой степени неопределенности в отношении сред-
несрочных перспектив экономики страны. Тем не менее в мае экспорт товаров уменьшился всего на 3,3% год к году, что
говорит о постепенном восстановлении внешнего спроса на китайские товары. Другим фактором поддержки экономики
является значительное смягчение денежно-кредитной политики, а также двузначный рост кредитования населения и
бизнеса. Таким образом, мы полагаем, что в ближайшие месяцы восстановление китайской экономики ускорится, что
окажет ощутимую поддержку ценам на сырьевые товары.
Среднесрочные риски остаются высокими
США и КНР стоят на пороге новой «холодной войны». Мы полагаем, что основными среднесрочными рисками явля-
ются возможная вторая волна эпидемии и резкое ухудшение отношений между Соединенными Штатами и Китаем. Стоит
отметить, что во время эпидемии «испанского гриппа» в 1918 г. вторая волна имела место – более того, она оказалась
значительно более разрушительной. Однако тогда карантинные меры фактически не применялись, что привело к мас-
штабным жертвам среди населения на фоне экономического кризиса, вызванного последствиями Первой мировой вой-
ны. Несмотря на то что современные системы здравоохранения в большинстве стран мира являются намного более мощ-
ными, повторная остановка целых секторов экономики на несколько месяцев будет иметь драматические последствия,
справиться с которыми будет гораздо сложнее ввиду отсутствия необходимых для этого ресурсов. При этом некоторые
страны поспешили заявить, что из-за высокой цены локдауна, они не будут повторно вводить карантин независимо от
эпидемиологической обстановки. Тем не менее убытки, нанесенные мировой экономике, уже исчисляются триллионами
долларов, что вызывает крайнее раздражение политиков по обе стороны Атлантики. Многие из них открыто обвиняют
Китай в неполном и несвоевременном предоставлении информации об эпидемии, что, по их мнению способствовало
быстрому распространению вируса по всему миру. Более того, высокопоставленные чиновники в разных странах заяв-
ляют о возможном искусственном происхождении вируса, который, по их словам, вырвался наружу из-за пренебреже-
ния правилами биологической безопасности. В ответ китайские власти не устают повторять, что их страна своевременно
и в полном объеме предоставляла необходимую информацию, а вирус имеет естественное происходение. Однако заяв-
ления китайских официальных лиц не достигают цели. По мнению американских чиновников, власти Поднебесной
должны понести ответственность за эпидемию. Среди возможных способов «наказать» Китай называются различного
рода санкции, повышение пошлин на китайские товары и даже полный разрыв двусторонних отношений
Торговые войны готовы разгореться с новой силой. Другим раздражителем в отношениях между Вашингтоном и
Пекином стали планы китайских властей принять закон о национальной безопасности в Гонконге. По мнению западных
политиков, принятие закона нарушит положения декларации 1984 г. о передаче Гонконга Китаю и существенно ограни-
чит базовые права и свободы жителей автономии. В свою очередь, власти Поднебесной считают, что закон о националь-
ной безопасности является внутренним делом Китая, и, таким образом, не намерены отказываться от его принятия. Та-
ким образом, становится все более очевидным, что отношения между западными странами во главе с Соединенными
Штатами и Китаем стремительно ухудшаются по всем фронтам. Мы полагаем, что в этой обстановке какие-либо даль-
нейшие переговоры по двусторонней торговле между Вашингтоном и Пекином являются невозможными. Более того, мы
считаем, что заключенная с таким трудом торговая сделка первого этапа, по всей видимости, также будет сорвана. По-
скольку сделка предполагает значительное увеличение закупок Китаем американских товаров, то, принимая во внима-
ние текущую ситуацию в глобальной экономике, представляется очевидным, что ее в любом случае будет очень трудно
выполнить. Кроме того, по всей видимости, Китай намерен активно противостоять международному натиску, используя
внешнюю торговлю в качестве «оружия возмездия». В частности, не так давно власти Поднебесной дали указания вре-
менно приостановить закупку ряда американских продовольственных товаров, включая свинину и соевые бобы. Кроме
того, китайские власти увеличили пошлины на ряд австралийских товаров, а также сократили закупки говядины и ка-
менного угля в ответ на призывы Австралии к расследованию причин эпидемии коронавируса. Несмотря на то что ав-
стралийские власти сразу же резко смягчили риторику, китайские чиновники упорно игнорируют настойчивое желание
австралийцев обсудить возникшие трения. Дополнительным фактором риска остается и весьма вероятный срыв торго-
вых переговоров между Великобританией и Евросоюзом. Недавно Брюссель обвинил Лондон в фактическом отказе от
обязательств, которые, по мнению европейских чиновников, вытекают из политической декларации, регламентирующей
основные принципы взаимотношений ЕС и Великобритании после выхода последней из числа стран единой Европы.
В ответ британские чиновники утверждают, что требования Брюсселя представляют собой «пакет несбалансированных
предложений о так называемых равных правилах игры, которые определяли бы внутренний законодательный режим,
что не имеет прецедентов в договорах о свободной торговле». Несмотря на то что, по сообщениям СМИ, премьер-
министр Великобритании Борис Джонсон согласен пойти на ряд уступок в части введения европейских пошлин на неко-
торые бринанские товары, мы полагаем, что шансы на успех довольно невелики. В случае окончательного провала пере-
говоров торговые отношения между Лондоном и Брюсселем будут регулироваться в соответствии с правилами ВТО, что
повлечет за собой введение взаимных пошлин и восстановление таможенных границ. Кроме того, стоит отметить, что и
без того вялотекущие торговые переговоры между США и ЕС, похоже, окончательно зашли в тупик, что может вылиться в
очередной обмен взаимными пошлинами
Вялый рост спроса и «навес» товарных запасов грозят длительным периодом низких цен на нефть
Реакция ОПЕК+ на падение спроса способствовала частичному восстановлению цен. Беспрецедентное падение
спроса на нефтепродукты, вызванное мерами борьбы с эпидемией коронавируса, достигло наибольшей глубины в апре-
ле 2020 г. и сменилось в мае восстановительным ростом. Мы полагаем, что этот рост будет продолжаться, замедляясь, в
течение многих месяцев, так что уровень потребления конца 2019 г. будет достигнут к концу 2021 г., но возможно,что и
еще позже. Реагируя на падение спроса, 10 апреля ОПЕК+ договорилась сократить добычу почти на 10 млн барр./сутки
в мае–июне, а 6 июня продлила эту квоту на июль. Эта мера в сочетании с неожиданно быстрым и глубоким падением
добычи в США и Канаде позволила цене Brent вернуться к уровням около 40 долл./барр.
Избыток текущей добычи сменяется дефицитом. Падение мировой добычи и восстановление спроса, по-видимому,
уже в июне–июле приведут к возникновению на рынке дефицита нефти. Несмотря на это, накопленные за первые пять
месяцев года запасы нефти и нефтепродуктов продолжат оказывать давление на цены, препятствуя их быстрому росту.
В наиболее благоприятном сценарии даже при увеличении квот ОПЕК+ на 2 млн барр./сутки с августа 2020 г. товарные
запасы начнут быстро сокращаться, и избыток, накопленный в январе–мае, снизится наполовину в 1 кв. 2021 г. и до нуля
– в 4 кв. 2021 г. Однако этот сценарий подразумевает отсутствие новых крупных вспышек Covid-19, замедляющих вы-
здровление спроса, и медленное и неполное восстановление добычи за пределами ОПЕК+.
Вялый рост спроса грозит длительным периодом низких цен. Медленное восстановление спроса – сценарий, на
который ОПЕК+ уже не сможет ответить новыми сокращениями. Возможно, будет только продление еще на несколько
месяцев – например, до конца 2020 г. – существующих квот. Однако в этом сценарии маловероятен и рост добычи вне
ОПЕК+, угрожающий возвращением рынка к профициту, поскольку ценовые стимулы будут недостаточны для роста ин-
вестиций в отрасль. Мы полагаем, что при медленном росте спроса цена Brent может оставаться в диапазоне 30–
40 долл./барр. и после 2021 г.
ОПЕК+ может «погасить» быстрый рост цен, повысив квоты. Более трудным вызовом для ОПЕК+ стал бы, наоборот,
быстрый рост цен до уровней, которые стимулировали бы возвращение добычи в США и Канаде к уровням начала
2020 г., то есть рост Brent выше 50–55 долл./барр. Ответом ОПЕК+ может стать рост добычи с целью вернуть цену Brent
в диапазон 40–50 долл./барр. Как показывает опыт, угроза ценовой войны может вызвать паническое краткосрочное
падение цен. Поскольку минимальная цена нефти, требуемая инвесторами и кредиторами сланцевых компаний, сейчас
несколько выше, чем в 2015–2016 гг., вероятность успеха Саудовской Аравии и ее сателлитов в такой войне также по-
высилась
Без возвращения спроса к устойчивому росту маловероятен рост цен до уровня 2019 г. В любом из описанных
сценариев мы не надеемся на возвращение цен на нефть к уровням 2019 г. – начала 2020 г. в ближайшие годы. Это бы-
ло бы теоретически возможно, если бы мировой спрос не только восстановился, но вернулся бы к росту на 3–4% в год, а
часть мощностей добычи была бы окончательно выведена из эксплуатации. Не только накопленные запасы нефти и
нефтепродуктов, но и свободные мощности добычи сейчас беспрецедентно велики. В одной ОПЕК они составляют по
нефти не меньше 6 млн барр./сутки, а в целом в мире – не меньше 10 млн барр./сутки, или 11–12% текущей добычи.
Возможно, при сохранении низких цен в 2021–2022 г. часть этих мощностей выйдет из строя, но в среднесрочной пер-
спективе они также будут угнетающе действовать на цены
В апреле падение российского ВВП достигло 14% год к году
Экономика страны движется в фарватере глобальных тенденций. Согласно предварительной оценке Росстата, в
1 кв. 2020 г. рост ВВП России замедлился до 1,6% год к году с 2,1% кварталом ранее. При этом основной позитивный
вклад в динамику ВВП внесли обрабатывающая промышленность, розничная торговля, а также сельское хозяйство. Кро-
ме того, на темпах роста положительно отразилась оптовая торговля. В то же время негативное влияние на темпы роста
российской экономики оказал спад в секторах обеспечения электроэнергией, газом и паром, водоснабжения и водоот-
ведения, а также услуг и в транспортном секторе. Основной причиной замедления российской экономики в 1 кв. текуще-
го года стало резкое ухудшение эпидемиологической ситуации в нашей стране во второй половине марта, что повлекло
за собой введение карантинных мер, сравнимых по своему масштабу с аналогичными ограничениями в развитых стра-
нах. Это привело к резкому сжатию экономической активности в торговле и секторе услуг, а также крайне негативно по-
влияло на объемы промышленного производства и грузооборот транспорта. Дополнительным шоком для экономики
стал обвал цен на топливно-энергетические товары и последовавшая за ним девальвация российского рубля. В результа-
те в апреле оборот розничной торговли обвалился на 23,4% год к году, а платные услуги населению рухнули на 37,9%
по сравнению с уровнем годичной давности. Значительное падение наблюдалось и в других ключевых отраслях, за ис-
ключением сельского хозяйства, производство в котором выросло на 3,1% год к году. Таким образом, согласно нашим
расчетам, в апреле российский ВВП упал на 14% по сравнению с апрелем 2019 г.
Восстановление глобальной экономики придаст заметный импульс экономике нашей страны. Мы ожидаем, что
постепенное снятие карантина в Российской Федерации в среднесрочной перспективе приведет к значительному улуч-
шению ситуации в экономике нашей страны. При этом ключевым фактором поддержки станет ожидаемое восстановле-
ние мировой экономики в результате ослабления санитарных ограничений, а также беспрецедентных по своим масшта-
бам экономических стимулов в развитых странах. Мы также считаем, что заметную поддержку российской экономике
окажет реализация общенационального плана восстановления экономики, а также уже произошедшее и ожидаемое
нами дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики ЦБ РФ. По сообщениям СМИ, общая стоимость мероприятий
плана составляет около 5 трлн руб. в 2020–2021 гг., что эквивалентно 4,5% ВВП (в ценах 2019 г.). При этом основной
упор делается на предоставление отсрочек по уплате налогов и ряда других платежей. Доля прямых выплат населению и
бизнесу относительно невелика, а сами выплаты имеют преимущественно социальную направленность, включая сохра-
нение занятости в наиболее пострадавших отраслях экономики. Таким образом, необходимо отметить, что по сравнению
с большинством развитых стран в настоящее время усилия российского правительства выглядят недостаточно масштаб-
ными. При этом мы допускаем, что в дальнейшем объем поддержки российской экономики может быть заметно увели-
чен, что станет дополнительным толчком на пути к устойчивому восстановлению деловой активности
Российская экономика вернется к росту в 2021 г. Таким образом,
мы ожидаем, что после жесткой посадки в апреле–мае, во 2 п/г те-
кущего года ситуация в российской экономике значительно улуч-
шится. Согласно нашим расчетам, по итогам текущего года россий-
ский ВВП снизится на 5,7%, а в следующем году увеличится на
2,4%. При этом, поскольку торговля и сектор услуг наиболее сильно
пострадали от санитарных ограничений, мы ожидаем, что в этом
году падение оборота розничной торговли (минус 6,5%) будет за-
метно больше, чем спад в экономике в целом, в то время как сниже-
ние промпроизводства (минус 4,1%), наоборот, будет ощутимо
меньше. С точки зрения счета использования ВВП мы ожидаем, что
значительный негативный вклад в экономическую динамику внесут
частное потребление (минус 7,5%) и капитальные инвестиции (ми-
нус 10%), в то время как государственное потребление и чистый
экспорт станут факторами поддержки экономики. При этом мы ожи-
даем ощутимого сокращения объемов экспорта преимущественно
из-за снижения экспорта топливно-энергетических товаров в резуль-
тате сокращения внешнего спроса (в том числе за счет обязательств в
рамках сделки ОПЕК+). Однако мы полагаем, что значительное со-
кращение реальных располагаемых доходов населения и заметное ослабление рубля приведут к еще более значительному
сокращению импорта, что в среднесрочной перспективе поддержит отечественных производителей.
Продажи валюты в рамках бюджетного правила по-прежнему будут поддерживать курс рубля
Валютные интервенции ЦБ РФ укрепили рубль. Падение цен на нефть, последовашее за отказом от продления сдел-
ки ОПЕК+ в начале марта, а также обвал экономики развитых стран в результате введения санитарно-
эпидемиологических ограничений привели к резкому снижению курса российского рубля. В середине марта курс долла-
ра США был выше почти на треть по сравнению с уровнем начала года, однако затем российская валюта преимуществен-
но дорожала, несмотря на высокую турбулентность на внешних финансовых рынках и дальнейшее драматическое паде-
ние нефтяных котировок в апреле. Однако в том же месяце в результате крайне непростых переговоров новая сделка
ОПЕК+ была заключена, что привело к существенному росту цен на нефть в последние несколько недель и, таким обра-
зом, заметно поддержало рубль. Тем не менее одним из ключевых факторов, ответственных за существенное укрепление
рубля начиная с последней декады марта, стали продажи валюты ЦБ РФ, как в рамках бюджетного правила, так и в ходе
частичной конвертации средств от сделки по продаже Сбербанка. Так, с 11 по 31 марта 2020 г. Банк России продал око-
ло 1,8 млрд долл., в апреле – 4,8 млрд долл., в мае – еще 3 млрд долл. Укрепление российской валюты (в середине
июня курс доллара США снизился примерно на 15% по сравнению с пиковыми значениями в середине марта) в сочета-
нии с резким снижением ставок центральных банков развитых стран способствовало сохранению высокого спроса на
рублевые активы со стороны нерезидентов. В частности, объем вложений нерезидентов в ОФЗ по состоянию на 1 апреля
2020 г. снизился до 2,89 трлн руб. по сравнению с 3,19 трлн руб. месяцем ранее, а уже 1 мая увеличился до 2,99 трлн
руб.
Продажи валюты в рамках бюджетного правила продолжатся до конца 2021 г. … Несмотря на периодически по-
являющиеся на рынке слухи о возможном «тактическом» отступлении от бюджетного правила, мы исходим из того, что правительство сохранит действующий механизм валютных интервенций. Согласно нашим расчетам, при ожидаемой
среднегодовой цене нефти Brent на уровне 39,2 долл./барр. продажи валюты в рамках бюджетного правила в июне–
декабре текущего года составят 15,7 млрд долл. При этом, поскольку благодаря новой сделке ОПЕК+ в ближайшие ме-
сяцы цена нефти Urals вряд ли надолго опустится ниже 25 долл./барр., мы полагаем, что в оставшиеся месяцы 2020 г.
Банк России не будет проводить значительных операций по конвертации валюты в рамках сделки по продаже Сбербан-
ка. Вместе с тем, по данным ЦБ, весной текущего года регулятор конвертировал только 4,3 млрд долл. из примерно
30,1 млрд долл. от общей суммы сделки. Мы полагаем, что оставшиеся средства, в соответствии с объявленными ранее
планами Центробанка, будут конвертированы небольшими суммами в течение следующих семи–восьми лет. Таким об-
разом, принимая во внимание ожидаемый нами в 2021 г. объем продаж валюты в рамках бюджетного правила в сумме
14,7 млрд долл. (при ожидаемой среднегодовой цене нефти Brent на уровне 43 долл./барр.), мы считаем, что в следу-
ющем году суммарный объем продаж валюты составит 18–19 млрд долл
… что обеспечит относительную стабильность рубля в средне-
срочной перспективе. По нашему мнению, операции ЦБ РФ по
продаже валюты продолжат оказывать заметную поддержку рублю в
среднесрочной перспективе. Другим фактором поддержки в бли-
жайшие полтора–два года по-прежнему будет являться сохранение
относительно высокого дифференциала процентных ставок, несмот-
ря на ожидаемое нами динамичное смягчение денежно-кредитной
политики Банка России в ближайшие месяцы. Однако мы ожидаем,
что в результате постепенного роста цен и восстановления глобаль-
ного спроса на энергоносители ЦБ в 2022 г. в рамках бюджетного
правила перейдет от продаж валюты к покупкам. Несмотря на то что,
согласно нашим оценкам, объем этих покупок будет довольно
скромным, рубль потеряет поддержку со стороны регулятора. Кроме
того, постепенная нормализация денежно-кредитной политики в
развитых странах в 2023 г. приведет к сжатию дифференциала про-
центных ставок, что снизит привлекательность рублевых активов для
нерезидентов. Таким образом, мы ожидаем, что в текущем и следу-
ющем году курс российской валюты будет оставаться относительно
стабильным (в среднем за год 71 руб./долл. в 2020 г. и 73
руб./долл. в 2021 г.), а уже в 2022 г. ощутимо снизится (до 78,1 руб./долл. в среднем за год). При этом значительными
среднесрочными рисками для российского рубля остаются возможность второй волны эпидемии коронавируса и даль-
нейший рост напряженности в отношениях между Китаем и западными странами, прежде всего Соединенными Штата-
ми. Дополнительным риском является возможное усиление антироссийской риторики. В настоящее время в американ-
ском конгрессе обсуждаются новые санкции против проекта газопровода «Северный поток – 2». Кроме того, недавно
группа республиканцев в Палате представителей обнародовала доклад, в котором рекомендовала ввести «невиданные
ранее» санкции в отношении Ирана, России и Коммунистической партии Китая, а также объявить РФ спонсором терро-
ризма.
Счет текущих операций в этом году сократится практически до нулевой отметки. Резкое падение цен на топливно-
энергетические товары, а также значительное снижение глобального спроса, обусловленное введением карантина в
большинстве развитых и развивающихся стран, продолжит оказывать существенное негативное влияние на доходы от
экспорта, профицит внешней торговли и баланс счета текущих операций. Согласно нашим расчетам, в 2020 г. россий-
ский экспорт составит 280 млрд долл. (при ожидаемой средней цене нефти Brent на уровне 39,2 долл./барр.) по срав-
нению с 418,7 млрд долл. годом ранее. Поскольку рубль будет оставаться в относительно хорошей форме благодаря
продажам валюты ЦБ и интересу нерезидентов к рублевым активам, импорт сократится не столь значительно – до
213,7 млрд долл. против 254,4 млрд долл. в 2019 г. Таким образом, в этом году профицит торгового баланса сократит-
ся до 66,3 млрд долл. (со 164,3 млрд долл. в 2019 г.), а счет текущих операций уменьшится практически до нулевой
отметки – плюс 2,5 млрд долл. по сравнению с плюс 64,6 млрд долл. в прошлом году. При этом в отсутствие дополни-
тельных внешних шоков мы ожидаем, что в текущем году отток капитала составит 55 млрд долл. по сравнению с
21,9 млрд долл. в 2019 г.
Темпы роста цен продолжат оставаться ниже четырехпроцентного уровня ЦБ
Усиление инфляционного давления оказалось непродолжительным. Мартовская девальвация рубля в сочетании с
ажиотажным ростом спроса на товары первой необходимости привела к заметному ускорению потребительской инфля-
ции, которая в апреле текущего года выросла до 3,1% год к году по сравнению с локальным минимумом в размере 2,3%
в феврале. Однако уже в мае годовая инфляция перешла к снижению благодаря относительной стабилизации цен на продовольствие и медикаменты в результате ослабления потребительского спроса и ощутимомого укрепления россий-
ской валюты. Таким образом, мы полагаем, что в ближайшие месяцы основным фактором, определяющим движение
цен, будет оставаться дальнейшее снижение потребительского спроса, связанное с жесткой посадкой российской эконо-
мики из-за санитарных ограничений, направленных на борьбу с эпидемией коронавируса. В этой связи мы допускаем,
что летом текущего года годовая инфляция продолжит снижение, которое, впрочем, будет весьма умеренным. Однако в
дальнейшем рост цен начнет ускоряться в результате постепенного оживления деловой активности после снятия боль-
шинства ограничений. Дополнительным фактором роста цен этой осенью станут и отложенные последствия смягчения
денежно-кредитной политики ЦБ РФ. Согласно нашим расчетам, в декабре 2020 г. годовая инфляция повысится до 3,5%,
однако весной 2021 г. вновь начнет снижаться из-за так называемого эффекта высокой базы в марте–апреле текущего го-
да. Но мы ожидаем, что это снижение будет недолгим и по итогам 2021 г. потребительские цены увеличатся на 3,7%.
Мы видим потенциал снижения ключевой ставки до 4% к концу года, то есть на 150 б.п. Сдержанный рост цен
(3,5% к концу декабря) открывает простор для дальнейшего значительного смягчения денежно-кредитной политики.
Отклонение инфляции от долгосрочного ориентира уже заставило ЦБ перейти к стимулирующей денежно-кредитной
политике, а в дальнейшем регулятор может допустить снижение ключевой ставки в реальном выражении практически до
нуля, хотя реальная ставка все же останется в области положительных значений
ЦБ будет проявлять острожность, чтобы снижение ключевой ставки не спровоцировало резкий рост оттока ка-
питала. Это не только ограничивает потенциал снижения ставки, но и влияет на сроки ее снижения. Мы видим высокие
шансы, что ставка будет снижена на 100 б.п. не позднее конца июля, поскольку уже сейчас рост цен отстает от нижней
границы прогнозного диапазона по инфляции ЦБ. К тому же представители регулятора не раз подчеркивали, что в пол-
ной мере положительный эффект для экономики от снижения ставки проявится, только когда основные ограничения,
введенные из-за эпидемии, будут сняты, а спрос на кредит в экономике пойдет вверх. Именно к этому моменту можно
рассчитывать на значительное смягчение денежно-кредитной политики. После достижения уровня 4,5% вполне воз-
можна пауза в цикле снижения ключевой ставки, поскольку необходимо дождаться, когда эффект от уже произошедше-
го смягчения проявится в полной мере. Также следует отметить, что при снижении ставки до 4,5% дифференциал про-
центных ставок в России и США вернется к уровню конца февраля, то есть к докризисному уровню, так что такое сниже-
ние не спровоцирует отток капитала. При более значительном снижении ключевой ставки риск усиления оттока капитала
становится реальным. Тем не менее для того, чтобы инфляция вернулась к долгосрочному ориентиру, равному 4%, мо-
жет потребоваться дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики, и ЦБ может снизить ставку еще на 50 б.п. до
4% к концу года, даже если это приведет к умеренному усилению оттока капитала и окажет давление на рубль. На этом,
мы полагаем, цикл смягчения денежно-кредитной политики будет большей частью завершен. Замедление годовых тем-
пов инфляции в середине 2021 г. до уровня ниже 3% потенциально создает возможность для еще одного снижения, но
мы полагаем, что ЦБ постарается этого избежать, он, скорее всего, предпочтет сохранение ставки на низком уровне в
течение длительного времени
Устойчивость государственных финансов РФ не подвергается сомнениям
Доходы бюджета резко сократились, а расходы заметно выросли. Падение цен на энергоносители и введение ка-
рантинных мер в Российской Федерации привели к резкому снижению доходов федерального бюджета. Согласно
нашим расчетам, без учета поступления в бюджет части прибыли ЦБ от сделки по продаже Сбербанка доходы федераль-
ного бюджета в апреле составили бы примерно 1,2 трлн руб, что на 32,2% ниже, чем в соответствующем месяце 2019 г.
При этом нефтегазовые доходы просели на 40,4% год к году (в результате падения рублевых цен на нефть Brent на
56,8% по сравнению с отчетным месяцем прошлого года), а ненефтегазовые доходы (без учета поступлений от продажи
Сбербанка) – на 26,4%. Расходы, напротив, выросли до 2,14 трлн руб. (плюс 22% относительно уровня годичной дав-
ности), в основном в связи с необходимостью реализации мер социальной поддержки населения и увеличения дотаций
регионам. Таким образом, в апреле чистый дефицит федерального бюджета составил около 940 млрд руб. В мае дефи-
цит бюджета заметно сократился, но остался весьма внушительным – 656 млрд руб. При этом доходы федерального
бюджета в прошлом месяце упали на 40,9% год к году (нефтегазовые доходы бюджета просели на 69,3%, а ненефтега-
зовые доходы – на 16,4%), в то время как расходы выросли на 31,9% относительно уровня годичной давности (в мае на
социальную политику было потрачено 1,08 трлн руб., на национальную экономику – 413 млрд руб., а на трансферты
регионам – 357 млрд руб. в результате резкого роста дотаций).
Основные меры по поддержке экономики будут профинансированы в этом году, … По сообщениям СМИ, реали-
зация мероприятий общенационального плана восстановления экономики в 2020–2021 гг. обойдется бюджету пример-
но в 5 трлн руб. При этом доля прямых расходов относительно невелика, в то время как большая часть этой суммы пред-
ставляет собой выпадающие доходы бюджета в результате различного рода мер поддержки малого и среднего бизнеса,
а также секторальных мер и поддержки регионов. Кроме того, значительную часть мероприятий плана занимают расхо-
ды инвестиционного характера. Поскольку сейчас экономика находится в тяжелом положении, мы полагаем, что основ-
ные расходы на ее поддержку будут понесены в текущем году. Принимая во внимание выпадающие доходы бюджета в
результате реализации мероприятий общенационального плана, полученные дополнительные поступления от сделки по
продаже Сбербанка, а также ожидаемые с учетом сделки ОПЕК+ нефтегазовые доходы (при среднегодовой цене нефти
Brent в 2 780 руб./барр.), мы полагаем, что в текущем году доходы федерального бюджета составят 15,6 трлн руб. по
сравнению с 20,2 трлн руб. в 2019 г. Мы ожидаем, что расходы бюджета вырастут до 20,2 трлн руб. по сравнению с
утвержденной в марте текущего года суммой 19,7 трлн руб. Основной причиной увеличения расходов бюджета является
реализация мер социальной поддержки населения, а также отдельных мер поддержки малого и среднего бизнеса. При
этом, фактором, сдерживающим рост расходов бюджета, является их приоритизация, в рамках которой, по данным
Минфина, в настоящее время удалось изыскать 600 млрд руб.
…однако в 2021 г. дефицит бюджета вырастет, если правитель-
ство не снизит расходы. Таким образом, мы ожидаем, что в теку-
щем году дефицит федерального бюджета составит 4,6 трлн руб.
(4,8% ВВП). В следующем году ситуация в экономике значительно
улучшится, однако, поскольку сделка по продаже Сбербанка имеет
разовый характер, доходы бюджета вырастут не столь значительно –
до 15,8 трлн руб. (при среднегодовой цене нефти Brent 3 140
долл./барр.). При этом в настоящее время мы полагаем, что в сле-
дующем году правительство не будет увеличивать расходы по срав-
нению с утвержденными в марте 21,2 трлн руб., а необходимые для
реализации оставшихся мероприятий общенационального плана
восстановления экономики средства будут изысканы за счет скрытых
бюджетных резервов. Тем не менее, если в следующем году прави-
тельство не пойдет на ощутимое сокращение расходов, то, согласно
нашим расчетам, дефицит федерального бюджета вырастет до 5,4
трлн руб. (5,4% ВВП). В последующие годы дефицит бюджета зна-
чительно сократится благодаря восстановлению экономики и росту
рублевых цен на нефть, однако мы ожидаем, что бюджет будет оста-
ваться дефицитным еще много лет. Тем не менее мы полагаем, что
дефицит бюджета будет профинансирован за счет имеющихся у государства резервов и программы заимствований, и,
таким образом, не сомневаемся в долгосрочной устойчивости государственных финансов
Экономика нашей страны будет восстанавливаться медленнее, чем экономика развитых стран
Потенциальные темпы роста российского ВВП составляют 1% в год. При условии отсутствия новых шоков мы ожи-
даем, что в следующем году российская экономика вырастет на 2,4% после падения на 5,7% в этом году. Необходимо
отметить, что, поскольку объем мер поддержки населения и бизнеса в Российской Федерации заметно уступает по своим
масштабам мерам фискальной и монетарной политики, предпринимаемым в западных странах, восстановление эконо-
мики нашей страны будет более медленным по сравнению с этими государствами. Мы ожидаем, что в 2022 г. россий-
ский ВВП увеличится на 1,8%, а затем темпы роста экономики снизятся до потенциального уровня, который (при ценах
на нефть Brent на уровне 50–55 долл./барр.) мы оцениваем в 1% в год. Мы приветствуем усилия правительства,
направленные на преодоление последствий эпидемии коронавируса, однако продолжаем считать, что экономика страны
по-прежнему нуждается в проведении ряда структурных реформ, нацеленных на дальнейшую модернизацию судебной
системы, улучшение защиты прав собственности, а также повышение эффективности бюджетных расходов
http://www.uralsibenter.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Восстановление не за горами. Мы полагаем, что во 2 п/г 2020 г. ситуация в экономике значительно улучшится, а в следующем году российский ВВП вырастет на 2,4%. Ключевым фактором поддержки станет восстановление мировой экономики в результате беспрецедентных по своим масштабам экономических стимулов в развитых странах и ослабления санитарных ограничений. Заметную поддержку российской экономике окажет реализация общенационального плана восстановления экономики, а также смягчение денежно-кредитной политики ЦБ РФ.
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА В СОСТОЯНИИ НОКАУТА
Ожидаем значительного улучшения ситуации во 2 п/г текущего года. Несмотря на то что мир переживает худший
кризис со времен Великой депрессии, данные опережающих индикаторов говорят о замедлении спада деловой активности.
Среднесрочные риски остаются высокими. Вторая волна эпидемии и дальнейшее ухудшение отношений между США
и КНР, которые стоят на пороге новой «холодной войны», могут еще больше навредить мировой экономике.
Вялый рост спроса и «навес» товарных запасов грозят длительным периодом низких цен на нефть. Это пессими-
стический сценарий для спроса, на который ОПЕК+ уже не сможет ответить новыми сокращениями. Возможно, будет толь-
ко продление еще на несколько месяцев существующих квот, чтобы товарные запасы сокращались, пусть и медленно.
СИТУАЦИЯ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ РЕЗКО УХУДШИЛАСЬ
В апреле падение российского ВВП достигло 14% год к году. Постепенное снятие карантина и экономические стимулы в
РФ и за рубежом приведут к значительному улучшению ситуации в экономике нашей страны в среднесрочной перспективе.
Продажи валюты в рамках бюджетного правила по-прежнему будут поддерживать курс рубля. Мы полагаем,
что в результате роста цен на энергоносители ЦБ в 2022 г. перейдет от продаж валюты к покупкам.
Темпы роста цен продолжат оставаться значительно ниже четырехпроцентного уровня ЦБ. Мы допускаем, что
летом годовая инфляция продолжит снижаться из-за слабого потребительского спроса, что позволит ЦБ РФ продолжать
снижать ключевую ставку, однако по итогам года цены вырастут на 3,5%.
Устойчивость государственных финансов РФ не подвергается сомнениям. Мы ожидаем, что в текущем году дефи-
цит федерального бюджета составит 4,8% ВВП, а в 2021 г. – увеличится до 5,4% ВВП.
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ТЕМПЫ РОСТА РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ ОСТАНУТСЯ НИЗКИМИ
Экономика нашей страны будет восстанавливаться медленнее, чем экономика развитых стран. При условии
отсутствия новых шоков мы ожидаем, что в 2021 г. российская экономика вырастет на 2,4% после падения на 5,7% в
этом году. В 2022 г. российский ВВП увеличится на 1,8%, а затем темпы роста экономики снизятся до потенциального
уровня 1% в год.
Ожидаем значительного улучшения ситуации во 2 п/г текущего года
Американская экономика сорвалась в глубокую рецессию.
Стремительное распространение нового коронавируса весной теку-
щего года оказало крайне негативное влияние на экономику Соеди-
ненных Штатов. Так, в 1 кв. 2020 г. темпы роста ВВП США снизились
до 0,2% год к году по сравнению с 2,3% кварталом ранее. При этом
основной причиной торможения в экономике стало падение частных
инвестиций на 6% год к году, а значительную поддержку экономике
оказал рост чистого экспорта (экспорт снизился на 2,9% год к году, а
импорт – сразу на 5,8%). Однако введение санитарно-
эпидемиологических ограничений, направленных на преодоление
последствий эпидемии, привело к резкому сокращению деловой
активности в промышленности, торговле и секторе услуг, что уже в
1 кв. заметно отразилось на динамике потребления (частное потреб-
ление выросло на 0,6% год к году по сравнению с 2,7% в 4 кв.
2019 г.). В апреле значение промышленного индекса PMI упало до
36,1 пункта, индекса PMI в секторе услуг – до 26,7 пункта, безрабо-
тица выросла до 14,7% экономически активного населения, а свои
рабочие места потеряли 20,5 млн человек. На этом фоне американ-
ские чиновники в один голос заговорили о том, что экономика страны переживает худший кризис со времен Великой
депрессии 1930-х гг.
Драматическое сокращение деловой активности не осталось без реакции со стороны экономических властей.
Федеральная резервная система в ходе двух внеочередных заседаний в марте снизила базовую ставку до 0–0,25% и
объявила о масштабных мерах по предоставлению ликвидности, а правительство согласовало несколько пакетов мер
поддержки экономики общим объемом 14,3% ВВП (включая отсрочки по налоговым платежам и госгарантии). Тем не
менее результат беспрецедентных по своему масштабу действий властей оказался довольно неоднозначным. С одной
стороны, в результате прямых социальных выплат в апреле реальные располагаемые доходы населения выросли на
13,8% по сравнению с предыдущим месяцем. С другой стороны, реальные расходы сократились на 17,3% месяц к ме-
сяцу в результате органичений на работу предприятий торговли и сектора услуг, а также роста сбережений из предосто-
рожности. При этом, как и следовало ожидать, наибольшее сокращение расходов наблюдалось на товары длительного
пользования и услуги.
Большинство наблюдателей полагают, что динамичное восстановление не за горами. В мае значения индексов
PMI ощутимо улучшились. Так, промышленный индекс вырос до 39,8 пункта, а сервисный – до 37,5 пункта. Безработца
неожиданно снизилась до 13,3%, а количество рабочих мест увеличилось на 2,5 млн. Однако, несмотря на видимое
улучшение, значения этого опережающего индекса деловой активности все еще остаются значительно ниже порогового
уровня 50 пунктов, что говорит о продолжающемся быстром падении ВВП Соединенных Штатов. На этом фоне все гром-
че звучат голоса пессимистов, которые предрекают, что, несмотря на все усилия властей, восстановление после вызван-
ного эпидемией коронавируса кризиса может затянуться на годы. Тем не менее большинство наблюдателей склоняются к
тому, что в результате постепенного снятия санитарно-эпидемиологических ограничений, а также отложенных эффектов
фискального и монетарного стимулирования экономики экономическая ситуация во 2 п/г текущего года значительно
улучшится благодаря динамичному восстановлению деловой активности в наиболее пострадавших секторах, а в следу-
ющем году американская экономика вернется к устойчивому росту.
Экономика стран Старого Света пострадала сильнее, чем экономика Соединенных Штатов. Согласно данным
Евростата, в 1 кв. текущего года ВВП стран еврозоны снизился на 3,1% год к году после роста на 1% в 4 кв. 2019 г. При
этом темпы падения деловой активности заметно различаются между отдельными странами региона. В значительной
мере это связано с разными сроками начала эпидемии, масштабом введенных санитарно-эпидемиологических ограни-
чений, а также сравнительной эффективностью национальных систем здравоохранения. Однако, несмотря на разные
подходы к борьбе с распространением вируса, в апреле экономика стран Старого Света оказалась в состоянии свободно-
го падения. Промышленный индекс PMI упал до 33,4 пункта, а индекс PMI сферы услуг – до невиданных ранее 12 пунк-
тов. В ответ фискальные власти европейских государств одобрили масштабный пакет мер поддержки экономики, а ЕЦБ
значительно расширил программу выкупа активов. Однако объем и содержание мер поддержки сильно различаются
между отдельными странами региона. Так, страны с высокой долговой нагрузкой (такие как, например, Италия и Греция) вынуждены ограничивать прямые выплаты населению и бизнесу и в большей степени полагаться на отсрочки по
уплате налогов и госгарантии по кредитам. В то же время страны с относительно низким долгом (например, Германия) в
значительной мере полагаются на инструменты прямой поддержки населения и бизнеса.
Разногласия по поводу общеевропейских мер поддержки могут затормозить восстановление экономики региона.
В результате постепенного ослабления карантина и частичной реализации мер поддержки ситуация в экономике стран
еврозоны в мае несколько улучшилась. Так, промышленный индекс PMI вырос до 39,4 пункта, а сервисный индекс PMI –
до 30,5 пункта. Тем не менее, как и по другую сторону Атлантики, экономика стран Старого Света продолжает быстро
сокращаться. Это вызывает растущее беспокойство среди политиков, которые вынуждены в спешном порядке искать
дополнительные ресурсы для поддержки экономики стран региона. Однако, поскольку ЕС представляет собой конгломе-
рат достаточно разных в экономическом плане государств, поиск компромиссных решений является сложной задачей.
В частности, пока остается неясной судьба плана поддержки экономики стран Евросоюза, который отвечает интересам
условного «юга». Основным преимуществом этого плана является то, что он в основном предусматривает выделение
субсидий, а не кредитов, что чрезвычайно важно для целого ряда стран, долги которых и без того непомерно велики. Но
выделение помощи в виде субсидий вызывает противодействие со стороны ряда стран условного «севера», которые не
горят желанием оплачивать восстановление экономики своих менее удачливых соседей. Тем не менее мы полагаем, что,
несмотря на разногласия, европейские страны сумеют выработать эффективную стратегию поддержки экономики. В про-
тивном случае Европу ждет медленное и неравномерное восстановление, а возросшая до запредельных значений долго-
вая нагрузка отдельных стран региона может спровоцировать очередной виток долгового кризиса, который больно уда-
рит по все еще недостаточно окрепшей экономике
Восстановление китайской экономики пока идет с большим трудом. Несмотря на значительные успехи в борьбе с
эпидемией внутри страны, введение жесткого карантина больно ударило по экономике Поднебесной. В результате в
1 кв. текущего года китайский ВВП сократился на 6,8% год к году после роста на 6% кварталом ранее. Поскольку эпиде-
мия в Китае началась значительно раньше, чем в западных странах, то экономика страны уже прошла низшую точку, и в
настоящее время наблюдается постепенное восстановление деловой активности. Так, в мае значение промышленного
индекса Caixin PMI достигло 50,7 пункта (49,4 пункта месяцем ранее), а значение сервисного индекса – 55 пунктов
(44,4 пункта в апреле). Несмотря на то что формально значения опережающих индексов указывают на рост, этот рост все
еще остается слабым. По словам китайских чиновников, в настоящее время работу возобновили практически все пред-
приятия, однако возобновление работы не означает преодоления вызванных эпидемией проблем, которые по-прежнему
сложные. В этой связи необходимо отметить, что не так давно власти КНР отказались от установки целевого уровня по
темпам роста ВВП на текущий год, что говорит о сохраняющейся высокой степени неопределенности в отношении сред-
несрочных перспектив экономики страны. Тем не менее в мае экспорт товаров уменьшился всего на 3,3% год к году, что
говорит о постепенном восстановлении внешнего спроса на китайские товары. Другим фактором поддержки экономики
является значительное смягчение денежно-кредитной политики, а также двузначный рост кредитования населения и
бизнеса. Таким образом, мы полагаем, что в ближайшие месяцы восстановление китайской экономики ускорится, что
окажет ощутимую поддержку ценам на сырьевые товары.
Среднесрочные риски остаются высокими
США и КНР стоят на пороге новой «холодной войны». Мы полагаем, что основными среднесрочными рисками явля-
ются возможная вторая волна эпидемии и резкое ухудшение отношений между Соединенными Штатами и Китаем. Стоит
отметить, что во время эпидемии «испанского гриппа» в 1918 г. вторая волна имела место – более того, она оказалась
значительно более разрушительной. Однако тогда карантинные меры фактически не применялись, что привело к мас-
штабным жертвам среди населения на фоне экономического кризиса, вызванного последствиями Первой мировой вой-
ны. Несмотря на то что современные системы здравоохранения в большинстве стран мира являются намного более мощ-
ными, повторная остановка целых секторов экономики на несколько месяцев будет иметь драматические последствия,
справиться с которыми будет гораздо сложнее ввиду отсутствия необходимых для этого ресурсов. При этом некоторые
страны поспешили заявить, что из-за высокой цены локдауна, они не будут повторно вводить карантин независимо от
эпидемиологической обстановки. Тем не менее убытки, нанесенные мировой экономике, уже исчисляются триллионами
долларов, что вызывает крайнее раздражение политиков по обе стороны Атлантики. Многие из них открыто обвиняют
Китай в неполном и несвоевременном предоставлении информации об эпидемии, что, по их мнению способствовало
быстрому распространению вируса по всему миру. Более того, высокопоставленные чиновники в разных странах заяв-
ляют о возможном искусственном происхождении вируса, который, по их словам, вырвался наружу из-за пренебреже-
ния правилами биологической безопасности. В ответ китайские власти не устают повторять, что их страна своевременно
и в полном объеме предоставляла необходимую информацию, а вирус имеет естественное происходение. Однако заяв-
ления китайских официальных лиц не достигают цели. По мнению американских чиновников, власти Поднебесной
должны понести ответственность за эпидемию. Среди возможных способов «наказать» Китай называются различного
рода санкции, повышение пошлин на китайские товары и даже полный разрыв двусторонних отношений
Торговые войны готовы разгореться с новой силой. Другим раздражителем в отношениях между Вашингтоном и
Пекином стали планы китайских властей принять закон о национальной безопасности в Гонконге. По мнению западных
политиков, принятие закона нарушит положения декларации 1984 г. о передаче Гонконга Китаю и существенно ограни-
чит базовые права и свободы жителей автономии. В свою очередь, власти Поднебесной считают, что закон о националь-
ной безопасности является внутренним делом Китая, и, таким образом, не намерены отказываться от его принятия. Та-
ким образом, становится все более очевидным, что отношения между западными странами во главе с Соединенными
Штатами и Китаем стремительно ухудшаются по всем фронтам. Мы полагаем, что в этой обстановке какие-либо даль-
нейшие переговоры по двусторонней торговле между Вашингтоном и Пекином являются невозможными. Более того, мы
считаем, что заключенная с таким трудом торговая сделка первого этапа, по всей видимости, также будет сорвана. По-
скольку сделка предполагает значительное увеличение закупок Китаем американских товаров, то, принимая во внима-
ние текущую ситуацию в глобальной экономике, представляется очевидным, что ее в любом случае будет очень трудно
выполнить. Кроме того, по всей видимости, Китай намерен активно противостоять международному натиску, используя
внешнюю торговлю в качестве «оружия возмездия». В частности, не так давно власти Поднебесной дали указания вре-
менно приостановить закупку ряда американских продовольственных товаров, включая свинину и соевые бобы. Кроме
того, китайские власти увеличили пошлины на ряд австралийских товаров, а также сократили закупки говядины и ка-
менного угля в ответ на призывы Австралии к расследованию причин эпидемии коронавируса. Несмотря на то что ав-
стралийские власти сразу же резко смягчили риторику, китайские чиновники упорно игнорируют настойчивое желание
австралийцев обсудить возникшие трения. Дополнительным фактором риска остается и весьма вероятный срыв торго-
вых переговоров между Великобританией и Евросоюзом. Недавно Брюссель обвинил Лондон в фактическом отказе от
обязательств, которые, по мнению европейских чиновников, вытекают из политической декларации, регламентирующей
основные принципы взаимотношений ЕС и Великобритании после выхода последней из числа стран единой Европы.
В ответ британские чиновники утверждают, что требования Брюсселя представляют собой «пакет несбалансированных
предложений о так называемых равных правилах игры, которые определяли бы внутренний законодательный режим,
что не имеет прецедентов в договорах о свободной торговле». Несмотря на то что, по сообщениям СМИ, премьер-
министр Великобритании Борис Джонсон согласен пойти на ряд уступок в части введения европейских пошлин на неко-
торые бринанские товары, мы полагаем, что шансы на успех довольно невелики. В случае окончательного провала пере-
говоров торговые отношения между Лондоном и Брюсселем будут регулироваться в соответствии с правилами ВТО, что
повлечет за собой введение взаимных пошлин и восстановление таможенных границ. Кроме того, стоит отметить, что и
без того вялотекущие торговые переговоры между США и ЕС, похоже, окончательно зашли в тупик, что может вылиться в
очередной обмен взаимными пошлинами
Вялый рост спроса и «навес» товарных запасов грозят длительным периодом низких цен на нефть
Реакция ОПЕК+ на падение спроса способствовала частичному восстановлению цен. Беспрецедентное падение
спроса на нефтепродукты, вызванное мерами борьбы с эпидемией коронавируса, достигло наибольшей глубины в апре-
ле 2020 г. и сменилось в мае восстановительным ростом. Мы полагаем, что этот рост будет продолжаться, замедляясь, в
течение многих месяцев, так что уровень потребления конца 2019 г. будет достигнут к концу 2021 г., но возможно,что и
еще позже. Реагируя на падение спроса, 10 апреля ОПЕК+ договорилась сократить добычу почти на 10 млн барр./сутки
в мае–июне, а 6 июня продлила эту квоту на июль. Эта мера в сочетании с неожиданно быстрым и глубоким падением
добычи в США и Канаде позволила цене Brent вернуться к уровням около 40 долл./барр.
Избыток текущей добычи сменяется дефицитом. Падение мировой добычи и восстановление спроса, по-видимому,
уже в июне–июле приведут к возникновению на рынке дефицита нефти. Несмотря на это, накопленные за первые пять
месяцев года запасы нефти и нефтепродуктов продолжат оказывать давление на цены, препятствуя их быстрому росту.
В наиболее благоприятном сценарии даже при увеличении квот ОПЕК+ на 2 млн барр./сутки с августа 2020 г. товарные
запасы начнут быстро сокращаться, и избыток, накопленный в январе–мае, снизится наполовину в 1 кв. 2021 г. и до нуля
– в 4 кв. 2021 г. Однако этот сценарий подразумевает отсутствие новых крупных вспышек Covid-19, замедляющих вы-
здровление спроса, и медленное и неполное восстановление добычи за пределами ОПЕК+.
Вялый рост спроса грозит длительным периодом низких цен. Медленное восстановление спроса – сценарий, на
который ОПЕК+ уже не сможет ответить новыми сокращениями. Возможно, будет только продление еще на несколько
месяцев – например, до конца 2020 г. – существующих квот. Однако в этом сценарии маловероятен и рост добычи вне
ОПЕК+, угрожающий возвращением рынка к профициту, поскольку ценовые стимулы будут недостаточны для роста ин-
вестиций в отрасль. Мы полагаем, что при медленном росте спроса цена Brent может оставаться в диапазоне 30–
40 долл./барр. и после 2021 г.
ОПЕК+ может «погасить» быстрый рост цен, повысив квоты. Более трудным вызовом для ОПЕК+ стал бы, наоборот,
быстрый рост цен до уровней, которые стимулировали бы возвращение добычи в США и Канаде к уровням начала
2020 г., то есть рост Brent выше 50–55 долл./барр. Ответом ОПЕК+ может стать рост добычи с целью вернуть цену Brent
в диапазон 40–50 долл./барр. Как показывает опыт, угроза ценовой войны может вызвать паническое краткосрочное
падение цен. Поскольку минимальная цена нефти, требуемая инвесторами и кредиторами сланцевых компаний, сейчас
несколько выше, чем в 2015–2016 гг., вероятность успеха Саудовской Аравии и ее сателлитов в такой войне также по-
высилась
Без возвращения спроса к устойчивому росту маловероятен рост цен до уровня 2019 г. В любом из описанных
сценариев мы не надеемся на возвращение цен на нефть к уровням 2019 г. – начала 2020 г. в ближайшие годы. Это бы-
ло бы теоретически возможно, если бы мировой спрос не только восстановился, но вернулся бы к росту на 3–4% в год, а
часть мощностей добычи была бы окончательно выведена из эксплуатации. Не только накопленные запасы нефти и
нефтепродуктов, но и свободные мощности добычи сейчас беспрецедентно велики. В одной ОПЕК они составляют по
нефти не меньше 6 млн барр./сутки, а в целом в мире – не меньше 10 млн барр./сутки, или 11–12% текущей добычи.
Возможно, при сохранении низких цен в 2021–2022 г. часть этих мощностей выйдет из строя, но в среднесрочной пер-
спективе они также будут угнетающе действовать на цены
В апреле падение российского ВВП достигло 14% год к году
Экономика страны движется в фарватере глобальных тенденций. Согласно предварительной оценке Росстата, в
1 кв. 2020 г. рост ВВП России замедлился до 1,6% год к году с 2,1% кварталом ранее. При этом основной позитивный
вклад в динамику ВВП внесли обрабатывающая промышленность, розничная торговля, а также сельское хозяйство. Кро-
ме того, на темпах роста положительно отразилась оптовая торговля. В то же время негативное влияние на темпы роста
российской экономики оказал спад в секторах обеспечения электроэнергией, газом и паром, водоснабжения и водоот-
ведения, а также услуг и в транспортном секторе. Основной причиной замедления российской экономики в 1 кв. текуще-
го года стало резкое ухудшение эпидемиологической ситуации в нашей стране во второй половине марта, что повлекло
за собой введение карантинных мер, сравнимых по своему масштабу с аналогичными ограничениями в развитых стра-
нах. Это привело к резкому сжатию экономической активности в торговле и секторе услуг, а также крайне негативно по-
влияло на объемы промышленного производства и грузооборот транспорта. Дополнительным шоком для экономики
стал обвал цен на топливно-энергетические товары и последовавшая за ним девальвация российского рубля. В результа-
те в апреле оборот розничной торговли обвалился на 23,4% год к году, а платные услуги населению рухнули на 37,9%
по сравнению с уровнем годичной давности. Значительное падение наблюдалось и в других ключевых отраслях, за ис-
ключением сельского хозяйства, производство в котором выросло на 3,1% год к году. Таким образом, согласно нашим
расчетам, в апреле российский ВВП упал на 14% по сравнению с апрелем 2019 г.
Восстановление глобальной экономики придаст заметный импульс экономике нашей страны. Мы ожидаем, что
постепенное снятие карантина в Российской Федерации в среднесрочной перспективе приведет к значительному улуч-
шению ситуации в экономике нашей страны. При этом ключевым фактором поддержки станет ожидаемое восстановле-
ние мировой экономики в результате ослабления санитарных ограничений, а также беспрецедентных по своим масшта-
бам экономических стимулов в развитых странах. Мы также считаем, что заметную поддержку российской экономике
окажет реализация общенационального плана восстановления экономики, а также уже произошедшее и ожидаемое
нами дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики ЦБ РФ. По сообщениям СМИ, общая стоимость мероприятий
плана составляет около 5 трлн руб. в 2020–2021 гг., что эквивалентно 4,5% ВВП (в ценах 2019 г.). При этом основной
упор делается на предоставление отсрочек по уплате налогов и ряда других платежей. Доля прямых выплат населению и
бизнесу относительно невелика, а сами выплаты имеют преимущественно социальную направленность, включая сохра-
нение занятости в наиболее пострадавших отраслях экономики. Таким образом, необходимо отметить, что по сравнению
с большинством развитых стран в настоящее время усилия российского правительства выглядят недостаточно масштаб-
ными. При этом мы допускаем, что в дальнейшем объем поддержки российской экономики может быть заметно увели-
чен, что станет дополнительным толчком на пути к устойчивому восстановлению деловой активности
Российская экономика вернется к росту в 2021 г. Таким образом,
мы ожидаем, что после жесткой посадки в апреле–мае, во 2 п/г те-
кущего года ситуация в российской экономике значительно улуч-
шится. Согласно нашим расчетам, по итогам текущего года россий-
ский ВВП снизится на 5,7%, а в следующем году увеличится на
2,4%. При этом, поскольку торговля и сектор услуг наиболее сильно
пострадали от санитарных ограничений, мы ожидаем, что в этом
году падение оборота розничной торговли (минус 6,5%) будет за-
метно больше, чем спад в экономике в целом, в то время как сниже-
ние промпроизводства (минус 4,1%), наоборот, будет ощутимо
меньше. С точки зрения счета использования ВВП мы ожидаем, что
значительный негативный вклад в экономическую динамику внесут
частное потребление (минус 7,5%) и капитальные инвестиции (ми-
нус 10%), в то время как государственное потребление и чистый
экспорт станут факторами поддержки экономики. При этом мы ожи-
даем ощутимого сокращения объемов экспорта преимущественно
из-за снижения экспорта топливно-энергетических товаров в резуль-
тате сокращения внешнего спроса (в том числе за счет обязательств в
рамках сделки ОПЕК+). Однако мы полагаем, что значительное со-
кращение реальных располагаемых доходов населения и заметное ослабление рубля приведут к еще более значительному
сокращению импорта, что в среднесрочной перспективе поддержит отечественных производителей.
Продажи валюты в рамках бюджетного правила по-прежнему будут поддерживать курс рубля
Валютные интервенции ЦБ РФ укрепили рубль. Падение цен на нефть, последовашее за отказом от продления сдел-
ки ОПЕК+ в начале марта, а также обвал экономики развитых стран в результате введения санитарно-
эпидемиологических ограничений привели к резкому снижению курса российского рубля. В середине марта курс долла-
ра США был выше почти на треть по сравнению с уровнем начала года, однако затем российская валюта преимуществен-
но дорожала, несмотря на высокую турбулентность на внешних финансовых рынках и дальнейшее драматическое паде-
ние нефтяных котировок в апреле. Однако в том же месяце в результате крайне непростых переговоров новая сделка
ОПЕК+ была заключена, что привело к существенному росту цен на нефть в последние несколько недель и, таким обра-
зом, заметно поддержало рубль. Тем не менее одним из ключевых факторов, ответственных за существенное укрепление
рубля начиная с последней декады марта, стали продажи валюты ЦБ РФ, как в рамках бюджетного правила, так и в ходе
частичной конвертации средств от сделки по продаже Сбербанка. Так, с 11 по 31 марта 2020 г. Банк России продал око-
ло 1,8 млрд долл., в апреле – 4,8 млрд долл., в мае – еще 3 млрд долл. Укрепление российской валюты (в середине
июня курс доллара США снизился примерно на 15% по сравнению с пиковыми значениями в середине марта) в сочета-
нии с резким снижением ставок центральных банков развитых стран способствовало сохранению высокого спроса на
рублевые активы со стороны нерезидентов. В частности, объем вложений нерезидентов в ОФЗ по состоянию на 1 апреля
2020 г. снизился до 2,89 трлн руб. по сравнению с 3,19 трлн руб. месяцем ранее, а уже 1 мая увеличился до 2,99 трлн
руб.
Продажи валюты в рамках бюджетного правила продолжатся до конца 2021 г. … Несмотря на периодически по-
являющиеся на рынке слухи о возможном «тактическом» отступлении от бюджетного правила, мы исходим из того, что правительство сохранит действующий механизм валютных интервенций. Согласно нашим расчетам, при ожидаемой
среднегодовой цене нефти Brent на уровне 39,2 долл./барр. продажи валюты в рамках бюджетного правила в июне–
декабре текущего года составят 15,7 млрд долл. При этом, поскольку благодаря новой сделке ОПЕК+ в ближайшие ме-
сяцы цена нефти Urals вряд ли надолго опустится ниже 25 долл./барр., мы полагаем, что в оставшиеся месяцы 2020 г.
Банк России не будет проводить значительных операций по конвертации валюты в рамках сделки по продаже Сбербан-
ка. Вместе с тем, по данным ЦБ, весной текущего года регулятор конвертировал только 4,3 млрд долл. из примерно
30,1 млрд долл. от общей суммы сделки. Мы полагаем, что оставшиеся средства, в соответствии с объявленными ранее
планами Центробанка, будут конвертированы небольшими суммами в течение следующих семи–восьми лет. Таким об-
разом, принимая во внимание ожидаемый нами в 2021 г. объем продаж валюты в рамках бюджетного правила в сумме
14,7 млрд долл. (при ожидаемой среднегодовой цене нефти Brent на уровне 43 долл./барр.), мы считаем, что в следу-
ющем году суммарный объем продаж валюты составит 18–19 млрд долл
… что обеспечит относительную стабильность рубля в средне-
срочной перспективе. По нашему мнению, операции ЦБ РФ по
продаже валюты продолжат оказывать заметную поддержку рублю в
среднесрочной перспективе. Другим фактором поддержки в бли-
жайшие полтора–два года по-прежнему будет являться сохранение
относительно высокого дифференциала процентных ставок, несмот-
ря на ожидаемое нами динамичное смягчение денежно-кредитной
политики Банка России в ближайшие месяцы. Однако мы ожидаем,
что в результате постепенного роста цен и восстановления глобаль-
ного спроса на энергоносители ЦБ в 2022 г. в рамках бюджетного
правила перейдет от продаж валюты к покупкам. Несмотря на то что,
согласно нашим оценкам, объем этих покупок будет довольно
скромным, рубль потеряет поддержку со стороны регулятора. Кроме
того, постепенная нормализация денежно-кредитной политики в
развитых странах в 2023 г. приведет к сжатию дифференциала про-
центных ставок, что снизит привлекательность рублевых активов для
нерезидентов. Таким образом, мы ожидаем, что в текущем и следу-
ющем году курс российской валюты будет оставаться относительно
стабильным (в среднем за год 71 руб./долл. в 2020 г. и 73
руб./долл. в 2021 г.), а уже в 2022 г. ощутимо снизится (до 78,1 руб./долл. в среднем за год). При этом значительными
среднесрочными рисками для российского рубля остаются возможность второй волны эпидемии коронавируса и даль-
нейший рост напряженности в отношениях между Китаем и западными странами, прежде всего Соединенными Штата-
ми. Дополнительным риском является возможное усиление антироссийской риторики. В настоящее время в американ-
ском конгрессе обсуждаются новые санкции против проекта газопровода «Северный поток – 2». Кроме того, недавно
группа республиканцев в Палате представителей обнародовала доклад, в котором рекомендовала ввести «невиданные
ранее» санкции в отношении Ирана, России и Коммунистической партии Китая, а также объявить РФ спонсором терро-
ризма.
Счет текущих операций в этом году сократится практически до нулевой отметки. Резкое падение цен на топливно-
энергетические товары, а также значительное снижение глобального спроса, обусловленное введением карантина в
большинстве развитых и развивающихся стран, продолжит оказывать существенное негативное влияние на доходы от
экспорта, профицит внешней торговли и баланс счета текущих операций. Согласно нашим расчетам, в 2020 г. россий-
ский экспорт составит 280 млрд долл. (при ожидаемой средней цене нефти Brent на уровне 39,2 долл./барр.) по срав-
нению с 418,7 млрд долл. годом ранее. Поскольку рубль будет оставаться в относительно хорошей форме благодаря
продажам валюты ЦБ и интересу нерезидентов к рублевым активам, импорт сократится не столь значительно – до
213,7 млрд долл. против 254,4 млрд долл. в 2019 г. Таким образом, в этом году профицит торгового баланса сократит-
ся до 66,3 млрд долл. (со 164,3 млрд долл. в 2019 г.), а счет текущих операций уменьшится практически до нулевой
отметки – плюс 2,5 млрд долл. по сравнению с плюс 64,6 млрд долл. в прошлом году. При этом в отсутствие дополни-
тельных внешних шоков мы ожидаем, что в текущем году отток капитала составит 55 млрд долл. по сравнению с
21,9 млрд долл. в 2019 г.
Темпы роста цен продолжат оставаться ниже четырехпроцентного уровня ЦБ
Усиление инфляционного давления оказалось непродолжительным. Мартовская девальвация рубля в сочетании с
ажиотажным ростом спроса на товары первой необходимости привела к заметному ускорению потребительской инфля-
ции, которая в апреле текущего года выросла до 3,1% год к году по сравнению с локальным минимумом в размере 2,3%
в феврале. Однако уже в мае годовая инфляция перешла к снижению благодаря относительной стабилизации цен на продовольствие и медикаменты в результате ослабления потребительского спроса и ощутимомого укрепления россий-
ской валюты. Таким образом, мы полагаем, что в ближайшие месяцы основным фактором, определяющим движение
цен, будет оставаться дальнейшее снижение потребительского спроса, связанное с жесткой посадкой российской эконо-
мики из-за санитарных ограничений, направленных на борьбу с эпидемией коронавируса. В этой связи мы допускаем,
что летом текущего года годовая инфляция продолжит снижение, которое, впрочем, будет весьма умеренным. Однако в
дальнейшем рост цен начнет ускоряться в результате постепенного оживления деловой активности после снятия боль-
шинства ограничений. Дополнительным фактором роста цен этой осенью станут и отложенные последствия смягчения
денежно-кредитной политики ЦБ РФ. Согласно нашим расчетам, в декабре 2020 г. годовая инфляция повысится до 3,5%,
однако весной 2021 г. вновь начнет снижаться из-за так называемого эффекта высокой базы в марте–апреле текущего го-
да. Но мы ожидаем, что это снижение будет недолгим и по итогам 2021 г. потребительские цены увеличатся на 3,7%.
Мы видим потенциал снижения ключевой ставки до 4% к концу года, то есть на 150 б.п. Сдержанный рост цен
(3,5% к концу декабря) открывает простор для дальнейшего значительного смягчения денежно-кредитной политики.
Отклонение инфляции от долгосрочного ориентира уже заставило ЦБ перейти к стимулирующей денежно-кредитной
политике, а в дальнейшем регулятор может допустить снижение ключевой ставки в реальном выражении практически до
нуля, хотя реальная ставка все же останется в области положительных значений
ЦБ будет проявлять острожность, чтобы снижение ключевой ставки не спровоцировало резкий рост оттока ка-
питала. Это не только ограничивает потенциал снижения ставки, но и влияет на сроки ее снижения. Мы видим высокие
шансы, что ставка будет снижена на 100 б.п. не позднее конца июля, поскольку уже сейчас рост цен отстает от нижней
границы прогнозного диапазона по инфляции ЦБ. К тому же представители регулятора не раз подчеркивали, что в пол-
ной мере положительный эффект для экономики от снижения ставки проявится, только когда основные ограничения,
введенные из-за эпидемии, будут сняты, а спрос на кредит в экономике пойдет вверх. Именно к этому моменту можно
рассчитывать на значительное смягчение денежно-кредитной политики. После достижения уровня 4,5% вполне воз-
можна пауза в цикле снижения ключевой ставки, поскольку необходимо дождаться, когда эффект от уже произошедше-
го смягчения проявится в полной мере. Также следует отметить, что при снижении ставки до 4,5% дифференциал про-
центных ставок в России и США вернется к уровню конца февраля, то есть к докризисному уровню, так что такое сниже-
ние не спровоцирует отток капитала. При более значительном снижении ключевой ставки риск усиления оттока капитала
становится реальным. Тем не менее для того, чтобы инфляция вернулась к долгосрочному ориентиру, равному 4%, мо-
жет потребоваться дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики, и ЦБ может снизить ставку еще на 50 б.п. до
4% к концу года, даже если это приведет к умеренному усилению оттока капитала и окажет давление на рубль. На этом,
мы полагаем, цикл смягчения денежно-кредитной политики будет большей частью завершен. Замедление годовых тем-
пов инфляции в середине 2021 г. до уровня ниже 3% потенциально создает возможность для еще одного снижения, но
мы полагаем, что ЦБ постарается этого избежать, он, скорее всего, предпочтет сохранение ставки на низком уровне в
течение длительного времени
Устойчивость государственных финансов РФ не подвергается сомнениям
Доходы бюджета резко сократились, а расходы заметно выросли. Падение цен на энергоносители и введение ка-
рантинных мер в Российской Федерации привели к резкому снижению доходов федерального бюджета. Согласно
нашим расчетам, без учета поступления в бюджет части прибыли ЦБ от сделки по продаже Сбербанка доходы федераль-
ного бюджета в апреле составили бы примерно 1,2 трлн руб, что на 32,2% ниже, чем в соответствующем месяце 2019 г.
При этом нефтегазовые доходы просели на 40,4% год к году (в результате падения рублевых цен на нефть Brent на
56,8% по сравнению с отчетным месяцем прошлого года), а ненефтегазовые доходы (без учета поступлений от продажи
Сбербанка) – на 26,4%. Расходы, напротив, выросли до 2,14 трлн руб. (плюс 22% относительно уровня годичной дав-
ности), в основном в связи с необходимостью реализации мер социальной поддержки населения и увеличения дотаций
регионам. Таким образом, в апреле чистый дефицит федерального бюджета составил около 940 млрд руб. В мае дефи-
цит бюджета заметно сократился, но остался весьма внушительным – 656 млрд руб. При этом доходы федерального
бюджета в прошлом месяце упали на 40,9% год к году (нефтегазовые доходы бюджета просели на 69,3%, а ненефтега-
зовые доходы – на 16,4%), в то время как расходы выросли на 31,9% относительно уровня годичной давности (в мае на
социальную политику было потрачено 1,08 трлн руб., на национальную экономику – 413 млрд руб., а на трансферты
регионам – 357 млрд руб. в результате резкого роста дотаций).
Основные меры по поддержке экономики будут профинансированы в этом году, … По сообщениям СМИ, реали-
зация мероприятий общенационального плана восстановления экономики в 2020–2021 гг. обойдется бюджету пример-
но в 5 трлн руб. При этом доля прямых расходов относительно невелика, в то время как большая часть этой суммы пред-
ставляет собой выпадающие доходы бюджета в результате различного рода мер поддержки малого и среднего бизнеса,
а также секторальных мер и поддержки регионов. Кроме того, значительную часть мероприятий плана занимают расхо-
ды инвестиционного характера. Поскольку сейчас экономика находится в тяжелом положении, мы полагаем, что основ-
ные расходы на ее поддержку будут понесены в текущем году. Принимая во внимание выпадающие доходы бюджета в
результате реализации мероприятий общенационального плана, полученные дополнительные поступления от сделки по
продаже Сбербанка, а также ожидаемые с учетом сделки ОПЕК+ нефтегазовые доходы (при среднегодовой цене нефти
Brent в 2 780 руб./барр.), мы полагаем, что в текущем году доходы федерального бюджета составят 15,6 трлн руб. по
сравнению с 20,2 трлн руб. в 2019 г. Мы ожидаем, что расходы бюджета вырастут до 20,2 трлн руб. по сравнению с
утвержденной в марте текущего года суммой 19,7 трлн руб. Основной причиной увеличения расходов бюджета является
реализация мер социальной поддержки населения, а также отдельных мер поддержки малого и среднего бизнеса. При
этом, фактором, сдерживающим рост расходов бюджета, является их приоритизация, в рамках которой, по данным
Минфина, в настоящее время удалось изыскать 600 млрд руб.
…однако в 2021 г. дефицит бюджета вырастет, если правитель-
ство не снизит расходы. Таким образом, мы ожидаем, что в теку-
щем году дефицит федерального бюджета составит 4,6 трлн руб.
(4,8% ВВП). В следующем году ситуация в экономике значительно
улучшится, однако, поскольку сделка по продаже Сбербанка имеет
разовый характер, доходы бюджета вырастут не столь значительно –
до 15,8 трлн руб. (при среднегодовой цене нефти Brent 3 140
долл./барр.). При этом в настоящее время мы полагаем, что в сле-
дующем году правительство не будет увеличивать расходы по срав-
нению с утвержденными в марте 21,2 трлн руб., а необходимые для
реализации оставшихся мероприятий общенационального плана
восстановления экономики средства будут изысканы за счет скрытых
бюджетных резервов. Тем не менее, если в следующем году прави-
тельство не пойдет на ощутимое сокращение расходов, то, согласно
нашим расчетам, дефицит федерального бюджета вырастет до 5,4
трлн руб. (5,4% ВВП). В последующие годы дефицит бюджета зна-
чительно сократится благодаря восстановлению экономики и росту
рублевых цен на нефть, однако мы ожидаем, что бюджет будет оста-
ваться дефицитным еще много лет. Тем не менее мы полагаем, что
дефицит бюджета будет профинансирован за счет имеющихся у государства резервов и программы заимствований, и,
таким образом, не сомневаемся в долгосрочной устойчивости государственных финансов
Экономика нашей страны будет восстанавливаться медленнее, чем экономика развитых стран
Потенциальные темпы роста российского ВВП составляют 1% в год. При условии отсутствия новых шоков мы ожи-
даем, что в следующем году российская экономика вырастет на 2,4% после падения на 5,7% в этом году. Необходимо
отметить, что, поскольку объем мер поддержки населения и бизнеса в Российской Федерации заметно уступает по своим
масштабам мерам фискальной и монетарной политики, предпринимаемым в западных странах, восстановление эконо-
мики нашей страны будет более медленным по сравнению с этими государствами. Мы ожидаем, что в 2022 г. россий-
ский ВВП увеличится на 1,8%, а затем темпы роста экономики снизятся до потенциального уровня, который (при ценах
на нефть Brent на уровне 50–55 долл./барр.) мы оцениваем в 1% в год. Мы приветствуем усилия правительства,
направленные на преодоление последствий эпидемии коронавируса, однако продолжаем считать, что экономика страны
по-прежнему нуждается в проведении ряда структурных реформ, нацеленных на дальнейшую модернизацию судебной
системы, улучшение защиты прав собственности, а также повышение эффективности бюджетных расходов
http://www.uralsibenter.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter